“三去一降一補(bǔ)”政策下房地產(chǎn)企業(yè)股利政策選用情況探析

汪宇 王艷麗

摘 要：以“三去一降一補(bǔ)”政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響為視角，觀察房地產(chǎn)企業(yè)的股利政策選用情況。觀察發(fā)現(xiàn)，實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)為穩(wěn)定股價(jià)，改善融資環(huán)境，傾向于采用穩(wěn)定的股利政策；實(shí)力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，市場(chǎng)上還有一些房地產(chǎn)企業(yè)為加強(qiáng)股票流通，實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，影響企業(yè)的股價(jià)和再融資，傾向于采取“高送轉(zhuǎn)”股利政策。

關(guān)鍵詞：三去一降一補(bǔ)；房地產(chǎn)企業(yè)；股利政策

在我國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)是重要的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，其上下游產(chǎn)業(yè)鏈涉及上百個(gè)行業(yè)，有不小的綜合帶動(dòng)作用。近十幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速且杠桿率快速攀升，已經(jīng)遠(yuǎn)超紅線“70%”[1]。房地產(chǎn)行業(yè)積累了大量泡沫，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的不安定因素。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”，提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大重點(diǎn)任務(wù)，確定了近幾年經(jīng)濟(jì)金融的重點(diǎn)工作。經(jīng)過近5年來的實(shí)踐，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大變化。本研究主要就“三去一降一補(bǔ)”政策下房地產(chǎn)企業(yè)的股利政策選擇情況進(jìn)行探析。

1 “三去一降一補(bǔ)”政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響

“高杠桿”在資本市場(chǎng)向好時(shí)，可以為企業(yè)創(chuàng)造更高的收益，但資本市場(chǎng)開始走下坡路，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被迅速放大，企業(yè)可能面臨高額虧損。“高庫存”則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生流動(dòng)性資產(chǎn)不足、流動(dòng)性杠桿過高等問題，“高庫存”本質(zhì)上是“高杠桿”的一體兩面。房地產(chǎn)行業(yè)兼具高杠桿、高庫存特點(diǎn)，受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沖擊，政府配套出臺(tái)相關(guān)政策后，房地產(chǎn)企業(yè)明顯感受到其影響。

1.1 融資更加困難

很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資回報(bào)高，大量投資者青睞投資房地產(chǎn)市場(chǎng)。政策變化前，信貸條件寬松，銀行也愿意放貸，房地產(chǎn)企業(yè)得以一路加杠桿；政策變化后，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信貸受到嚴(yán)格限制，想從銀行獲取貸款變得十分艱難。此外，融資難不僅表現(xiàn)為房企的銀行信貸難，還體現(xiàn)為房企的債務(wù)融資成本上升。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)正遭遇嚴(yán)冬，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高，要發(fā)債融資緩解資金鏈緊張問題，不得不提高債券利率吸引投資者。房地產(chǎn)企業(yè)之前不斷加杠桿的弊端就顯現(xiàn)了，一面是巨大的債務(wù)壓力，一面是信貸受限，融資成本上升，難以在短時(shí)間內(nèi)銷售回款，房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

老百姓排隊(duì)買房搶房的盛況，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售額一度上升，但從宏觀整體上看，三四線城市銷售短期增長(zhǎng)只是局部效應(yīng)，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售不會(huì)造成巨大沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)的整體銷售增速放緩。

2 房地產(chǎn)企業(yè)股利政策的選用及動(dòng)機(jī)

股利政策是企業(yè)回報(bào)股東的重要方式，直接影響著投資者的利益，股利政策也是管理層向市場(chǎng)發(fā)送的“潛在信號(hào)”，反映企業(yè)的治理水平和財(cái)務(wù)管理水平。近幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)上房企的股利政策選用有以下幾種情況。

2.1 穩(wěn)定股利分紅

在中央提出讓房地產(chǎn)市場(chǎng)回歸本源后，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的政策壓力大，房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭受到控制。在此情形下一些房地產(chǎn)企業(yè)仍采取穩(wěn)定的股利政策，萬科、碧桂園等房地產(chǎn)企業(yè)連續(xù)多年分紅，歷年的股利支付率變化不大，呈現(xiàn)較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面是因?yàn)椤按笮头康禺a(chǎn)企業(yè)憑借品牌，融資能力較強(qiáng)，且銷售現(xiàn)金流充沛，有助于承受較長(zhǎng)周期的行業(yè)調(diào)控”[2]；另一方面則是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)可以通過穩(wěn)定的股利政策，向市場(chǎng)傳遞利好信息，以此提高投資者信心，幫助企業(yè)穩(wěn)控股價(jià)。此外，為鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中，將現(xiàn)金分紅與上市公司的再融資掛鉤。因此，實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)更愿意采取穩(wěn)定的股利分紅。

2.2 不分紅或象征性分紅

在政策調(diào)整中，大型房地產(chǎn)企業(yè)得益于市場(chǎng)集中度提升，反而出現(xiàn)銷售放量，經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，但中小房地產(chǎn)企業(yè)不具備大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，在融資渠道受限、銷售增長(zhǎng)放緩后，“高杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)迅速顯露出來。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年在全國(guó)范圍內(nèi)有300多家中小房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。幸存房地產(chǎn)企業(yè)的狀況也不容樂觀，市場(chǎng)上先后爆出有房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)、大股東質(zhì)押股權(quán)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資利率再創(chuàng)新高等情況。王珮[3]研究指出：償債能力較差的公司則會(huì)為了在將來能夠最大限度地償還債務(wù)，而在當(dāng)期選擇保留盈余，選擇較低的股利分配力度，甚至不進(jìn)行派現(xiàn)。此外，證監(jiān)會(huì)并未將定向增發(fā)排除在再融資的范圍之外，也為上市公司規(guī)避規(guī)定提供了途徑。因此，實(shí)力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)股利政策選用傾向于不分紅或象征性分紅。

2.3 高送轉(zhuǎn)股利政策

除選用上述股利政策外，近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)上，還出現(xiàn)個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)選用“高送轉(zhuǎn)”股利政策。數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團(tuán)的2018年度股利分配就采取了高達(dá)10轉(zhuǎn)10的股利政策?！案咚娃D(zhuǎn)”股利政策是指上市公司高比例地送紅股或轉(zhuǎn)增股票，是調(diào)整股東權(quán)益的一種方式。上市公司的“高送轉(zhuǎn)”行為，會(huì)導(dǎo)致公司股本擴(kuò)大，但公司的股東權(quán)益并不增加，對(duì)凈資產(chǎn)收益率也沒有影響?！案咚娃D(zhuǎn)”股利政策對(duì)上市公司優(yōu)點(diǎn)很多，其一是“高送轉(zhuǎn)”后會(huì)削低公司股價(jià)，便于股民交易，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，進(jìn)而影響公司價(jià)值。另外，中小股東通常將“高送轉(zhuǎn)”看作利好消息，對(duì)“高送轉(zhuǎn)”作出短期的積極市場(chǎng)反應(yīng)[4]。上市公司可以借“高送轉(zhuǎn)”實(shí)現(xiàn)公司股本擴(kuò)張，對(duì)穩(wěn)定股價(jià)和再融資有正面效應(yīng)。

3 要防范的風(fēng)險(xiǎn)

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間短，存在的漏洞較多，上市公司股利政策的制定還存在很大的隨意性。這也使得市場(chǎng)上出現(xiàn)一些上市公司大股東通過操作股利政策損害中小股東權(quán)益的亂象。監(jiān)管部門和投資者需要引起重視，及時(shí)防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 異常派現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的派現(xiàn)行為除正常范圍的合理派現(xiàn)外，還存在非正常合理的派現(xiàn)，分別是異常低派現(xiàn)與異常高派現(xiàn)。王希希[5]研究指出：股利分配的異常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)源資金的異常，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為，影響企業(yè)成長(zhǎng)性。因?yàn)槠髽I(yè)的異常高派現(xiàn)行為會(huì)導(dǎo)致留存收益減少，而一旦企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流不夠充裕，就可能出現(xiàn)投資不足的非效率投資現(xiàn)象，同時(shí)，還可能因此擴(kuò)大企業(yè)外部融資規(guī)模，提高資本成本。此外，在一些“一股獨(dú)大”的上市公司，控股股東可能出于財(cái)富轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，利用高額派現(xiàn)套取現(xiàn)金，致使中小股東權(quán)益遭受損害。企業(yè)股利政策如果采用異常低派現(xiàn)，會(huì)使得留存收益增多。當(dāng)企業(yè)存在較多的內(nèi)源資金，可能導(dǎo)致企業(yè)管理者的過度投資，造成企業(yè)非效率投資。企業(yè)的異常低派現(xiàn)股利政策還可能挫傷投資者的投資信心，對(duì)企業(yè)的外部融資產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，阻礙企業(yè)成長(zhǎng)。因此，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在異常派現(xiàn)行為時(shí)要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

3.2 高送轉(zhuǎn)股利政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)上企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況參差不齊，對(duì)業(yè)績(jī)突出、成長(zhǎng)性高的企業(yè)而言，通過“高送轉(zhuǎn)”股利政策向市場(chǎng)傳遞企業(yè)對(duì)未來的信心，不但為投資者帶來交易機(jī)會(huì)，還有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，是一種共贏的行為。然而，對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)而言，“高送轉(zhuǎn)”背后隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)，一些投機(jī)者伺機(jī)炒作“高送轉(zhuǎn)”概念，從事內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。姜英兵[6]研究指出：中小股東對(duì)高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。若沒有高送轉(zhuǎn)，大股東很難以理想的價(jià)格連續(xù)減持，高送轉(zhuǎn)更可能是大股東利用其掩飾減持行為的工具。不少案例顯示，部分上市公司在慷慨高送轉(zhuǎn)后，大股東隨即在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模減持，致使股價(jià)連續(xù)下跌，套牢眾多中小股東。企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)最終要看企業(yè)未來的成長(zhǎng)性與整體狀況，如果企業(yè)缺乏良好的業(yè)績(jī)支撐，“高送轉(zhuǎn)”股利政策也只會(huì)在短期內(nèi)影響股價(jià)。

4 結(jié)語

通過探析發(fā)現(xiàn)，實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)出于穩(wěn)定股價(jià)、改善融資等目的，傾向于選用穩(wěn)定的股利政策；實(shí)力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；此外，一些房地產(chǎn)企業(yè)為加強(qiáng)股票流通，實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，影響企業(yè)的股價(jià)和再融資，傾向于采取“高送轉(zhuǎn)”股利政策。

股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，關(guān)系到整個(gè)企業(yè)的穩(wěn)定與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)在選用股利政策時(shí)，應(yīng)該合理權(quán)衡股利支付決策與未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)之間的關(guān)系。同時(shí)，為防范市場(chǎng)中大股東通過異常高派現(xiàn)“掏空公司”和企業(yè)異常低派現(xiàn)的“鐵公雞”現(xiàn)象以及利用“高送轉(zhuǎn)”違規(guī)減持、解禁等行為，以證監(jiān)會(huì)為代表的金融監(jiān)管部門，應(yīng)該規(guī)范包括上市公司股利政策在內(nèi)的制度建設(shè)，及時(shí)進(jìn)行修訂和完善，并對(duì)上述現(xiàn)象堅(jiān)決懲處，加大企業(yè)違規(guī)成本，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，保障投資者權(quán)益。

[參考文獻(xiàn)]

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[6] 姜英兵.高送轉(zhuǎn)與大股東減持：以海潤(rùn)光伏為例[J].會(huì)計(jì)之友，2017（6）：6.