銀行定價(jià)能力漸分化

劉鏈

央行《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，9月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6月末下降4BP，不過，值得關(guān)注的是，一般貸款加權(quán)平均利率卻比6月末上升2BP至5.96%。11月20日，央行公布11月LPR報(bào)價(jià)，1年期與5年期同時(shí)下調(diào)5BP，分別為4.15%和4.8%。

最近幾個(gè)月，在LPR不斷下調(diào)的前提下9月貸款利率不降反升令市場頗感意外。

根據(jù)光大證券的分析，9月一般貸款定價(jià)上行主要受貸款期限延長、房地產(chǎn)定價(jià)上行和零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型三大因素的影響。根據(jù)當(dāng)前貸款定價(jià)的統(tǒng)計(jì)制度，央行公布的貸款加權(quán)平均利率為當(dāng)月新發(fā)生（并非新增）的平均定價(jià)水平。即三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中為9月份新發(fā)生貸款的定價(jià)平均，二季度報(bào)告為6月份新發(fā)生貸款的定價(jià)平均。單月新發(fā)生貸款的定價(jià)會受季節(jié)性投放量、貸款客戶特征、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等多重因素的影響。一般貸款定價(jià)統(tǒng)計(jì)口徑包括對公貸款和非按揭零售貸款。雖然9月份一般貸款加權(quán)平均利率比6月份上升2BP，但綜合來看，9月實(shí)際的貸款定價(jià)呈現(xiàn)有升有降、重點(diǎn)支持領(lǐng)域回落的特點(diǎn)。

在對公貸款定價(jià)方面，受政策推動(dòng)的影響，9月份新增信貸投放量較好，但整體對公有效需求仍然不足，使得貸款定價(jià)不太可能系統(tǒng)性上行。從9月貸款行業(yè)投向來看，制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域增量占比較高。其中，制造業(yè)信貸投放受MPA考核的推動(dòng)，先進(jìn)制造業(yè)結(jié)構(gòu)性回暖，故政策驅(qū)動(dòng)整體制造業(yè)定價(jià)下行可能性略大;對于基建領(lǐng)域而言，目前需求主要集中于大型優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投放和隱性債務(wù)置換方面，投放主體是政策性銀行和大型銀行，優(yōu)質(zhì)客戶的集中使得銀行自身議價(jià)能力有限。

從信貸投向來看，能夠拉高貸款定價(jià)的一個(gè)主要因素是貸款投放期限的延長。鑒于“穩(wěn)投資”政策的發(fā)力，央行鼓勵(lì)增加中長期貸款投放，銀行業(yè)也有動(dòng)力在利率下行周期拉長資產(chǎn)久期，9月單月對公中長期貸款增量占全部貸款比為33%，高于6月份10個(gè)百分點(diǎn);而如果考慮發(fā)生額的概念，9月份投放中長期貸款額的占比可能會更大。

需要特別指出的是，表內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)貸款融資成本上升，可能是拉高9月貸款定價(jià)的第二個(gè)原因。目前，14萬億元表內(nèi)房地產(chǎn)對公貸款中，新增和滾動(dòng)投放部分的定價(jià)比6月份出現(xiàn)顯著上行。光大證券認(rèn)為，定價(jià)上行可以由以下幾方面的因素提供佐證：一是9月份投放按揭貸款平均定價(jià)為5.55%，比6月上升2BP，在央行對房地產(chǎn)實(shí)施全口徑調(diào)控和“穩(wěn)中從緊”的融資政策背景下，涉房類貸款融資成本近幾個(gè)月出現(xiàn)了明顯上行。當(dāng)前按揭貸款投放多數(shù)為首次購房，涉及居民基本住房需求，調(diào)控原則為新發(fā)放利率不降低，由此導(dǎo)致融資成本上行不多，但對公房地產(chǎn)信貸融資價(jià)格上行壓力明顯加大。二是下半年中低等級房地產(chǎn)企業(yè)債券融資成本、可比口徑房地產(chǎn)信托發(fā)行成本及通道費(fèi)用均呈現(xiàn)出一定幅度上升。

LPR大幅下降空間不大

如果從金融角度來分析《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們發(fā)現(xiàn)，雖然寬松的政策基調(diào)未變，但在通脹上升的背景下應(yīng)更注重信貸投放的節(jié)奏。隨著利率并軌的持續(xù)推進(jìn)，銀行信貸定價(jià)大概率會出現(xiàn)分化，這時(shí)更需要關(guān)注核心定價(jià)能力。

根據(jù)《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，在經(jīng)濟(jì)形勢的描述上，與二季度相比，三季度的描述更為謹(jǐn)慎，從一季度的“經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”，到三季度轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大”。與此同時(shí)，央行以專欄的形式分析了CPI、PPI 的走勢，并明確貨幣政策將注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。

此外，在貨幣政策基調(diào)的表述上，央行繼續(xù)保持“穩(wěn)健中性”的總基調(diào)，刪除“把好貨幣供給總閘門”的表述，但明確強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決不搞大水漫灌”，且首次指出要主動(dòng)維護(hù)好中國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位。整體來看，貨幣寬松基調(diào)未變，但在通脹預(yù)期下（預(yù)計(jì)2020年一季度達(dá)到高點(diǎn)），貨幣政策將更注重節(jié)奏。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，超儲率環(huán)比下降 0.2%至1.8%，繼續(xù)處于較低水平，表明銀行間市場流動(dòng)性較為充裕。9月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，環(huán)比6月略降4BP，主要是票據(jù)利率則環(huán)比下降31BP，而一般貸款利率、個(gè)人住房利率均上升2BP。其中，上半年全行業(yè)普惠型小微利率下降58BP至6.82%，五大行平均利率僅為4.78%，下降66BP。

值得注意的是，央行以專欄的形式對LPR改革情況進(jìn)行了介紹，并提出要抓緊研究出臺存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案，以市場化方式降低實(shí)際利率水平。由此可見央行的態(tài)度，即繼續(xù)推進(jìn)LPR改革，未來需更關(guān)注銀行核心定價(jià)能力。

由于銀行最終的報(bào)價(jià)、定價(jià)以及放貸是綜合評價(jià)多方面因素（如成本、風(fēng)險(xiǎn)、客戶綜合價(jià)值等）后符合商業(yè)可持續(xù)的決策，從這個(gè)角度來看，LPR改革的推進(jìn)不改貸款定價(jià)的本質(zhì)邏輯。根據(jù)2019年上半年上市銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，其生息資產(chǎn)收益率為4.10%，扣除付息負(fù)債成本率2.12%、運(yùn)營成本率0.48%、信用成本0.76%、所得稅成本率0.17%后，所剩余的利差僅有0.57%，在負(fù)債端成本高企、信用成本穩(wěn)定（或略有提升）的預(yù)期下， 進(jìn)一步壓降的空間較為有限，10月LPR 報(bào)價(jià)環(huán)比持平也是符合商業(yè)邏輯的體現(xiàn)。

在寬松政策基調(diào)未變、LPR改革進(jìn)一步突進(jìn)的背景下，下一階段對貨幣政策的考量重點(diǎn)應(yīng)該在政策的節(jié)奏上，綜合分析，在MLF利率下調(diào)5BP后，11月份的LPR也略有下降。但繼續(xù)往后看，在2020年通脹上升的預(yù)期消除前，LPR大幅下降的空間不大。

無論是結(jié)構(gòu)性存款的進(jìn)一步規(guī)范，還是央行調(diào)整市場利率， 目的是降低銀行負(fù)債端的成本。

而銀行息差的決定因素則取決于銀行的核心定價(jià)能力。從資產(chǎn)端來看，在生息資產(chǎn)收益率整體下行的大趨勢下，提升貸款占比、提升信貸客戶的綜合服務(wù)能力顯得非常重要。從負(fù)債端來看，在當(dāng)前上市銀行同業(yè)存單平均發(fā)行利率已穩(wěn)定在2.95%左右，相比存量部分的利差僅有10BP左右的空間（而2019年年初這一空間約為70BP），未來同業(yè)融入成本的下行空間非常有限。因此，隨著銀行業(yè)整體“同業(yè)紅利”接近尾聲，未來業(yè)務(wù)優(yōu)勢領(lǐng)先、資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力強(qiáng)、核心負(fù)債穩(wěn)固、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的銀行的相對優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

需求端疲軟影響更大

2019年三季度貸款加權(quán)利率為5.62%，環(huán)比下降4BP;其中，一般貸款利率環(huán)比走高2BP至5.96%，同比下降30BP;個(gè)人住房貸款利率環(huán)比上升2BP至5.55%，同比下降17BP;票據(jù)融資利率環(huán)比下降31BP至3.33%。綜合分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)，貸款定價(jià)整體走低預(yù)計(jì)受需求疲弱因素的影響更大。因此，在新增貸款定價(jià)環(huán)比走低的情況下，穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本成為當(dāng)務(wù)之急。

三季度，中小銀行的新增貸款同比少增287億元，而大型銀行和小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)同比多增6076億元和947億元。中小銀行同比少增，預(yù)計(jì)受此前信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。參考同期同業(yè)存單的發(fā)行情況，中小銀行同業(yè)存單的發(fā)行成功率仍然不高。

實(shí)體融資成本下行緩慢，也受到銀行負(fù)債端成本居高不下以及部分中小銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整等因素的制約。近期，央行兩次調(diào)整市場利率，第一次是11月5日，央行續(xù)作4000億元1年期MLF，中標(biāo)利率從此前的3.30%下調(diào)5BP至3.25%，這是2016年以來第一次調(diào)降。第二次是11月18日，央行進(jìn)行了1800億元7天逆回購，同時(shí)下調(diào)了7天逆回購利率5BP至2.5%。雖然從負(fù)債端成本以及貸款供給角度來看，央行調(diào)降公開市場利率對貸款利率下行有一定的制約，但是在需求端持續(xù)疲軟較難改變的預(yù)期下，貸款利率仍會繼續(xù)下行。

無論是結(jié)構(gòu)性存款的進(jìn)一步規(guī)范，還是央行調(diào)整市場利率，目的是降低銀行負(fù)債端的成本。但是在銀行間存款競爭加劇的背景下，此前存款保持競爭優(yōu)勢的銀行仍是相對受益。從上市銀行存款占負(fù)債的比例的數(shù)據(jù)看，國有大行和農(nóng)商行存款的優(yōu)勢更加明顯?？紤]到目前銀行撥備仍處于高位，且銀行板塊整體估值不高，基本隱含了對經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好保持低位，銀行板塊的業(yè)績確定性優(yōu)勢以及部分個(gè)股較高的股息率有助于板塊估值的穩(wěn)定，以及保持行業(yè)間的相對優(yōu)勢。

當(dāng)前，銀行板塊的投資價(jià)值主要表現(xiàn)在基本面上，在資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健的情況下，銀行年報(bào)的確定性相對較高。從交易層面來看，年初至今，銀行板塊漲幅落后滬深300指數(shù)，在持倉水平處于“超低配”的情況下，四季度或?yàn)檩^好的“補(bǔ)漲”+“鎖收益”品種。而且，銀行板塊三季度PB水平僅為0.79倍，對應(yīng)隱含不良率超過10%，而2019年三季度實(shí)際不良率僅為1.46%，充分反映了市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。而銀行板塊股息率高達(dá)3.8%，國有大行在4%以上，“低估值+高股息”的投資價(jià)值凸顯。

除了利率定價(jià)和LPR改革外，央行發(fā)布的《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》還表示要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，關(guān)注民營、小微企業(yè)的發(fā)展，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，并表示貸款利率略有下降，個(gè)人住戶貸款增速放緩，LPR 改革效果初顯。

加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。在貨幣政策執(zhí)行基調(diào)方面，央行表示堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，保持定力，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。在下行壓力持續(xù)加大的背景下，將“適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，這些表述表明央行堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，貨幣政策仍將保持“穩(wěn)健略偏寬松”。

在支持民營、小微企業(yè)發(fā)展方面，貸款投放力度加大。前三季度，人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向民營和小微企業(yè)等。前三季度，普惠小微貸款新增1.8萬億元，為2018年全年增量的1.4倍，為2018年前三季度的兩倍，9月末余額增速比2018年年末提高 8.1個(gè)百分點(diǎn)。

央行將定向降準(zhǔn)旨在使城商行使用降準(zhǔn)資金發(fā)放民營、小微企業(yè)貸款情況納入宏觀審慎評估（MPA）考核體系中，并于2019年年底前落實(shí)，引導(dǎo)中小銀行服務(wù)小微企業(yè)，利于長期資金向民營、小微企業(yè)投放。

而定向中期借貸便利對民營、小微企業(yè)支持力度大，為民營和小微企業(yè)的信貸投放提供較為穩(wěn)定的長期資金來源。2019年，央行按季開展了三次定向中期借貸便利操作，投放金額分別為2575億元、2674億元、2977億元，期限為1年，利率均為 3.15%，較同期中期借貸便利利率優(yōu)惠15BP，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實(shí)際期限可達(dá)3年。9月末定向中期借貸便利余額為8226億元。

9月新增企業(yè)貸款中利率較高的中長期貸款占比由二季度的51% 升至三季度的69%， 可能解釋了一般貸款利率不降反升的原因。

如上所述，貸款利率略降，個(gè)人住戶貸款增速有所放緩。9月貸款利率略有下降，貸款加權(quán)平均利率5.62%，比6月略降4BP，同比下降30BP。一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升2BP，其中，新增企業(yè)貸款中利率較高的中長期貸款占比由二季度的51%升至三季度的69%，可能解釋了一般貸款利率不降反升的原因。

三季度，票據(jù)融資利率略降，個(gè)人住戶貸款增速放緩。票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.33%，比 6月下降31BP，同比下降89BP，票據(jù)融資余額為7.5萬億元，同比提升47.2%，占各項(xiàng)貸款比例同比增加1.2個(gè)百分點(diǎn);個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6月上升2BP， 同比下降17BP，個(gè)人住房貸款余額增速為16.8%，比6月增速低0.5個(gè)百分點(diǎn)，保持增速放緩趨勢。

自2019年三季度起，央行將貸款市場報(bào)價(jià)利率LPR運(yùn)用情況及貸款利率競爭行為納入MPA的定價(jià)行為項(xiàng)目考核，推動(dòng)銀行運(yùn)用LPR進(jìn)行報(bào)價(jià)，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。根據(jù)考核的要求，到2019年12月末，全國性銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)的比例不少于50%，LPR改革效果初顯。

改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）的效果初步顯現(xiàn)，把市場利率傳導(dǎo)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸利率，深化貸款利率市場化改革，帶動(dòng)企業(yè)貸款利率下降。9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率較 2018年高點(diǎn)下降0.36個(gè)百分點(diǎn)，利率高于LPR的一般貸款占比為83.05%，比8月下降了 1.08個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間比8月下移。

根據(jù)央行的表述，未來繼續(xù)將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，健全資本補(bǔ)充體制機(jī)制。這主要體現(xiàn)為支持中小銀行補(bǔ)充資本，永續(xù)債惠及非上市中小銀行，是補(bǔ)充銀行一級資本的優(yōu)質(zhì)工具，也是一種長期投資渠道，支撐更多信貸以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并滿足個(gè)人投資需求。2019年1月 24日，央行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），為永續(xù)債的發(fā)行提供流動(dòng)性支持。截至9月末，9家銀行已合計(jì)發(fā)行4550億元永續(xù)債，另有17家銀行擬發(fā)行超過4700億元永續(xù)債，永續(xù)債開始逐漸向中小銀行擴(kuò)散。

下一階段繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，健全完善銀行可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，發(fā)揮貨幣政策工具優(yōu)化調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu);進(jìn)一步深化利率市場化改革，繼續(xù)支持銀行多渠道補(bǔ)充資本，支撐銀行信貸投放，推動(dòng)更多的LPR 運(yùn)用，促進(jìn)貸款利率的下行，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。