愛使股份跨界并購動因和效果分析

莊仙

摘要：隨著電子商務(wù)的崛起，傳統(tǒng)行業(yè)遭受的沖擊越來越大，借助“互聯(lián)網(wǎng)+”打通線上線下似乎已經(jīng)成了很多企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必由之路。文章從傳統(tǒng)行業(yè)的角度探究煤炭行業(yè)跨界并購新興游戲產(chǎn)業(yè)的績效，角度新穎。通過深入分析雙方并購動因，從市場績效和財務(wù)績效兩方面評估此次并購績效，并結(jié)合業(yè)績承諾來探究此次并購的價值效應(yīng)，總結(jié)經(jīng)驗，認為此次愛使股份跨界并購游久時代總體來看還是相對比較成功的。此次并購不僅為其他傳統(tǒng)行業(yè)走出困境提供借鑒，也為處于新興產(chǎn)業(yè)的高利潤的公司提供上市路徑。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)行業(yè);跨界并購;事件研究法;財務(wù)指標法;績效

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展大不如前，而游戲行業(yè)高利潤的局面吸引了眾多企業(yè)的轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)。2014年1～9月，中國涉及文化傳媒行業(yè)的跨界并購數(shù)量達130余起?？梢?，目前并購市場風生水起，而大部分學(xué)者都運用實證分析的方法進行研究，案例研究較少，并且主要是從新興產(chǎn)業(yè)的角度來探究，此次處于煤炭行業(yè)的愛使股份抓住了行業(yè)和政策機遇，通過跨界并購游久時代擺脫其原有業(yè)務(wù)經(jīng)營不善的困境，實現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型，對傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)掘新的出路提供借鑒。

一、案例概述

（一）并購方的基本情況

1984年12月上海愛使電子有限公司成立，1990年12月公司股票在上交所掛牌。上海愛使股份有限公司是是證券市場上著名的“老八股”，其股票全部為流通股。由于其股票流通不穩(wěn)定，股權(quán)不集中，愛使股份成立至今，隨著控股股東的變更，主營業(yè)務(wù)也在不斷變化。2005年天天科技成為第一大股東，天天科技擁有雄厚的資本實力、以及現(xiàn)代化的管理體制，使原本渙散的公司逐漸步入穩(wěn)健發(fā)展的軌道。并購前，煤炭業(yè)務(wù)收入主要來源于愛使股份子公司泰山能源，由于國際煤炭市場的制約、國內(nèi)需求量的降低以及環(huán)境治理力度的加大，煤炭行業(yè)發(fā)展進入瓶頸期，2011～2015年，公司連續(xù)五年扣除非凈利潤為負，公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力較弱，亟需轉(zhuǎn)型。

（二）被并購方基本情況

本次重組標的公司游久時代科技有限公司，是由奇虎360與游久網(wǎng)投資整合而來，于2012年3月12日在北京成立。后來經(jīng)過管理層回購，奇虎360最終退出股東名單，形成劉亮持有42.5%股權(quán)、代琳持有50%股權(quán)、大連卓皓貿(mào)易有限公司持有7.5%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。游久時代的主營業(yè)務(wù)為游戲的研發(fā)與運營，并擁有國內(nèi)三大游戲資訊網(wǎng)站之一的游久網(wǎng)，游久網(wǎng)于2004年從魔獸專題站起步，已成功運營10來年，為當時游久時代的成立與發(fā)展奠定了市場基礎(chǔ)。并購前，游久時代2012年和2013年的營業(yè)收入達到6533.30萬、20264.06萬元左右，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-1139.90萬元和3941.34萬元，可見游戲行業(yè)正直上升空間，潛力巨大。

（三）并購進程

本次重組方案主要由兩部分組成。第一部分，愛使股份通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買游久時代股東劉亮、代琳、大連卓皓持有的游久時代合計100%股權(quán)，本次交易作價118，000.00萬元。第二部分，愛使股份向控股股東天天科技發(fā)行股份募集配套資金，用于向劉亮、代琳支付購買標的股權(quán)的現(xiàn)金對價。按照本次交易的現(xiàn)金對價39，333.33萬元、發(fā)行價格4.28元/股計算，配套融資的股份發(fā)行數(shù)量為9190.03萬股。

本次交易完成后，天天科技依舊是最終實際控制人。并購以后，公司業(yè)務(wù)以煤炭、網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)與發(fā)行為主。2015年，公司轉(zhuǎn)讓了所持有的虧損煤炭股權(quán)給第一大股東天天科技，從此擺脫了主營業(yè)務(wù)持續(xù)低迷的困境，迅速轉(zhuǎn)型成為一家以游戲為主業(yè)的上市公司。

二、并購動因分析

（一）愛使股份動因分析

1. 降低經(jīng)營風險，尋找新的利潤增長點

加快煤炭行業(yè)整合不僅是政策的推動，更是為了適應(yīng)自身的發(fā)展。從我國政策來看，2010年10月，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了發(fā)改委《關(guān)于加快推進煤礦企業(yè)兼并重組的若干意見》，提出在今后的煤炭行業(yè)整合過程中鼓勵跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的兼并重組，因此兼并重組將成為該行業(yè)的發(fā)展趨勢。從行業(yè)形勢來看，2012 年，由于國際經(jīng)濟持續(xù)低迷并且新能源的替代作用逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)煤炭生產(chǎn)企業(yè)壓力加大，煤炭市場呈現(xiàn)整體總量寬松、架構(gòu)性過剩、價格下滑態(tài)勢。而從愛使股份自身經(jīng)營情況來看，其2011～2013年實現(xiàn)的凈利潤分別為7，862.83、21，798.85、345.08萬元，其中歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為-270.33、-6，220.22、-3，345.10萬元，說明公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力下降，并不能真正給股東創(chuàng)造財富，長此以往，凈利潤可能為負，從而面臨被迫退市的風險。由表1可以看出，并購前煤炭業(yè)務(wù)的毛利率逐年呈直線下降，說明最近幾年的市場環(huán)境不景氣導(dǎo)致盈利能力逐漸下降，遭受巨大的經(jīng)營風險。因此，迫于行業(yè)環(huán)境的競爭壓力以及自身經(jīng)營狀況的低迷，愛使股份必須謀求新的利潤增長點。通過并購盈利能力強的游久時代進行主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，利用其現(xiàn)有的市場以及客戶資源，降低進入網(wǎng)游行業(yè)的進入壁壘。

2. 增強協(xié)同效應(yīng)，改善公司治理

協(xié)同效應(yīng)一般體現(xiàn)在三方面：財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。首先，對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，愛使股份希望通過此次并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化資源配置。同時，對于游久時代來說，通過并購方付出的高溢價可以獲得大量的增加價值，并且拓寬融資渠道，為產(chǎn)品的發(fā)展提供資本，對雙方股東來說都能獲得積極的財富效應(yīng)。其次，對于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，主要在于其并購后的業(yè)務(wù)發(fā)展方面。愛使股份并購后其重點業(yè)務(wù)都在于游久的主營業(yè)務(wù)，通過統(tǒng)一核心業(yè)務(wù)，增強核心競爭力，拓寬原有市場。最后，對于管理協(xié)同效應(yīng)，愛使股份由于發(fā)展較早，并且其主營業(yè)務(wù)處于傳統(tǒng)行業(yè)，因此，對于公司的各項管理制度難免與現(xiàn)代企業(yè)有些沖突，通過并購學(xué)習現(xiàn)代化的管理機制，改善公司治理。同時從愛使成功經(jīng)營30多年的經(jīng)驗來看，對于剛成立的游久，其管理經(jīng)驗必有能借鑒學(xué)習的地方。通過此次并購對公司內(nèi)部人員進行優(yōu)勝劣汰，有助于提高公司管理的整體質(zhì)量。因此，愛使提供資本與經(jīng)驗，游久提供市場與資源，二者實現(xiàn)共贏。

3. 游戲行業(yè)前景廣闊

近年來，隨著生活質(zhì)量的提高，國家頒布大量政策鼓勵文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，特別是網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，投資活躍度持續(xù)上升。2013年，是游戲概念股爆發(fā)元年，網(wǎng)游行業(yè)并購市場的火爆帶來了并購溢價的大漲，吸引了同行的頻繁并購。端游一直是我國網(wǎng)游市場的主力，2013年我國手機網(wǎng)民占全民總數(shù)的80.65%，市場逐漸偏向手游。未來隨著移動設(shè)備的不斷更新，移動游戲市場規(guī)模將會占據(jù)主導(dǎo)地位。而游久時代的成立就是為了涉足手游的發(fā)行及研發(fā)，可見游久時代極具慧眼，站在市場的中心。游久時代在成立之初就成功運營了一系列端游產(chǎn)品，2013年游久又成功推出第一款手游《刀塔女神》，可見游久時代具有強大的發(fā)行以及研發(fā)實力，是一個優(yōu)質(zhì)的并購選擇對象，在端游與手游市場都有巨大的發(fā)展?jié)摿?。?013年火爆的并購市場中，我們可以看到資本市場非常看好游戲產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展空間，是一個值得投資的領(lǐng)域。

（二）游久時代動因分析

1. 避免IPO上市、借殼上市

首先，中概股回歸成為熱潮，在赴美上市的案例中，國內(nèi)網(wǎng)游行業(yè)由于業(yè)務(wù)多樣，導(dǎo)致綜合盈利能力不高不能達到上市要求。其次，在國內(nèi)進行IPO上市，也有諸多限制，除了等待時間漫長、監(jiān)管嚴格、費用較高外，最后，還有極大的可能面臨上市失敗的風險。游久時代成立于2012年，而上市規(guī)定需要成立3年以上，游久時代明顯不能滿足這些硬性條件。再者游久時代作為一個輕資產(chǎn)行業(yè)，在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)、商譽等所占比例較高，這一特征使得企業(yè) IPO 上市更加困難。因此大部分文化產(chǎn)業(yè)更傾向于借殼上市這種方式，相比 IPO 上市，它更加簡單，并且節(jié)省時間，是文化傳媒企業(yè)維持企業(yè)高速增長，打開資本市場的最佳選擇。但起初在進行并購重組時，由于此次重組后的第一大股東不變，這種情況并不構(gòu)成借殼上市。但經(jīng)過證監(jiān)會的查證以后，發(fā)現(xiàn)并購后第二和第三大股東劉亮代琳結(jié)為夫妻成為一致行動人，二人所持股份威脅到第一大股東的位置，此時卻構(gòu)成借殼上市。雖然劉亮代琳確保在重組后的36個月內(nèi)不謀求第一大股東的位置，但是控制權(quán)的變更確是遲早的事。由于證監(jiān)會審核借殼上市案例比照IPO標準，監(jiān)管措施較為嚴厲，而對重大資產(chǎn)重組和投資收購的審核相對寬松，因此后兩者的估值歷來高于前者。因此劉亮和代琳起初采用不改變控制權(quán)的方法規(guī)避借殼上市，輕松獲得愛使股份的殼資源，獲取高估值，達到間接上市的目的。

2. 籌集資金的需要

企業(yè)上市的最重要的一個目的就是通過大量的融資來支撐自己的生產(chǎn)經(jīng)營活動。中小企業(yè)面臨著融資困難的境地，難以進入資本市場。網(wǎng)絡(luò)游戲是一個將資本、市場以及人才集中的高利潤率行業(yè)。并購后游久時代在手游代理發(fā)行業(yè)務(wù)上兼顧手游研發(fā)，因此對于技術(shù)、人員、宣傳的需求就需要通過資金來彌補，此次上市就可以幫助其在證券市場上募集大量資金幫助自己快速成長拓寬其成長道路。2013年游久時代全面進軍手游領(lǐng)域，其先后推出的《刀塔女神》、《酷酷愛魔獸》迅速在手游領(lǐng)域占領(lǐng)一席之地，玩家熱度居高不下。游久時代在手游方面雖然還處在初步發(fā)展階段，今后若想繼續(xù)在手游方面發(fā)力，必須推出新產(chǎn)品，投入大量資金與人員進行研發(fā)。因此通過上市進行融資可以迅速到達目的，減輕企業(yè)外債負擔。

3. 增加股東財富，提升公司價值

鑒于我國證券市場上市要求的嚴格，無論是哪一種方式進入都會被投資者聚焦。根據(jù)信號傳遞理論，從最初的愛使股份重組到后來發(fā)展為游久時代借殼上市，這種短期內(nèi)規(guī)避借殼上市的案例在證券市場掀起軒然大波，吸引了社會各界的討論，形成一種免費的廣告效應(yīng)。兩者的結(jié)合是傳統(tǒng)行業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的碰撞，是行業(yè)競爭格局的改變，值得關(guān)注。這種結(jié)合不僅可以幫助提高愛使股份的股價，作為股東之一的游久時代也可以實現(xiàn)短期內(nèi)的財富增長。游久時代作為重組的選擇對象也說明了其具有優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營與管理能力，競爭力強，潛力無窮的特點，對于間接提升其知名度，提升公司價值，以及今后業(yè)務(wù)的發(fā)展有極大的推動作用。

三、并購效果

（一）市場績效

本文采用事件研究法研究短期市場績效。愛使股份于2013年12月31日起停牌籌劃重組，并于2014年4月4日復(fù)牌并發(fā)布重組預(yù)案，因此我們選擇2014年4月4日為事件日，T=0，分別選擇（-5，+5）、（-10，+10）、（-15，+15）作為事件期，并且選擇停牌前（-115，-15）中的100天作為純凈期，用市場模型下的線性回歸得出指數(shù)公式并計算超額累計收益率（CAR），計算公式為：CARi=ΣARi。式中：ARit=Rit-Rmt其中Rit為奧康國際股票在交易日 t的實際收益率;Rmt為交易日t的市場指數(shù)收益率。

由于愛使股份在上交所上市，并且所在行業(yè)是煤炭行業(yè)，在計算超額收益率時使用上證綜指作為市場指數(shù)。愛使股份不同事件期累計超額收益率數(shù)據(jù)見表2。

由表4可知，愛使股份在三個窗口期內(nèi)累計超額收益率都為正值，數(shù)據(jù)較大，說明游戲行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，利潤頗豐，此次并購幫助股東獲得很大的財富效應(yīng)。仔細來看，愛使股份于2014年4月4日復(fù)牌后，股票連續(xù)8日漲停，說明市場對此次并購重組反應(yīng)熱烈。雖然在第八日開始超額收益率呈現(xiàn)負增長模式，但其在窗口期依舊保持超高的超額累計收益率。由此可見，此次并購短期績效得到提升，為并購的順利開展奠定基礎(chǔ)。

（二）財務(wù)績效

首先，并購后其主營業(yè)務(wù)盈利情況。2014年并購后，公司主要在煤炭、端游、手游、廣告業(yè)務(wù)方面運作。在并購前的主要業(yè)務(wù)煤炭方面，公司毛利率每年以4%的比重持續(xù)下降，其較弱的盈利能力阻礙了公司的發(fā)展。并購后，公司將原主業(yè)煤炭業(yè)務(wù)剝離，著力發(fā)展端游、手游及廣告業(yè)務(wù)。由表3可以看出，在手游盛行的當下，公司利潤主要來源于手游研發(fā)，但是其盈利能力卻不及廣告業(yè)務(wù)，特別是于2017年，端游與手游業(yè)務(wù)的盈利能力都顯著下降。這主要是由于公司研發(fā)能力不足，原有游戲產(chǎn)品與新游戲產(chǎn)品未能及時在市場對接，導(dǎo)致市場空缺、產(chǎn)品推出延遲、運營成本的增加。但總體來看，公司并購后的盈利能力有一定的發(fā)展空間。

其次，對于并購后整體情況，由表3可以看出，并購后資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，說明此次并購活動融資量大，企業(yè)資金充足能夠支撐并購后游久游戲在游戲研發(fā)以及廣告等其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，企業(yè)償債能力增強。凈資產(chǎn)收益率也呈上升趨勢，說明資產(chǎn)利用效率得到提高，資源得到優(yōu)化配置，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但銷售凈利率的大幅度波動特別是2017年的嚴重下跌，說明新業(yè)務(wù)的發(fā)展遭遇重大變故，企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)不足或者未能及時將產(chǎn)品推向市場導(dǎo)致企業(yè)獲利能力降低，也相應(yīng)反映在每股收益指標上，2017年盈利能力的不足導(dǎo)致股東權(quán)益減少。因此，企業(yè)并購后雖然提高了償債能力，優(yōu)化了資源配置，但是在業(yè)務(wù)運營方面并沒有達到協(xié)同效應(yīng)。

最后，對于業(yè)績承諾，游久時代在2014年被并購時，原股東劉亮、代琳對游久時代2014～2016年業(yè)績作出承諾并承擔盈利補償，游久時代相當出色得完成了業(yè)績對賭。然而在業(yè)績承諾結(jié)束后的2017年，游久時代歸屬于股東的凈利潤虧損3.94億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤虧損4.15億元。這主要是由于2014年并購時產(chǎn)生了41倍左右的高溢價，導(dǎo)致商譽的提高，而如今老產(chǎn)品進入衰退期，新產(chǎn)品又不成熟的局面導(dǎo)致企業(yè)商譽大幅貶值，盈利能力下降。

通過以上分析，愛使股份并購后在短期內(nèi)增加股東財富。在長期的發(fā)展中，愛使股份的償債能力得到提高，但是在核心業(yè)務(wù)的盈利能力方面卻沒有達到協(xié)同效應(yīng)，以至于股東財富受到影響。因此，對于此次并購，游久時代還需加強其主營業(yè)務(wù)的研發(fā)，充分整合內(nèi)部資源，積極抵抗并購風險。

四、思考與借鑒

（一）合理選擇被并購方

目前我國的傳統(tǒng)行業(yè)由于管理理念的松散、生產(chǎn)方式的落后與現(xiàn)代企業(yè)有相當?shù)臎_突，因此，特別是當兩個企業(yè)屬于不同行業(yè)的時候，傳統(tǒng)行業(yè)在進行新的戰(zhàn)略布局的時候就應(yīng)該提前認清轉(zhuǎn)型的利弊，做好應(yīng)對其險措施。首先，對于行業(yè)的選擇，盈利能力強、發(fā)展前景廣闊并且受國家政策鼓勵的行業(yè)應(yīng)當作為重點選擇對象。愛使股份選擇勢如破竹的網(wǎng)游行業(yè)主要是受于這個時代經(jīng)濟與科技快速發(fā)展的驅(qū)動，游久在網(wǎng)游行業(yè)占有重要的一席之地，這對于愛使股份今后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了良好的經(jīng)濟與市場基礎(chǔ)。其次，對于選擇細分市場，細分市場決定核心競爭力與企業(yè)今后的發(fā)展方向。隨著行業(yè)的發(fā)展，細分市場會越來越深入。游久時代在網(wǎng)游行業(yè)中不僅致力于占市場大份額的端游、頁游，在份額逐漸增長的手游研發(fā)市場也開辟天地。最后，注重其盈利能力，盈利能力強的企業(yè)自然有優(yōu)秀的產(chǎn)品以及廣闊的市場。由此可見，企業(yè)在并購前需要進行充分的戰(zhàn)略規(guī)劃，了解被并方的優(yōu)勢與劣勢，降低并購后的整合風險。

（二）IPO與借殼上市

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，毛利率極高的游戲行業(yè)成為市場發(fā)展的機遇。從游戲股上市的經(jīng)驗來看，借殼上市成為企業(yè)上市首選。首先，對于在納斯達克上市，美國本土CP失敗的案例就屢見不鮮，而遠渡重洋去海外上市的中國公司更是艱難，我國大多數(shù)游戲公司的主營業(yè)務(wù)都不僅在于研發(fā)，還有代理運營等，因此這些業(yè)務(wù)的盈利能力卻限制了他們的上市之路，并且大量中概股的回歸，反映了國外并不合適也不順利。其次，在國內(nèi)，新三板市場主要適合規(guī)模較小的企業(yè)，它的進入門檻低，流動性不強，估值也較低，對于目前國內(nèi)高估值的潮流，新三板明顯不能滿足股東擴大財富的需求。此時，IPO自然就成為上市首選，考慮上市的時間因素以及手續(xù)的繁簡，借殼上市是最受歡迎的上市方式。借殼上市不僅可以減少時間成本，還可以避開繁瑣的檢查程序。因此，對于游戲行業(yè)或者其他輕資產(chǎn)行業(yè)借殼上市，必須合理選擇殼資源，選擇我國經(jīng)營業(yè)績不善的夕陽企業(yè)可以獲取更大的話語權(quán)，獲得更大的財富效益。

（三）并購高估值、高溢價

我國網(wǎng)游行業(yè)起步較晚，大多數(shù)公司都處于發(fā)展期與成長期，網(wǎng)游行業(yè)真正有實力的公司少之又少，在A股上市的網(wǎng)游公司更是稀缺，因此不少處于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司都希望尋求并購網(wǎng)游行業(yè)開展新業(yè)務(wù)。由于投資選擇較少，市場對其又有較高的期待， 被并購方通常提高業(yè)績承諾來保證自己的盈利能力，間接就產(chǎn)生了高估值，導(dǎo)致并購方不得不付出高溢價，在并購方與被并購方的相互作用下提高股市價值，達成協(xié)同效應(yīng)。這種高溢價率的并購雖然提高了公司的商譽，但是也帶來了商譽將來大幅減值的風險。近年來，從我國A股市場來看，業(yè)績承諾完成不了的并不少見，但業(yè)績承諾完成了也不能完全代表并購的成功。游久時代在2014～2016年雖然超額完成業(yè)績承諾，但是2017年公司凈利潤大幅縮水，主要是由于當初高溢價帶來的大量商譽減值。因此在資本市場進行并購時，應(yīng)當合理采用評估方法，注重提升業(yè)務(wù)水平的盈利能力，減少并購的盲目性，加強市場風險的管理。

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