新證券法背景下我國(guó)股票發(fā)行制度改革的分析與展望

張明明

摘要： 新證券法的推出，昭示著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，這既是股票發(fā)行制度改革發(fā)展的必然之舉，也是我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改革的重要突破。在新證券法背景下，對(duì)中國(guó)股市的影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。本文簡(jiǎn)要敘述了我國(guó)股票發(fā)行制度從開始到現(xiàn)在的改革歷程，在詳細(xì)分析現(xiàn)有制度弊端的同時(shí)，重點(diǎn)對(duì)即將全面推行的注冊(cè)制對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞： 新證券法 注冊(cè)制 影響

2019年12月下旬，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議表決通過(guò)了修改后的《中華人民共和國(guó)證券法》，將于2020年3月1日正式實(shí)施。此次修訂的證券法在股票發(fā)行制度方面做了很多修改，主要整改了股票發(fā)行程序，包括將不再規(guī)定發(fā)行審核委員會(huì)制度，對(duì)申請(qǐng)公開發(fā)行股票企業(yè)的審查可由證交所進(jìn)行，拓寬了股票注冊(cè)發(fā)行的涵蓋范圍，明確了其操作步驟，還授權(quán)國(guó)家有關(guān)部門對(duì)公開發(fā)行股票登記的細(xì)則進(jìn)行規(guī)定等。這次修訂也為逐步實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制做好了各項(xiàng)準(zhǔn)備。

一、我國(guó)股票發(fā)行制度的改革歷程

股票市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的起點(diǎn)是股票的發(fā)行，而對(duì)股票發(fā)行的程序和要求則直接體現(xiàn)在發(fā)行制度上。因此，股票發(fā)行制度對(duì)于維護(hù)股票市場(chǎng)有條不紊地運(yùn)行和保障投資者利益至關(guān)重要。我國(guó)股票市場(chǎng)一直在根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要進(jìn)行著發(fā)行制度的更迭，從最初的審批制，發(fā)展到現(xiàn)在施行的核準(zhǔn)制以及即將要實(shí)施的注冊(cè)制，共分為三個(gè)階段：

（一）股票發(fā)行審批制階段

《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》由國(guó)家在1993年4月正式發(fā)布，確定了審批制的實(shí)施。這種制度是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)供求的詳細(xì)情況，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定每年發(fā)行股票的規(guī)模。確定規(guī)模后，經(jīng)過(guò)層層分配，獲得審批名額的企業(yè)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交申請(qǐng)材料。審批成功后，方可上市。

（二）股票發(fā)行核準(zhǔn)制階段

1999年證券法的正式實(shí)施在法律上保證了核準(zhǔn)制的地位。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年3月17日宣布取消之前的審批制度，同時(shí)，正式施行股票發(fā)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制度不在規(guī)定股票發(fā)行規(guī)模，而是由審核委員會(huì)根據(jù)上市所需要的條件在進(jìn)行審查的同時(shí)還要做實(shí)質(zhì)性審查，審查通過(guò)后方可上市。直到今天，我國(guó)仍然在執(zhí)行這種制度。

（三）股票發(fā)行注冊(cè)制階段

新證券法的實(shí)施時(shí)間定為2020年3月1日，新修訂后的證券法在股票發(fā)行制度方面不再規(guī)定股票發(fā)行核準(zhǔn)制，而是全面推行發(fā)行注冊(cè)制。在此基礎(chǔ)上，對(duì)股票發(fā)行制度進(jìn)行了整體的修改和完善，包括簡(jiǎn)化、改善股票的發(fā)行條件，以“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的要求取代發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，更新股票的發(fā)行程序和加強(qiáng)發(fā)行信息的披露等。

二、我國(guó)現(xiàn)行股票發(fā)行制度的弊端

從2001年至今，我國(guó)一直以核準(zhǔn)制作為股票發(fā)行制度，旨在維護(hù)股票市場(chǎng)秩序符合市場(chǎng)要求的合理性。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，對(duì)金融市場(chǎng)就會(huì)提出更高要求。因此，股票發(fā)行核準(zhǔn)制度的弊端也越來(lái)越顯著，這就使股票發(fā)行注冊(cè)制度改革成為必然之選。核準(zhǔn)制的弊端主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）發(fā)行審核效率低下

主要通過(guò)三個(gè)方面得以體現(xiàn)：第一，較長(zhǎng)的發(fā)行審核時(shí)間，不可預(yù)測(cè)的審核期限，至少需兩年及以上時(shí)間;第二，由于發(fā)行的審核結(jié)果是不確定的，企業(yè)通過(guò)審核的成功率難以預(yù)測(cè)。因此，在結(jié)果出來(lái)之前很難做下一步規(guī)劃，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本也會(huì)隨之增加;第三，證監(jiān)會(huì)除了審核《公司法》以外，還要審核其他實(shí)施的必要條件，而這些條件的數(shù)量之多、變化之大，令企業(yè)很難調(diào)整，從而降低效率。

（二）極易出現(xiàn)權(quán)力尋租、滋生腐敗的現(xiàn)象

依靠行政力量進(jìn)行監(jiān)督是我國(guó)證券市場(chǎng)的主要監(jiān)管方式。由于證監(jiān)會(huì)發(fā)審委壟斷管制，許多企業(yè)為了通過(guò)上市審核，在尋租成本與上市后所獲得的收益之間進(jìn)行對(duì)比，如果后者收益大于前者，則很可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)力尋租。因此，我國(guó)公司上市后經(jīng)常出現(xiàn)盈利不分紅、業(yè)績(jī)變臉及高管辭職套現(xiàn)等現(xiàn)象，從而滋生腐敗，對(duì)投資者產(chǎn)生不利影響。

（三）對(duì)市場(chǎng)資源分配產(chǎn)生不利影響

在核準(zhǔn)制下，由于證券監(jiān)管部門在控制著上市規(guī)模、進(jìn)度和資源的同時(shí)，也掌控著審核證券公開發(fā)行的權(quán)限，從而使發(fā)行審核與上市審核在同一系統(tǒng)內(nèi)。由于上市公司的供給被控制，從而導(dǎo)致通過(guò)審查的上市公司數(shù)量減少，出現(xiàn)審核效率低下，很多公司排隊(duì)上市的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求失衡和“三高”等問(wèn)題。

（四）降低投資者做投資價(jià)值分析的激勵(lì)作用，使投資者喪失獨(dú)立判斷能力

在核準(zhǔn)制下，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)多地對(duì)準(zhǔn)備上市的公司做實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的核查，且核查過(guò)程繁瑣嚴(yán)格，導(dǎo)致投資者過(guò)分依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析，而不是自己調(diào)查、評(píng)估和判斷，進(jìn)而投資者越來(lái)越缺乏對(duì)上市公司投資價(jià)值分析判斷的能力。

三、注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響

注冊(cè)制是證券發(fā)行申請(qǐng)人根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定公布與證券發(fā)行相關(guān)的全部信息和材料，并制作規(guī)范文本，遞交證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)人提供的信息和材料履行了信息披露義務(wù)負(fù)責(zé)與否的一種制度。與核準(zhǔn)制對(duì)比，其最明顯的不同在于注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)規(guī)范文本進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查及判斷。注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

（一）提升股票發(fā)行審核效率

注冊(cè)制對(duì)準(zhǔn)備上市公司的財(cái)務(wù)及盈利等方面的要求減少，在準(zhǔn)備上市公司遞交的規(guī)定內(nèi)容真實(shí)準(zhǔn)確的情況下，其上市融資的要求就會(huì)得到準(zhǔn)許，使之前審核的繁瑣程序得到簡(jiǎn)化，審核條件放寬。使企業(yè)的上市時(shí)間大大縮短，企業(yè)排隊(duì)上市的現(xiàn)象將會(huì)得到較大改善，在降低審核成本的同時(shí)，也降低了準(zhǔn)備上市企業(yè)的成本，提高了整個(gè)上市審核過(guò)程的效率。

（二）有利于市場(chǎng)資源配置

在注冊(cè)制實(shí)施的情況下，由于審核效率提升，審核條件及門檻降低，會(huì)給更多企業(yè)上市的機(jī)會(huì)，股票的供給將會(huì)大大增加，使之前供需不平衡的情況和“高定價(jià)、高市盈率和高超募”等問(wèn)題得以改善。注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)讓股票市場(chǎng)的退市機(jī)制得到完善，企業(yè)的進(jìn)退由市場(chǎng)決定，使股票市場(chǎng)有進(jìn)有出，讓有潛力、有前景的企業(yè)受到投資者青睞，讓經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題及已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)逐漸退市，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

（三）新股的溢價(jià)效應(yīng)普遍降低，回歸理性

核準(zhǔn)制下的發(fā)行審核效率低下，供求失衡，新股的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于需求，從而巨大的需求促使新股發(fā)行出現(xiàn)高額溢價(jià)，加之政府把控發(fā)行定價(jià)，對(duì)市盈率有一定限制，從而新股發(fā)行會(huì)出現(xiàn)不合理的現(xiàn)象。首先會(huì)大幅上漲，一段時(shí)間過(guò)后又會(huì)大幅下跌，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。注冊(cè)制下的發(fā)行審核效率提升，審核條件及門檻降低，新股上市流通數(shù)量會(huì)逐步增加，緩解供需平衡。同時(shí)，在定價(jià)機(jī)制取決于市場(chǎng)的情況下，投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的各種信息作審慎判斷，致使新股的溢價(jià)效應(yīng)普遍降低，回歸理性，穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

（四）投資者的結(jié)構(gòu)和價(jià)值判斷力會(huì)得到改善

在我國(guó)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者所占比重高于機(jī)構(gòu)投資者，而能為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)絕對(duì)力量的股票市場(chǎng)應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者占有較大比重。在注冊(cè)制下，股票市場(chǎng)會(huì)涌入各種各樣新的企業(yè)，這些企業(yè)遍布各行各業(yè)，非專業(yè)的投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷會(huì)變得更加困難，他們會(huì)尋找其他更為穩(wěn)妥的途徑進(jìn)行投資。而機(jī)構(gòu)投資者則不同，他們會(huì)利用自己擁有的便利條件，比個(gè)人投資者更好地掌握上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況，從而做出更穩(wěn)妥的投資決策。由于股票發(fā)行的審核責(zé)任不再由國(guó)家有關(guān)部門承擔(dān)，股票上市主要由企業(yè)和市場(chǎng)為主導(dǎo)，投資的盈虧完全由投資者自己來(lái)承擔(dān)，投資者結(jié)構(gòu)往機(jī)構(gòu)投資者的方向偏移，這將使投資者更少地依賴證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)自身對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷能力。

四、總結(jié)

《證券法》的修訂，適應(yīng)我國(guó)金融體制發(fā)展的需要，使證券市場(chǎng)的根本制度得以完善，在很多方面提供了有力的法律支持。例如保護(hù)投資者合法權(quán)益、管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升上市企業(yè)層次和最為重要的深化證券市場(chǎng)改革等，體現(xiàn)了我國(guó)金融體制改革以國(guó)際成熟體制為目標(biāo)，加強(qiáng)法治建設(shè)，逐漸提高市場(chǎng)化的導(dǎo)向?？傮w而言，新證券法的頒布，對(duì)我國(guó)注冊(cè)制的平穩(wěn)實(shí)施及與國(guó)際接軌具有前所未有的重大意義。

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作者系渤海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2019級(jí)金融專業(yè)在讀碩士研究生