CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響研究

摘 要：依據(jù)滬深兩市交易所主板上市的A股公司數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配法（PSM）和logit回歸模型考量CEO金融背景對(duì)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響。結(jié)果表明：具有金融背景的CEO并不會(huì)對(duì)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升帶來(lái)顯著改進(jìn);中介作用機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，擁有金融背景的CEO會(huì)更容易通過(guò)增加企業(yè)的金融性資產(chǎn)比例從而增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： CEO;金融背景;企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;PSM;logit模型

中圖分類號(hào)：F832.5;O231.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）04-0070-08

基金項(xiàng)目： ?國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71803195）

一、引 言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)不但是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的根基，更是社會(huì)財(cái)富和綜合國(guó)力的基石。近年來(lái)，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變的影響，國(guó)內(nèi)外需求下滑，土地和勞動(dòng)成本上升，再加上資源、環(huán)境約束趨緊，導(dǎo)致我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不斷走低。為緩解宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，我國(guó)的實(shí)體企業(yè)在謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)與提升經(jīng)濟(jì)效益方面作出了許多大膽的嘗試。其中，有一項(xiàng)管理實(shí)踐值得關(guān)注，那就是越來(lái)越多的中小上市公司把聘用具有金融背景的CEO作為提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效手段，而這種管理創(chuàng)新卻又恰恰與反對(duì)“脫實(shí)向虛”傾向的主基調(diào)有著相左之嫌。為此，很有必要對(duì)CEO的金融背景如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一問(wèn)題進(jìn)行深入研究，這不但能為新常態(tài)下中國(guó)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升提供參考，也能為我國(guó)實(shí)體企業(yè)化解各種風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展提供必要的理論支撐。

從管理理論來(lái)看，高管層是一個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者和執(zhí)行者，決定了企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展的方向，而CEO是高管團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)核心，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略制定的過(guò)程及結(jié)果產(chǎn)生重要影響。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)高管層的年齡、性別、工齡、學(xué)歷等個(gè)人背景特征和從業(yè)經(jīng)歷將影響其心理認(rèn)知，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響[1]。實(shí)踐中，CEO會(huì)依據(jù)自身的工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)背景等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中遇到的各種機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作出判斷和決策，并最終影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，要判斷CEO的金融背景如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，需要全面考量CEO金融背景的各類衡量指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并得出相關(guān)結(jié)論。

為此，首先應(yīng)用傾向得分匹配（PSM）分析對(duì)CEO金融背景的相關(guān)具體變量進(jìn)行檢驗(yàn)和篩選，然后通過(guò)logit回歸模型測(cè)度多個(gè)顯著金融背景變量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)量，最后，對(duì)CEO金融背景變量如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的機(jī)制進(jìn)行分析和實(shí)證檢驗(yàn)。本文選取的研究對(duì)象為2009-2018年滬深兩地A股非金融上市公司，并按其聘用的CEO是否具備金融背景和相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)而將所有企業(yè)分成處理組和參照組兩類，以克服樣本選擇偏誤及內(nèi)生性等問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，學(xué)者們圍繞高管的工作經(jīng)歷與企業(yè)管理的關(guān)系進(jìn)行了較多的研究，其中，關(guān)于高管金融背景的研究主要集中在企業(yè)的融資和投資方面，擁有金融背景的高管不僅有助于企業(yè)獲得更多的貸款額度并支付較低的貸款利息[2，3]，延長(zhǎng)貸款期限和降低企業(yè)的抵押門檻[4，5]，還能幫助企業(yè)提高研發(fā)投資的效率，降低現(xiàn)金持有數(shù)量[6]。Hambrick和Mason（1984）認(rèn)為高管人員的管理背景及其組成特征在某種程度上會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效水平產(chǎn)生影響[7];Michel和Hambrick（1992）的研究也表明，企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的人口背景特征與組織績(jī)效之間存在著相關(guān)關(guān)系[8]。大量其它相關(guān)研究均證實(shí)高管學(xué)歷、平均任期和高管持股與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[9，10];從高管平均年齡與企業(yè)績(jī)效關(guān)系相關(guān)研究的最新進(jìn)展來(lái)看，年齡與企業(yè)績(jī)效不顯著或與長(zhǎng)期績(jī)效成反比[11，2];高管平均年齡與企業(yè)績(jī)效間存在倒U型關(guān)聯(lián)[13];從性別角度看，女性年齡異質(zhì)性為顯著負(fù)相關(guān)，相對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效而言，女性參與高管團(tuán)隊(duì)更有益于提升企業(yè)的非財(cái)務(wù)績(jī)效[14，15]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大部分將高管特征作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)特征來(lái)進(jìn)行研究[16，17]，但高管團(tuán)隊(duì)中每個(gè)成員的職能權(quán)限有較大差異，模糊化研究會(huì)使得分析結(jié)果與預(yù)期出現(xiàn)背離，增大研究數(shù)據(jù)的噪聲[18]。在高管團(tuán)隊(duì)中，CEO是企業(yè)最終決策者，在決策中起到掌舵作用。因此，研究CEO的金融背景，既可以有效代表公司高管背景，又可以減少因職權(quán)不同帶來(lái)的研究噪聲。

目前，關(guān)于高管特征與企業(yè)績(jī)效的研究只關(guān)注了高管團(tuán)隊(duì)的整體背景特征，采用面板數(shù)據(jù)分析方法容易產(chǎn)生變量間的內(nèi)生性問(wèn)題，導(dǎo)致擬合結(jié)果的偏誤。首先，團(tuán)隊(duì)所處環(huán)境及成員間的協(xié)作方式基本決定了高管團(tuán)隊(duì)沖突的產(chǎn)生;其次，高管差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響會(huì)因CEO權(quán)力的存在及企業(yè)環(huán)境的穩(wěn)定性而削弱[18];最后，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，由于實(shí)際控制人類型的不同會(huì)導(dǎo)致公司在人才管理、企業(yè)運(yùn)營(yíng)及資源配置等方面產(chǎn)生較大差異，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受CEO決策影響較大。因此，試圖克服上述研究缺陷，研究CEO高管的金融背景與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)“高層梯隊(duì)”理論，管理者特質(zhì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為[7]，不同經(jīng)歷對(duì)高管特質(zhì)的塑造不盡相同，高管所擅長(zhǎng)的技能和熟悉的領(lǐng)域也有所差異。在某一領(lǐng)域長(zhǎng)期任職的高管一般會(huì)形成對(duì)該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，因此更容易關(guān)注和解讀該領(lǐng)域信息的變化[19，20]。

金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷會(huì)讓CEO產(chǎn)生“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”[21]，這些印記將對(duì)CEO持續(xù)的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響，“認(rèn)知烙印”表現(xiàn)為有金融行業(yè)從業(yè)背景的CEO更熟悉金融產(chǎn)品、金融投資策略、金融投資規(guī)則等，一般對(duì)金融產(chǎn)品的投資運(yùn)營(yíng)方式有充分的認(rèn)知，容易對(duì)金融投資產(chǎn)生一定偏好[22];賀易等研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)經(jīng)類從業(yè)背景高管偏好投資金融資產(chǎn)，但并未能明顯地改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，反而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響[23]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1 具有金融背景的CEO對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

杜勇（2019）認(rèn)為金融投資本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，企業(yè)金融化會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[22]。金融投資會(huì)擠占部分實(shí)體業(yè)務(wù)的資金，增加了經(jīng)營(yíng)陷入困境的概率。王紅健等指出企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)的生產(chǎn)效率，不利于企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[24]?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2 具有金融背景的CEO通過(guò)增加配置金融資產(chǎn)從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)與方法說(shuō)明

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安和wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了滬深兩市交易所主板上市的A股公司近十年的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，因2019年的樣本數(shù)據(jù)部分尚未公布，觀測(cè)期間選為2009-2018年。為了使研究數(shù)據(jù)更加精確，按照如下原則對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選，剔除：金融類和地產(chǎn)類上市公司;連續(xù)兩年和兩年以上沒(méi)有盈利、面臨財(cái)務(wù)困境和停牌危險(xiǎn)的公司;各變量指標(biāo)有缺失的公司。為減輕離群值影響，對(duì)數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

（二）主要變量定義

1. CEO金融背景。CEO是一個(gè)企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人和高級(jí)管理者，參考鄧建平等[4]（2017）、杜勇等[23]（2019）的衡量方法即CEO的金融背景是指CEO在銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、金融政府部門等有過(guò)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理者，如果企業(yè)CEO具備金融背景則定義為1，否則記為0。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

參考關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究，基于數(shù)據(jù)的可取性和數(shù)據(jù)模型的可操作性原則，最終選取資產(chǎn)收益率（roa）指標(biāo)代表公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.控制變量。

參考相關(guān)研究[4，22]對(duì)控制變量的選擇，控制變量包括：CEO金融背景特征即CEO性別（sex）、CEO年齡（age）、CEO政治背景（ceopc）、高管持股比例（sr）;企業(yè)特征即企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、企業(yè)負(fù)債情況（lev）、董事會(huì)規(guī)模（sb）、盈利能力（gp）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（as）、企業(yè)規(guī)模（size）。模型中還設(shè)置了行業(yè)（Industry）與年度（Year）虛擬變量。具體變量定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中變量的描述性結(jié)果顯示，資產(chǎn)收益率（roa）的均值為0.03，最小值為-51.95，最大值為108.4，表明滬深上市公司的資產(chǎn)收益率差別較大;CEO的金融背景（ceofin）的均值為0.0467，說(shuō)明具有金融背景的CEO只占整體上市企業(yè)的4.67%。在控制變量方面，根據(jù)數(shù)據(jù)可知，產(chǎn)權(quán)方面（state）有40%的是國(guó)有企業(yè);企業(yè)特征方面企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、企業(yè)負(fù)債情況（lev）、高管持股比例（sr）、董事會(huì)規(guī)模（sb）、盈利能力（gp）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（as）、企業(yè)規(guī)模（size）與CEO個(gè)人特征即CEO性別（sex）、CEO年齡（age）、CEO政治背景（ceopc）等統(tǒng)計(jì)值符合大部分學(xué)者的相關(guān)研究[22]。

（四）模型設(shè)定

研究方法上，較多學(xué)者采用面板數(shù)據(jù)模型考察CEO個(gè)人背景對(duì)企業(yè)金融化或企業(yè)經(jīng)營(yíng)效能的影響，可能存在變量間的內(nèi)生性問(wèn)題，導(dǎo)致擬合結(jié)果的偏誤;由于相關(guān)研究數(shù)據(jù)的特殊性，即大量上市企業(yè)的CEO金融背景為零，與方程的隨機(jī)項(xiàng)不獨(dú)立，若直接進(jìn)行面板回歸可能產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，而將總體樣本分為具有金融背景的CEO和無(wú)金融背景的CEO兩類企業(yè)，使用傾向得分匹配法方法（PSM）檢驗(yàn)CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，則有助于提升實(shí)證研究結(jié)論的可靠性。

因此，為量化上市企業(yè)CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度，并減少內(nèi)生性誤差產(chǎn)生的估計(jì)偏誤，采用傾向得分匹配法進(jìn)行研究。由于企業(yè)CEO是否有金融背景不是隨機(jī)發(fā)生的，而是有選擇的，因此，在非隨機(jī)試驗(yàn)中評(píng)估CEO金融背景對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，將有金融背景的企業(yè)CEO群體稱為處理組，而沒(méi)有金融背景的企業(yè)CEO為參照組，通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）對(duì)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，依照傾向得分值在參照組中找到盡可能相近的對(duì)象進(jìn)行匹配分析，降低選擇性偏差或偏誤，去除選擇性偏倚和混雜偏倚帶來(lái)的影響。

在模型中“處理組”代表金融背景的CEO，記為Ti=1;而“參照組”代表不具有金融背景的CEO，記為T0=1，根據(jù)處理組和參照組P值的相近度進(jìn)行配對(duì)。

P（Xi）=Pr[Ti=1|Xi]=exp（bXi）1+exp（bXi）（1）

在獲得傾向得分后，需要對(duì)樣本進(jìn)行支撐假設(shè)和平衡性檢驗(yàn)，在滿足兩個(gè)假設(shè)之后，采用最近鄰匹配法獲得參與者的平均處理效應(yīng)（ATT），用以估計(jì)具有金融背景的CEO對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，最后通過(guò)半徑匹配法以及核匹配法驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

ATT=E[Y1-Y0|Ti=1]=

EE[Y1-Y0|Ti=1，p（Xi）]=

EE[Y1|Ti=1，p（Xi）]-E[Y0|Ti=0，

p（Xi）]Ti=1（2）

其中Y1 ：為具有金融背景CEO的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;Y0 為不具有金融背景CEO的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性測(cè)試

根據(jù)logit回歸模型計(jì)算結(jié)果，如表3所示，具有金融背景CEO個(gè)人特征性別、年齡、個(gè)人從業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，其中性別（sex）、年齡（age）、高管持股比例（sr）負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，個(gè)人政治背景（ceopc）正向影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從相應(yīng)企業(yè)特征角度上看，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（as）負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

從心理學(xué)角度而言，女性與男性在生理結(jié)構(gòu)和心理結(jié)構(gòu)存在較大差異，Barber和Odean（2001）研究發(fā)現(xiàn)男性比女性更加頻繁地進(jìn)行交易，男性頻繁的交易降低了企業(yè)凈收益[25];相比而言，女性高管傾向于較少的借款，盡可能避免高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升產(chǎn)生正向影響[26-28];具有金融背景的男性CEO更容易過(guò)度自信，在公司經(jīng)營(yíng)中傾向于較多的負(fù)債并進(jìn)行更激進(jìn)的投資行為[27];總體上看，在投資決策中具有金融背景的男性CEO更偏向于風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資，從而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)不利影響。另外，CEO的政治背景（ceopc）正向影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，擁有政治聯(lián)系的公司將擁有更多的融資機(jī)會(huì)、享有更低的稅率優(yōu)惠和獲得更高的市場(chǎng)占有率，從而增加公司的價(jià)值[29];羅黨論（2008）研究中國(guó)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值時(shí)發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系融洽的民營(yíng)企業(yè)其企業(yè)價(jià)值更高，具有金融背景CEO的政治素養(yǎng)有助于其把握各類經(jīng)濟(jì)政策，抑制企業(yè)的盲目投資沖動(dòng)，保障企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[29]。關(guān)于高管持股比例（sr）對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，耿云江和呂萍（2011）的研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，而與高管持股無(wú)明顯關(guān)系[31];佟愛(ài)琴等（2012）的研究也發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)弱的正相關(guān)性，但在國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司中表現(xiàn)不同;也有研究顯示，高管持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效與呈倒U型的二次曲線關(guān)系[32-34]。盡管有個(gè)別變量作為控制變量不顯著，但考慮到解決遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性，因此仍予以保留。

（一）檢驗(yàn)匹配效果

1. 共同支撐假設(shè)。

圖1與圖2是最近鄰匹配下處理組與參照組的傾向值在匹配前后的核密度圖。匹配前，處理組與參照組在傾向值概率分布存在明顯差異;而匹配后，重疊區(qū)域十分明顯，處理組與參照組傾向值概率分布的差異縮小，匹配后的結(jié)果較好，共同支撐假設(shè)得到較好驗(yàn)證。

2. 平衡性檢驗(yàn)。

平衡性檢驗(yàn)要求處理組與參照組的匹配變量上不存在顯著差異。如果處理組與參照組在匹配后存在顯著差異，那么匹配變量的選擇與方法無(wú)效，由表3的主要變量匹配前后的樣本特征狀況以及匹配的平衡結(jié)果可知，匹配后的主要變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏誤的絕對(duì)值都小于20，表明匹配效果較好，匹配后的處理組與參照組的T值均不存在顯著性，滿足了平衡性檢驗(yàn)。

（二）CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的ATT估計(jì)結(jié)果

根據(jù)前述匹配結(jié)果，通過(guò)最近鄰匹配、半徑匹配及核匹配三種匹配方法分別估計(jì)其ATT 值，以此分析全樣本下CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，并將樣本按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)一步細(xì)分，以探究CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異。

給出全樣本下樣本匹配前及通過(guò)三種樣本匹配方法所得到的ATT值，在采用最近鄰匹配進(jìn)行配對(duì)分析時(shí)具有金融背景CEO的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值為0.1973，而沒(méi)有金融背景CEO的企業(yè)績(jī)效均值為0.6205，ATT平均處理效應(yīng)為-0.4232，在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明具有金融背景CEO特征對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著的負(fù)面效應(yīng)。匹配前的處理組與參照組之間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效為-0.1956，低于匹配后的-0.4232，說(shuō)明未匹配前低估了具有金融背景CEO特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，進(jìn)而證明了傾向值得分法（PSM）能夠有效去除其它變量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，降低內(nèi)生性問(wèn)題，使得評(píng)估結(jié)果更準(zhǔn)確。

半徑匹配和核匹配的ATT值分別為-0.3205和-0.4175，分別通過(guò)了10%和1%的顯著性檢驗(yàn)，總體上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的三種匹配方法顯著通過(guò)了檢驗(yàn)。因此，具有金融背景的CEO并不有助于增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反而會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，假設(shè)H1從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上通過(guò)檢驗(yàn)。

為進(jìn)一步驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)理人是否對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不同影響，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，由表6所示，具有金融背景的CEO對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效同樣存在負(fù)面影響。在三種匹配方法下，具有金融背景的CEO對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的ATT值均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)并均為負(fù)值，表明具有金融背景的CEO偏好投資有較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，容易拖累企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，相比較非國(guó)有企業(yè)而言，具有金融背景的CEO對(duì)國(guó)有企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)面影響更大。

五、CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的機(jī)制

分析

具有金融背景的CEO到底是通過(guò)什么路徑降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效？理論分析認(rèn)為，具有金融背景的CEO通過(guò)增加金融資產(chǎn)持有比率加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)盈利水平，為此，以下將予以實(shí)證檢驗(yàn)。

在模型設(shè)計(jì)上，參考相關(guān)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，將中介變量置入模型當(dāng)中考察影響機(jī)制的顯著性，具體模型如下：

ROAit=α1CEOfinit+∑Ni=1βXit+εi（3）

FARit=α1CEOfinit+∑Ni=1βXit+εi（4）

ROAit=α1CEOfinit+α2FARit+∑Ni=1βXit+εi（5）

其中，金融資產(chǎn)持有比率（FARit）即企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為中介變量;其它指標(biāo)與上述模型設(shè)定一致。

表7列示了模型（3）～（5）的估計(jì)結(jié)果。其中，第（1）列結(jié)果顯示具有金融背景的CEO對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值且在1%的水平上顯著，表明具有金融背景的CEO對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。第（2）列說(shuō)明具有金融背景的CEO對(duì)金融資產(chǎn)持有比率為正向影響。第（3）列探討發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO和金融資產(chǎn)持有比率均對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，H2在統(tǒng)計(jì)意義上不能被拒絕，即具有金融背景的CEO更容易增加金融資產(chǎn)持有比率，從而影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)效率和獲利能力，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的降低。

六、結(jié)論與建議

以非金融類上市公司為樣本，運(yùn)用傾向值得分匹配法和logit模型，測(cè)度了上市企業(yè)CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度。結(jié)果顯示，在被研究的標(biāo)的上市企業(yè)中，CEO金融背景并不能顯著提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升甚至?xí)a(chǎn)生一定程度的負(fù)向影響，這一結(jié)論在三種不同配對(duì)方法下均得到了相應(yīng)驗(yàn)證。此外，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中CEO金融背景對(duì)該企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響會(huì)更高。其原因可能是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致具有金融背景的CEO更傾向于關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，從而增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。有關(guān)CEO金融背景對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響機(jī)制的實(shí)證結(jié)果顯示，具有金融背景的CEO會(huì)通過(guò)增加企業(yè)金融資產(chǎn)的持有比率，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提升，從而拉低企業(yè)的盈利能力和水平。對(duì)于企業(yè)而言，增持過(guò)多的金融資產(chǎn)不但會(huì)加大企業(yè)的收益波動(dòng)，而且不利于公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展。

因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際需要來(lái)聘用具有金融背景的CEO。在聘用前，應(yīng)當(dāng)重視對(duì)所聘CEO綜合素質(zhì)的評(píng)估。CEO金融背景并不意味可以規(guī)避所有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在聘用具有金融背景的CEO時(shí)要關(guān)注其個(gè)人能力也要關(guān)注綜合素質(zhì)，如果不能合理匹配高管人員，實(shí)體企業(yè)的發(fā)展方向和性質(zhì)就可能發(fā)生悄然變化，導(dǎo)致企業(yè)偏離主業(yè)走向“空心”化。在選擇具有金融背景的CEO或高管時(shí)應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健型的人員，特別是政治素養(yǎng)較高的CEO或金融高管，同時(shí)完善對(duì)CEO決策權(quán)的監(jiān)督約束機(jī)制，如加大外部董事的比例、設(shè)計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等措施，避免CEO原有職業(yè)傾向?qū)ζ髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。同時(shí)，由于實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)專用性強(qiáng)，資源稟賦受產(chǎn)業(yè)周期影響較大，當(dāng)實(shí)體企業(yè)進(jìn)入陌生的金融領(lǐng)域所帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)將制約公司主業(yè)的發(fā)展，不斷培育產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力才是實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最佳選擇，故而在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，企業(yè)更要注重自身“主業(yè)”的培育和打造。

參考文獻(xiàn)：

[1] Eisenhardt K M， Schoonhoven C B.Organization growth：Lingking founding team，strategy，environment，and growth among US semiconductor ventures，1978-1988[J].Administrative Science Quarterly，1990，35（3），504-529.

[2] 陳仕華，馬超.高管金融聯(lián)結(jié)背景的企業(yè)貸款融資：由A股非金融類上市公司觀察[J].改革，2013（4）：111-119.

[3] 祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰(shuí)是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事· [J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（9）：170-184.

[4] 鄧建平，曾勇.金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束[J].金融研究，2011（8）：78-92.

[5] Ciamarra E S. Monitoring by affiliated bankers on board of directiors：Evidence from corporate financing outcomes[J].Financial Management，2012，41（3）：665-702.

[6] 邢毅，王振山.融資約束、研發(fā)投資與現(xiàn)金持有[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2018（9）：38-46.

[7] Hambrick D ?C， Mason P A.Upper echelons：The organization as a reflection of its top managers[J].Academy of Management Review，1984，9（2）： 193-206.

[8] Michel J G，Hambrick D C.Diversification posture and top management team charactersitics[J].Academy of Management Journal，1992，35（1）： 9-37.

[9] 李凱，秦麗娜，劉燁.自然人控股公司中的高管特征與績(jī)效[J].管理評(píng)論，2007（4）：56-62.

[10]佟愛(ài)琴，邵鑫，杜旦.高管特征與公司績(jī)效相關(guān)性研究——基于國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司的對(duì)比[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2012（1）：166-172.

[11]羅紅霞，李紅霞，劉璐.公司高管個(gè)人特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——引入中介變量：投資效率[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2014（1）：110-114.

[12]劉朝陽(yáng)，鄧桂枝. 高層管理團(tuán)隊(duì)特征與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究——以我國(guó)酒店行業(yè)上市公司為例[J].管理科學(xué)與工程，2018，7（1）： 35-47.

[13]廖蘇宏，孫選中.房地產(chǎn)行業(yè)高管特征與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[J].山東社會(huì)科學(xué)，2017（11）：159-165.

[14]吳喜月.女性高管對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響——基于中小板上市公司面板分析[D].合肥：合肥工業(yè)大學(xué)，2016.

[15]李武威，張園園.女性參與高管團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——基于Meta分析的檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2019（4）：79-86.

[16]胡宇琴.高管海外背景、過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效[D].成都：西南交通大學(xué)碩士學(xué)位論文，2016.

[17]許罡.高管投行背景、政策機(jī)會(huì)與公司金融投資偏好[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（1）：33-41.

[18]張金清，肖嘉琦.高管特征差異會(huì)影響企業(yè)績(jī)效嗎·——CEO權(quán)力與企業(yè)環(huán)境的調(diào)節(jié)作用[J].商業(yè)研究，2018（8）：125-132.

[19]Hitt M A， Tyler B B.Strategic decision models：Integrating different perspectives[J].Strategic Management Journal，1991，12（5）： 327-351.

[20]Waller M J，Huber G P， Glick W H.Functional background as a determinant of executives' selective perception[J].Academy of Management Journal，1995，38（4）： 943-974.

[21]Mathias B D，Williams D W，Smith A R. Entrepreneurial inception：the role of imprinting in entrepreneurial action[J]. Journal of Business Venturing，2015，30（1）：11-28.

[22]杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（5）：136-154.

[23]賀易，干勝道，傅新紅，等.農(nóng)業(yè)企業(yè)董事長(zhǎng)個(gè)人特質(zhì)影響了企業(yè)金融化水平嗎·——基于滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)上市公司的證據(jù)[].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2017（9）：82-87.

[24]王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，等.實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新—基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[[J].南開管理評(píng)論，2017，（1）：155-166.

[25]Barber B M， Terrance O.Boys will be boys： Gender， overconfidence， and common stock investment[J].The Quarterly Journal of Economics， 2001，116（1）：261-292.

[26]KrishnanG V， Pars ons ?L M， Getting to the bottom line：An exploration of gender and earnings quality [J].Journal of Business Ethics， 2008， 78（1-2）：65-76.

[27]Levi M D， ?Li K， Zhang F， et al.Director gender and mergers and acquisitions[J].Journal of Corporate Finance，2014，28：185-200.

[28]Huang ?J， Kisgen D J.Gender and corporate finance：Are male executives overconfident relative to female executives·[J].Journal of Financial Economics，2013，108（3）：822-839.

[29]Faccio M， Lang ?L H P.The ultimate shareholdership of western european corporations[J].Journal of Financial Economics，2002，65：365-395.

[30]羅黨論，甄麗明.民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2008（12）：164-178.

[31]耿云江，呂萍.中國(guó)上市公司高管持股和公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究[C].第三屆海峽兩岸會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集，2011.

[32]蔡艷萍，陳浩琦.實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2019，40（3）：24-31.

[33]朱兆珍.民營(yíng)上市公司高管持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)師，2008（9）：16-19.

[34]許娟.高管持股、董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效的實(shí)證分析[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2013.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Measurement of the Influence of CEO's Financial Background on Business Performance

——An Empirical Analysis Based on PSM Method

ZHOU Jinpei

（School of Finance and Taxation，Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan， Hubei 430073，China）

Abstract：In this paper， a sample of listed non-financial companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2009 to 2018 was selected， and the tendency score matching method （PSM） and Logit Model are adopted to investigate the influence of CEOs with financial background on the business performance of listed enterprises. The research results showed that CEOs with financial background had significant negative influence on the business performance of listed enterprises. Through the analysis of the intermediary mechanism， it is found that the preference of CEOs with rich financial background increases the proportion of financial assets and intensifies the operating risk of the enterprises.

Key words：CEO; financial background; Business performance; PSM; Logit Model

作者簡(jiǎn)介： 周錦培（1986—），男，江西會(huì)昌人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政與稅務(wù)學(xué)院博士研究生，研究方向：財(cái)政理論與實(shí)踐。