• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    影響中國上市房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率因素研究

    2019-12-04 07:41:16熊俊宇
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2019年29期
    關(guān)鍵詞:去杠桿面板數(shù)據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)

    摘 要:以2008—2018年A股上市房地產(chǎn)公司為樣本,研究影響中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素,結(jié)果發(fā)現(xiàn),一是中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率偏高且遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。二是微觀層面變量對中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率存在一定的解釋力,宏觀環(huán)境因素會對微觀變量產(chǎn)生影響。三是通過實證研究發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與其公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾和利率正相關(guān),而與公司成長性及其贏利能力無關(guān)。四是將房地產(chǎn)企業(yè)按照規(guī)模分為大企業(yè)與小企業(yè)后發(fā)現(xiàn),利率和非債務(wù)稅盾對大企業(yè)杠桿率與小企業(yè)杠桿率的影響有一定的差異性。

    關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè);去杠桿;影響因素;面板數(shù)據(jù)

    中圖分類號:F299.23? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號:1673-291X(2019)29-0061-03

    引言

    杠桿通常是指經(jīng)濟部門采用負(fù)債并以較低資本成本收購較大資產(chǎn)。微觀層面的杠桿率是指微型所有者資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率。伴隨著國家對于企業(yè)和金融業(yè)方面的逐漸放寬,房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道愈加豐富,這也導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)特別是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的杠桿率持續(xù)偏高。2008—2017年中國部分房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率極高并呈逐年上升趨勢。而一個房地產(chǎn)項目從開始到結(jié)束,房地產(chǎn)開發(fā)貸款、住房抵押貸款、公司債券、信托資金等工具都將得到廣泛使用,一旦房價大跌(如2008年初之后全國的房地產(chǎn)情況),大部分風(fēng)險都已累積到金融行業(yè)中,將危及整個金融體系。因此,深入分析對我國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響因素,是銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行風(fēng)險管理的必要條件。

    房地產(chǎn)行業(yè)在中國的快速發(fā)展中扮演過十分重要的角色,然而由于房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤率以及中國人民對于房子的“剛需”導(dǎo)致中國房價近些年連續(xù)暴漲,各大地區(qū)的房價均出現(xiàn)翻倍甚至多倍的現(xiàn)象,房價虛高的同時卻伴隨著大量的房子空置。房地產(chǎn)企業(yè)一直建、房價一直漲并且大部分人還買不起房,房地產(chǎn)的泡沫已露出端倪。為避免出現(xiàn)房價的突然下滑從而引發(fā)的金融危機等一系列嚴(yán)重后果,采取措施降低房地產(chǎn)企業(yè)的桿桿率勢在必行。

    據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù),2016年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源14 421.4億元,比上年增長15.2%。其中,國內(nèi)貸款21 512.4億元,增長6.4%;利用外資140.4億元,下降53%;企業(yè)自籌資金49 132.9億元,增長2%;其他資金73 428.37億元,增長32%。可以看出,在房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道中,國內(nèi)信貸比重下降,自籌資金和其他資金的比重相應(yīng)增加。值得注意的是,房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中約80%的“其他資金”是來自買家的定金和預(yù)付款,其中很很大一部分是來自供應(yīng)商的墊付款。房地產(chǎn)公司收取的定金及預(yù)付款在過去十年中持續(xù)上升,定金及預(yù)付款基本上與整體資金來源保持同步,已成為房地產(chǎn)開發(fā)投資資金的重要來源之一。從行業(yè)發(fā)展需求來看,資金是重要的資本要素,需求量大,持續(xù)時間長,波動性難以預(yù)料。受金融市場環(huán)境和國家政策的限制,其中大部分是銀行債務(wù),其可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場已進入周期性調(diào)整期,全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)呈逐步下降的趨勢。國家的宏觀調(diào)控政策基于房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展考慮,在房地產(chǎn)市場的供給方,在控制價格范圍、保障國計民生需求、維護社會安定和諧的前提下一直采取微小的限制措施;在房地產(chǎn)市場的需求方,國家采取的措施是限制購買和貸款,在保障居民真實性購房積極性的同時,大力推行對投資投機性需求的遏制,以一系列的國標(biāo)準(zhǔn)則,進一步影響房地產(chǎn)行業(yè)資金供給。因此,分析影響房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素非常重要,在外部宏觀環(huán)境影響的同時,從企業(yè)內(nèi)部找到影響企業(yè)杠桿率的因素,才能在不影響企業(yè)本身發(fā)展的前提下解決房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高的問題。

    一、文獻(xiàn)綜述

    國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率研究較少且未能達(dá)成一致結(jié)論。早期的研究分析僅限于描述性統(tǒng)計,楊華和楊瓊(2004)對國內(nèi)上市公司房地產(chǎn)行業(yè)的各項指標(biāo)、數(shù)值進行整合,簡單總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)與各項指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系,主要結(jié)論是,在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi),企業(yè)的盈利水平與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān),當(dāng)企業(yè)杠桿水平處于50%~60%的位置時,它是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),對企業(yè)經(jīng)營最有利。但早期的結(jié)論缺乏嚴(yán)格的證據(jù)支持關(guān)系。蘭峰和雷鵬(2008)通過建立回歸模型,對2006年在上交所和深交所上市的56家房地產(chǎn)公司進行了實證研究,將實證研究結(jié)果與房地產(chǎn)業(yè)的融資模式相結(jié)合,分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)贏利水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān),成長機會與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),當(dāng)房地產(chǎn)公司負(fù)債率處于50%—60%之間時,資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài),公司價值達(dá)到最大。譚小芬和尹碧嬌(2018)研究發(fā)現(xiàn),非金融企業(yè)杠桿率受微觀因素和宏觀環(huán)境影響,其中公司贏利能力、有形資產(chǎn)和公司所有制與杠桿率呈正相關(guān),公司規(guī)模與杠桿率呈負(fù)相關(guān),成長機會和稅收屏蔽并不顯著。(Titman&Wessels,1988)使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo),發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Chen&Strange(2006)使用銷售額的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo),發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間沒有顯著的相關(guān)性。Jong,Kabir and Nguyen(2008)用資產(chǎn)的賬面市值比率來衡量公司的成長性,發(fā)現(xiàn)成長機會與杠桿水平之間負(fù)相關(guān)。Huang,Lin and Huang(2011)利用權(quán)益的賬面市值比,Liang,Li and Song(2014)利用總收入的增速,發(fā)現(xiàn)二者之間不存在顯著關(guān)系。

    二、實驗結(jié)果分析

    (一)非債務(wù)稅盾(NDTS)

    在全樣本和小企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系,而大企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeAngelo和Masulis第一次提出“非債務(wù)稅盾”的概念時,他們認(rèn)為折舊、無形資產(chǎn)攤銷等非債務(wù)稅盾是債務(wù)稅收利益的替代,因此非債務(wù)稅盾的大小應(yīng)與杠桿成反比。這與本研究的部分結(jié)果完全相反。對此類結(jié)果Bradley,Kim和Jarrell(1984)提出的一個可能的解釋是,非債務(wù)稅盾所涉及的折舊費用在一個側(cè)面反映了公司可擔(dān)保資產(chǎn)的價值,即非債務(wù)稅盾越大,在一定程度上企業(yè)資產(chǎn)的安全性也越高,由此而導(dǎo)致更高的杠桿比率。本研究包含的公司樣本僅為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),其折舊更多反映可擔(dān)保資產(chǎn)的價值。另一種可能解釋是,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)避稅的方法較多,房地產(chǎn)行業(yè)的法律法規(guī)也不夠完善,這使得部分中小企業(yè)不完全依賴于折舊和攤銷的避稅方式,這也能夠解釋本研究結(jié)果中大規(guī)模企業(yè)杠桿率與小規(guī)模企業(yè)杠桿率與非債務(wù)稅盾相關(guān)關(guān)系完全相反的結(jié)果。

    (二)公司規(guī)模(SIZE)

    一般來說公司規(guī)模對企業(yè)杠桿率有顯著影響,本研究結(jié)果中三種樣本的杠桿率均與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系,且相互之間差距不大。大型房地產(chǎn)公司在房地產(chǎn)項目定位多樣、地理位置分散、風(fēng)格多元等方面具有優(yōu)勢,這些都加強了大型房地產(chǎn)公司將項目轉(zhuǎn)化為收入的能力。他們實現(xiàn)現(xiàn)金流的能力也強于小型房地產(chǎn)開發(fā)商,因此,公司規(guī)模與杠桿率是成正比的。此外,在我國,大型房地產(chǎn)開發(fā)商進行間接融資或直接融資時的政策優(yōu)勢也極其明顯:大型房地產(chǎn)開發(fā)商與銀行在全國范圍內(nèi)合作,因而在進入新的地域市場時能夠輕易拿到低成本的銀行貸款;同時,他們與資本市場的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)保持著良好的關(guān)系,可以在合理的時間進行債務(wù)融資。相比之下,中小型企業(yè)在資本積累的早期階段則會傾向于股權(quán)融資。

    (三)成長性(GRO)

    三種樣本的研究結(jié)果均表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率與其成長性無關(guān)。這與之前的假設(shè)不一致。權(quán)衡理論認(rèn)為,公司處于快速成長期時,借款成本較高,且借款難度較大,企業(yè)一般偏好股權(quán)融資方式。再者本文對于成長性的度量用的是公司的總利潤增長率,而實際意義上的公司成長性可能包含的范圍和因素要多的多,因此,總利潤增長率可能無法準(zhǔn)度度量出公司成長性從而導(dǎo)致研究結(jié)論不夠準(zhǔn)確。并且在研究中可能存在變量之間的相關(guān)性,這也可能導(dǎo)致研究結(jié)論的不準(zhǔn)確。

    (四)贏利能力(PRO)

    Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為贏利性與杠桿比率成反比,而代理成本理論和稅差理論則支持盈利性與杠桿比率的正比關(guān)系。本研究中,三種樣本結(jié)果均為企業(yè)盈利能力與企業(yè)杠桿率沒有關(guān)系。對此本文認(rèn)為有兩種解釋,首先是本文利用凈資產(chǎn)收益率來度量企業(yè)的盈利能力有失偏頗,一個上市房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力應(yīng)當(dāng)包括但不僅限于凈資產(chǎn)的增長,比如預(yù)收賬款等資金的賬面歸屬,在不同的標(biāo)準(zhǔn)下的數(shù)據(jù)結(jié)果會出現(xiàn)較大差別。再者,也可能是收集的數(shù)據(jù)不夠全面導(dǎo)致研究的結(jié)果不滿足理論假設(shè)。

    (五)利率(INT)

    理論上看,利率是資本的成本,當(dāng)宏觀政策降低利率時,企業(yè)貸款的成本降低則會傾向于更多地向銀行借貸,因而杠桿率上升,所以利率應(yīng)與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)果顯示,三種類型的樣本結(jié)果均為利率與企業(yè)杠桿率正相關(guān),這也與前文的假設(shè)相矛盾。周俊仰、汪勇、韓曉宇(2018)在研究基于新凱恩斯動態(tài)一般均衡條件下的去杠桿與貨幣政策傳導(dǎo)機制時也得出了類似的結(jié)論。對于這一結(jié)論本文有三種解釋:(1)在宏觀經(jīng)濟體重,利率的變化通過金融系統(tǒng)來影響到企業(yè)的貸款從而影響到企業(yè)杠桿率,也就意味著企業(yè)的桿桿率對利率是一種延遲反應(yīng)。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說,一個項目的資金籌備往往在實際施工之前,也就是說,利率對于房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響會在利率改變之后相當(dāng)長的一段時間才會在財務(wù)報表中反映出來,這也導(dǎo)致最終的結(jié)論與理論不符。(2)當(dāng)利率變化時,有買房意愿的居民資產(chǎn)情況同樣會發(fā)生改變,從而影響到房價和房地產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)利率增加,會使缺乏耐心的居民所能獲得的借款減少,并且相應(yīng)的利息支出增加,從而用于購房的支出減少,對房價產(chǎn)生下降的壓力;另一方面,有耐心的居民可獲得的利息收入增加,從而可用于買房的支出增加,這將推動房價上漲。前者大于后者,則會使房價下降,房地產(chǎn)企業(yè)的收入減少,只能增加貸款,從而杠桿率上升。大型企業(yè)的資金來源廣泛、抗沖擊能力強、風(fēng)險控制更加合理,并且大型企業(yè)往往能夠拿到較低利率的貸款,因此利率對小型企業(yè)的影響會比對大型企業(yè)的影響要大,這也與本文的研究結(jié)論一致。(3)近十年是中國房地產(chǎn)快速擴張的十年,企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大,迫切需要資金支持。企業(yè)為了壯大企業(yè)規(guī)模,會通過高利率負(fù)債的方式來融資,只要能獲得資金,會不惜高利息借貸。

    三、結(jié)論

    本文研究表明,房地產(chǎn)企業(yè)的非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模和利率均對房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生正向影響,而房地產(chǎn)企業(yè)的成長性及其贏利能力則對房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率沒有影響。因此,根據(jù)本文研究結(jié)果,提出以下政策建議。

    第一,房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高是結(jié)構(gòu)性問題,房地產(chǎn)企業(yè)要改變以前固有的融資—建樓—擴大規(guī)?!俳堑陌l(fā)展模式,積極去掉現(xiàn)有庫存,在地域、環(huán)境、特色人群等方面尋找到企業(yè)新的發(fā)展方向,打造企業(yè)特色與品牌,使企業(yè)從“虛胖”變?yōu)椤皬妷选薄?/p>

    第二,實行穩(wěn)健的貨幣政策,有序降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率。宏觀經(jīng)濟運行是個系統(tǒng)且復(fù)雜的過程。貨幣政策對于房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響結(jié)果實在難以把控,政策的最終結(jié)果往往會事與愿違,并且房地產(chǎn)企業(yè)在我國GDP貢獻(xiàn)中占據(jù)相當(dāng)大的份額,與銀行金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)甚深,一旦大的方向出現(xiàn)偏差將導(dǎo)致嚴(yán)重后果。因此,貨幣政策要力求穩(wěn)健,逐步有序地降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿。

    收稿日期:2019-04-18

    作者簡介:熊俊宇(1994-),男,湖北黃岡人,碩士研究生,從事數(shù)理金融研究。

    猜你喜歡
    去杠桿面板數(shù)據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)
    論不良資產(chǎn)證券化在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的運用
    綜合施策“去杠桿”
    中國如何“去杠桿”?
    房地產(chǎn)外商直接投資的區(qū)位選擇影響因素
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:54:10
    城鄉(xiāng)教育差距與收入差距的關(guān)系研究
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:51:34
    滇中產(chǎn)業(yè)新區(qū)建設(shè)的金融支持研究
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 11:21:49
    我國的對外開放程度對城鄉(xiāng)收入差距的影響分析
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 11:13:38
    淺析“營改增”背景下房地產(chǎn)企業(yè)的稅負(fù)變化及應(yīng)對措施
    商(2016年27期)2016-10-17 06:02:28
    房地產(chǎn)企業(yè)績效考核研究
    商(2016年27期)2016-10-17 04:23:04
    房地產(chǎn)企業(yè)在所得稅匯算清繳中易混淆的費用列支問題
    在线观看一区二区三区| 成人国语在线视频| 日日夜夜操网爽| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 操出白浆在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 色播在线永久视频| 午夜福利高清视频| 久久久久久久午夜电影| 国产真实乱freesex| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美国产精品va在线观看不卡| 99国产极品粉嫩在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 一本久久中文字幕| 亚洲在线自拍视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产精华一区二区三区| 淫妇啪啪啪对白视频| 成人国产综合亚洲| avwww免费| 亚洲av第一区精品v没综合| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 精品国产亚洲在线| 十八禁网站免费在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 成年版毛片免费区| avwww免费| av视频在线观看入口| 99久久国产精品久久久| 中文字幕高清在线视频| 精品电影一区二区在线| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 少妇的丰满在线观看| 久久精品国产综合久久久| 成人国产一区最新在线观看| 嫩草影院精品99| bbb黄色大片| 窝窝影院91人妻| 亚洲成人久久性| 他把我摸到了高潮在线观看| 午夜免费激情av| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产一区在线观看成人免费| 老鸭窝网址在线观看| 色av中文字幕| 手机成人av网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲精品久久国产高清桃花| 我的亚洲天堂| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 天堂√8在线中文| 两性夫妻黄色片| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品久久久人人做人人爽| 69av精品久久久久久| 一进一出抽搐动态| 黑人欧美特级aaaaaa片| 成年版毛片免费区| 亚洲国产精品999在线| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美激情高清一区二区三区| 在线观看免费午夜福利视频| 欧美久久黑人一区二区| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产野战对白在线观看| 亚洲av成人av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 在线永久观看黄色视频| 成人免费观看视频高清| 中文字幕人妻熟女乱码| 狂野欧美激情性xxxx| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产免费男女视频| 在线观看www视频免费| 国产一区在线观看成人免费| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 免费观看精品视频网站| 精品人妻1区二区| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲一区二区三区色噜噜| 长腿黑丝高跟| e午夜精品久久久久久久| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久九九热精品免费| 午夜免费鲁丝| 国产三级在线视频| a级毛片在线看网站| svipshipincom国产片| 少妇 在线观看| 宅男免费午夜| 久久午夜亚洲精品久久| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲真实伦在线观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 免费看日本二区| 成人国产综合亚洲| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产亚洲欧美98| 99国产精品一区二区三区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 啪啪无遮挡十八禁网站| 淫妇啪啪啪对白视频| 悠悠久久av| 欧美性猛交黑人性爽| 在线看三级毛片| 美国免费a级毛片| 国产又爽黄色视频| 国产色视频综合| 一级毛片女人18水好多| 欧美又色又爽又黄视频| 夜夜爽天天搞| 免费观看精品视频网站| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 亚洲av成人一区二区三| 亚洲国产精品999在线| 亚洲黑人精品在线| 91老司机精品| 久久人人精品亚洲av| 欧美成人性av电影在线观看| 人人澡人人妻人| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 免费高清在线观看日韩| 成人18禁在线播放| 韩国精品一区二区三区| 啪啪无遮挡十八禁网站| 一级毛片高清免费大全| 国产不卡一卡二| 又大又爽又粗| 国产激情欧美一区二区| 搡老岳熟女国产| av超薄肉色丝袜交足视频| 欧美久久黑人一区二区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲五月天丁香| 人人澡人人妻人| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 一级片免费观看大全| 精品第一国产精品| 此物有八面人人有两片| 午夜福利在线观看吧| 黄色a级毛片大全视频| 自线自在国产av| 免费观看人在逋| 欧美中文综合在线视频| 日韩免费av在线播放| 日本免费a在线| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲熟女毛片儿| 久久久久久国产a免费观看| 国产亚洲欧美98| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲精品色激情综合| x7x7x7水蜜桃| 亚洲一区中文字幕在线| 久久久久久久久久黄片| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲av成人av| 国产激情久久老熟女| 在线观看www视频免费| 亚洲av电影在线进入| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产精品野战在线观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美乱妇无乱码| 人人澡人人妻人| 国产午夜福利久久久久久| 国产欧美日韩一区二区三| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲成国产人片在线观看| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲电影在线观看av| 免费av毛片视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 精品欧美一区二区三区在线| 99久久99久久久精品蜜桃| 91字幕亚洲| 女性生殖器流出的白浆| bbb黄色大片| 国产精品野战在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 丝袜人妻中文字幕| 国产人伦9x9x在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产精品久久视频播放| 色播在线永久视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产成人啪精品午夜网站| 国产精品综合久久久久久久免费| a级毛片在线看网站| 麻豆一二三区av精品| 啦啦啦免费观看视频1| 国产色视频综合| 中文字幕精品免费在线观看视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 一级黄色大片毛片| 国产精品av久久久久免费| 亚洲第一电影网av| 日韩成人在线观看一区二区三区| 99在线视频只有这里精品首页| 一本大道久久a久久精品| 99热只有精品国产| 校园春色视频在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产真实乱freesex| 欧美激情久久久久久爽电影| 淫秽高清视频在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 成人三级黄色视频| 亚洲人成电影免费在线| 免费无遮挡裸体视频| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 欧美久久黑人一区二区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 精品熟女少妇八av免费久了| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产片内射在线| 亚洲精品一区av在线观看| 国产成人影院久久av| 欧美乱码精品一区二区三区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久久国产成人精品二区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 啦啦啦观看免费观看视频高清| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日韩有码中文字幕| 精品国产亚洲在线| 午夜福利在线观看吧| 91九色精品人成在线观看| 宅男免费午夜| svipshipincom国产片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 欧美色视频一区免费| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲精品粉嫩美女一区| 午夜成年电影在线免费观看| 国产在线观看jvid| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲一区二区三区色噜噜| 大型av网站在线播放| 看黄色毛片网站| 他把我摸到了高潮在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久午夜亚洲精品久久| 久久香蕉精品热| 日本免费a在线| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲精品国产区一区二| 1024视频免费在线观看| 成年版毛片免费区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 无限看片的www在线观看| 哪里可以看免费的av片| 日本在线视频免费播放| avwww免费| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产一区二区三区视频了| 色播亚洲综合网| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产午夜精品久久久久久| 在线播放国产精品三级| av欧美777| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 身体一侧抽搐| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 丁香六月欧美| 十八禁网站免费在线| 伦理电影免费视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 91大片在线观看| avwww免费| 欧美黄色淫秽网站| 神马国产精品三级电影在线观看 | 91大片在线观看| 亚洲国产看品久久| 中出人妻视频一区二区| 成人三级黄色视频| 欧美中文日本在线观看视频| 国产三级在线视频| 国产视频内射| 最好的美女福利视频网| 国产视频内射| 最好的美女福利视频网| 亚洲成a人片在线一区二区| 老汉色∧v一级毛片| 18美女黄网站色大片免费观看| 99国产精品一区二区三区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲av成人一区二区三| 久久久精品欧美日韩精品| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久天堂一区二区三区四区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 丁香欧美五月| e午夜精品久久久久久久| 999久久久国产精品视频| 高清毛片免费观看视频网站| 在线观看免费视频日本深夜| 麻豆av在线久日| 日韩精品中文字幕看吧| 69av精品久久久久久| 国产免费男女视频| 日本a在线网址| 国产亚洲精品一区二区www| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 国产一卡二卡三卡精品| 制服人妻中文乱码| 欧美午夜高清在线| 91大片在线观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲欧美精品综合久久99| 午夜福利18| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久久久精品国产欧美久久久| 午夜福利欧美成人| 国产激情久久老熟女| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 可以免费在线观看a视频的电影网站| av天堂在线播放| bbb黄色大片| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品欧美国产一区二区三| 午夜两性在线视频| 桃红色精品国产亚洲av| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 在线观看午夜福利视频| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 国产精品 国内视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 精品国产乱码久久久久久男人| 中文资源天堂在线| 亚洲九九香蕉| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲av熟女| 日本熟妇午夜| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 久久久久国内视频| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 99国产精品一区二区三区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 欧美乱色亚洲激情| 日本a在线网址| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲七黄色美女视频| 搞女人的毛片| 成人午夜高清在线视频 | 国产色视频综合| 亚洲精品在线美女| av福利片在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品无人区乱码1区二区| 男人舔女人的私密视频| av片东京热男人的天堂| 国产成人系列免费观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 男女下面进入的视频免费午夜 | 男女午夜视频在线观看| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲国产精品999在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 波多野结衣av一区二区av| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 99热6这里只有精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产av在哪里看| 夜夜夜夜夜久久久久| 村上凉子中文字幕在线| 午夜福利成人在线免费观看| 国产免费av片在线观看野外av| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久天堂一区二区三区四区| 精品国产乱子伦一区二区三区| 在线天堂中文资源库| 黄色毛片三级朝国网站| 叶爱在线成人免费视频播放| 成人国产综合亚洲| 丝袜人妻中文字幕| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 欧美黄色淫秽网站| av欧美777| 久久久久精品国产欧美久久久| 在线免费观看的www视频| 国内精品久久久久精免费| 亚洲av美国av| 精品高清国产在线一区| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 午夜福利视频1000在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 欧美色视频一区免费| 日本免费一区二区三区高清不卡| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日本在线视频免费播放| 亚洲久久久国产精品| 亚洲精品av麻豆狂野| 免费高清在线观看日韩| 757午夜福利合集在线观看| 免费搜索国产男女视频| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 国产国语露脸激情在线看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 欧美中文日本在线观看视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 欧美日韩福利视频一区二区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 午夜福利成人在线免费观看| 黄片小视频在线播放| 91老司机精品| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 婷婷亚洲欧美| 国产亚洲av嫩草精品影院| 身体一侧抽搐| 两人在一起打扑克的视频| 成人三级黄色视频| 成人18禁在线播放| www.999成人在线观看| 成人欧美大片| 欧美日韩乱码在线| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 桃红色精品国产亚洲av| 嫩草影视91久久| 老司机午夜福利在线观看视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲人成77777在线视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 又大又爽又粗| 91字幕亚洲| www国产在线视频色| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 观看免费一级毛片| 国产精品日韩av在线免费观看| 无限看片的www在线观看| 男女视频在线观看网站免费 | 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲av片天天在线观看| cao死你这个sao货| 国产一区二区三区视频了| x7x7x7水蜜桃| 亚洲片人在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看 | 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 草草在线视频免费看| 两个人看的免费小视频| 免费高清在线观看日韩| 777久久人妻少妇嫩草av网站| tocl精华| 日韩成人在线观看一区二区三区| 一本精品99久久精品77| a级毛片a级免费在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 两性夫妻黄色片| 精品人妻1区二区| 午夜久久久在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 99国产精品99久久久久| 人成视频在线观看免费观看| 妹子高潮喷水视频| 国产区一区二久久| 他把我摸到了高潮在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 真人做人爱边吃奶动态| 色播亚洲综合网| 丝袜在线中文字幕| 狂野欧美激情性xxxx| 黄片小视频在线播放| 亚洲国产欧美网| 69av精品久久久久久| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产亚洲欧美98| 香蕉av资源在线| 久久久久久久久中文| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 免费在线观看亚洲国产| 午夜福利一区二区在线看| 日日爽夜夜爽网站| 成人午夜高清在线视频 | 首页视频小说图片口味搜索| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 成人欧美大片| 色播亚洲综合网| 午夜视频精品福利| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲专区字幕在线| 免费看十八禁软件| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 国产亚洲av嫩草精品影院| 男女午夜视频在线观看| 观看免费一级毛片| 免费看美女性在线毛片视频| 国产视频一区二区在线看| 国产日本99.免费观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美成人性av电影在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 人妻久久中文字幕网| 久久精品影院6| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜精品在线福利| 亚洲第一av免费看| 欧美最黄视频在线播放免费| 欧美成人性av电影在线观看| 久久久久久人人人人人| www.精华液| 国产一区二区在线av高清观看| 曰老女人黄片| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清激情床上av| 看片在线看免费视频| cao死你这个sao货| 自线自在国产av| 高清在线国产一区| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲三区欧美一区| www国产在线视频色| 免费高清视频大片| 曰老女人黄片| 美女 人体艺术 gogo| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产熟女xx| 91国产中文字幕| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 少妇被粗大的猛进出69影院| 黑人操中国人逼视频| 日韩大码丰满熟妇| 午夜福利18| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美中文综合在线视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 精品久久蜜臀av无| 国产黄a三级三级三级人| 欧美精品亚洲一区二区| 国内精品久久久久久久电影| 精品乱码久久久久久99久播| 日本熟妇午夜| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品国产美女av久久久久小说| 在线观看舔阴道视频| 亚洲成av人片免费观看| 国产又爽黄色视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 精品久久久久久久末码| 亚洲美女黄片视频| 国产成人av激情在线播放| cao死你这个sao货| 午夜福利在线在线| 男女那种视频在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品免费久久久久久久清纯| 999久久久国产精品视频| 中文字幕最新亚洲高清| 搡老妇女老女人老熟妇| 午夜视频精品福利| 天堂影院成人在线观看| 一夜夜www| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产又黄又爽又无遮挡在线| av视频在线观看入口| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 九色国产91popny在线| 日本a在线网址| 99精品久久久久人妻精品| 他把我摸到了高潮在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 精品熟女少妇八av免费久了| 香蕉av资源在线| 欧美精品啪啪一区二区三区| 精品无人区乱码1区二区|