緣何中小企業(yè)對(duì)賭融資屢戰(zhàn)屢敗

【摘 要】 近年來(lái)，中小企業(yè)股權(quán)融資中的對(duì)賭現(xiàn)象漸呈泛濫之勢(shì)。文章結(jié)合幾起經(jīng)典案例，探討了對(duì)賭行為產(chǎn)生的根源及其危害，試圖說(shuō)明中小企業(yè)采取對(duì)賭進(jìn)行股權(quán)融資無(wú)異于飲鴆止渴，是一場(chǎng)極度危險(xiǎn)的游戲，極易為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展埋下禍根，絕非“餡餅”而是“陷阱”。

【關(guān)鍵詞】 對(duì)賭； 中小企業(yè)； 股權(quán)融資； 案例

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）12-0002-05

一、中小企業(yè)股權(quán)融資濫用“對(duì)賭”現(xiàn)象嚴(yán)重

作為期權(quán)的一種特殊形式，無(wú)論“對(duì)賭協(xié)議”被冠以“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）或“估值調(diào)整協(xié)議”等何種稱謂，其性質(zhì)均為投融資雙方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定性的一種事先約定[1]：一旦約定條件出現(xiàn)，投資方便可行使以估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)利；若約定條件未出現(xiàn)，融資方可獲得相應(yīng)激勵(lì)①。對(duì)賭的觸發(fā)條件，比如對(duì)公司未來(lái)的銷售收入、凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、具體的上市時(shí)間、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為和管理層去向，甚至如對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)[2]。對(duì)賭的補(bǔ)償方式，既有約定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭形式，又有約定股權(quán)補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭形式，若融資人在約定的期限內(nèi)達(dá)成目標(biāo)，投資方可能提供現(xiàn)金、股權(quán)等獎(jiǎng)勵(lì)，否則就要“愿賭服輸”割地賠款、賠償投資方②。通常情況下，采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，且以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺，以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補(bǔ)償”為籌碼；以投融資雙方設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)并以股權(quán)補(bǔ)償雙向?qū)€較為常見(jiàn)。不可否認(rèn)，私募股權(quán)（Private Equity，PE）、風(fēng)險(xiǎn)資本 （Venture Capital，VC）等在幫助企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、搶先獲得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位方面具有積極作用，但也毋庸諱言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、目標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)率下降，極有可能使參與對(duì)賭的企業(yè)陷入困境，對(duì)股權(quán)融資對(duì)賭行為的危害也必須予以正視。在我國(guó)，自2001年摩根士丹利（Morgan Stanley）對(duì)賭蒙牛，直至2012年7月最高人民法院對(duì)蘇州海富投資公司訴甘肅世恒公司、香港迪亞公司“PE對(duì)賭第一案”的再審落錘宣判，PE融資中的對(duì)賭現(xiàn)象漸呈泛濫之勢(shì)。早期的對(duì)賭協(xié)議多借助在英屬維爾京群島（British Virgin Island，BVI）、開(kāi)曼群島（Cayman Islands）、百慕大群島等避稅天堂設(shè)立離岸公司實(shí)施對(duì)賭協(xié)議安排，后延伸至上市公司股權(quán)分置改革與并購(gòu)重組、創(chuàng)業(yè)企業(yè)招商引資等資本市場(chǎng)運(yùn)作中。其實(shí)，對(duì)賭協(xié)議并非融資協(xié)議的常規(guī)形式，亦非投融資的國(guó)際慣例，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)際資本市場(chǎng)的應(yīng)用并不多見(jiàn)，反而在我國(guó)頗受青睞，甚至成為一些PE機(jī)構(gòu)的“殺手锏”，這可能和國(guó)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)透明度與財(cái)務(wù)可信度差、缺少優(yōu)先股（Preferred Stock）的制度安排有關(guān)[2]。

二、案例回放：不勝枚舉的兩敗俱傷對(duì)賭融資案

案例一：對(duì)賭使陳曉“永樂(lè)”不起來(lái)

上海永樂(lè)家用電器有限公司（下稱“永樂(lè)”）成立于1996年，到2004年銷售額已近百億元。2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5 000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20%的股權(quán)。摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1 765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。精明而謹(jǐn)慎的陳曉，最終也沒(méi)能堅(jiān)持其精耕戰(zhàn)略，對(duì)賭協(xié)議成了一道“催命符”③。在成功融入大摩與鼎暉的5 000萬(wàn)美元后，永樂(lè)便開(kāi)始跑馬圈地，以每月兼并一家的速度，將廣州東澤、江蘇廣源、南京上元等企業(yè)拿下，大肆擴(kuò)張使核心競(jìng)爭(zhēng)力迅速喪失，靠攻城略地式的并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是難以持續(xù)的。2005年10月，永樂(lè)在香港上市。在享受到融資喜悅的同時(shí)，管理層開(kāi)始背負(fù)上市前夕與外資股東簽署的“對(duì)賭協(xié)議”帶來(lái)的重重壓力。根據(jù)協(xié)議，如2007年永樂(lè)凈利潤(rùn)等于或低于人民幣6億元，永樂(lè)管理層將向財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)讓9 394.76萬(wàn)股股份。由于與摩根士丹利、鼎暉投資對(duì)賭失敗，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，被國(guó)美收購(gòu)。在2006年7月，國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購(gòu)了上市僅僅9個(gè)月的永樂(lè)電器[3]。

案例二：對(duì)賭動(dòng)了李途純“太子”的奶

2006年11月，李途純?yōu)閿U(kuò)大產(chǎn)能，不顧國(guó)家宏觀調(diào)控、銀根緊縮的逆勢(shì)，與高盛（Goldman Sachs）、大摩、英聯(lián)等簽署對(duì)賭協(xié)議：收到7 300萬(wàn)美元注資后的前3年，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可降低出資方股權(quán)；如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)未達(dá)到30%，李途純即喪失控股權(quán)④。英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司“中國(guó)太子奶（開(kāi)曼）控股有限公司”，注資4 000萬(wàn)美元，同時(shí)其他兩家外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1 800萬(wàn)美元和1 500萬(wàn)美元；由花旗銀行領(lǐng)銜，荷蘭銀行等六家外資銀行又共同對(duì)太子奶集團(tuán)提供了5億元的授信。自此展開(kāi)瘋狂的擴(kuò)張，在各地建生產(chǎn)基地，結(jié)果大大降低了太子奶集團(tuán)的凈利潤(rùn)率。2008年，國(guó)內(nèi)銀行銀根緊縮，中國(guó)乳制品行業(yè)遭受三聚氰胺幾近滅頂之災(zāi)，美國(guó)次貸危機(jī)已演變?yōu)榻鹑谖C(jī)且愈演愈烈，太子奶集團(tuán)雖躲過(guò)被雀巢收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，卻陷入上市無(wú)望、資金鏈斷裂、遭債權(quán)人荷蘭銀行索債訴訟的困局。2008年11月21日，李途純將太子奶集團(tuán)61.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三大投行⑤。2009年9月25日，上海市高院正式開(kāi)庭審理荷蘭銀行訴太子奶1.5億元貸款逾期未還案；湖南株洲市委宣傳部2010年7月對(duì)外界通報(bào)，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款罪被批準(zhǔn)逮捕。參與對(duì)賭使“太子奶”控制權(quán)喪失，陷入窮途末路，被迫黯然出局。中國(guó)乳酸菌第一品牌“太子奶”嘗到了急躁冒進(jìn)、盲目擴(kuò)張“對(duì)賭”的惡果。

案例三：對(duì)賭使張?zhí)m的江南“俏”不起來(lái)

2000年4月，創(chuàng)始人張?zhí)m將創(chuàng)業(yè)近10年攢下的約6 000萬(wàn)元在北京CBD投資開(kāi)設(shè)了第一家以川劇變臉臉譜為L(zhǎng)ogo的中高端餐飲企業(yè)“俏江南”餐廳；2006年創(chuàng)設(shè)的“蘭會(huì)所”作為北京奧運(yùn)唯一中標(biāo)中餐服務(wù)商，為8個(gè)競(jìng)賽場(chǎng)館提供餐飲服務(wù)；2008年7月，創(chuàng)建“蘭·上海”旨在謀求2010年上海世博會(huì)商機(jī)。2008年下半年，為了門(mén)店擴(kuò)張所需，張?zhí)m同鼎暉投資合伙人王功權(quán)簽訂了融資協(xié)議：鼎暉以等值2億元人民幣的美元，換取俏江南10.53%的股權(quán)；對(duì)賭約定“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購(gòu)方式退出俏江南”。2011年3月，俏江南向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交A股上市申請(qǐng)；2012年1月30日，證監(jiān)會(huì)披露其IPO申請(qǐng)被終止審查；2012年4月轉(zhuǎn)道赴港上市，張?zhí)m為規(guī)避10號(hào)文⑥、搭建紅籌架構(gòu)而移民加勒比島國(guó)圣基茨；2012年12月“中央八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，以公款消費(fèi)帶動(dòng)的高檔餐飲業(yè)進(jìn)入寒冬時(shí)節(jié)，俏江南未能在2012年末實(shí)現(xiàn)IPO。夢(mèng)斷IPO便多米諾式惡性觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議的股份回購(gòu)條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款。2014年4月，歐洲私募股權(quán)基金CVC以3億美元的價(jià)格“杠桿收購(gòu)”了俏江南82.7%的股權(quán)（其中1.4億美元銀行融資、1億美元債券募集、6 000萬(wàn)美元自有資金），張?zhí)m淪為小股東；2015年7月，伴隨CVC股權(quán)質(zhì)押被銀行等債權(quán)方處置而最終失去了在俏江南的少數(shù)股權(quán)，被“凈身出戶”⑦?；蛟S如未簽署對(duì)賭協(xié)議、未與鼎輝資本聯(lián)姻，張?zhí)m雖難以實(shí)踐其“要做全球餐飲業(yè)的LV（路易·威登）”抱負(fù)，卻至少能保全其控制權(quán)，俏江南也斷不至于如此快速地隕落[4]。

案例四：對(duì)賭使牛根生的“蒙?！弊儭懊团！?/p>

1999年1月，牛根生創(chuàng)立“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元；后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（下稱“蒙牛乳業(yè)”）。2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立開(kāi)曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2 597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取中國(guó)蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。2003年，摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資三家股東與蒙牛管理層簽訂一份“對(duì)賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是2004年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率必須不低于50%，否則管理層應(yīng)將最多7 830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%）轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)便拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛的管理層。2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也得以兌現(xiàn)[5]。

顯然，牛根生與蒙牛乳業(yè)是幸運(yùn)的。試想三聚氰胺事件被曝光得更早一些，人們還能如此樂(lè)觀嗎？當(dāng)然，歷史是不能假設(shè)的。所幸蒙牛未因“對(duì)賭”而成為瘋牛。

三、中小企業(yè)頻陷對(duì)賭融資泥潭的根源及其危害

近年來(lái)，在股市活躍氣氛的催生下，眾多證券相關(guān)從業(yè)者個(gè)個(gè)摩拳擦掌，紛紛加入PE投資行列，期望趕上股市的造富運(yùn)動(dòng)。為了賺快錢(qián)、使所投項(xiàng)目盡快達(dá)標(biāo)上市，常會(huì)誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)吃激素助長(zhǎng)，導(dǎo)致許多科技型中小企業(yè)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，貌似只要接受PE投資即可上市，只要上市便能身價(jià)百倍，于是便都頭腦發(fā)熱、對(duì)賭大行其道。PE運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議高價(jià)搶項(xiàng)目，特別是擬上市公司項(xiàng)目，幾乎不問(wèn)行業(yè)市盈率水平、不管定價(jià)是否合理而逢單必?fù)?，出現(xiàn)了好項(xiàng)目少而資金豐腴、對(duì)賭成災(zāi)的景象。人們通常認(rèn)為，中小企業(yè)業(yè)主經(jīng)理一般同時(shí)為企業(yè)創(chuàng)始人與實(shí)際控制人，比投資人有信息優(yōu)勢(shì)：投資人對(duì)被投企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、管理層能力和發(fā)展前景等缺少把握，事前難以準(zhǔn)確甄別代理人（目標(biāo)企業(yè)管理層）的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力，由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)難以避免，鑒于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)盈利前景難以作出準(zhǔn)確判斷，投資方傾向于根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資加以調(diào)整以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。竊以為，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原本天經(jīng)地義，風(fēng)險(xiǎn)投資或天使基金的要義與可愛(ài)之處即在于其“無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰”；投資者理應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的理性，在投資前進(jìn)行充分的盡職調(diào)查、做足功課選擇是否投入，而與被投企業(yè)進(jìn)行反向?qū)_操作屬于追求風(fēng)險(xiǎn)幾近于零的交易。對(duì)賭投資不是有足夠風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)?shù)摹帮L(fēng)險(xiǎn)投資”，而是不夠理性的“瘋狂投機(jī)”或只愿穩(wěn)賺不賠的專業(yè)逐利者[2]。其實(shí)，PE或VC等投資者通常不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)能力與管理水平，并不真正關(guān)心決定企業(yè)命運(yùn)的產(chǎn)業(yè)變遷、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、管理水平、企業(yè)文化、人才隊(duì)伍、營(yíng)銷策略等⑧。高盛、大摩等外國(guó)PE投資機(jī)構(gòu)很不善于同我國(guó)本土企業(yè)家有效溝通或建立深厚感情，卻更會(huì)運(yùn)用中國(guó)式的潛規(guī)則，若指望其能提供更好的投后管理、增值服務(wù)和更高的專業(yè)水準(zhǔn)，只能是癡人說(shuō)夢(mèng)[6]。

（一）根源：對(duì)賭行為多屬賭徒心理作祟的產(chǎn)物

伴隨著改革開(kāi)放成長(zhǎng)起來(lái)的我國(guó)中小企業(yè)大多未經(jīng)過(guò)大蕭條的洗禮，缺乏金融知識(shí)和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，不少經(jīng)營(yíng)者投機(jī)心理偏重，喜歡急躁冒進(jìn)。受同行中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板成功上市的啟發(fā)或激勵(lì)，某些中小企業(yè)主過(guò)于自信地認(rèn)為自己在商業(yè)運(yùn)作中已然成功，資本市場(chǎng)有何難哉？或者被某些成功人生培訓(xùn)師一忽悠，讀一個(gè)總裁班或“高大上”的EMBA就會(huì)脫胎換骨，儼然搖身一變即成為陽(yáng)春白雪，成為資本市場(chǎng)的成功人士，以為自此即可頂天立地，不再滿足于小打小鬧、小本經(jīng)營(yíng)，一些老板已不滿足于“一瓢一碗地去賺”，要短平快，走捷徑，抄近道；有條件要上，沒(méi)有條件創(chuàng)造條件也要上！今天接待一個(gè)PE，明天見(jiàn)一個(gè)風(fēng)投。而不少“投資高手”很會(huì)察言觀色、投其所好，描繪一番美好圖景，“適時(shí)”地夸獎(jiǎng)其“代表了行業(yè)產(chǎn)業(yè)的前進(jìn)方向、堪稱民族的脊梁，民族的振興、國(guó)家的興旺就靠您了，企業(yè)發(fā)展這么好，應(yīng)盡快再上一個(gè)臺(tái)階，在更廣闊的平臺(tái)上引領(lǐng)行業(yè)前進(jìn)的大潮，迅速趕超世界領(lǐng)先水平，我們以專業(yè)的眼光判斷，貴司如果能加點(diǎn)柴沖一沖，三五年將不得了，吳董或李總您將成為億萬(wàn)身家的企業(yè)家。到那時(shí)，您的聰明才智將能得到最大的釋放，造福全行業(yè)甚至全中國(guó)乃至全人類”。一經(jīng)風(fēng)投們“點(diǎn)撥”、醍醐灌頂式地開(kāi)導(dǎo)，老板們更加坐不住了，相見(jiàn)恨晚的感覺(jué)油然而生。為吸引PE投資，中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)市場(chǎng)始終處于最佳狀態(tài)、作出超常的增長(zhǎng)預(yù)期，進(jìn)行要約對(duì)賭、盲目承諾。自此內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)的建議聽(tīng)不進(jìn)去了，專家顧問(wèn)一夜之間全成了“書(shū)呆子”，其忠告已“缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)了、道不同不足與謀了”，什么研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)等都統(tǒng)統(tǒng)外包，讓別人代勞吧。須知脫離了賴以生存、起家的主業(yè)，放棄了打造百年老店的追求，加之創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是對(duì)賭的“新手”，不熟悉規(guī)則，忽視協(xié)議中的隱蔽條款和對(duì)賠償標(biāo)準(zhǔn)的深刻理解等；不少中小企業(yè)主嗜賭成性，以為好賭乃企業(yè)家的天性。殊不知，賭徒心理乃實(shí)業(yè)家之大忌，喜冒風(fēng)險(xiǎn)和好賭絕非同一個(gè)概念，好賭的下場(chǎng)往往會(huì)很慘。試問(wèn)：不接地氣、沒(méi)有了生命的源動(dòng)力，離死亡還會(huì)遠(yuǎn)嗎？[2]

（二）危害：對(duì)賭融資極易使引資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為扭曲

處于爬坡階段的小微企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，融資難成為制約其發(fā)展壯大的主要瓶頸，融資問(wèn)題往往性命攸關(guān)，特別是科技型中小企業(yè)急需資金的注入。PE趁機(jī)開(kāi)出對(duì)賭條件，誘使中小企業(yè)主接受。PE、VC投行等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展態(tài)勢(shì)有較多的資料和研究，信息獲取上明顯處于優(yōu)勢(shì)地位，他們出于自保動(dòng)機(jī)，多通過(guò)設(shè)計(jì)苛刻的條款、要求被投企業(yè)簽署“對(duì)賭協(xié)議”，在高度專業(yè)化的對(duì)賭協(xié)議條文背后，往往隱藏著詭譎的財(cái)務(wù)陷阱⑨。參與對(duì)賭的中小企業(yè)主過(guò)于樂(lè)觀自信地始終以最佳的市場(chǎng)與環(huán)境狀態(tài)作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)或決策依據(jù)，進(jìn)而作出超常規(guī)的增長(zhǎng)承諾；更有甚者，為了獲得更高的估值，往往通過(guò)編造假賬粉飾業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)賭。簽署對(duì)賭協(xié)議融資后，為迎合對(duì)賭協(xié)議約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，好比坐上了過(guò)山車，即便再恐懼也不能中途下來(lái)，只能硬著頭皮繼續(xù)前行。對(duì)賭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為極易變得怪異扭曲，不再堅(jiān)守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)政策，放棄一直堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)理念，而變得極其激進(jìn)、短視，過(guò)度盲目擴(kuò)張。一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境條件生變、業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)無(wú)法如約達(dá)成，管理層的積極性受影響，經(jīng)營(yíng)努力中斷，難以帶來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，反而會(huì)因整合與管理成本增加，降低自身的盈利能力，輕則傷筋動(dòng)骨，重則元?dú)獯髠?、一蹶不振。原本可挽救或扭轉(zhuǎn)的局面，極易變得無(wú)法收拾，固守的城池不保、財(cái)富賬面虧損成倍擴(kuò)大、股價(jià)瞬間蒸發(fā)，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫出售變現(xiàn)甚至控股權(quán)易手，企業(yè)的控制權(quán)就極有可能拱手讓人，企業(yè)家辛苦創(chuàng)辦的、被視其為掌上明珠的企業(yè)從此便踏上了不歸路[2]。不容忽視的是，只要觸發(fā)了對(duì)賭條款，對(duì)賭便屬雙輸?shù)拇髷【?，很難再有贏家：隨著簽署對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)難以為繼的窘境，PE投行也自身難保，一旦外部環(huán)境劇變或遭遇不可抗力，投資收益難以保障，對(duì)方墜入深淵，要么割斷繩索自救、要么一同墜落。對(duì)賭融資不是一個(gè)零和博弈⑩ ：對(duì)賭局中沒(méi)有真正的贏家，最終的結(jié)果只能是兩敗俱傷：PE賭贏表明公司經(jīng)營(yíng)失敗；PE賭輸則公司控制權(quán)被稀釋。

（三）風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)賭所附設(shè)或有條件難獲法律支持

對(duì)于擬上市公司而言，簽署對(duì)賭協(xié)議至少存在兩種風(fēng)險(xiǎn)：用股份作為對(duì)賭的賠償，易使公司實(shí)際控制人發(fā)生變化而失去上市（Initial Public Offering，IPO）資格；以現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭，則存在挪用募投資金償還PE、損害中小股東利益之虞。盡管部分對(duì)賭協(xié)議規(guī)模不大而無(wú)需公布，但后續(xù)的投資者會(huì)考慮其給整個(gè)公司的估值帶來(lái)的影響。根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令〔2006〕第32號(hào)）、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)令〔2009〕第61號(hào)）等文件規(guī)定及證券監(jiān)管部門(mén)的要求，IPO企業(yè)（發(fā)行人）的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛，而對(duì)賭協(xié)議的存在，可能會(huì)引致股權(quán)不清晰、實(shí)際控制人所支配的股份存在重大不確定性。對(duì)賭雙方權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等更是顯失公平{11}，違反了我國(guó)《公司法》同股同權(quán)的立法精神；要約回購(gòu)股權(quán)等條款有變相借貸之嫌?；蛟S證監(jiān)會(huì)正因此而要求對(duì)賭協(xié)議在上會(huì)前必須終止、保薦機(jī)構(gòu)敦促發(fā)行人對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行清理。而上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭更是IPO審核的禁區(qū)[7]。

四、結(jié)語(yǔ)：對(duì)賭游戲是“陷阱”而非“餡餅”

處于快速發(fā)展期患有融資饑渴癥的中小企業(yè)經(jīng)理，在引入PE投資被要求簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要冷靜理性地反思一下：自己能輸?shù)闷饐?？資本是逐利的，任何操盤(pán)手所追求的唯一目的均為收益最大化，將外來(lái)資本視作企業(yè)的救星或奪權(quán)的殺手都有失偏頗{12}。筆者認(rèn)為，對(duì)于中小企業(yè)而言，采取對(duì)賭進(jìn)行股權(quán)融資無(wú)異于飲鴆止渴，是一場(chǎng)極度危險(xiǎn)的游戲，極易為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展埋下禍根，絕非“餡餅”而是“陷阱”。對(duì)賭協(xié)議雖免卻了與投資者糾纏于未來(lái)預(yù)期合理與否的爭(zhēng)論，但最終會(huì)讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)過(guò)于自信的苦果。其實(shí)，對(duì)中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)而言，引入PE投資時(shí)，可利用經(jīng)典的麥肯錫SWOT分析自身的優(yōu)勢(shì)（Strengths）、劣勢(shì)（Weaknesses）、機(jī)會(huì)（Opportunities）和威脅（Threats），準(zhǔn)確判斷企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)（包括分析企業(yè)的分析所處的行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況及核心競(jìng)爭(zhēng)力）有良好把握，以便在與外來(lái)投資者的談判中掌握主動(dòng)；若企業(yè)的主業(yè)突出，有能盈利的商業(yè)模式與有競(jìng)爭(zhēng)力的核心業(yè)務(wù)、可預(yù)期的高企業(yè)成長(zhǎng)性、務(wù)實(shí)高效的管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)主不存在騙錢(qián)豪賭的賭徒心態(tài)，無(wú)須和PE機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)也能實(shí)現(xiàn)合理的股權(quán)融資甚至IPO[12]。須知：莫忘初心，方得始終?！?/p>

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