管理者能力對(duì)公司投資不足影響的實(shí)證研究

李紅杰

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：管理者的經(jīng)營(yíng)管理能力如何影響企業(yè)資本投資效率缺乏實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取我國(guó)2007-2013年滬深A(yù) 股上市公司為樣本對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度，也能減緩?fù)顿Y不足對(duì)自由現(xiàn)金流敏感的敏感度。

關(guān)鍵詞：管理者能力 投資不足 自由現(xiàn)金流敏感度

引言

投資是一個(gè)企業(yè)得以生存和發(fā)展壯大的重要?jiǎng)恿驮慈?。在現(xiàn)代企業(yè)里，管理者對(duì)企業(yè)投資的規(guī)模、方向及方案的選擇等具有決定性的影響。在理性人假設(shè)條件下，公司管理者將以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)高效配置企業(yè)擁有的資源，甄選所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。然而，由于委托代理沖突、信息不對(duì)稱等摩擦因素，企業(yè)的投資水平往往偏離其最佳投資額，產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足的非效率投資現(xiàn)象（Jensen和Meckling，1976）。投資的非效率研究也成為學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期一直關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

縱觀已有的研究文獻(xiàn)，一是大量的文獻(xiàn)基本上都是針對(duì)企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的研究，而對(duì)投資不足研究較少。二是大量的文獻(xiàn)都是基于公司管理者為同質(zhì)的基礎(chǔ)上展開研究的，而忽視了企業(yè)管理實(shí)務(wù)中管理者的異質(zhì)性及其對(duì)投資效率的影響。然而，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，社會(huì)環(huán)境日趨復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)管理能力不同的管理者無(wú)疑會(huì)影響公司的融資能力和投資決策。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文研究的意義在于：第一，將公司高層管理者納入了公司投資不足的研究框架；第二，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度，一定程度上豐富了高層管理者如何影響公司投資決策的研究成果，為高層管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理及戰(zhàn)略執(zhí)行具有重要的影響提供了比較直接的證據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與企業(yè)投資不足

企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因一種解釋是由于信息不對(duì)稱的存在使得公司面臨融資約束產(chǎn)生的（Holmstrong and Weiss，1985等）；另一種解釋是由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題產(chǎn)生的（Lundstrum，2002等）。無(wú)論哪一種解釋，管理者都是其中一個(gè)非常重要的因素。不同能力的管理者在其他條件相近的情況下，即使面臨同樣的投資機(jī)會(huì)，由于投資預(yù)判、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面差異，對(duì)企業(yè)開展投資的方向、規(guī)模等都會(huì)有較大的差異。本文認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者能降低企業(yè)的投資不足。理由如下：首先，能力強(qiáng)的管理者將會(huì)更加注重公司規(guī)章制度的建設(shè)，形成更加完善和有效的內(nèi)部控制環(huán)境（何威風(fēng)和劉巍，2015），而這有利于財(cái)務(wù)人員更好的理解和運(yùn)用企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)外提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告信息有利于降低公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱性，降低企業(yè)的投資不足（李青原等，2009）。其次，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈，能力強(qiáng)的管理者能通過(guò)變革公司的管理模式和完善公司的制度設(shè)計(jì)來(lái)增強(qiáng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、制度環(huán)境的認(rèn)知，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度和能力（Batjargal，2005）?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司管理者管理能力的增強(qiáng)能降低企業(yè)投資不足的程度。

（二）管理者能力、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資不足

在完美和無(wú)摩擦的資本市場(chǎng)中，由于公司均能以合理的價(jià)格取得資本，所以公司的價(jià)值僅與面臨的投資機(jī)會(huì)相關(guān)（Modigliani等，1958）。然而，現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)增加資本市場(chǎng)中的摩擦，影響公司外部融資的成本，導(dǎo)致受流動(dòng)性約束的企業(yè)投資不足和對(duì)自身自由現(xiàn)金流的高度依賴，表現(xiàn)出很高自由現(xiàn)金流敏感性（Fazzari等，1988）。本文認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者能降低投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。理由如下：首先，能力強(qiáng)的管理者一般擁有更廣泛的社會(huì)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這將有助于增加其投資活動(dòng)中資源供給的穩(wěn)定性和及時(shí)性，而這將有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低企業(yè)投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。其次，能力強(qiáng)的管理者能夠?qū)扔械馁Y源進(jìn)行更有效的整合利用，使其產(chǎn)生更多更穩(wěn)定的收入，從而使內(nèi)源性資金短缺的情況得到緩解，這也有助于降低投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司管理者管理能力的增強(qiáng)能緩解投資不足-自由現(xiàn)金流敏感性。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2007-2013年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本。在研究過(guò)程中，對(duì)初始樣本處理如下：剔除金融保險(xiǎn)類及被ST、PT 等特殊處理的公司；剔除已退市及交叉上市的公司；剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。經(jīng)篩選，樣本有2755個(gè)觀測(cè)值。為避免極端值的影響，本文所有的連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.投資不足的度量。借鑒Richardson （2006）模型的基本原理并結(jié)合中國(guó)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，本文用如下模型估計(jì)公司的預(yù)期投資水平：

（1）

其中：Inv為公司的投資水平；Grow為銷售收入增長(zhǎng)率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)持有現(xiàn)金及其等價(jià)物；Size為資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)；Age 表示企業(yè)上市年限；Rets為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率。模型（1）的殘差為負(fù)表示投資不足，用Uinv表示。

2.管理者能力的度量。管理者能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下，有效地利用公司既有的資源而創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。管理者能力采用了Demerjian etal.（2012）的方法度量?；静襟E如下：先用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）分行業(yè)計(jì)算單個(gè)公司的全效率值，如模型（2）所示。然后，對(duì)公司效率值進(jìn)行Tobin回歸，如模型（3）所示。

（2）

其中，θ為公司既定資源轉(zhuǎn)化為最大收入的效率值；COGS為公司銷售成本；PPE為公司凈資產(chǎn)、產(chǎn)房及設(shè)備；R&D為公司凈研發(fā)支出；SG&A為公司銷售及管理費(fèi)用；Inta為公司的無(wú)形資產(chǎn)凈值。

（3）

其中：FE為公司效率，即模型（2）中的θ值；Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；MS為公司的市場(chǎng)份額，F(xiàn)CFI為公司的自由現(xiàn)金流量虛擬變量，自由現(xiàn)金流量非負(fù)為1，否則為0；Age為公司上市年限的自然對(duì)數(shù)；BSC為公司經(jīng)營(yíng)分部的自然對(duì)數(shù)。殘差ε為公司管理者能力，用字母MA表示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，借鑒王菁（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（4），具體如下：

（4）

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可知我國(guó)上市公司平均的投資不足的金額為樣本公司期初總資產(chǎn)的3%。管理者能力的最大值（0.43）和最小值（-0.84）相差較大，說(shuō)明不同上市公司管理者的能力差異顯著。企業(yè)自由現(xiàn)金流量中位數(shù)和均值均分別為-0.032和-0.027，說(shuō)明樣本中投資不足上市公司的自由現(xiàn)金比較短缺。托賓Q的均值和中位數(shù)分別為1.6和2.0，說(shuō)明樣本公司成長(zhǎng)性較好。

（二）回歸結(jié)果分析

表2是管理者能力是否能抑制投資不足以及能否緩解投資不足-自由現(xiàn)金流的敏感性的檢驗(yàn)結(jié)果。從表2中的A、B、C三列可知，管理者能力與公司投資不足分別在5%、5%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著隨著管理者管理能力的增強(qiáng)，公司投資不足能得到顯著的改善，假設(shè)1得到支持。從B列可知，公司投資不足和其自由現(xiàn)金流高度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司投資不足行為對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流高度敏感。從C列可知，管理者能力與自由現(xiàn)金流之間交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0354，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明能力強(qiáng)的管理者能緩解投資不足對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度，假設(shè)2得到支持。

結(jié)論與啟示

高層管理者作為公司最寶貴的人力資源，是代理沖突和信息不對(duì)稱的重要“當(dāng)事人”，其管理能力的不同必然影響公司資本投資的效率，但如何影響一直缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究表明，隨著管理者管理能力的提高，公司投資不足的程度降低，能力強(qiáng)的管理者能緩解公司投資不足對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度。

本文的研究豐富了管理者與公司投資決策之間關(guān)系的文獻(xiàn)。管理者能力的增強(qiáng)能顯著降低公司投資不足程度，提高資本投資效率的結(jié)論啟示我們?cè)谌嫔罨母锏漠?dāng)前，一定要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)管理者的培養(yǎng)和選拔，為公司資本投資效率的提高甑選經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)的優(yōu)秀管理者。這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen M C，Meckling W H. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics，1976

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3.Hambrick D.C. and Mason P. A.Upper Echelons： Organization as a Reflection of Its Managers [J]. Academy Management Review，1984（2）

4.潘前進(jìn)，王君彩.管理層能力與資本投資效率研究—基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（2）

5.Demerjian， P.，B. Lev，and S. McVay. Quantifying managerial ability： A new measure and validity tests [J]. Management Science，2012（7）