大股東股權(quán)質(zhì)押動機分析

摘要：本文從銀億股份較高的股權(quán)質(zhì)押比例入手，分析了其股權(quán)質(zhì)押的動機，發(fā)現(xiàn)前期股權(quán)質(zhì)押融資用于支持上市公司轉(zhuǎn)型，而后期大股東開始利用股權(quán)質(zhì)押及現(xiàn)金分紅掏空上市公司，損害了中小股東權(quán)益?；诖税咐岢鲆?guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押行為的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動機;經(jīng)濟后果

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指按照《擔保法》的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)持有者將所持股權(quán)設立為質(zhì)押標的，向金融機構(gòu)或一般企業(yè)借入資金的一種融資行為。股價下跌時出質(zhì)人必須補充質(zhì)押以應對平倉風險，因此股價持續(xù)下跌可能導致股權(quán)質(zhì)押比例不斷上升。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底A股股權(quán)質(zhì)押總體規(guī)模達4.61萬億元，占A股總市值10.32%，A股擁有未解押股權(quán)質(zhì)押的公司為3542家，占A股總上市公司數(shù)量的99.13%，A股市場幾乎無股不押。

圖1顯示自2015年中開始，上市公司銀億股份的股權(quán)質(zhì)押比例不斷攀升，到2018年11月，質(zhì)押比例再度突破80%，截至2018年底，總質(zhì)押股數(shù)31.2億股，質(zhì)押比例達77.46%，位居全部A股公司的第二位。銀億股份前四大股東幾乎將所持有的股份全部質(zhì)押，其中寧波圣洲、熊基凱、西藏銀億質(zhì)押比例高達95%以上。為什么銀億股份會有如此高的股權(quán)質(zhì)押比例？其大股東股權(quán)質(zhì)押的動機是什么？

二、銀億股份簡介

銀億股份（000981）是一家在深交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)。公司經(jīng)營范圍涉及房地產(chǎn)開發(fā)、銷售代理、物業(yè)管理、星級酒店等，下轄七十余家子公司。銀億股份曾經(jīng)是寧波房地產(chǎn)圈首屈一指的知名企業(yè)，曾連續(xù)多次上榜中國百強房地產(chǎn)企業(yè)。

從2016年開始，宏觀政策和市場需求的變化導致房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展跌宕起伏，銀億股份開始謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展。根據(jù)董事會在年初提出的“房地產(chǎn)業(yè)與高端制造業(yè)”總體戰(zhàn)略部署，銀億股份在2016年4月收購了全球第二大獨立氣體發(fā)生器生產(chǎn)商美國ARC集團100%股權(quán)，并在2017年6月收購了汽車自動變速器制造商比利時幫奇100%股權(quán)，正式進軍汽車核心零部件的高端制造領域。銀億股份的兩次跨國收購過程如出一轍，即首先讓控股股東銀億控股設立投資公司（寧波昊圣、東方圣億）直接收購海外汽車零部件企業(yè)，然后專門設立收購項目公司（西藏銀億、寧波圣洲），令項目公司通過收購投資公司間接持有海外汽車零部件企業(yè)的資產(chǎn)（ARC集團、比利時邦奇），最后上市公司通過定向增發(fā)股份購買項目公司旗下標的資產(chǎn)，將標的資產(chǎn)裝入上市公司，同時項目公司成為上市公司的股東。銀億股份采用如此復雜的收購方式巧妙減輕了海外并購的審批風險，加快并購進程，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式又加強了實際控制人對上市公司的控股權(quán)。

自2011年借殼上市以來，銀億股份的實際控股權(quán)一直掌握在創(chuàng)始人熊續(xù)強手中。截至2018年12月17日，熊續(xù)強及其一致行動人直接或間接共持有上市公司72.24%股份，為上市公司實際控制人。銀億股份股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示：

從上述分析可以看出，銀億股份轉(zhuǎn)型的目的在于進軍汽車零部件行業(yè)，實現(xiàn)“雙主業(yè)”發(fā)展，其股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于金字塔結(jié)構(gòu)，且控制權(quán)一直掌握在熊續(xù)強手中。

三、銀億股份股權(quán)質(zhì)押動機分析

現(xiàn)有文獻將股權(quán)質(zhì)押的動機分為兩類：滿足融資需求和掏空上市公司。艾大力、王斌（2012）認為，股權(quán)質(zhì)押的主要原因是彌補自身資金的不足，即通過股權(quán)質(zhì)押融資能緩解財務危機;而La Porta（1999）指出，當控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時，大股東更傾向于侵占小股東的權(quán)益，由此產(chǎn)生第二類代理問題;李永偉和李若山（2007）通過 “明星電力”的案例說明大股東會通過股權(quán)質(zhì)押的方式利用“隧道效應”掏空上市公司。銀億股份的大股東股權(quán)質(zhì)押是為了滿足轉(zhuǎn)型發(fā)展的資金需求還是掏空上市公司？

（一）融資動機

已有研究表明，大股東股權(quán)質(zhì)押融資多用于滿足自身和上市公司資金需求。據(jù)公開資料顯示，銀億股份實際控制人熊續(xù)強并未向其控股企業(yè)增加投資，也沒有投資設立新企業(yè)，其自身的資金壓力不大。而上市公司公告顯示，其于2016年4月和2017年6月完成兩筆總額超過100億元的收購，那么大股東股權(quán)質(zhì)押融資是否投資于上市公司？是否和收購前期設立投資公司、項目公司有關(guān)？

銀億股份兩次收購過程全部采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式，并不需要巨額現(xiàn)金投入，圖3也顯示在收購過程中，上市公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額并未發(fā)生大幅變動，且企業(yè)自由現(xiàn)金流持續(xù)下降，表明企業(yè)用于再投資以及發(fā)放股利等非經(jīng)營活動所用的現(xiàn)金流極少甚至為負值，大股東股權(quán)質(zhì)押融入的資金并未投向上市公司。那么是否與并購前期成立投資公司和項目公司有關(guān)？由于公司不披露股權(quán)質(zhì)押融資金額，本文借鑒常規(guī)做法，令：

[預計融資金額=質(zhì)押前七個交易日股票平均收盤價×質(zhì)押股數(shù)×質(zhì)押率]

根據(jù)2004 年 11 月修訂的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，質(zhì)押率由銀行或其他金融機構(gòu)根據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，最高不得超過60%。黃莉（2013）使用VaR方法測算滬深兩市非ST的A股的質(zhì)押率，結(jié)果表明超過一半的股票的質(zhì)押率處于31%—40%之間，94%的股票的質(zhì)押率小于等于50%，而質(zhì)押率60%以上的僅占股票總數(shù)的1.39%。本文質(zhì)押率取35%。計算得大股東股權(quán)質(zhì)押預計融資額如表1所示。

為完成第一筆巨額收購，上市公司控股股東銀億控股于2014年3月7日出資33億元成立投資公司寧波昊圣，用于購買美國汽車安全氣囊氣體發(fā)生器的生產(chǎn)商ARC集團的資產(chǎn)，而股東的第一筆股權(quán)質(zhì)押發(fā)生于2014年10月16日，因此此次出資與股權(quán)質(zhì)押融資無關(guān)。銀億控股于2015年11月11日出資33億元成立西藏銀億投資管理有限公司，作為項目公司收購寧波昊圣;為收購汽車自動變速器制造商比利時邦奇，2016年2月16日銀億控股出資75.57億元成立東方億圣投資公司，2016年6月8日出資72億元設立項目公司寧波圣洲投資有限公司，從2015年初至2016年6月8日，控股股東及其一致行動人股權(quán)質(zhì)押融資額累計約達142.71億元，在此期間成立西藏銀億、東方億圣和寧波圣洲共出資180.57億元，控股股東及其一致行動人股權(quán)質(zhì)押融資的金額與出資額基本匹配，因此前期股權(quán)質(zhì)押融資很可能與成立投資公司和項目公司有關(guān)。

（二）掏空動機

La Porta等（1998）將金字塔結(jié)構(gòu)看作一種掏空上市公司的機制，即自下而上地把現(xiàn)金流從底層公司轉(zhuǎn)移到上層，侵害中小股東的權(quán)益;Bertrand et al.（2002）發(fā)現(xiàn)，實際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司時，更傾向于將資源從現(xiàn)金流權(quán)較低的公司轉(zhuǎn)移到較高的公司。大股東頻繁的股權(quán)質(zhì)押是否是出于掏空上市公司的動機？

1.巨額分紅

2016年銀億股份每10股派0.21元現(xiàn)金，合計分紅6.42億元，占當年凈利潤的12.5%;2017年每10股派7元現(xiàn)金，合計分紅高達28.2億元，占當年凈利潤的176%。銀億股份在資源整合和擴大產(chǎn)能急需大量資金投入之時大肆分紅，約20億元進入熊氏父子腰包之中。公司公告稱分紅是由于公司“雙主業(yè)”發(fā)展模式帶來盈利能力和盈利水平的提高，通過分紅持續(xù)回報廣大股東。而據(jù)圖3，其2016年和2017年現(xiàn)金并不充裕。在此期間，上市公司的自由現(xiàn)金流處于下降趨勢且2017年全年為負，表明上市公司滿足再投資需求后可供分配給企業(yè)資本供應者的資金嚴重不足，在此情形下大股東做出巨額分紅的決策不免讓人懷疑其真實目的。

根據(jù)表2，雖然2016年和2017年上市公司的營業(yè)收入和凈利潤明顯增加，但扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤并未增加。圖4也顯示，2017年凈利潤雖大幅增加，但扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤反而減少。據(jù)相關(guān)公告，2017年11月9日銀億股份將所持的舟山銀億房產(chǎn)56%股權(quán)和所持有舟山銀億新城房產(chǎn)56%股權(quán)作價2.44億元轉(zhuǎn)讓給廣州匯吉天弘基金，銀億股份借助非經(jīng)常損益進行盈余管理，其盈利質(zhì)量并未提高。

表3 表明，上市公司的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率并沒有明顯改善，盈利能力沒有明顯提高。而巨額分紅也并未回報廣大股東，熊續(xù)強家族以 22億美元榮登2018福布斯中國富豪榜第192名。銀億股份在上市公司盈利能力和現(xiàn)金水平均不佳的情況下連續(xù)兩年巨額分紅，可見實際控制人的真正目的在于掏空上市公司。

2.關(guān)聯(lián)方擔保

如表4所示，銀億股份2015年擔保額占凈資產(chǎn)的比例高達254.66%，2016年這一比例同樣高達244.74%。擔保的對象也由非關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)方逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮H為關(guān)聯(lián)方提供擔保，并且為大股東提供的擔保逐年上升。雖然在2017年擔保額有所下降，但仍占凈資產(chǎn)的67.54%。這意味著一旦關(guān)聯(lián)方發(fā)生違約，上市公司將付出高昂的代價。銀億股份關(guān)聯(lián)方擔保進一步證實了大股東掏空上市公司的動機。

綜上分析，銀億股份大股東前期股權(quán)質(zhì)押的動機可能是融入資金幫助收購并和上市公司轉(zhuǎn)型。而后期公司經(jīng)營情況并未好轉(zhuǎn)，股價持續(xù)下跌造成質(zhì)押股票平倉風險加大，大股東不得不補充質(zhì)押，在此惡性循環(huán)之下，大股東通過巨額分紅掏空上市公司，嚴重損害了中小投資者的利益。

四、啟示及建議

1.優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮董事會和監(jiān)事會的作用

控制權(quán)過度集中會造成大股東侵害中小股東利益的第二類代理問題，同時影響董事會和監(jiān)事會的獨立性。金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)給大股東帶來掏空上市公司的便利。就上市公司內(nèi)部而言，應優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，縮短金字塔結(jié)構(gòu)鏈，形成多方互相制衡的機制。同時完善董事會和監(jiān)事會成員選聘制度，避免董事會和監(jiān)事會被實際控制人同時控制的局面，有效發(fā)揮監(jiān)事會監(jiān)督作用。

2.加強股權(quán)質(zhì)押信息的透明度

目前證監(jiān)會只要求上市公司披露股權(quán)質(zhì)押的時間、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押方等一般信息，而質(zhì)押融資額、資金用途等重要信息并未披露，嚴重的信息不對稱影響了投資者的判斷和決策。相關(guān)監(jiān)管部門應完善股權(quán)質(zhì)押披露制度，要求上市公司披露股權(quán)質(zhì)押的詳細信息，幫助投資者做出正確決策的同時避免上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押披露制度的缺陷掏空上市公司。

3.建立民營企業(yè)融資長效機制，從根源上解決民營企業(yè)融資難問題

A股市場無股不押的現(xiàn)狀很大程度上與民營企業(yè)融資難有關(guān)，制定政策拓寬民營企業(yè)融資途徑的同時要深化民營企業(yè)改革，加強市場信用體系建設，嚴厲打擊套現(xiàn)、失信等行為，增加銀行等信貸機構(gòu)及公眾投資者對企業(yè)的信心。

參考文獻：

[1]艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報（社會科學版），2012，27（04）：72-76.

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[5]La Porta.，F(xiàn).Lopez-de-Silanes. Corporate Ownership Around the World [J].Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

作者簡介：

范宇辰（1996.4- ?），女，山西省呂梁市，碩士研究生在讀，研究方向：資本市場財務研究。