股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資

代文+易于蒞

摘要：本文選取2009—2013年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用Richardson（2006）殘差模型，對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一變量，研究第一大股東持股比例和管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資程度加深;上市公司的非效率投資與大股東的控制權(quán)密切相關(guān)。

關(guān)鍵詞：高管過(guò)度自信 ?投資過(guò)度 ?投資不足 ?股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

對(duì)企業(yè)投資行為的研究，一直是公司財(cái)務(wù)決策行為研究的重點(diǎn)。學(xué)者們先后提出的托賓Q理論、融資約束理論以及委托代理理論很大程度上加深了人們對(duì)企業(yè)投資決策行為的認(rèn)識(shí)和了解，促進(jìn)了企業(yè)資源的優(yōu)化配置，也提高了經(jīng)濟(jì)效益。但這些理論的研究大多建立在“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的基礎(chǔ)之上，著重研究投資決策的模型、方法、步驟，而忽視對(duì)決策者心理分析。行為會(huì)計(jì)學(xué)理論的研究表明，高管作為公司投資決策者之一，其個(gè)人心理特征對(duì)公司投資決策將產(chǎn)生重要影響（Thaler，1999）。因此，在實(shí)際投資行為中，對(duì)企業(yè)非效率投資行為的研究，僅在以“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為前提下的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資理論是不能完全解釋的。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，作為公司內(nèi)部治理的核心，對(duì)其在公司內(nèi)部治理中的作用研究，較早應(yīng)屬Berle和Means（1932）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞這一研究領(lǐng)域做了大量的理論與實(shí)證分析，但他們的研究都集中在不同股權(quán)持有人之間的相互關(guān)系上，而對(duì)在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性研究并不多見。因此，探討在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性，為設(shè)置更合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以降低高管個(gè)人行為導(dǎo)致企業(yè)非效率投資問(wèn)題逐漸成為公司財(cái)務(wù)理論研究的新熱點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

1986年，Roll首先將高管過(guò)度自信理論引入公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域，他針對(duì)高管普遍過(guò)度自信的特點(diǎn)提出自大假說(shuō)，指出公司的很多不成功的并購(gòu)案例都源自高管過(guò)于相信自己對(duì)被并購(gòu)公司估價(jià)的精確性。1989年，Cooper通過(guò)對(duì)企業(yè)家的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，80%以上的公司管理者都認(rèn)為自身經(jīng)營(yíng)公司的未來(lái)前景是一片美好，但事實(shí)上只有不到30%的公司未來(lái)前景是美好的。Merrowetal（1981）認(rèn)為過(guò)度樂(lè)觀在另一層面上，還會(huì)導(dǎo)致管理者容易產(chǎn)生控制幻覺(jué)，而對(duì)自己的控制能力無(wú)比堅(jiān)信，致使管理者往往會(huì)高估經(jīng)營(yíng)成功的概率，而低估經(jīng)營(yíng)失敗的可能。Heaton（2002）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者主觀上認(rèn)為自己企業(yè)成功的概率大于其他企業(yè)，會(huì)非常樂(lè)觀地低估設(shè)備投資成本、損失或者過(guò)高估計(jì)銷售收入，或認(rèn)為資本市場(chǎng)出現(xiàn)牛市的概率會(huì)大一些，對(duì)市場(chǎng)估計(jì)十分樂(lè)觀。

隨著研究的深入，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別研究了高管過(guò)度自信與企業(yè)投資決策，投資行為以及非效率投資之間的關(guān)系，由于投資行為被認(rèn)為是投資決策的執(zhí)行過(guò)程，同時(shí)高管的心理特征會(huì)通過(guò)影響投資行為進(jìn)而引發(fā)非效率投資。Odean（2002）建立了一個(gè)簡(jiǎn)易的資本預(yù)算模型，比較了過(guò)度自信高管和理性高管的投資行為，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的高管具有風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且在投資中會(huì)較早地接受一個(gè)項(xiàng)目;而理性的高管則由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避會(huì)推遲投資一個(gè)項(xiàng)目。Heaton（2002）構(gòu)建了一個(gè)非效率投資模型。該模型主要針對(duì)自由現(xiàn)金流量問(wèn)題，基于高管過(guò)度自信系統(tǒng)地研究了其對(duì)公司投資的影響。

鑒于此，本文將結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，以2009—2013年的滬深150家上市公司為樣本，分析高管過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并試圖探討在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)研究需要，本文選取2009—2013年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。同時(shí)，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除ST、PT類公司，因?yàn)樵擃愋凸镜呢?cái)務(wù)狀況異常，容易影響研究的可靠性;（2）剔除金融行業(yè)的公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)與其他行業(yè)使用的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則大有不同，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及同花順軟件。

（二）指標(biāo)的選取

為了進(jìn)一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，本文分別選擇了解釋變量、被解釋變量、控制變量三大類。其中解釋變量分別為高管自信度、公司股權(quán)結(jié)構(gòu);被解釋變量選擇了過(guò)度投資、投資不足;控制變量選取了公司規(guī)模、子公司數(shù)目、存貨率、應(yīng)收賬款、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)人數(shù)、公司所在地。具體見表1。

（三）研究假設(shè)

行為會(huì)計(jì)理論認(rèn)為：過(guò)度自信的管理者即便是忠于股東、忠于企業(yè)的，不參考代理理論和信息不對(duì)稱理論，其所做出的決策也可能是非理性的，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響，使股東利益遭受損失。管理者過(guò)度自信普遍存在于經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，并且通常會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。由此，提出假設(shè)：

H1：企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。

根據(jù)前文描述可知，高管過(guò)度自信能夠提高管理者的主觀努力水平。由此，管理者自信程度與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度呈正相關(guān)，但與企業(yè)非效率投資的可能性存在非單一關(guān)系，過(guò)度自信的管理者會(huì)充分利用手中的現(xiàn)金流權(quán)，在自由現(xiàn)金流充足的情況下，能夠緩解投資不足現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，對(duì)于公司的過(guò)度投資行為，我國(guó)公司治理機(jī)制中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)比董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、外部機(jī)構(gòu)持股及管理層持股等機(jī)制會(huì)減弱應(yīng)有的監(jiān)督作用，第一大股東持股增加會(huì)加劇公司過(guò)度投資?；诖朔治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。

另一方面，公司管理者往往會(huì)出于自身利益最大化為目的來(lái)分配企業(yè)資源，而這就很可能會(huì)使管理者與外部股東的利益相沖突（趙銀德、許霞，2010;董艷、李風(fēng)，2011）?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究部對(duì)2 570家上市公司的股東持股情況進(jìn)行了分析，篩選出40家大股東持股比例低于10%的公司。在并購(gòu)重組的大潮之下，第一大股東持股比例較低的公司，無(wú)疑成為并購(gòu)資本覬覦的對(duì)象。故提出如下假設(shè)：

H4：企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)。

（四）模型的構(gòu)建

為了進(jìn)一步研究股權(quán)機(jī)構(gòu)、高管過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，針對(duì)假設(shè)1，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1ZX1+β2GM1+β3JZ1+β4YS1+β5FZ1 +β6GQ1

針對(duì)假設(shè)2，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1ZX2+β2GM2+β3JZ2+β4YS2+β5FZ2+β6GQ2

針對(duì)假設(shè)3，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1GQ1+β2ZX1+β3JZ1+β4YS1+β5GM1+β6ZX1×GQ1+β7FZ1

針對(duì)假設(shè)4，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1GQ2+β2ZX2+β3JZ2+β4YS2+β5GM2 +β6ZX2×GQ2+β7FZ2

式中：FTZ表示Richardson模型的殘差即非效率投資，下標(biāo)1表示過(guò)度投資樣本的變量值，下標(biāo)2表示投資不足樣本的變量值。ZX為高管自信度，GM為公司規(guī)模，JZ為凈資產(chǎn)收益率，YS為應(yīng)收賬款率，F(xiàn)Z為資產(chǎn)負(fù)債率，GQ為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，GD為過(guò)度投資，BZ為投資不足。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）非效率投資回歸分析（見表2）

根據(jù)研究得知，Richardson 殘差度量模型不僅可以辨別公司是否存在過(guò)度投資或投資不足，還能有效度量過(guò)度投資或投資不足的水平，若殘差的符號(hào)顯著為正，則代表樣本公司存在過(guò)度投資，反之，則表現(xiàn)為投資不足。殘差絕對(duì)值的大小，即為非預(yù)期投資，代表公司過(guò)度投資或投資不足的金額多少。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表3）

表3分別給出投資過(guò)度和投資不足樣本的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，根據(jù)表中所示結(jié)果，我們可以得到以下結(jié)論：（1）兩類樣本公司的非效率投資FZT的均值為0.6681和0.4972，且標(biāo)準(zhǔn)差都較小，能較好表示公司投資不足和過(guò)度投資的程度。（2）兩個(gè)樣本公司的資本負(fù)債率FZ的均值分別為0.5090和0.5206，表明不管是在投資不足的樣本還是投資過(guò)度的樣本中，國(guó)內(nèi)上市公司的負(fù)債融資的比例都比較高。（3）兩個(gè)樣本公司的公司規(guī)模GM的平均值分別為22.2210和22.4830，表明存在投資不足和投資過(guò)度的樣本公司的公司規(guī)模差異不大，基本都在22左右。（4）兩個(gè)樣本公司的管理者過(guò)度自信ZX的均值分別為0.3698和0. 6302，表明投資不足樣本中有36.98%的樣本公司高管存在過(guò)度自信，過(guò)度投資樣本中有63.02%的樣本公司高管存在過(guò)度自信。

（三）相關(guān)性分析

如表4所示，投資過(guò)度樣本中企業(yè)非效率投資（FZT）與管理者過(guò)度自信（ZX）呈正相關(guān)，初步表明管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資程度加劇。同時(shí)，第一大股東控股比例（GQ）與管理者過(guò)度自信（ZX）呈負(fù)相關(guān)，此外，該樣本中的其余變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說(shuō)明我們所選擇的樣本不存在較大的多重共線性。

如表5所示，投資不足樣本中企業(yè)非效率投資（FZT）與管理者過(guò)度自信（ZX）呈負(fù)相關(guān)，初步表明管理者過(guò)度自信會(huì)緩和企業(yè)投資不足程度。同時(shí)，第一大股東控股比例（GQ）與管理者過(guò)度自信（ZX）呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.188，也初步顯示股權(quán)集中度的存在對(duì)管理者過(guò)度自信有明顯的抑制作用。此外，該樣本中的其余變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說(shuō)明我們所選擇的樣本不存在較大的多重共線性。

（四）管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資回歸分析

本文借助SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，分別對(duì)所選擇的150個(gè)上市公司的投資過(guò)度和投資不足樣本進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果如下頁(yè)表6所示。

1.在所選擇的投資過(guò)度的樣本公司中，管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資在投資過(guò)度樣本中在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理者過(guò)度自信的確會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資程度加深，也驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.在所選擇的投資不足的樣本公司中，管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資在投資不足樣本中在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在投資不足樣本中管理者過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)非效率投資程度有所緩解，也驗(yàn)證了假設(shè)2。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資回歸分析（見下頁(yè)表7）

本文對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中對(duì)企業(yè)非效率投資的影響研究，主要選取第一大股東持股比例代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，分別針對(duì)投資過(guò)度樣本和投資不足樣本中股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資進(jìn)行研究。通過(guò)分析回歸模型，我們發(fā)現(xiàn)：

1.對(duì)于投資不足的樣本，第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-2.389，這說(shuō)明企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了假設(shè)4的真實(shí)性;對(duì)于投資過(guò)度的樣本，第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過(guò)度投資呈正相關(guān)，說(shuō)明了假設(shè)3的真實(shí)性，從上述分析來(lái)看，上市公司的非效率投資跟大股東的控制權(quán)密切相關(guān)，當(dāng)大股東擁有的控制權(quán)和受益權(quán)的背離度越大時(shí)，越傾向于投資項(xiàng)目的整體收益差而私人收益高的項(xiàng)目，會(huì)降低公司資源配置效率，造成了非效率投資。

2.對(duì)于投資不足的樣本，管理者過(guò)度自信（ZX）和第一大股東持股比例（GQ）的交叉項(xiàng)與企業(yè)非效率投資在10%的水平下通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明交叉項(xiàng)與企業(yè)非效率投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)上面的研究，我們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，交叉項(xiàng)的反常說(shuō)明第一大股東持股比例對(duì)管理者過(guò)度自信有明顯的抑制作用;對(duì)于投資不足的樣本，管理者過(guò)度自信（ZX）和第一大股東持股比例（GQ）的交叉項(xiàng)與企業(yè)非效率投資在10%的水平下通過(guò)檢驗(yàn)，同時(shí)，回歸系數(shù)為-0.098，說(shuō)明交叉項(xiàng)與企業(yè)非效率投資存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論和啟示

本文以2009—2013年我國(guó)滬深兩市A股上市公司中的150家上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資三者間的關(guān)系進(jìn)行探究，結(jié)果表明：管理者過(guò)度自信心理與企業(yè)過(guò)度投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)投資不足顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)非效率投資的決策受管理者過(guò)度自信心理的影響，并且擁有過(guò)度自信的管理者的企業(yè)的應(yīng)收賬款明顯顯著，說(shuō)明在企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕的條件下，更容易導(dǎo)致過(guò)度投資。這是由于過(guò)度自信的管理者通常對(duì)自身的能力估計(jì)較高，低估風(fēng)險(xiǎn)、高估收益，導(dǎo)致過(guò)度投資;受應(yīng)收賬款的影響，在自由現(xiàn)金流充足的情況下，管理者過(guò)度自信能夠緩解企業(yè)投資不足。通過(guò)引入股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債率機(jī)制考察對(duì)過(guò)度投資的制約作用，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)容易投資過(guò)度，第一大股東持股比例可以制約過(guò)度投資行為。X

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