吉祥航空：關(guān)聯(lián)現(xiàn)金收購動機(jī)存疑

曉光

11月21日，吉祥航空（603885.SH）公告稱，公司將以10億元現(xiàn)金購買其控股股東上海均瑤集團(tuán)有限公司（下稱“均瑤集團(tuán)”）持有的上海吉道航企業(yè)管理有限公司（下稱“吉道航”）100%股權(quán)。

本次交易以2019年9月30日為評估基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，吉道航賬面凈資產(chǎn)為8.88億元，評估價值為10億元，評估增值1.12億元，增值率12.60%。

現(xiàn)金收購動機(jī)存疑

資料顯示，吉道航無實際經(jīng)營，主要系與吉祥航空、均瑤集團(tuán)共同參與東方航空（600115.SH）非公開發(fā)行股票而設(shè)立的公司，吉道航持有東方航空3.6%的股權(quán)。交易完成之后，吉祥航空及其關(guān)聯(lián)方將成為東方航空第三大股東，A+H股總計持股10.07%。

根據(jù)東方航空11月28日的收盤價格5.12元/股估算，吉道航所持3.6%的股權(quán)約為30.23億元。然而，吉祥航空收購吉道航的交易金額僅為10億元，原因在于吉道航有21.64億元的負(fù)債。草案修訂稿顯示，吉道航截至2019年三季度末的資產(chǎn)負(fù)債率為70.9%，其中一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債18億元，系為認(rèn)購東方航空非公開發(fā)行股票而向招商財富進(jìn)行的專項融資，并且吉道航已將所持東方航空股份全部質(zhì)押于招商財富，公司控股股東均瑤集團(tuán)為此項質(zhì)押提供了擔(dān)保。

此次交易吉祥航空采用的是全現(xiàn)金收購，而非股份+現(xiàn)金或是股份收購的方式。近幾年來，吉祥航空的資金并不充裕，公司的負(fù)債規(guī)模不斷提升。2016-2018年，公司總負(fù)債分別為96.22億元、114.53億元和118.55億元，其中短期借款分別為27.62億元、24.90億元和45.86億元。與此同時，公司利息費用逐年提升，2016-2018年的利息支出分別為1.79億元、2.94億元、2.85億元，占公司凈利潤的比例分別為14.30%、21.78%和22.99%。

在民營航空公司中，吉祥航空的資產(chǎn)負(fù)債率并不算低，2018年為55.25%，而同期春秋航空（601021.SH）為49.86%。

截至2019年9月30日，春秋航空貨幣資金為82.35億元，短期借款為40.38億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為17.15億元，春秋航空的貨幣資金完全可以覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)，而吉祥航空則不同;同期，吉祥航空貨幣資金為27.86億元，短期借款為35.74億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為14.23億元，貨幣資金已經(jīng)不足以覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。如果再以10億元現(xiàn)金收購，那么貨幣資金會下降為17.86億元，而一年內(nèi)合計的到期債務(wù)為49.97億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)將是貨幣資金近3倍。交易完成后，吉祥航空短期的償債能力會進(jìn)一步下降，勢必會加大公司的資金壓力，那么公司為什么選擇全現(xiàn)金的收購方式呢？

航空業(yè)本身是一個資本支出巨大的行業(yè)，較高的固定成本以及激烈的價格競爭時刻考驗著航空公司的經(jīng)營能力。而且，早在幾個月前，吉祥航空還進(jìn)行了非公開股票發(fā)行。

5月28日，吉祥航空發(fā)布公告稱，公司預(yù)計募集資金總額不超過31.11億元，全部由發(fā)行對象東航產(chǎn)投認(rèn)購。對于此次非公開項目發(fā)行的必要性，吉祥航空表示主要基于兩點：1.降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu);2.降低財務(wù)費用，提高公司盈利能力。

剛剛為了改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負(fù)債率而定增，吉祥航空又以現(xiàn)金收購控股股東資產(chǎn)，這不得不讓人懷疑上市公司此舉的真實意圖。

核心業(yè)務(wù)定位藏隱患

長期以來，吉祥航空一直采取雙品牌戰(zhàn)略，吉祥航空的目標(biāo)群體定位于中高端商務(wù)客戶，而九元航空主要針對低成本航空市場。從業(yè)務(wù)的角度來看，吉祥航空是公司的主打品牌。

從規(guī)模來看，與三大航相比，吉祥航空有不小的差距。2018年，中國國航（601111.SH）的收入為1367.74億元，凈利潤73.36億元;東方航空（600115.SH）的收入為1149.3億元，凈利潤27.09億元;南方航空（600029.SH）的收入為1436.23億元，凈利潤29.83億元。同期，吉祥航空的收入為143.66億元，凈利潤12.33億元，其收入規(guī)模僅為三大航的十分之一左右。

從運營效率來看，根據(jù)西部證券的報告，2015年以來，吉祥航空的客座率一直維持在 85%左右，而三大航空在80%左右。

與三大航相比，吉祥航空的優(yōu)勢是價格和運營效率，劣勢是航線、時刻等資源的獲取。與低成本龍頭航空公司春秋航空相比，吉祥航空的優(yōu)勢是資源相對更好，而弱勢是價格和運營效率。

作為民營航空公司，吉祥航空在資源方面是非常優(yōu)秀的。早在2011年9月，吉祥航空就拿到了熱門時段的京滬航線，此前春秋航空也曾拿到過京滬航線，但因時刻原因無法盈利，最后被迫退出。商務(wù)旅客為主的京滬航線一直是中國最賺錢的黃金航段之一，據(jù)《棱鏡》報道，2018 年，東航的京滬航線運送旅客量約344萬人次，客座率達(dá) 88.5%，為東航貢獻(xiàn)利潤約12.5億元，占到其總利潤的46%。目前在民營航空公司中，只有吉祥航空擁有京滬航線。

2019年9月初，吉祥航空和東方航空完成交叉持股，東航產(chǎn)投（東航集團(tuán)全資子公司）持股吉祥航空15%，均瑤集團(tuán)和吉祥航空持股東航10.07%，其中吉祥（含吉祥香港）投資近30億元持股東航4.57%;同時，均瑤集團(tuán)和東航集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方除互派董事外，在營銷、運行、機(jī)務(wù)維修、相關(guān)金融服務(wù)及投資等領(lǐng)域也將實現(xiàn)資源整合，這無疑對未來吉祥航空在資源、競爭方面會有很多好處。

2019年10月27日起，吉祥航空的京滬航線從北京首都機(jī)場遷至大興機(jī)場，時刻數(shù)量由原來的0.5對（晚去早回）增加為3對，而時刻質(zhì)量也得到明顯優(yōu)化，調(diào)整后三對時刻均處于相對高峰時段。毫無疑問，在民營航空公司中，吉祥航空的資源優(yōu)勢是巨大的。

但從政策來看，優(yōu)質(zhì)航線進(jìn)一步開放是大勢所趨，這意味著未來將會有更多的民營航空或是低成本航空公司進(jìn)入到京滬航線及其他主要航線，屆時將會展開更為激烈的價格競爭。航空本質(zhì)上是一個高度同質(zhì)化的行業(yè)，價格競爭不可避免，而吉祥航空目前的定位以及在規(guī)模和體量上的差距，使它存在一定的風(fēng)險。當(dāng)三大航空公司主動降價獲客的時候，吉祥航空的價格優(yōu)勢將會下降，業(yè)績勢必會受到?jīng)_擊，而當(dāng)有更多低成本公司進(jìn)入核心航線的時候，吉祥航空價格優(yōu)勢將會喪失。

低成本航空業(yè)務(wù)難言樂觀

根據(jù)亞太航空中心統(tǒng)計，2008-2017年的10年間，全球低成本航空的國內(nèi)航線市場份額從23.6%提高至31.4%，國際航線市場份額從4.4%提升至11.4%;亞太地區(qū)的國內(nèi)航線市場份額從13.6%攀升至26.9%，國際航線市場份額從2.8%提升至7.8%。全球分區(qū)域來看，2017年，北美低成本航空市場份額在32%，歐洲約占41%，東北亞市場特別是中國份額相對較低，僅僅占9%;和國際市場相比，中國的低成本航空公司有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

毫無疑問，低成本航空已經(jīng)成為航空市場中重要的組成部分，很多航空公司都相繼加入其中。對于低成本航空市場，吉祥航空專門推出了九元航空品牌。

目前，國內(nèi)低成本航空公司主要包括兩類，一類是獨立的低成本航空公司，以春秋航空為代表;另一類是由傳統(tǒng)航空公司單獨成立或控股低成本航空公司，包括九元航空有限公司、西部航空有限責(zé)任公司和云南祥鵬航空有限責(zé)任公司等。

這兩類公司各有優(yōu)勢和劣勢，前者更為獨立、聚焦，但是資源匱乏，而后者資源廣泛，但是很難成為公司核心運營的品牌，九元航空就面臨這樣的問題。

九元航空為吉祥航空控股子公司，于2014年獲批設(shè)立，并于2015年年初正式開航，以廣州白云機(jī)場為主基地機(jī)場，以波音737系列飛機(jī)組建單一機(jī)型機(jī)隊，截至2018年年底，九元航空擁有17架波音B737系列飛機(jī)，運營著九十條以上國內(nèi)航線，開通通航城市41個，主要目標(biāo)市場為中國低成本航空市場。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，九元航空營業(yè)收入為22.49億元，凈利潤為4039萬元，按17架飛機(jī)計算，九元航空實現(xiàn)單機(jī)收入1.32億元，單機(jī)凈利潤為238萬元。

而低成本航空市場的龍頭是春秋航空。截至2018年年末，春秋航空共有飛機(jī)81架，全年實現(xiàn)收入131.14億元，凈利潤為15.03億元;全年單機(jī)實現(xiàn)收入1.62億元，凈利潤為1856萬元。

同春秋航空相比，九元航空在單機(jī)收入和凈利潤的規(guī)模上有著不同程度的差距。從目前來看，公司低成本航空業(yè)務(wù)的長期競爭力令人擔(dān)憂。

對于收購等相關(guān)問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有任何回復(fù)。