龍光地產(chǎn)高增長后勁難料

楊現(xiàn)華

合約銷售有望逼近千億元，盈利繼續(xù)高增長，剛剛又以較低的利率順利發(fā)行20億元公司債，即使短債持續(xù)增加，也無法阻擋龍光地產(chǎn)（3380.HK）前進(jìn)的步伐。

作為區(qū)域性房企，龍光地產(chǎn)的主要項(xiàng)目集中在粵港澳大灣區(qū)。得益于樓市周期和政策紅利，龍光地產(chǎn)異軍突起，2018年歸母凈利潤已經(jīng)超越老牌房企金地集團(tuán)（600383.SH），與閩系龍頭世茂房地產(chǎn)（0813.HK）不相上下。

不過，隨著在深圳地區(qū)的土地儲備越來越少，龍光地產(chǎn)能否延續(xù)往年的高增長成為未來最不確定的事件。

膨脹的短期債務(wù)

龍光地產(chǎn)的簽約銷售從2015年開始大幅增長，公司收入和凈利潤2016年開始呈現(xiàn)加速增長的好勢頭。

2016-2018年，龍光地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收205.47億元、277.25億元、442.24億元，同比增速分別達(dá)到了40.95%、34.93%和59.51%;歸母凈利潤分別為44.88億元、65.27億元和82.88億元，同比分別大幅增長了69.39%、45.45%和26.98%。

2019年上半年，龍光地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收270.47億元，同比增長了78.3%;歸母凈利潤為51.28億元，同比增長了49.44%。

在此之前的2014年和2015年，雖然龍光地產(chǎn)的收入和凈利潤也有兩位數(shù)的增長，但都不到兩成，與近幾年的高增長不可同日而語。

龍光地產(chǎn)營收和凈利潤的大幅增長源自于公司深圳本地項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)。以2018年為例，在公司逾440億元的收入中，物業(yè)銷售收入為388.04億元，僅深圳玖鉆就貢獻(xiàn)了184.82億元的收入。

龍光地產(chǎn)盈利之所以能趕上金地和世茂等全國性房企，在于其有兩大“輔助”收益，一是公允價值變動損益，一是其他經(jīng)營凈收益，主要是利息收入。

2014-2018年，龍光地產(chǎn)投資物業(yè)的公允價值變動分別為8.62億元、9.43億元、26.82億元、29.42億元和17.41億元，2019年上半年為7.88億元。

2016-2018年，公司的租金收入為8393萬元、8784萬元和9168萬元，2019年上半年明顯增長至7099萬元。

而2016-2018年，龍光地產(chǎn)的投資物業(yè)總建筑面積分別約為46.06萬平方米、48.42萬平方米和49.44萬平方米，2019年上半年亦明顯增長至77.51萬平方米。

顯然，2016-2018年的3年中，龍光地產(chǎn)的租金收入和投資物業(yè)面積都沒有明顯增長，公司大幅增長的公允價值主要來自評估增值？

其他經(jīng)營凈收益主要是利息收入。在2016年之前，龍光地產(chǎn)并沒有相關(guān)的明顯收入，2016-2018年分別為4.24億元、6.96億元和13.69億元，2019年上半年已經(jīng)達(dá)到了13.67億元。

其中，利息收入尤其是來自聯(lián)營、合營企業(yè)的利息收入是主要組成部分。2016-2018年，龍光地產(chǎn)應(yīng)收聯(lián)營、合營公司款項(xiàng)的利息收入分別為2.57億元、4.79億元和7.98億元，2019年上半年為4.77億元。

此外，銀行利息也從之前的上億元達(dá)到了2億元之上，這些利息收入都成為龍光地產(chǎn)利潤的一部分。

利息收入需要現(xiàn)金支持。2018年年末，龍光地產(chǎn)共有現(xiàn)金及銀行結(jié)余357.17億元，2019年上半年進(jìn)一步增加至383.12億元。不過，公司貨幣資金中受限比例較高。

龍光地產(chǎn)債券跟蹤評級報告顯示，龍光控股是龍光地產(chǎn)在中國境內(nèi)最主要的運(yùn)營平臺。2018年，龍光控股營收為444.67億元，歸母凈利潤為88.22億元，與龍光地產(chǎn)基本相差不大。

2018年年底，龍光控股的貨幣資金為331.81億元，其中受限為94.1億元。隨著公司拿地力度和銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資也是房企的一個主要資金渠道。

2016-2018年，龍光控股的全部債務(wù)為259.05億元、293.73億元和346.69億元，龍光地產(chǎn)的借貸總額為331.87億元、408.41億元和589.41億元，2019年上半年為652.74億元，上市公司主要平臺承擔(dān)的債務(wù)比例逐漸下降。

龍光控股的短期債務(wù)逐年增加，2016-2018年分別為17.98億元、133.67億元和152.71億元，短期債務(wù)占比在45%左右。與領(lǐng)先房企短期債務(wù)平均占比30%左右相比，龍光控股顯然偏高了。

2017年和2018年，龍光控股的債務(wù)規(guī)模增長并不是非常迅猛，但短期債務(wù)卻大幅增長，導(dǎo)致其占比直線拉升。

在龍光控股的債務(wù)中，從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來看，截至2018年年末，公司有息負(fù)債主要集中于未來兩年內(nèi)到期，其中一年內(nèi)到期的有息債務(wù)為152.71億元，占總有息債務(wù)的44.05%;1-2年內(nèi)的債務(wù)為96.53億元，占比為27.84%，即3年以上的有息債務(wù)占比不到30%。

2019年上半年，龍光控股短期借款雖然不多，但一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債達(dá)到169.04億元，長期債務(wù)到期需要償還的金額還在持續(xù)增加中。

如前所述，龍光地產(chǎn)業(yè)績的爆發(fā)源于公司深圳項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，公司前期土地儲備大量集中在大灣區(qū)尤其是深圳地區(qū)。不過，在深圳土地儲備紅利漸消之后，龍光地產(chǎn)的業(yè)績還能有如此優(yōu)異的表現(xiàn)嗎？

土儲紅利漸消？

2013年和2014年，龍光地產(chǎn)土地儲備中約69%和53%地處中國經(jīng)濟(jì)最繁榮的廣東珠三角地區(qū)，汕頭、佛山和中山等地是公司這兩年在珠三角的主要拿地區(qū)域。

2014年之后，龍光地產(chǎn)接連在深圳出手，并連續(xù)制造地王項(xiàng)目。2014年，龍光地產(chǎn)以46.8億元拿下深圳龍華建筑面積為18.65萬平方米的地塊，土地均價達(dá)到25094元/平方米，成為當(dāng)時深圳住宅地塊的總價地王，隨后龍光地產(chǎn)將之命名為玖龍璽項(xiàng)目。

2015年9月，龍光地產(chǎn)以112.5億元拿下深圳龍華紅山項(xiàng)目;12月又以10.82億元競拍下深圳坪山新區(qū)3宗地塊。

高潮在2016年6月，彼時龍光地產(chǎn)以140.6億元獲得了深圳光明新區(qū)項(xiàng)目，折合樓面價27507元/平方米，并刷新了2016年全國總價地王紀(jì)錄。

需要說明的是，除了剛過10億元獲得的深圳坪山項(xiàng)目外，其余3宗大資金拿地項(xiàng)目中，龍光地產(chǎn)占比并非100%，公司持股50%或者51%，這些大宗拿地項(xiàng)目入市并未改變少數(shù)股東或者聯(lián)營合營企業(yè)利潤長期低迷的事實(shí)。

龍光地產(chǎn)在深圳拿地的特點(diǎn)是集中在地鐵沿線，尤其是深圳地鐵4號線，其所拿土地位處的深圳龍華等地恰好由4號線連接，這樣的拿地且接連制造地王的策略意圖是什么呢？

2019年6月，即數(shù)月之前，龍光地產(chǎn)再度在龍華區(qū)以65.85億元拿下龍華紅山地塊，可售樓面價接近7萬平方米。

就在這塊地不遠(yuǎn)處，就是龍光地產(chǎn)的玖鉆項(xiàng)目，這是龍光地產(chǎn)2015年以逾百億元價格獲得的土地項(xiàng)目。

公司接連在深圳拿地，深圳的土地資源占比迅速提高。

2015年年報中，龍光地產(chǎn)表示，截至年底的1371萬平方米土地儲備中，深圳可售資源占比超過60%，至于深圳土儲面積公司未披露。

2016年，龍光地產(chǎn)介紹了公司在深圳的土地儲備。截至年底，公司土地儲備總建筑面積為1409萬平方米，其中深圳的土地儲備占到了約40%，即564萬平方米。

處于大亞灣核心的深圳房價直至如今仍維持高位，龍光地產(chǎn)早前的地王等項(xiàng)目目前則成了賺錢的“利器”。

2016-2018年，龍光地產(chǎn)的物業(yè)銷售收入分別為211.05億元、266.42億元和388.04億元，其中深圳項(xiàng)目的收入分別為75.54億元、37.3億元和218.57億元，2019年上半年龍光地產(chǎn)物業(yè)銷售收入162.26億元，來自深圳的項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入89.41億元。

根據(jù)前文所述，物業(yè)銷售收入中來自深圳的單一項(xiàng)目就已經(jīng)貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例的收入了。加之其他項(xiàng)目的尾盤銷售，深圳地區(qū)2-3個項(xiàng)目的銷售甚至可以占到龍光地產(chǎn)不止半數(shù)的收入。

隨著項(xiàng)目的陸續(xù)銷售結(jié)轉(zhuǎn)，龍光地產(chǎn)在深圳的土地儲備直線下降。2018年年報顯示，截至年底，公司的土地儲備總面積約為3626萬平方米，其中深圳為190.87萬平米，占比僅有5.3%。

2019年上半年末，公司的土地儲備總建筑面積約為3592萬平方米，其中深圳約為193萬平方米，占比不過5.4%。

雖然龍光地產(chǎn)在惠州、東莞等大灣區(qū)的土地儲備豐厚，也可以滿足公司未來幾年的開發(fā)，但隨著深圳紅利釋放殆盡，公司還能獲得如此豐厚的回報嗎？

中金公司表示，龍光地產(chǎn)過去3年不斷消耗高利潤率項(xiàng)目，且新補(bǔ)充土地質(zhì)量相對較低，導(dǎo)致土地儲備的整體質(zhì)量下滑，預(yù)計公司2019年銷售毛利率將延續(xù)2016年以來的下滑趨勢。

截至發(fā)稿，龍光地產(chǎn)并未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。