• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    連續(xù)并購的績效研究

    2016-06-21 15:43門久久
    會計之友 2016年12期
    關鍵詞:事件研究法并購績效

    門久久

    【摘 要】 國內外學者針對企業(yè)并購績效的已有研究大多認為并購是提升企業(yè)效益的重要手段,但針對并購方并購績效的研究成果還存在不同結論,且現(xiàn)階段有關我國上市公司并購績效的研究多數(shù)使用單一方法,未從短期經(jīng)營和長期經(jīng)營的角度綜合評價,對連續(xù)并購績效的研究也較少。為了研究并購方連續(xù)并購績效變化情況,利用事件研究法和財務指標法,從實證角度對華電國際在2010—2014年間的連續(xù)并購績效進行實證分析,得出研究結論:(1)并購在短期內能夠獲得超額收益,為華電國際股東帶來的財富增加是顯著的;(2)并購的長期績效不斷提高,華電國際各項能力獲得平穩(wěn)提升,觀察期內隨著經(jīng)驗的增加學習效應逐漸顯現(xiàn),驗證組織學習假說。

    【關鍵詞】 連續(xù)并購; 并購績效; 事件研究法; 財務指標法

    中圖分類號:F230.9 文獻標識碼:A 文章編號:1004-5937(2016)12-0091-07

    一、引言

    并購可以分為獨立并購和連續(xù)并購。已有研究運用事件研究法發(fā)現(xiàn)并購公告會對并購方股價產(chǎn)生短期積極的財富效應,這些研究大多都假定財富效應在每次并購中都是獨立的。然而,當一些并購企業(yè)擴張時,他們會進行連續(xù)并購。連續(xù)并購是指同一公司在一段時間內連續(xù)完成多宗并購。

    絕大多數(shù)關于獨立并購的實證研究表明,對于并購方的股東而言,并購并不能產(chǎn)生價值,甚至會破壞價值。那么并購真的是一種錯誤的戰(zhàn)略?連續(xù)并購與獨立并購的績效又是否存在差異?

    將連續(xù)并購和獨立并購相比較時,Bradley and Sundaram[1]認為在20世紀90年代,連續(xù)并購的績效強于獨立并購,并且并購前公司的良好股票表現(xiàn)將會鼓勵管理者進行更多的并購。但是,Conn et al.[2]進行的研究指出獨立并購的績效比連續(xù)并購略高(分別為0.88%、0.48%),并且連續(xù)并購的績效隨并購數(shù)量增多而遞減。

    既然連續(xù)并購的績效與獨立并購存在差異,那么以往將并購績效研究聚焦于獨立并購,是否存在視角上的偏差?以往的大樣本研究中連續(xù)并購績效趨于0甚至為負,是否因為平均的結果?本文研究上市公司連續(xù)并購的績效,挖掘被大樣本研究結果掩蓋的成功個案,研究其連續(xù)并購績效。

    二、文獻回顧與述評

    (一)并購績效的動因

    資本化假說提出市場在第一宗并購被公布時已經(jīng)把連續(xù)并購的全部價值資本化,因此該假說推測之后的并購不會產(chǎn)生任何收益。相反,組織學習假說認為連續(xù)并購產(chǎn)生的收益將會不斷增加,因為并購方的并購學習曲線和經(jīng)驗的增加將會提高股東持有股票的價值。

    Fuller et al.[3]在研究了491家美國上市公司五年內進行的超過4 285宗并購后,總結出連續(xù)并購產(chǎn)生的原因:一是管理者過度自信,成功的交易后盲目并且不理性地開展接下來的并購(自負假說);二是管理層具備卓越的能力來確定目標公司的額外并購(管理者能力假說);三是管理者希望通過連續(xù)并購建立一個帝國供自己支配和管理(帝國大廈假說);四是連續(xù)并購中的每一步本身就是公司規(guī)劃的一個部分(資本化假說)。

    (二)并購績效與并購經(jīng)驗的關系

    在已有針對連續(xù)并購績效的持續(xù)性研究中,學者們普遍認為并購經(jīng)驗與并購績效之間的關系是相關但不確定的。Lubatkin[4]指出兩者之間負相關,F(xiàn)uller et al.[3]、Billett and Qian[5]、Croci[6]、Conn et al.[2]也在進行相關研究后發(fā)現(xiàn),并購方企業(yè)的累計超額收益(CAR)在實施連續(xù)并購的過程中呈下降趨勢;但同時也有很多學者,如Fowler and Schmidt[7]、Singh and Zollo[8]認為兩者正相關。另外,建立在行為主義學習假說的基礎上,Haleblian and Finkelstein[9]提出并購經(jīng)驗與并購績效之間呈U型曲線關系。謝玲紅等[10]提出公司管理者過度自信學習時,連續(xù)并購績效呈先降后升的U型趨勢,公司管理者理性學習時,連續(xù)并購績效隨著并購次序增加而下降。

    (三)連續(xù)并購績效的衡量標準

    國外針對企業(yè)并購績效的衡量指標主要是股東財富在并購發(fā)生前后的變化,主要的研究方法是事件研究法(Event Study)。在國外已有研究中,模型中所用因變量多數(shù)為股票市場對并購公告的反應,即不同事件窗口的累計超額收益,而選用的控制變量則不完全一致。Meschi and

    Metais[11]所用控制變量包括并購金額、被并購方相對于并購方的資產(chǎn)規(guī)模、支付方式、并購方規(guī)模、行業(yè)相關性、被并購方公司類型。Aktas et al.[12]將控制變量分為CEO特性、交易特性及公司特性。Ismail[13]所用控制變量包括被并購方公司類型、支付方式、地理區(qū)域(本國/跨國)、行業(yè)相關性。學者將以上變量作為控制變量是因為其會影響到連續(xù)并購績效,例如并購支付方式。Fuller et al. [3]研究發(fā)現(xiàn),并購非上市企業(yè)(私有企業(yè)/并購方子公司)所得比并購上市企業(yè)高,并且在并購上市企業(yè)時,現(xiàn)金并購所得高于股票并購;并購非上市企業(yè)時,股票并購所得高于現(xiàn)金并購所得。

    (四)文獻述評

    通過上述文獻綜述可以看出,目前關于連續(xù)并購與獨立并購績效比較的研究較少,多數(shù)研究是較為籠統(tǒng)地闡述并購績效的研究結論,并且對于連續(xù)并購績效的研究方法學者們還存在不同觀點,對連續(xù)并購績效的影響因素研究不夠全面。同時,由于各國國情不同,西方學者的研究成果并不能直接運用于我國,而目前對于我國上市公司連續(xù)并購績效及其影響因素的研究幾乎沒有。

    目前越來越多的中國企業(yè)在實施連續(xù)并購,其連續(xù)并購績效到底如何是非常值得研究的課題。本文擬以2005—2014年共計10年的上市公司并購為樣本區(qū)間,以實證研究的方法檢驗上市公司所實施的連續(xù)并購的績效,具體以華電國際為例,致力于通過對其累計超額收益變化趨勢的研究,總結連續(xù)并購績效變化趨勢,研究連續(xù)并購是否為并購方公司的長期績效帶來影響。

    三、基于事件研究法的實證檢驗

    現(xiàn)存研究基本上都運用事件研究法衡量并購績效,研究事件窗口期內超額收益的變化,評估并購方的股票市值在市場上的短期效應。相對于獨立并購而言,在用事件研究法研究連續(xù)并購績效時,需要通過追蹤連續(xù)多宗并購,計算每宗并購窗口期內累計超額收益率(CAR),連成曲線形成連續(xù)績效變化趨勢。

    (一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

    1.樣本選擇

    以2005—2014年共計10年的上市公司并購為樣本區(qū)間,我國上市公司共進行了11 286宗并購,從Wind并購數(shù)據(jù)庫中篩選2005—2014年并購數(shù)量樣本(首次并購公告日),并按照并購數(shù)量排序,首先篩選出排名前三十位的上市公司,同時綜合考慮并購交易額大小、上市公司所處行業(yè)、公司信息可獲得性等各方面因素,選定在過去10年間連續(xù)進行29宗并購的華電國際(600027,SH)作為研究對象。

    本文以華電國際在2005—2014年發(fā)生的,滿足以下標準的并購事件作為事件樣本,不滿足其中之一的則剔除。

    (1)并購事件公告日時間在2005年1月1日至2014年12月31日。

    (2)將并購的首次公告日作為事件公告日,而不是交易正式完成日,因為市場并不總在并購完成日而是在首次公告日甚至更早就已對并購事件作出反應。

    (3)針對進行多次公告的同一事件,以首次公告日為準,因為之后發(fā)布的公告通常用于說明該并購的后續(xù)情況。

    (4)如果樣本公司股票在公告日存在停止交易的現(xiàn)象,則公告日順延至公告后首個交易日。

    (5)在事件期間內,華電國際的數(shù)據(jù)應該是連續(xù)的交易數(shù)據(jù)。

    (6)華電國際在同一交易日內如果宣布多個并購公告,合并視為一宗并購。

    (7)華電國際在事件期間正常經(jīng)營,不存在破產(chǎn)、重整等非正常經(jīng)營情況。

    (8)并購為市場化并購,即不是關聯(lián)交易。

    其中較為特殊需要注意的一點是,本文樣本公司華電國際在2005年1月1日至2014年12月31日發(fā)生多次并購,由于需要研究連續(xù)并購績效,即使每相鄰兩次并購的公告日間隔小于3個月也不剔除。

    2.數(shù)據(jù)來源

    本文研究中所用數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫以及其他公開數(shù)據(jù)。具體包括:新浪財經(jīng)網(wǎng)提供的華電國際有關財務指標信息,巨潮資訊網(wǎng)披露的華電國際有關信息公告,Wind資訊金融終端所提供的并購事件專題統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、股票市場交易數(shù)據(jù)。本文從上述數(shù)據(jù)來源中收集整理出以下數(shù)據(jù):

    (1)根據(jù)上述研究樣本的選取規(guī)則,從Wind數(shù)據(jù)庫中篩選整理出華電國際并購事件共10宗。

    (2)華電國際該10宗并購事件所對應的股票交易數(shù)據(jù):設公告日為第0日,收集整理華電國際每宗并購事件公告日宣布前5日至公告日后5日共11個交易日的日收盤價Pi,t(t表示事件期內的第t日)。

    (3)并購事件期間的市場指數(shù)收盤價Pm,t。市場指數(shù)的具體選擇為上海證券交易所的上證指數(shù)。

    (4)華電國際在2010—2014年間的各項財務指標數(shù)據(jù)。

    本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel 2013、SPSS 17.0。

    (二)研究方法

    在應用事件研究法時,應遵循一定的步驟,重點解決三個問題:確定事件期;確定取樣標準;確定計算超額收益率和累計超額收益率的方法。

    1.確定事件期

    通常以首次公告宣布日為中心,而公告日在事件期中被定義為第0天,并且設企業(yè)并購的公告事件發(fā)生在0時刻,公告日前后分別用負數(shù)和正數(shù)表示。

    國內外已有并購績效研究的事件期通常設定在公告日前60至后30個交易日內,長度不等,時間跨度通常為40到90個交易日。但考慮到本文研究連續(xù)并購績效,需要保證樣本量不因為清潔期與上宗并購事件期重疊而減少,并且能夠較為直觀地對并購期間并購方公司收益率變動作出客觀分析,本文確定首次公告日前后5天作為事件期,即從第-5交易日到第5交易日。下一步是確定清潔期,即估算公司收益時所選擇的時期,清潔期可以在事件的前后或者也可以包括兩者,但是一定不能包括事件期,本文選擇[-50,-10]天作為清潔期。

    2.確定取樣標準

    本文選取華電國際在2010—2014年間進行過的所有市場化并購事件共14宗,其中存在同一天多宗交易,合并后實際為10宗。詳見表1。

    3.計算超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)

    事件研究法中,計算超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)通常有三種方法:市場模型法、均值調整法、市場調整法。有關研究指出在超額收益率存在的情況下,在成熟股票市場中采用這三種方法得到的結果差異性很小,這說明模型的選擇對正常收益的估計無重大影響。但市場模型法中CAPM假定嚴格,而我國股票市場的β系數(shù)很不穩(wěn)定,可能會導致正常收益率計算結果的不穩(wěn)定;另外我國目前的股票市場發(fā)展還不夠成熟,市場投機性較強,股票價格波動較大,而均值調整法需要假設股票日收益率固定,導致均值調整法無法被充分利用。

    基于上述考慮,本文最終選用市場調整法來計算正常收益率。盡管該方法也存在一定缺陷,即假設所有股票(本文僅涉及單一股票)的β均為1,這在理論上并不成立,但該方法的運算相對簡潔明了,同時能夠實現(xiàn)有效樣本量的最大化,除此之外,市場調整法還有利于直接同市場收益進行比較,并且能夠避免β估計系數(shù)不穩(wěn)定而產(chǎn)生的誤差問題,因此最終采納市場調整法。

    五、研究結論

    本文基于事件研究法對華電國際并購的短期績效進行了分析,同時基于財務指標法對并購的中長期績效進行了分析。研究結果顯示:

    第一,短期內,并購績效為正,并且在公告前4個交易日時存在明顯的超額收益,并購為并購方公司股東創(chuàng)造了價值。雖然公告日之后累計超額收益呈總體下降趨勢,但始終為正并趨于緩和,這說明并購確實為華電國際帶來了持續(xù)的、正的績效,公司總體收益不斷提高。

    第二,中長期內,通過并購,華電國際綜合評價得分在近五年內顯著提高,隨著經(jīng)驗的增加學習效應逐漸顯現(xiàn)出來,并購后各項能力有了較平穩(wěn)的提升,并在并購后保持穩(wěn)定,這與公司對并購的整合比較到位有很大關系。

    概言之,通過實證研究,發(fā)現(xiàn)華電國際從并購中獲得的短期績效顯著為正,并且從中長期來看,連續(xù)并購也確實產(chǎn)生了預期的優(yōu)勢互補和協(xié)同效應。通過對華電國際連續(xù)并購績效進行綜合分析,一定程度上彌補了當前研究中對單一企業(yè)連續(xù)并購績效研究的不足。

    基于本文的單案例研究,以后可以進一步對我國上市公司的連續(xù)并購績效進行研究,做到從單案例向大樣本的過渡,用研究結果指導我國上市公司的資源優(yōu)化配置。另外,也可以考慮將關聯(lián)方交易納入并購績效衡量時的樣本范圍,雖然目前已有研究幾乎都未包含關聯(lián)方交易,但或許將其納入研究范圍會是一種新的嘗試與突破,因為關聯(lián)交易可能也會對股市有影響,如果同時研究關聯(lián)交易,并購方公司的短期績效有無變化值得研究?!?/p>

    【主要參考文獻】

    [1] MICHAEL H B,ANANT K S. Do Acquisitions Drive Performance or Does Performance Drive Acquisitions?[J/OL]. Ssrn Electronic Journal,2004.

    [2] GUEST P M,et al. Why must all good things come to an end? The performance of multiple acquirers[C]. Academy of Management Annual Meeting Proceedings,2004.

    [3] FULLER K,NETTER J,STEGEMOLLER M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions[J]. Journal of Finance,2002,57(4):1763-1793.

    [4] LUBATKIN M. Mergers and the Performance of the Acquiring Firm[J]. Academy of Management Review,1983,8(2):218-225.

    [5] BILLETT M T,QIAN Y. Are Overconfident Managers Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers[J]. Social Science Electronic Publishing,2005,54(6):1037-1051.

    [6] ETTORE CROCI,DIMITRIS PETMEZAS. Why Do Managers Make Serial Acquisitions? An Investigation of Performance Predictability in Serial Acquisitions[J/OL]. Ssrn Electronic Journal,2005.

    [7] KAREN L F,et al. Determinants of tender offer post-acquisition financial performance[J]. Strategic Management Journal,1989,10(4):339-350.

    [8] ZOLLO M,SINGH H. Deliberate Learning in Corporate Acquisitions: post-acquisition strategies and integration capability in U.S. bank mergers[J]. Strategic Management Journal,2004,25(13): 1233-1256.

    [9] HALEBLIAN J,F(xiàn)INKELSTEIN S. The Influence of Organizational Acquisition Experience on Acquisition Performance: A Behavioral Learning Perspective[J]. Administrative Science Quarterly,1999,44(1):29-56.

    [10] 謝玲紅,劉善存,邱菀華. 學習型管理者的過度自信行為對連續(xù)并購績效的影響[J]. 管理評論,2011,23(7):149-154.

    [11] MESCHI P X,METAIS E. International acquisition performance and experience: A resource-based view. Evidence from French acquisitions in the United States(1988—2004)[J].Journal of International Management,2006,12(4):430-448.

    [12] AKTAS N,DE BODT E,ROLL R. Corporate Serial Acquisitions: An Empirical Test of the Learning Hypothesis[J/OL]. Ssrn Electronic Journal,2007.

    [13] ISMAIL A. Which acquirers gain more,single or multiple? Recent evidence from the USA market[J]. Global Finance Journal,2008,19(1):72-84.

    猜你喜歡
    事件研究法并購績效
    高管權力與企業(yè)并購績效研究 
    我國證券市場融資效率問題
    異地并購的并購溢價與并購績效
    上市公司海外并購績效實證分析
    上市公司的并購支付方式選擇與短期并購績效
    上市民營企業(yè)跨國并購績效研究
    并購時長影響并購績效的實證研究
    滬深300指數(shù)調整效應的實證研究
    靖遠煤電資產(chǎn)重組績效研究
    久久狼人影院| 国产精品电影一区二区三区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精品九九99| 中亚洲国语对白在线视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久久久国产精品人妻aⅴ院| ponron亚洲| 日韩欧美一区视频在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 成人亚洲精品av一区二区| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产真实乱freesex| 无人区码免费观看不卡| 麻豆一二三区av精品| 欧美日韩黄片免| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久精品国产亚洲av高清一级| 免费在线观看成人毛片| 欧美乱码精品一区二区三区| 午夜福利18| or卡值多少钱| 最新在线观看一区二区三区| 99久久99久久久精品蜜桃| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 青草久久国产| 看免费av毛片| 亚洲专区中文字幕在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产三级在线视频| 国产高清有码在线观看视频 | 久久草成人影院| 9191精品国产免费久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 免费看美女性在线毛片视频| 婷婷丁香在线五月| av免费在线观看网站| 美女午夜性视频免费| 99国产综合亚洲精品| 三级毛片av免费| 亚洲精品av麻豆狂野| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲免费av在线视频| 午夜日韩欧美国产| 丁香欧美五月| 一级片免费观看大全| 美女扒开内裤让男人捅视频| 看免费av毛片| 久久人妻av系列| 国产精品 国内视频| 亚洲精品美女久久av网站| ponron亚洲| 欧美乱色亚洲激情| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美不卡视频在线免费观看 | 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲成人久久性| 一进一出抽搐gif免费好疼| 久久人人精品亚洲av| 在线观看一区二区三区| 日本 av在线| 欧美日本亚洲视频在线播放| 99国产综合亚洲精品| 最新在线观看一区二区三区| av免费在线观看网站| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 美女免费视频网站| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产久久久一区二区三区| 免费无遮挡裸体视频| 一a级毛片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 精品熟女少妇八av免费久了| 禁无遮挡网站| 嫩草影院精品99| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲熟女毛片儿| 成人18禁在线播放| 午夜免费鲁丝| 国产1区2区3区精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产黄片美女视频| 丝袜在线中文字幕| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 日韩欧美三级三区| 国产精品日韩av在线免费观看| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲人成77777在线视频| 大型av网站在线播放| 99久久国产精品久久久| 色婷婷久久久亚洲欧美| 深夜精品福利| 桃色一区二区三区在线观看| 午夜激情av网站| 国产主播在线观看一区二区| 久久久国产成人免费| 91大片在线观看| 老司机靠b影院| av有码第一页| 老司机午夜福利在线观看视频| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲第一av免费看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产单亲对白刺激| 又紧又爽又黄一区二区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 香蕉国产在线看| 国产精品电影一区二区三区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 视频在线观看一区二区三区| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 一进一出抽搐gif免费好疼| 女性生殖器流出的白浆| 久久久国产成人免费| 国产99久久九九免费精品| 自线自在国产av| 国产精品av久久久久免费| 成人三级做爰电影| 国产99白浆流出| 欧美黑人欧美精品刺激| av有码第一页| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 在线观看免费日韩欧美大片| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲精品在线美女| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 校园春色视频在线观看| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 欧美又色又爽又黄视频| 国产精品,欧美在线| 黄频高清免费视频| 亚洲五月婷婷丁香| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 看黄色毛片网站| 男女午夜视频在线观看| a级毛片在线看网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 久久久国产欧美日韩av| 久久久久九九精品影院| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久精品国产清高在天天线| 成年免费大片在线观看| 欧美成人午夜精品| 亚洲九九香蕉| 人人澡人人妻人| 国产爱豆传媒在线观看 | 欧美成人一区二区免费高清观看 | 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲av电影在线进入| 国产成年人精品一区二区| 88av欧美| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲久久久国产精品| 叶爱在线成人免费视频播放| 日韩有码中文字幕| 精品久久久久久成人av| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲av成人av| 久久久久国内视频| e午夜精品久久久久久久| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产成人啪精品午夜网站| www国产在线视频色| 亚洲人成网站高清观看| 757午夜福利合集在线观看| av天堂在线播放| 中文字幕人妻丝袜一区二区| av视频在线观看入口| 国产国语露脸激情在线看| 91大片在线观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 99国产极品粉嫩在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| av在线天堂中文字幕| av福利片在线| 色老头精品视频在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 欧美另类亚洲清纯唯美| 午夜视频精品福利| cao死你这个sao货| 色综合婷婷激情| 国产高清激情床上av| 欧美成狂野欧美在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 天堂√8在线中文| 成年免费大片在线观看| 国产成人欧美| 中亚洲国语对白在线视频| 真人做人爱边吃奶动态| 91麻豆精品激情在线观看国产| 无人区码免费观看不卡| 精品国产亚洲在线| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久久久久久久中文| 黄色女人牲交| 免费在线观看成人毛片| 精品国产亚洲在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 色综合婷婷激情| 欧美在线黄色| 在线看三级毛片| 日本成人三级电影网站| 黄频高清免费视频| 精品高清国产在线一区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 99久久综合精品五月天人人| 嫩草影视91久久| 一级片免费观看大全| 麻豆一二三区av精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 免费看美女性在线毛片视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久久久久大精品| 久久久久久久精品吃奶| 大香蕉久久成人网| 久久九九热精品免费| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区| 韩国av一区二区三区四区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲熟妇熟女久久| 99riav亚洲国产免费| 亚洲男人的天堂狠狠| 99国产精品一区二区三区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 天堂动漫精品| 91国产中文字幕| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 天天一区二区日本电影三级| 男女午夜视频在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲色图av天堂| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 欧美又色又爽又黄视频| 香蕉国产在线看| 岛国在线观看网站| 国产精品av久久久久免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 欧美黑人精品巨大| 91麻豆av在线| 最好的美女福利视频网| 人人妻人人澡人人看| 麻豆成人av在线观看| 久久中文字幕一级| 色播在线永久视频| 波多野结衣高清作品| www.精华液| 国产精品香港三级国产av潘金莲| av福利片在线| 成人国产综合亚洲| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久99热这里只有精品18| 给我免费播放毛片高清在线观看| 一本精品99久久精品77| 香蕉久久夜色| 亚洲自拍偷在线| 久久久精品欧美日韩精品| 视频在线观看一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 日韩国内少妇激情av| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产精品亚洲av一区麻豆| 一级毛片高清免费大全| 午夜福利高清视频| 午夜福利免费观看在线| 操出白浆在线播放| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 老鸭窝网址在线观看| 在线观看舔阴道视频| 88av欧美| 精品第一国产精品| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产v大片淫在线免费观看| 日韩免费av在线播放| 高清毛片免费观看视频网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久精品欧美日韩精品| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 女人被狂操c到高潮| 欧美一区二区精品小视频在线| 十八禁人妻一区二区| 欧美精品啪啪一区二区三区| av在线天堂中文字幕| 日本一本二区三区精品| 免费在线观看影片大全网站| 在线免费观看的www视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 久久久国产成人免费| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产黄片美女视频| 国产男靠女视频免费网站| 香蕉丝袜av| 色av中文字幕| www日本在线高清视频| 一区福利在线观看| 亚洲精华国产精华精| 久久伊人香网站| 老司机深夜福利视频在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久久久大精品| 亚洲成人久久爱视频| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 男人舔女人的私密视频| 给我免费播放毛片高清在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 中国美女看黄片| 搞女人的毛片| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 麻豆成人av在线观看| 2021天堂中文幕一二区在线观 | www.熟女人妻精品国产| 国产亚洲精品一区二区www| 99国产极品粉嫩在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 成年免费大片在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产真人三级小视频在线观看| 国产高清有码在线观看视频 | 禁无遮挡网站| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久久久久久午夜电影| 免费在线观看黄色视频的| 老司机深夜福利视频在线观看| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产精品av久久久久免费| 免费在线观看黄色视频的| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产99白浆流出| 黄片小视频在线播放| 母亲3免费完整高清在线观看| 一本精品99久久精品77| 999精品在线视频| 成人亚洲精品一区在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产成年人精品一区二区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 在线国产一区二区在线| 国产一区在线观看成人免费| 中亚洲国语对白在线视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 免费看日本二区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 桃红色精品国产亚洲av| 色播在线永久视频| 亚洲真实伦在线观看| videosex国产| 亚洲一区高清亚洲精品| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| ponron亚洲| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 午夜免费成人在线视频| 视频在线观看一区二区三区| 看片在线看免费视频| 亚洲成人久久性| av在线天堂中文字幕| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美三级亚洲精品| 成人免费观看视频高清| 成年人黄色毛片网站| 亚洲精品av麻豆狂野| 黄色 视频免费看| 国产黄a三级三级三级人| 在线看三级毛片| 在线观看66精品国产| 淫秽高清视频在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久亚洲真实| 国产精品1区2区在线观看.| 日本 欧美在线| 一级a爱视频在线免费观看| 18禁美女被吸乳视频| 波多野结衣巨乳人妻| 国产在线观看jvid| 成人国产一区最新在线观看| а√天堂www在线а√下载| 日本在线视频免费播放| av免费在线观看网站| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 丝袜在线中文字幕| 18禁美女被吸乳视频| 日韩欧美国产在线观看| 久久人人精品亚洲av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 精品国产国语对白av| 啦啦啦免费观看视频1| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产精品亚洲av一区麻豆| 麻豆成人av在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国内精品久久久久久久电影| 少妇 在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲成国产人片在线观看| 国产99白浆流出| 一夜夜www| www日本在线高清视频| 夜夜爽天天搞| 亚洲成人免费电影在线观看| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲精品在线观看二区| 精品午夜福利视频在线观看一区| 美女午夜性视频免费| 欧美国产日韩亚洲一区| 岛国视频午夜一区免费看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产高清激情床上av| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久 成人 亚洲| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 少妇被粗大的猛进出69影院| xxx96com| 久久久水蜜桃国产精品网| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 日本三级黄在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久伊人香网站| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久性视频一级片| 神马国产精品三级电影在线观看 | 麻豆一二三区av精品| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久 成人 亚洲| 久久久久久久久久黄片| 天堂影院成人在线观看| 久久狼人影院| 99热6这里只有精品| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产免费男女视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品久久久久久久末码| 91在线观看av| 国产精品,欧美在线| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产又爽黄色视频| 无人区码免费观看不卡| 黄色 视频免费看| 嫁个100分男人电影在线观看| 不卡av一区二区三区| 成在线人永久免费视频| 在线国产一区二区在线| 国产一区二区在线av高清观看| 国产成人av激情在线播放| 国产欧美日韩一区二区三| 欧美最黄视频在线播放免费| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 搞女人的毛片| 制服丝袜大香蕉在线| 黄色a级毛片大全视频| 丁香欧美五月| 99久久国产精品久久久| 亚洲精品国产区一区二| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日本熟妇午夜| 国产精品av久久久久免费| 看片在线看免费视频| 黄色视频不卡| 看免费av毛片| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 黄片播放在线免费| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 91老司机精品| 丝袜美腿诱惑在线| 麻豆成人av在线观看| 女警被强在线播放| 欧美在线黄色| 精品久久久久久久久久免费视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产亚洲av高清不卡| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 成人三级黄色视频| 两个人看的免费小视频| 久久中文字幕人妻熟女| 国产视频一区二区在线看| 在线观看免费午夜福利视频| 国产真人三级小视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| av免费在线观看网站| 在线观看免费午夜福利视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 脱女人内裤的视频| 成人午夜高清在线视频 | 国产日本99.免费观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产激情欧美一区二区| 亚洲av熟女| 999精品在线视频| 少妇的丰满在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 香蕉久久夜色| 大香蕉久久成人网| 亚洲欧美日韩无卡精品| 人人澡人人妻人| 香蕉丝袜av| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 成人国语在线视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 一本综合久久免费| 青草久久国产| 国产成人系列免费观看| 亚洲在线自拍视频| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲精品中文字幕在线视频| 精品欧美一区二区三区在线| 久久精品影院6| 少妇熟女aⅴ在线视频| 1024手机看黄色片| www日本黄色视频网| 午夜久久久久精精品| 色综合亚洲欧美另类图片| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲色图av天堂| 亚洲中文av在线| 欧美国产日韩亚洲一区| 男女午夜视频在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产熟女xx| 免费高清视频大片| 欧美一级a爱片免费观看看 | 一级黄色大片毛片| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 91九色精品人成在线观看| 亚洲黑人精品在线| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 看片在线看免费视频| а√天堂www在线а√下载| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 人人妻人人澡人人看| 久久狼人影院| 久久热在线av| a级毛片a级免费在线| 免费无遮挡裸体视频| 99在线视频只有这里精品首页| 精品人妻1区二区| 亚洲avbb在线观看| 哪里可以看免费的av片| 精品熟女少妇八av免费久了| 精品久久久久久,| √禁漫天堂资源中文www| 十八禁网站免费在线| 无限看片的www在线观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本三级黄在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产亚洲精品一区二区www| 1024视频免费在线观看| 嫩草影视91久久| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产精品二区激情视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 免费搜索国产男女视频| 欧美三级亚洲精品| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 最近在线观看免费完整版| 亚洲片人在线观看| 亚洲国产欧美网| 俺也久久电影网| 一级a爱片免费观看的视频| 国产激情偷乱视频一区二区| 丝袜人妻中文字幕| 久久久国产欧美日韩av| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品久久久久久久末码| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久精品91无色码中文字幕| 午夜影院日韩av| 啦啦啦韩国在线观看视频| 午夜福利在线观看吧| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 99精品在免费线老司机午夜| 1024视频免费在线观看| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产激情欧美一区二区|