中國滬深股市的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)①

蔣 彧，龔 麗

(南京大學(xué)商學(xué)院，南京 210093)

0 引 言

大量研究發(fā)現(xiàn)股票市場存在明顯的日歷效應(yīng)，具體表現(xiàn)如節(jié)日效應(yīng)，即市場表現(xiàn)在某些節(jié)日前后存在顯著異于其他時段的異?，F(xiàn)象[1，2]；月份效應(yīng)，即市場表現(xiàn)在特定月份存在異?，F(xiàn)象[3，4]；周內(nèi)效應(yīng)，即市場表現(xiàn)在特定交易日存在異常現(xiàn)象[5，6].日歷效應(yīng)的存在意味著投資者可以在特定時間制定相應(yīng)的投資策略以獲得超額收益或降低風(fēng)險，這對有效市場假說提出了挑戰(zhàn).因此，日歷效應(yīng)的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義，引起了學(xué)者和投資者的廣泛關(guān)注.近年來，隨著投資策略和交易技術(shù)的不斷發(fā)展，股票交易逐漸趨于高頻化.交易頻率的提高為日歷效應(yīng)的研究提出了新問題：股票市場是否存在日內(nèi)效應(yīng)，即市場表現(xiàn)是否在交易日的某些特定時段存在異?，F(xiàn)象？

中國滬深股市成立較晚，尚處于發(fā)展階段，投資者不夠成熟理性，因此，容易受到市場內(nèi)外各方面因素的干擾，從而在某些時段的市場表現(xiàn)出現(xiàn)異常.就出現(xiàn)時段而言，市場內(nèi)外各類信息的累積和影響、投資者之間的博弈和交易行為以及隔夜風(fēng)險規(guī)避等因素，使得我國滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)更容易出現(xiàn)在開盤和收盤階段.為此，本文針對中國滬深股市的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)進行細致深入的研究.首先，為明確研究對象以及方便后續(xù)研究，做如下定義:

開盤效應(yīng) 如果股市在開盤后一段時間內(nèi)的收益與波動顯著異于其他時段，則稱這種現(xiàn)象為開盤效應(yīng).

收盤效應(yīng) 如果股市在收盤前一段時間內(nèi)的收益與波動顯著異于其他時段，則稱這種現(xiàn)象為收盤效應(yīng).

然后，對開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)出現(xiàn)的原因進行理論剖析，并進一步探討開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的表現(xiàn)形式及其差異性.最后，運用2004年～2016年的滬深股指小時收益率數(shù)據(jù)，構(gòu)建ARMA-GARCH-GED模型，對中國滬深股市的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)進行實證檢驗.結(jié)果表明：1)全樣本研究發(fā)現(xiàn)股指收益和波動在整體上具有開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)；2)分階段研究發(fā)現(xiàn)在牛市、熊市期間開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的表現(xiàn)形式存在差異，股指收益在牛市期間具有正向開盤效應(yīng)，在熊市期間具有負向開盤效應(yīng)，股指波動在熊市期間開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)更為明顯；3)滾動窗口研究發(fā)現(xiàn)開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動態(tài)特征，股指收益開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于股指走勢的變化，股指收益和波動的開盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象.本文的研究為股票市場日內(nèi)效應(yīng)提供了新的研究思路，是對現(xiàn)有研究的有益補充，同時，有助于投資者合理制定投資策略和規(guī)避市場風(fēng)險，對監(jiān)管部門提高監(jiān)管效率和維護市場秩序具有一定的參考價值.

1 文獻綜述

發(fā)達國家股票市場歷史悠久、發(fā)展成熟、交易技術(shù)發(fā)達且交易量大，因此，早在20世紀(jì)80年代就有學(xué)者開始關(guān)注股票市場的日內(nèi)效應(yīng).Wood等[7]針對1971年9月至1972年2月以及1982年紐約證交所股票交易數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)開盤與收盤時段股票收益率顯著高于其他時段.與之類似，Jain和Joh[8]研究了1979年～1983年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)小時收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)收益率最高的時段是開盤后1小時和收盤前1小時.Gerety和Mulherin[9]通過分析1933年～1988年道瓊斯指數(shù)小時收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)交易日內(nèi)小時收益率絕對值的分布呈現(xiàn)出明顯的U型，即開盤和收盤階段的收益率高于中間時段.Mclnish和Wood[10]發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象存在于加拿大股票市場.除了對收益率的研究，Lockwood和Linn[11]研究發(fā)現(xiàn)1964年～1989年道瓊斯指數(shù)小時收益率波動的分布也具有U型特征.Foster和Viswanathan[12]對紐約證交所1988年225個交易日的小時交易數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股指收益波動最大的時刻出現(xiàn)在開盤階段.國外學(xué)者對股票市場日內(nèi)效應(yīng)的研究集中于20世紀(jì)末，近年來少有相關(guān)文獻出現(xiàn)，可能的原因在于發(fā)達國家股票市場有效性強，投資者能夠合理地利用日內(nèi)效應(yīng)進行交易，因此，日內(nèi)效應(yīng)這類異象逐漸消失.

我國滬深股票市場成立較晚，發(fā)展尚未成熟，市場有效性弱.近年來，我國滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)開始引起學(xué)者們的關(guān)注，但相關(guān)研究還不多見.房振明和王春峰[13]對2000年～2001年上證綜指5 min數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)收益率的絕對值呈現(xiàn)出明顯的U型分布.劉紅忠和何文忠[14]對2002年～2009年上證綜指和深圳成指30 min收益率數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)滬深兩市存在顯著的隔夜效應(yīng)，即開盤后半小時和收盤前半小時的平均收益率顯著異于其他時段.趙秀娟等[15]運用1 min數(shù)據(jù)對滬深300股指期貨錯誤定價率進行研究，發(fā)現(xiàn)其具有上午高、下午低的日內(nèi)特征.

國內(nèi)、外文獻回顧表明，股票市場的日內(nèi)效應(yīng)主要表現(xiàn)在開盤后和收盤前這兩個階段，為研究提供了有益的參考與借鑒，但是，針對中國滬深股市日內(nèi)效應(yīng)的研究存在以下不足：首先，多數(shù)文獻僅針對股指收益率進行研究，缺乏針對波動率的研究.本文認為波動率是衡量風(fēng)險的重要指標(biāo)，其日內(nèi)效應(yīng)同樣具有重要的研究價值.其次，日內(nèi)效應(yīng)在股市上漲或下跌期間可能存在不同的表現(xiàn)形式，甚至可能隨時間推移發(fā)生動態(tài)變化，但是現(xiàn)有文獻缺乏針對股市日內(nèi)效應(yīng)動態(tài)特征的研究.根據(jù)現(xiàn)有研究的不足，進行針對性研究.首先，同時考察股指收益率和波動率的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng).其次，根據(jù)牛市、熊市劃分樣本，考察滬深股市不同走勢下開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的差異；最后，運用滾動窗口法，考察開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的動態(tài)特征.對中國滬深股市的日內(nèi)效應(yīng)進行全面綜合的考察，是對現(xiàn)有研究的有益補充.

2 理論分析

2.1 開盤效應(yīng)

股票指數(shù)的波動源于市場對于信息的吸收，而指數(shù)波動的幅度與信息的豐富程度直接相關(guān)[16]，這意味著當(dāng)大量信息融入股票市場時，股票指數(shù)會發(fā)生較大的波動.在夜間閉市期間和上午開盤前的非交易時間段內(nèi)，投資者會搜集到大量私人信息，但隨著時間的推移，私人信息會逐漸暴露在公共信息中，私人信息的價值逐漸降低[12]，因此，知情投資者在股市開盤后就會進行激進的交易.這些交易行為使得大量私人信息同時融入到市場之中，股票指數(shù)的波動幅度因而增加[17]，進而導(dǎo)致開盤階段的股指收益和波動出現(xiàn)異常.另一方面，各類投資者之間的博弈也會使得股市在開盤階段表現(xiàn)異常.按照交易目的，投資者可以大致被分為知情交易者和流動性交易者[18-20].知情交易者基于搜集到的私人信息進行交易，流動性交易者則基于自己特定的流動性需求進行交易.知情交易者可以根據(jù)自己的意愿選擇交易時間，因此，他們更傾向于在市場深度較大時進行交易，以降低交易成本.由于開盤前無法進行交易，流動性交易者的流動性需求只能在開盤后得到實現(xiàn)，因此，市場深度在開盤階段因為流動性交易者的積極交易而增加.與此同時，基于交易成本的考慮，知情交易者也傾向于在開盤時進行交易.兩類投資者在開盤時的集中交易，會使得開盤階段的股指收益和波動出現(xiàn)異常.由于中國滬深股市在開盤前采用集合競價制度，此時市場深度不夠，某些交易者可能會在集合競價過程中利用內(nèi)幕消息操縱股價，導(dǎo)致開盤階段股價大幅波動.因此，集合競價制度也可能會導(dǎo)致開盤階段的股指收益和波動出現(xiàn)異常[13].基于以上分析，認為中國滬深股市開盤階段的股指收益和波動會異于其它時段，即中國滬深股市存在開盤效應(yīng).

2.2 收盤效應(yīng)

由于投資者承擔(dān)風(fēng)險的意愿和能力不盡相同，考慮到夜間閉市期間資產(chǎn)可能面臨的風(fēng)險，不愿承擔(dān)隔夜風(fēng)險的投資者與愿意承擔(dān)隔夜風(fēng)險的投資者會在收盤前交換頭寸.因此，投資者規(guī)避隔夜風(fēng)險的動機會使得股市在收盤階段的交易更為活躍，進而導(dǎo)致收盤階段的股指收益與波動容易出現(xiàn)異常[8，9].另一方面，機構(gòu)投資者的績效考核通?；诿咳展善钡氖毡P價，所以他們會在臨近收盤時通過獲得較大的凈資產(chǎn)頭寸來操縱所持股票的價格，以此提高自己的績效[21].機構(gòu)投資者的尾盤操縱行為會增加股市在收盤階段出現(xiàn)異常的可能性.此外，個人投資者對于下一交易日的預(yù)期也會使得他們在收盤階段積極交易，從而加劇市場的不穩(wěn)定性[13].對于中國滬深股市而言，由于信息不對稱程度高，機構(gòu)投資者在收盤階段可能預(yù)先掌握了將在收盤后公布的信息，如經(jīng)濟政策調(diào)整、市場監(jiān)管調(diào)控等，這部分信息的影響會在收盤階段得到釋放，從而導(dǎo)致股指收益和波動出現(xiàn)異常.在市場暴跌期間，政府救市、恐慌性拋售、融資融券賬戶平倉等行為通常都在收盤階段實施，這些因素也會導(dǎo)致股市在收盤階段出現(xiàn)異常.基于以上分析，認為中國滬深股市收盤階段的股指收益與波動會異于其它時段，即中國滬深股市存在收盤效應(yīng).

2.3 差異性分析

根據(jù)投資者情緒不同，投資者可以分為看漲型投資者和看跌型投資者，前者容易忽略壞消息，而根據(jù)好消息提升對于資產(chǎn)價值的評估；后者容易忽略好消息，而根據(jù)壞消息降低對于資產(chǎn)價值的評估[22].在牛市期間，投資者情緒積極，大量資金涌入市場，此時看漲型投資者比重上升，占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者對各類信息的解讀偏向樂觀，對好消息的反應(yīng)程度變大.在開盤階段，受閉市期間各類樂觀消息的影響，投資者會選擇積極買入股票，從而導(dǎo)致股指快速上漲；在收盤階段，由于對下一交易日的樂觀預(yù)期，投資者傾向于在收盤階段買入股票，從而導(dǎo)致股指進一步上漲.與牛市相反，在熊市期間，投資者情緒消極，大量資金離開市場，悲觀情緒在市場中蔓延，此時，看跌型投資者比重上升，占據(jù)主導(dǎo)地位，投資者對于各類消息的解讀偏向悲觀，對壞消息的反應(yīng)程度變大.在開盤階段，受閉市期間各類悲觀消息影響，投資者會選擇賣出股票套現(xiàn)，從而導(dǎo)致股指快速下跌；在收盤階段，由于悲觀情緒的累積以及對下一交易日的悲觀預(yù)期，投資者的賣出行為增加，從而導(dǎo)致股指進一步下跌.基于以上分析，認為股指收益的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間存在差異，在牛市期間表現(xiàn)為正向開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，在熊市期間表現(xiàn)為負向開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).

中國滬深股市通常被認為是“政策市”，股市容易受到政府干預(yù)與政策調(diào)控的影響.在熊市期間，股市走勢低迷，閉市期間各類調(diào)控政策頻繁出臺，投資者對政策信息的解讀卻存在差異，從而導(dǎo)致開盤階段股指波動變大；在收盤階段，受各類政策影響，投資者對未來市場的預(yù)期容易出現(xiàn)分歧，另外，國家資金入場救市以及投資者恐慌性拋售等行為通常發(fā)生在收盤階段，這些因素會導(dǎo)致收盤階段股指波動變大.在牛市期間，投資者會以積極樂觀的心態(tài)解讀政策影響，對市場表現(xiàn)也容易形成一致性的樂觀預(yù)期，這種一致性預(yù)期有利于降低開盤和收盤階段的股指波動.基于以上分析，認為股指波動的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間存在差異，熊市期間的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)較牛市期間更為明顯.

重慶及各子課題組的專家及教師近百次到美國、英國、新加坡、愛爾蘭及中國港澳臺地區(qū)做專題報告，或執(zhí)教創(chuàng)新教學(xué)示范課，推廣創(chuàng)新學(xué)習(xí)研究成果。尤其是創(chuàng)新學(xué)習(xí)實驗學(xué)校教師在新加坡和中國港澳臺地區(qū)執(zhí)教的現(xiàn)場課，得到了高度的評價。幾位農(nóng)村學(xué)校成長的教師在新加坡上的一節(jié)小學(xué)數(shù)學(xué)與中學(xué)語文創(chuàng)新學(xué)習(xí)課，得到南洋理工大學(xué)教授的高度評價，“讓我們重新認識了中國老師的課”。

越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，股市在不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換是個動態(tài)過程，股市運行會表現(xiàn)出動態(tài)變化的特征[23，24].隨著股市狀態(tài)的變化，投資者情緒、投資策略和交易行為以及信息和政策的影響都會出現(xiàn)變化，因此，股市的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的表現(xiàn)也會呈現(xiàn)出動態(tài)變化的過程，所以中國滬深股市的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動態(tài)變化的特征.

結(jié)合以上分析，本文認為：中國滬深股市存在開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)；在牛市、熊市期間，開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的表現(xiàn)存在差異，牛市期間的股指收益表現(xiàn)為正向開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，熊市期間的股指收益表現(xiàn)為負向開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，熊市期間股指波動的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)較牛市期間更為明顯；同時，中國滬深股市的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)隨著時間推移具有動態(tài)變化的特征.

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)選取與說明

為了研究中國滬深股市的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)，以小時為單位計收益率.將中國滬深股市的日交易時間分為4個時段：9:30-10:30，10:30-11:30，13:00-14:00，14:00-15:00，并將9:30-10:30定義為開盤時段，14:00-15:00定義為收盤時段.關(guān)于開盤和收盤時段時長的選擇，現(xiàn)有研究使用5 min[13]或30 min[14]作為時長，但是，中國滬深股市的有效性不強，市場對信息的消化和吸收需要較長的過程，因此，使用小時作為時長可以更為充分地考察和分析開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).

選取最具代表性的上證綜指和深證成指作為研究對象，樣本為上證綜指和深證成指的小時收益率.假設(shè)pt為第t小時的股指收盤價，則t小時股指收益率為rt=ln(pt/pt-1).為了將近10年中國滬深股市的牛市、熊市周期完整地包含于樣本內(nèi)，樣本期限選擇為2004-01-02～2016-12-30.所有數(shù)據(jù)均來源于Wind金融咨詢終端，最終樣本包含上證綜指和深圳成指各12 632個小時收益率數(shù)據(jù).

表1列示了上證綜指和深證成指小時收益率的描述性統(tǒng)計.股指收益率的均值接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差遠大于均值，表明收益率波動較大.收益率的峰度遠大于3，說明收益率分布呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征.Jarque-Bera檢驗在1%的水平下拒絕了收益率序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)，表明收益率序列具有顯著的自相關(guān)性，ARCH-LM檢驗表明收益率序列具有顯著的ARCH效應(yīng).由此可見，股指小時收益率序列具有尖峰厚尾、自相關(guān)、異方差以及波動集聚等特征.

表1 上證綜指和深證成指小時收益率描述性統(tǒng)計Table 1 Descriptive statistics of hourly returns of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index

表2報告了上證綜指和深證成指各時段小時收益率的均值與標(biāo)準(zhǔn)差.兩類指數(shù)小時收益率的均值在不同時段存在差異，各有兩個時段平均收益為正或負，但是正、負收益出現(xiàn)的時段并不相同.在開盤和收盤階段，兩類指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于中間時段，說明開盤與收盤階段股指波動幅度較大.分時段描述性統(tǒng)計表明，上證綜指和深證成指小時收益和波動在各時段的表現(xiàn)存在差異，具體差異需要進行進一步研究.

表2 上證綜指和深證成指各時段小時收益率特征Table 2 Characteristics of hourly returns of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index in different periods

3.2 模型構(gòu)建

描述性統(tǒng)計結(jié)果表明股指小時收益率序列具有金融時間序列的典型特征，選擇ARMA-GARCH-GED模型對股指收益率序列進行估計.選擇該模型的原因如下：首先，該模型能夠準(zhǔn)確合理地反映收益率序列的特征，均值方程采用ARMA模型，用于刻畫收益率序列的自相關(guān)性，波動方程采用GARCH模型，用于刻畫收益率序列的異方差和波動集聚特征，隨機誤差項采用GED分布，用于刻畫收益率序列的尖峰厚尾特征.其次，引入用于反映日歷效應(yīng)的虛擬變量相對便捷，在均值和方差方程中添加虛擬變量可以分別用于反映股指收益和波動的日歷效應(yīng)；最后，模型估計簡單高效，虛擬變量的引入不會增加工作量.基于以上原因，該模型在股票市場日歷效應(yīng)的研究中被廣泛采用[2，4，14]).

在實證研究中，為了區(qū)分股市的各個交易時段，在模型中引入4個虛擬變量D1t,D2t，D3t,D4t，用于表示t時刻股市所處的交易時段.如果t時刻股市的交易時段是9:30-10:30，則D1t=1，否則D1t=0.與此類似，D2t、D3t和D4t分別根據(jù)時段10:30-11:30、13:00-14:00和14:00-15:00進行賦值.綜上，實證模型的表達式如下(1)ARMA和GARCH模型的滯后階數(shù)由實證研究中的AIC和SC確定.

(1)

GED分布的概率密度函數(shù)表達式如下

式中λ=[22/υΓ(1/υ)/Γ(3/υ)]1/2，Γ(·)是伽馬函數(shù)；υ是GED分布的自由度.

GED分布較常用的正態(tài)分布和t分布更為靈活，是處理非對稱性和厚尾特征的有效方法：當(dāng)υ=2時，GED分布是正態(tài)分布；當(dāng)υ>2時，GED分布尾部比正態(tài)分布??；當(dāng)υ<2時，GED分布尾部比正態(tài)分布厚.

式(1)均值方程中的系數(shù)β1和β4反映了股指收益的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，如果β1顯著異于0，則說明股指收益存在開盤效應(yīng)，如果β4顯著異于0，則說明股指收益存在收盤效應(yīng)，β1和β4的正負性則反映了股指收益開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的方向.方差方程中的系數(shù)θ1和θ4反映了股指波動的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，如果θ1顯著異于0，則說明股指波動存在開盤效應(yīng)，如果θ4顯著異于0，則說明股指波動存在收盤效應(yīng)，θ1和θ4的正負性則反映了股指波動開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的方向.

3.3 樣本期選擇

根據(jù)理論分析，從三方面入手進行實證研究：1)研究中國滬深股市整體的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)；2)研究牛市、熊市期間中國滬深股市開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)的差異；3)研究中國滬深股市開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動態(tài)特征.研究目標(biāo)的變化主要通過樣本期限的選擇得以實現(xiàn).首先，基于2004年～2016年的全樣本數(shù)據(jù)，研究整體的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).其次，通過對樣本期牛市、熊市的劃分，研究牛市、熊市期間的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng).以上證綜指為例，圖1和表3給出了2004年～2016年中國滬深股市牛市、熊市劃分的具體信息(2)中國滬深股市的牛市、熊市轉(zhuǎn)換沒有官方依據(jù)，本文參照各大財經(jīng)門戶網(wǎng)站的主流意見，同時結(jié)合股指的具體走勢和漲跌幅，對牛市、熊市進行合理劃分..最后，運用滾動窗口法，研究開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動態(tài)特征.具體而言，將窗口期設(shè)置為500 h(125個交易日)，以4 h(1個交易日)作為滾動步長，當(dāng)窗口向前滾動時，向樣本中加入1個新交易日數(shù)據(jù)，同時剔除1個舊交易日數(shù)據(jù).第一個窗口是2004-01-02(第1個交易日)至2004-07-13(第125個交易日)，第二個窗口是2004-01-05(第2個交易日)至2004-07-14(第126個交易日)，由此類推，最后一個窗口是2016-06-30至2016-12-30，共計3 033個窗口.針對每一個窗口期研究股市的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，最后匯總得到開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動態(tài)變化特征.

表3 牛市、熊市劃分(上證綜指)Table 3 Division of bull markets and bear markets (Shanghai Composite Index)

圖1 上證綜指走勢圖以及牛市、熊市劃分

Fig.1Sample path of Shanghai Composite Index and division of bull markets and bear markets

4 實證分析

4.1 整體效應(yīng)

表4報告了上證綜指和深證成指小時收益率的全樣本估計結(jié)果.兩個序列估計結(jié)果的DW統(tǒng)計量均接近于2，說明序列自相關(guān)性得以消除；GARCH項與ARCH項的系數(shù)均顯著為正，說明模型捕捉到了序列異方差性與波動集聚特征；GED分布的自由度均顯著小于2，說明結(jié)果反映了序列的尖峰厚尾特征.以上實證結(jié)果驗證了模型選擇的合理性.兩個序列估計結(jié)果的R2都比較小，說明日內(nèi)效應(yīng)對于股指收益率的解釋只占較小的比例.

表4 上證綜指和深證成指全樣本估計結(jié)Table 4 Estimation results of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index based on full sample

開盤效應(yīng)方面，兩個股指的β1和θ1均顯著不為0，說明滬深兩市整體上均表現(xiàn)出開盤效應(yīng).在開盤階段，閉市期間各類消息的融入、投資者的激進交易行為以及集合競價制度等因素是導(dǎo)致開盤效應(yīng)出現(xiàn)的主要原因.收盤效應(yīng)方面，上證綜指的β4顯著不為0，深證成指的β4不顯著，兩個股指的θ4均顯著不為0，說明除了深證成指的收益外，滬深兩市整體上均表現(xiàn)出收盤效應(yīng).在收盤階段，投資者規(guī)避隔夜風(fēng)險的交易行為以及各類信息和政策影響的提前釋放等因素是導(dǎo)致收盤效應(yīng)出現(xiàn)的主要原因.兩類股指的β3均顯著不為0，說明股指收益具有午間開盤效應(yīng)，其可能的原因在于午間閉市期間的信息積累和釋放.需要指出的是，兩市開盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)的正負性不盡相同，需要進一步分析.

4.2 牛市、熊市差異

根據(jù)表3中的牛市、熊市階段劃分，表5和表6分別報告了上證綜指和深證成指在牛市、熊市期間的估計結(jié)果.結(jié)果顯示，兩市的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛熊市期間的表現(xiàn)存在差異.開盤效應(yīng)方面，上證綜指和深證成指的β1在牛市期間為正，在熊市期間為負，并且在多數(shù)情況下顯著，表明股指收益在牛市期間具有正向開盤效應(yīng)，在熊市期間具有負向開盤效應(yīng).在牛市期間，投資者情緒樂觀高漲，偏好在開盤時積極買入股票，使得股指收益出現(xiàn)正向開盤效應(yīng)；在熊市期間，投資者情緒悲觀低落，偏好在開盤時迅速賣出股票，導(dǎo)致股指收益出現(xiàn)負向開盤效應(yīng).上證綜指和深證成指的θ1在牛市、熊市期間均顯著為正，表明股指波動在牛市、熊市期間均具有開盤效應(yīng)，在熊市期間的表現(xiàn)比牛市期間更為明顯，熊市期間投資者間的分歧加大以及閉市期間各類調(diào)控政策的頻繁出臺是造成這種現(xiàn)象的主要原因.

表6 深證成指牛市、熊市估計結(jié)果Table 6 Estimation results of Shenzhen Component Index during bull markets or bear markets

表5 上證綜指牛市、熊市估計結(jié)果Table 5 Estimation results of Shanghai Composite Index during bull markets or bear markets

收盤效應(yīng)方面，在牛市期間上證綜指的β4均顯著為正，股指收益表現(xiàn)出正收盤效應(yīng)，這是由于投資者情緒高漲，在收盤階段積極買入股票所致；在熊市期間，上證綜指的β4未出現(xiàn)顯著為負的現(xiàn)象，表明在熊市期間不具有負收盤效應(yīng)，這個發(fā)現(xiàn)與理論分析不符，其可能的原因在于：經(jīng)過前3個小時的交易后，投資者在收盤階段對于市場走勢有了較為清晰的認知，交易行為趨于穩(wěn)定；救市行為在收盤階段的實施以及對未來調(diào)控政策的預(yù)期，改變了市場的走勢.和上證綜指不同，深證成指僅在1個牛市期間的β4顯著為正，其余時刻沒有表現(xiàn)出明顯的收盤效應(yīng).除了上述原因外，可能還與深市收盤價通過集合競價方式產(chǎn)生有關(guān)，集合競價在一定程度上能夠降低股價被操縱的可能性，保證了收盤價的平穩(wěn)性，但也弱化了收盤效應(yīng).上證綜指和深證成指的θ4在牛市、熊市期間均顯著為正，說明股指波動在牛市、熊市期間均表現(xiàn)出收盤效應(yīng)，但在牛市、熊市之間的差異不大.

4.3 動態(tài)特征

運用滾動窗口法，研究每個窗口期內(nèi)的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)，進而得到動態(tài)變化特征.圖2和圖3分別顯示了上證綜指β1、θ1以及β4、θ4估計值t值隨時間變化的趨勢，圖中兩條水平虛線表示5%顯著性水平對應(yīng)的臨界值，t值高于上方或下方水平線表明估計值顯著大于或小于0.

圖3 上證綜指收盤效應(yīng)的動態(tài)特征Fig.3 Dynamic characteristic of the closing effect of Shanghai Composite Index

圖2 上證綜指開盤效應(yīng)的動態(tài)特征Fig.2 Dynamic characteristic of the opening effect of Shanghai Composite Index

結(jié)合圖1中上證綜指的走勢，有以下發(fā)現(xiàn)：1)上證綜指收益的開盤效應(yīng)變化與股指走勢基本保持一致，即股指上漲期間表現(xiàn)出正向開盤效應(yīng)，股指下跌期間表現(xiàn)出負向開盤效應(yīng).上證綜指收益的收盤效應(yīng)變化趨勢與開盤效應(yīng)類似，但是較少出現(xiàn)負收盤效應(yīng).以上結(jié)果與表5中牛市、熊市的研究結(jié)果相符.2)股指收益開盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于上證綜指走勢的變化，其原因可能在于：在牛市或熊市的后期，市場走勢不再保持連續(xù)，投資者之間的分歧加大，導(dǎo)致開盤或收盤效應(yīng)提前發(fā)生改變.3)上證綜指波動的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)大體表現(xiàn)出正向效應(yīng)，尤其在股指下跌期間表現(xiàn)得更為明顯，這與之前的結(jié)果相符.4)股指收益的開盤效應(yīng)和股指波動的開盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象，即當(dāng)股指收益具有開盤效應(yīng)時，股指波動不具有開盤效應(yīng)，反之亦然.股指收益的收盤效應(yīng)和股指波動的收盤效應(yīng)同樣存在類似的替代現(xiàn)象.其原因可能在于：當(dāng)股指收益表現(xiàn)出開盤或收盤效應(yīng)時，股指通常表現(xiàn)為穩(wěn)定的上漲或下跌走勢，此時各類消息和政策對市場的影響有限，投資者對市場的預(yù)期保持一致，因此，股指波動不會表現(xiàn)出開盤或收盤效應(yīng)；反之，當(dāng)股指收益不再表現(xiàn)出開盤或收盤效應(yīng)時，股指通常表現(xiàn)為不穩(wěn)定的走勢，此時，投資者之間的分歧加大，各類消息和政策對市場的影響變大，因此，股指波動會表現(xiàn)出開盤或收盤效應(yīng).

圖4和圖5分別顯示了深證成指開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的動態(tài)變化特征，其結(jié)果與上證綜指類似，但存在一些差異.首先，在2008年后，深證成指表現(xiàn)出了更為明顯的開盤效應(yīng)，其原因可能在于，在上交所上市的公司以央企、國企居多，市值規(guī)模較大，在深交所上市的公司以民營企業(yè)居多，市值規(guī)模較小，因此，深證成指更容易受到市場信息和交易行為的影響，其開盤效應(yīng)表現(xiàn)得更加明顯.其次，深證成指的收盤效應(yīng)弱于上證綜指，這可能是由于兩市收盤價確定方式不同所導(dǎo)致的.

圖4 深證成指開盤效應(yīng)的動態(tài)特征Fig.4 Dynamic characteristic of the opening effect of Shenzhen Component Index

圖5 深證成指收盤效應(yīng)的動態(tài)特征Fig.5 Dynamic characteristic of the closing effect of Shenzhen Component

5 結(jié)束語

隨著股票市場投資策略和交易技術(shù)的不斷發(fā)展，股票交易逐漸趨于高頻化，針對股市日歷效應(yīng)的研究開始轉(zhuǎn)向于研究日內(nèi)效應(yīng).基于2004年～2016年上證綜指與深證成指小時收益率數(shù)據(jù)，運用ARMA-GARCH-GED模型，實證研究中國滬深股市的開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng).根據(jù)樣本期限選擇的不同，分別研究了整體特征、在牛市、熊市間的差異以及動態(tài)變化特征.結(jié)果表明：1)股指收益和波動在整體上具有開盤效應(yīng)與收盤效應(yīng)；2)開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)在牛市、熊市期間的表現(xiàn)存在差異，股指收益在牛市期間具有正向開盤效應(yīng)，在熊市期間具有負向開盤效應(yīng)，股指波動在熊市期間的開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)更為明顯；3)開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)具有動態(tài)變化特征，股指收益開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的變化領(lǐng)先于股指走勢的變化，股指收益和波動的開盤效應(yīng)或收盤效應(yīng)存在一定程度的替代現(xiàn)象.

研究結(jié)論的啟示在于：首先，不同的市場環(huán)境會催生出不同的投資者情緒和行為，非理性情緒和行為會加劇股票市場的不穩(wěn)定性.對監(jiān)管者而言，應(yīng)該積極運用其影響力，根據(jù)不同的市場環(huán)境，對投資者的非理性情緒進行合理引導(dǎo)，減弱開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)造成的不利影響，維護股票市場的穩(wěn)定.其次，對投資者而言，股指開盤效應(yīng)和收盤效應(yīng)的存在為高頻交易者提供了一定的獲利機會，投資者可以在相應(yīng)時段制定合理的股指期貨做多或做空策略.但是，超額收益通常會伴隨較大的股指波動，投資者在進行高頻交易的同時需要關(guān)注風(fēng)險因素.