上市公司并購重組動因研究

涂雪瑩

摘 要 在目前的市場融資環(huán)境下，上市是企業(yè)最直接有效的融資方式之一。相對于IPO，借殼上市受到的監(jiān)管更少，時間成本更小，因此很多面臨融資困難的企業(yè)會盡力利用殼資源達(dá)到上市的目的，而近年來證監(jiān)會對于企業(yè)借殼上市的監(jiān)管力度也在不斷增強。本文介紹了企業(yè)并購重組的基本類型與現(xiàn)實意義，重點對三愛富的“三元重組”案例進(jìn)行了研究，旨在通過標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行的價值評估，對本次交易的性質(zhì)是刻意規(guī)避證監(jiān)會監(jiān)管的賣殼還是企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行深入分析，并提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞 并購重組 三愛富 資產(chǎn)評估

一、企業(yè)并購重組概述

（一）企業(yè)并購的基本類型

1.橫向并購

在橫向并購中，并購方與目標(biāo)企業(yè)通常處于同一行業(yè)，經(jīng)營同種類業(yè)務(wù)，并購前的關(guān)系為競爭對手。橫向并購的優(yōu)勢在于使資本在同一市場領(lǐng)域得到集中，在擴大企業(yè)規(guī)模的同時，利用先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備提高產(chǎn)品質(zhì)量，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)，降低競爭激烈程度，保持較高利潤率。

2.縱向并購

縱向并購是對企業(yè)生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品中相互銜接的上下游企業(yè)之間的并購?？v向并購中企業(yè)之間不是競爭對手關(guān)系，而是供應(yīng)商與客戶之間的關(guān)系?？v向并購可以通過將市場交易行為內(nèi)部化，減少交易風(fēng)險和交易成本，并且不受反壟斷法的制約。

3.混合并購

混合并購是指企業(yè)對一些與自身生產(chǎn)經(jīng)營不同行業(yè)和種類的企業(yè)之間的并購，并購方與目標(biāo)企業(yè)既不是競爭對手，也不是供需關(guān)系。企業(yè)通過混合并購實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低率經(jīng)營風(fēng)險，有助于實行經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

（二）企業(yè)并購重組的意義

企業(yè)并購重組的重要現(xiàn)實意義在于是否能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)，根據(jù)不同的環(huán)節(jié)可以分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是并購后并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營上互補，在效率上有所提高，從而為企業(yè)帶來效益。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)包括但是不僅限于規(guī)模經(jīng)濟，在增加企業(yè)市場力、實現(xiàn)企業(yè)縱向一體化和優(yōu)化資源配置等方面都能得到體現(xiàn)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效率是并購后企業(yè)在管理活動方面效率提高所產(chǎn)生的效益。并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)管理活動效率不一致，通過并購管理效率高的企業(yè)和管理效率低的企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)運營質(zhì)量的上升。管理協(xié)同效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)形成持續(xù)競爭力起到重要作用，管理效率高的企業(yè)把過剩的管理資源轉(zhuǎn)移到管理效率欠缺的企業(yè)，有助于形成有效的管理團隊，并且不會浪費企業(yè)資源。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)在財務(wù)方面協(xié)同為企業(yè)帶來收益，并購企業(yè)將閑置資金用投資于目標(biāo)企業(yè)高效益的項目中，使并購后企業(yè)的資金得到高收益的回報。不僅企業(yè)閑置資金有了更有效的投資機會，同時也能降低企業(yè)的籌資成本。

二、三愛富“三元交易”案例背景

上海三愛富新材料股份有限公司注冊資金44694.19萬元，控股股東為上海華誼，持股比例31.6%，實際控制人為上海市國資委。三愛富是中國氟化工最大研究開發(fā)基地，專業(yè)從事氟聚合物、氟精細(xì)化學(xué)品、氟制冷劑等各類含氟化學(xué)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)、農(nóng)業(yè)、國防、航空、醫(yī)藥、民用等各個領(lǐng)域。2016年9月，停牌近五個月的三愛富發(fā)布《上海三愛富新材料股份有限公司重大資產(chǎn)購買及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，之后經(jīng)過上交所監(jiān)管部門先后三次對三愛富發(fā)起問詢，針對“類借殼”等問題一一過問。三愛富交易預(yù)案經(jīng)歷了四次修改，重組方案最終具體如下：

（一）重大資產(chǎn)購買

三愛富擬以現(xiàn)金的方式向姚世嫻等購買其所合計持有的奧威亞100%股權(quán)。根據(jù)《重大資產(chǎn)重組預(yù)案》，本次擬購買的奧威亞100%股權(quán)未經(jīng)審計的賬面價值為1.98億元，采用收益法的預(yù)估值為20億元，預(yù)估增值率為910.1%，交易價格19億元。奧威亞承諾2016年、2017年和2018年實現(xiàn)扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。另外三愛富將現(xiàn)金總對價的50%支付至三愛富監(jiān)管的奧威亞全體股東指定銀行賬戶，由奧威亞全體股東各自在收到該部分資金后18月內(nèi)用于分別在二級市場擇機購買三愛富股票。

（二）重大資產(chǎn)出售

三愛富擬將其持有的三愛富索爾維90%股權(quán)等股權(quán)與其他與氟化工相關(guān)的部分資產(chǎn)以現(xiàn)金形式出售給上海華誼及其子公司新材料科技和氟源新材料。根據(jù)《重大資產(chǎn)重組預(yù)案》，擬出售資產(chǎn)未經(jīng)審計的賬面價值為7.2億元，預(yù)估值為25.5億元，預(yù)估增值率為71.76%，交易價格25.5億元。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割

本次《重大資產(chǎn)重組預(yù)案》發(fā)布前兩個月，三愛富控股股東上海華誼通過公開征集受讓方的方式擬將其所持有的三愛富20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)。中國文發(fā)以高于三愛富停牌價13.8元/股50%的溢價，即20.26元/股、總價18.11億元的高價，受讓三愛富20%股權(quán)，與前兩筆交易相同，都是以現(xiàn)金的形式。

三、三愛富“三元交易”交易定價分析

（一）購買資產(chǎn)估值

擬購買資產(chǎn)奧威亞主要從事教育信息化產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷售及教育信息服務(wù)，奧威亞所屬行業(yè)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I65）。參照近兩年證券機構(gòu)發(fā)布的軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)研報，在分析中最多采用的是市盈率的估值方法。市盈率估值模型公式為：目標(biāo)企業(yè)價值=可比公司平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤。

本文通過查詢上海證交所A股主板市場同行業(yè)中，篩選2016年度非當(dāng)年發(fā)行且無重大合并重組事項的上市公司，得到以下三家可比公司：上海寶信軟件股份有限公司、上海華東電腦股份有限公司、東軟集團股份有限公司。采用三愛富交易預(yù)案中的標(biāo)的資產(chǎn)價值評估基準(zhǔn)日2016年12月31日，選取三家可比公司評估基準(zhǔn)日近一年，即2016年全年市盈率平均值43.07。

2016年經(jīng)審計的凈利潤為-2.75億元，當(dāng)年2月奧威亞因確認(rèn)股權(quán)激勵事項形成管理費用4.04億元，造成當(dāng)期非經(jīng)常性損益對奧威亞的經(jīng)營業(yè)績影響很大，奧威亞當(dāng)期扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為1.23億元。因此，奧威亞企業(yè)價值=可比公司平均市盈率×奧威亞扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤=43.07×1.23=52.98億元。由此可得，三愛富所購買資產(chǎn)價值為52.98億元。

（二）出售資產(chǎn)估值

由于氟化工原料上漲等市場因素，三愛富擬出售的參控股公司近年來都出現(xiàn)了不同程度的虧損，擬出售的氟塑料生產(chǎn)加工企業(yè)資金占比大且穩(wěn)定度高，因此選用市凈率模型對擬出售資產(chǎn)三愛富索維爾等五家公司進(jìn)行企業(yè)價值評估，再結(jié)合華誼財務(wù)6%股權(quán)、房屋建筑、設(shè)備、商標(biāo)、專利、域名等資產(chǎn)交易預(yù)案披露的機構(gòu)估值結(jié)果，計算出三愛富出售資產(chǎn)的總價值。市凈率法估值模型公式為：目標(biāo)企業(yè)價值=可比公司平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

三愛富此次出售資產(chǎn)主要為制冷劑和傳統(tǒng)氟聚合物業(yè)務(wù)，交易完成后僅涉及部分化學(xué)品的生產(chǎn)、銷售和貿(mào)易業(yè)務(wù)。出售的資產(chǎn)中三愛富索爾維等五家公司主營業(yè)務(wù)為化工原料及其制品的生產(chǎn)加工、研發(fā)、銷售，其賬面價值占總出售資產(chǎn)價值81.25%。本文查詢上海證交所A股主板市場同行業(yè)中，篩選2016年度非當(dāng)年發(fā)行且無重大合并重組事項的上市公司，得到以下三家可比公司：內(nèi)蒙古蘭太實業(yè)股份有限公司、江蘇井神鹽化股份有限公司、義務(wù)華鼎錦綸股份有限公司。經(jīng)計算三家可比公司2016年平均市凈率為3.46。除此之外，交易預(yù)案中評估機構(gòu)對華誼財務(wù)6%股權(quán)、房屋建筑、設(shè)備、商標(biāo)、專利、域名等資產(chǎn)的評估值合計為4.21億元。因此，三愛富出售資產(chǎn)總價值=可比公司平均市凈率×三愛富索爾維等五家公司凈資產(chǎn)+華誼財務(wù)6%股權(quán)等資產(chǎn)=3.46×14.52+4.21=54.45億元。

（三）資產(chǎn)購買和出售交易后三愛富價值計算

重大資產(chǎn)購買和出售后，三愛富實現(xiàn)了資產(chǎn)的重新配置與整合，企業(yè)價值也發(fā)生變化。評估基準(zhǔn)日2016年12月31日三愛富市值為61.68億元，因此得出以下計算：三愛富資產(chǎn)購買和出售交易后企業(yè)價值=三愛富資產(chǎn)和出售交易前價值+購買資產(chǎn)價值-出售資產(chǎn)價值=61.68+52.98-54.45=60.21億元。

資產(chǎn)購買和出售后三愛富價值為60.21億元，即20%股權(quán)價值為12.04億元。從股權(quán)受讓方中國文發(fā)視角進(jìn)行計量，出資18.11億元購買價值12.04億元的三愛富20%股權(quán)，成為上市公司第一大股東，控制權(quán)溢價6.07億元。

四、三愛富“三元交易”研究結(jié)論與建議

（一）基本結(jié)論

此次“三元交易”中資產(chǎn)購買與資產(chǎn)出售在前，實際控制人變更在后。雖然發(fā)布的交易預(yù)案稱資產(chǎn)購買與出售交易本身并不涉及控股股東變更，不會導(dǎo)致公司實際控制人變更。但是交易完成后的三愛富主營業(yè)務(wù)由氟塑料生產(chǎn)加工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榉ず臀幕逃p主業(yè)模式，控股股東由上海華誼變更為中國文發(fā)，實際控制人由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委，并且實際控制人變更是以標(biāo)的資產(chǎn)的購買和出售為前提。

三愛富交易前已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，不僅正面臨退市危機，也滿足重組新規(guī)中對于借殼上市的認(rèn)定條件之一。若新控股股東與所購買資產(chǎn)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，本次交易即坐實為借殼上市。再聯(lián)系標(biāo)的資產(chǎn)的評估結(jié)果，可以看出此次交易實際上為規(guī)避借殼上市的行為。

（二）規(guī)范企業(yè)重組行為的建議

1.完善對借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

隨著監(jiān)管部門對于企業(yè)借殼上市的管控越加嚴(yán)格，留給并購重組交易活動設(shè)計的可操作空間越來越小。這體現(xiàn)了監(jiān)管層對于進(jìn)一步完善借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范企業(yè)資本運作行為的決心。通過對三愛富“三元重組”交易的研究，發(fā)現(xiàn)本案例規(guī)避借殼認(rèn)定主要在于資產(chǎn)重組和股權(quán)交易發(fā)生的順序。監(jiān)管部門除了對重組規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格控制之外，還應(yīng)該重視重組前后發(fā)生股權(quán)交易行為，要求上市公司除了披露交易過程，更要披露股權(quán)交易的原因，從根本上杜絕規(guī)避監(jiān)管的并購重組活動的發(fā)生。

2.控制企業(yè)非市場化的并購重組活動

我國資本市場上普遍存在的企業(yè)非市場化并購重組活動，不僅打亂了市場秩序，也不利于資源的合理配置。我國地方政府頻繁干預(yù)企業(yè)行為，過分依賴于國有企業(yè)改革，在并購重組活動中，政府起了主導(dǎo)作用。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善對企業(yè)非市場化重組的限制要求，政策上進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露管理辦法。涉及上市公司跨行業(yè)并購案例，需要在并購前審核上市公司是否具有經(jīng)營多個行業(yè)的能力，要求上市公司說明并購后的發(fā)展戰(zhàn)略和管理模式，披露經(jīng)營風(fēng)險和應(yīng)對措施，嚴(yán)格審核上市公司名義上為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型實質(zhì)為市值管理等的并購重組活動。

3.規(guī)范重組交易中資產(chǎn)價值評估過程

有些企業(yè)為了達(dá)到規(guī)避監(jiān)管的目的，操作資產(chǎn)評估價值，向關(guān)聯(lián)方輸送利益，損害其他股東權(quán)益。資產(chǎn)評估人員利用自己的專業(yè)知識，選擇合適的估值方法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，在重組交易中起到重要作用。

（作者單位為上海華誼檢驗檢測技術(shù)有限公司）

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