企業(yè)高層管理者風(fēng)險偏好對非效率投資的影響研究

摘要： 企業(yè)高層管理者由于自身認(rèn)知偏差會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。文章利用我國上市公司2009-2018年財務(wù)數(shù)據(jù)研究高層管理者的風(fēng)險偏好水平對企業(yè)非效率投資的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司風(fēng)險喜好的高層管理者在投資決策時，會顯著增加企業(yè)投資水平，并形成大量過度投資;厭惡風(fēng)險的高層管理者會顯著抑制企業(yè)過度投資水平;但不管是否喜好風(fēng)險均對企業(yè)投資產(chǎn)生顯著影響。說明我國實體經(jīng)濟(jì)中高層管理者的風(fēng)險偏好程度是影響企業(yè)投資效率的因素之一，因此企業(yè)應(yīng)對高層管理者的風(fēng)險偏好心理進(jìn)行有效管理和恰當(dāng)控制，以提高企業(yè)投資效率。

關(guān)鍵詞： 管理者風(fēng)險偏好? 投資過度? 投資不足

隨著行為金融學(xué)的興起，在過去的幾十年里，學(xué)者們通過大量研究發(fā)現(xiàn)：人的情緒、性格及心理感覺等因素在投資決策中起著不可忽視的作用。企業(yè)高層管理者也不例外，其做出的決策并不總是出于理性考慮，其決策行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差的影響，同時還受到不確定性環(huán)境的干擾。不少學(xué)者研究得出結(jié)果：企業(yè)高層管理者在投資決策時往往受其過度自信、偏好風(fēng)險或從眾等心理的影響，導(dǎo)致投資決策效率出現(xiàn)一定扭曲和偏差，有時會使企業(yè)過度投資，有時會使企業(yè)投資不足，即高層管理者的這些心理認(rèn)知偏差產(chǎn)生的有限理性行為會使企業(yè)產(chǎn)生投資效率損失，形成非效率投資，最終直接影響企業(yè)經(jīng)營績效。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

投資效率指企業(yè)投融資活動形成的資源配置狀態(tài)。非效率投資是指投資項目實施中的無效率部分，包括：過度投資或投資不足。前者是指浪費企業(yè)現(xiàn)金流對凈現(xiàn)值小于零的項目進(jìn)行投資，使企業(yè)增加效率損失;后者為放棄對凈現(xiàn)值大于零的項目，也會增加企業(yè)機(jī)會成本，使企業(yè)錯失創(chuàng)造價值的良機(jī)。二者都對企業(yè)產(chǎn)生不良的經(jīng)濟(jì)后果。

學(xué)者們普遍認(rèn)為高層管理者的不同風(fēng)險偏好會對企業(yè)的投融資等決策產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。Bromiley等 （2015） 指出擁有較高風(fēng)險厭惡傾向的管理者通常會謹(jǐn)慎選擇低收益的投資項目，并且當(dāng)管理者的風(fēng)險厭惡程度上升時，風(fēng)險下降的項目比風(fēng)險上升的項目對其更富有吸引力。Kremer，Lee，Robinson，and Rostapshova （2013）的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險容忍程度高的比風(fēng)險規(guī)避型的企業(yè)投資規(guī)模更大，并且發(fā)展得也更快。Tanaka and Sawada （2015） 實證得出在老撾擁有風(fēng)險厭惡型管理者的公司總投資額往往低于具有風(fēng)險喜好型管理者的公司。

從中國股市數(shù)據(jù)的研究文獻(xiàn)來看，普遍認(rèn)為風(fēng)險喜好型管理者在決策時更傾向于增加投資，容易導(dǎo)致投資過度;風(fēng)險厭惡型管理者在決策時則較易采用穩(wěn)健保守型的方式，容易出現(xiàn)投資不足，導(dǎo)致管理者風(fēng)險偏好程度越高，企業(yè)的投資效率越低[Guangming and Zhaocun （2013）]。有學(xué)者利用中國上市A股財務(wù)數(shù)據(jù)實證得出管理者風(fēng)險偏好水平對企業(yè)的投資有正向促進(jìn)作用，且管理者風(fēng)險偏好程度越高，企業(yè)的投資效率越低。Faccio，Marchica，and Mura （2016）研究也指出，女性CEO的風(fēng)險規(guī)避行為導(dǎo)致公司的投資效率較低，資本配置扭曲，可能對長期經(jīng)濟(jì)增長具有重要的不良經(jīng)濟(jì)影響。

綜上，中國學(xué)者關(guān)于高層管理者的風(fēng)險偏好對企業(yè)非效率投資的研究較多，并得出基本一致的結(jié)論。本文也贊同前人的觀點：風(fēng)險喜好的管理者會傾向增加風(fēng)險投資，容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度;風(fēng)險厭惡的管理者喜歡選擇保守策略，容易導(dǎo)致企業(yè)投資不足。同時也認(rèn)為管理者的風(fēng)險喜好對企業(yè)投資的影響需要分情況而論，不能一概而論。因為高層管理者在進(jìn)行投資決策時會受諸多外界及各種不同心理因素影響。在我國上市公司中，融資約束現(xiàn)象較為嚴(yán)重，盡管高層管理者風(fēng)險偏好，也很難改變企業(yè)投資不足現(xiàn)象的存在，相反，具有風(fēng)險厭惡的高層管理者會在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資程度。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：喜好風(fēng)險的管理者不僅促進(jìn)企業(yè)投資水平顯著提升，而且會使企業(yè)過度投資顯著增加;假設(shè)2：厭惡風(fēng)險的管理者對投資不足不產(chǎn)生顯著影響，卻在一定程度能抑制過度投資。

二、變量定義與模型構(gòu)建

選取中國A股上市公司2009-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本。剔除數(shù)據(jù)缺失不完整的、凈資產(chǎn)為負(fù)的、ST或PT、上市不足8年的以及金融類和交叉上市的公司樣本。所有數(shù)據(jù)來自萬德財經(jīng)資訊，對一些缺失數(shù)據(jù)從網(wǎng)上搜集整理，最終得到1515家企業(yè)共計12957個樣本。

（一）變量定義

1.非效率投資。借鑒Richardson（2006）的如下投資殘差模型，計算其殘差來衡量企業(yè)非效率投資。具體計算步驟是回歸如下模型得出殘差，該殘差即為企業(yè)理想的預(yù)期新增投資與實際新增投資的偏差——非效率投資。正的殘差為過度投資，負(fù)的殘差為投資不足：

模型中涉及多個企業(yè)投資規(guī)模的影響因素，包括投資成長機(jī)會、財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、貨幣資金存量、企業(yè)上市年限、投資回報以及實際新增投資等，在控制年度與行業(yè)的基礎(chǔ)上，采用Stata軟件對樣本總體進(jìn)行回歸，調(diào)整R方為0.2408，擬合效果較好，說明回歸結(jié)果有經(jīng)濟(jì)意義。

2.管理者風(fēng)險偏好。管理者風(fēng)險偏好指標(biāo)很難進(jìn)行量化?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對管理者風(fēng)險偏好主要有四種測量方法：第一種是選擇絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)和相對風(fēng)險厭惡系數(shù)來度量;第二種是通用的測定風(fēng)險偏好水平的量表和調(diào)查問卷形式來度量;第三種是用影響高管風(fēng)險偏好的個人特征因素度量。學(xué)者們還構(gòu)建了管理者潛在風(fēng)險偏好指數(shù)綜合指標(biāo)。第四種是用自定義變量來度量，這是目前學(xué)者常用的方法，常見的指標(biāo)有：“個人風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”“企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)和非風(fēng)險資產(chǎn)的比重”和“財務(wù)杠桿”等。

用自定義指標(biāo)來度量高層管理者的風(fēng)險偏好水平既直觀又易于操作，因此我們借鑒目前最為常用的指標(biāo)“風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重”來衡量高層管理者的風(fēng)險偏好水平，并將該值以0.5為界，大于0.5的定義為高層管理者喜好風(fēng)險，小于0.5的為厭惡風(fēng)險。

3.控制變量和啞變量。由于企業(yè)投資效率受其它因素的影響，設(shè)置企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機(jī)會、現(xiàn)金持有量、自由現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)利潤率等作為控制變量，將年度與行業(yè)設(shè)置為啞變量。

4.模型構(gòu)建。根據(jù)前述研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

Invest為企業(yè)投資水平（為企業(yè)年報中現(xiàn)金流量表投資相關(guān)數(shù)據(jù)），Overinvest為過度投資，Underinvest為投資不足，Mrp為高管風(fēng)險偏好水平，Controls為所有控制變量，Years為年度虛擬變量，Industrys為行業(yè)虛擬變量。

三、實證研究

（一）相關(guān)性分析和描述性統(tǒng)計

對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，進(jìn)行相關(guān)性、膨脹因子等一系列檢驗，結(jié)果顯示數(shù)據(jù)各變量間無多重共線性問題，并適合做回歸分析。對主要變量原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，得出喜好風(fēng)險的高層管理者有4103個樣本，占樣本總體的31.67%;厭惡風(fēng)險的有8854個，占總樣本的68.33%。說明我國上市公司高層管理者中相對厭惡風(fēng)險者普遍存在。

（二）固定效應(yīng)回歸分析

對數(shù)據(jù)中心化處理后，通過豪斯曼檢驗得出適合做固定效應(yīng)回歸。分析結(jié)果見表1。

從回歸結(jié)果可以看出，高管喜好風(fēng)險與投資水平系數(shù)為0.1682，且顯著正相關(guān)，而高管厭惡風(fēng)險與投資水平無顯著相關(guān)性;喜好風(fēng)險的管理者與過度投資的系數(shù)為0.4316，且顯著正相關(guān)，但對投資不足沒有顯著影響;厭惡風(fēng)險的管理者與企業(yè)過度投資的系數(shù)為-0.1888，且顯著負(fù)相關(guān)，對投資不足沒有顯著影響。因此前述兩個假設(shè)均得證。

四、結(jié)論

首先，喜好風(fēng)險的高層管理者會正向影響企業(yè)投資過度，這與前人的結(jié)論一致，我們得出另一結(jié)論是，喜好風(fēng)險的管理者對企業(yè)投資不足并無顯著影響結(jié)果，這與前人認(rèn)為的“管理者風(fēng)險偏好不僅會產(chǎn)生過度投資，而且會促進(jìn)投資不足”觀點有所差異。

鑒于上述結(jié)論，為更好地進(jìn)行投資決策管理，最大限度創(chuàng)造財富，企業(yè)應(yīng)在進(jìn)行招聘和選拔高層管理者時，除考慮管理者的專業(yè)知識和能力外，也應(yīng)從其年齡、財富、職業(yè)經(jīng)歷等方面綜合考量，還應(yīng)設(shè)計管理者非理性評價指標(biāo)體系，以測試和評價管理者心理偏差水平，并不定期地對高層管理者進(jìn)行心理素質(zhì)培訓(xùn)，學(xué)會及時自我克服和糾正不利于企業(yè)發(fā)展的行為偏差;企業(yè)還應(yīng)建立合理的激勵考評和監(jiān)督機(jī)制，合理考評管理者較長時間的能力和績效，避免各種誘導(dǎo)管理者滋生過度自信心理的因素的出現(xiàn)，防止個人風(fēng)險偏好主導(dǎo)的非理性投資決策，即做好事后控制。

參考文獻(xiàn)：

[1]Daniel K，Hirshleifer D.Overconfident investors，predictable returns，and excessive trading [J].The Journal of Economic Perspectives，2015，29（4）： 61-87.

[2]龔光明，曾照存.公司特有風(fēng)險、管理者風(fēng)險特質(zhì)與企業(yè)投資效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（11）：67-75.

[3]劉璇.高管風(fēng)險偏好的度量方法及其運用研究[J].會計師，2014（05）：76-77.

[4]劉行，葉康濤.企業(yè)的避稅活動會影響投資效率嗎？[J].會計研究，2013（06）：47-53+96.

[5]黃毅，張玉明.從投入、產(chǎn)出和投入產(chǎn)出三個角度探究投資效率—以山東省上市公司為例[J].財會月刊，2016，15： 79-84.

[6]易春麗，蔡遠(yuǎn)宇.管理者過度自信、內(nèi)部控制與企業(yè)績效[J].現(xiàn)代營銷（下旬刊），2019（06）：124-125.

[7]黃毅.管理者非理性行為與非效率投資關(guān)系研究[J].武漢金融，2017（11）：34-39.

[8]翟昊天.董事會資本對企業(yè)非效率投資的影響研究[D].大連理工大學(xué)，2019.

[9]狄紫燕.管理者自利歸因行為對企業(yè)投資效率的影響研究[D].南京師范大學(xué)，2019.

[10]劉玉華.基于風(fēng)險偏好的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[J].時代金融，2018（33）：117-118.

基金項目：山東省社科規(guī)劃項目“管資本背景下評價和提升山東省國有企業(yè)投資效率研究”（18CKJJ11）。

作者單位：貴州商學(xué)院