信用評(píng)級(jí)、債務(wù)融資約束和R&D投資

姚靠華++聶艷++洪昀

【摘 要】 高調(diào)整成本和高融資成本制約著企業(yè)的R&D投資活動(dòng)，企業(yè)R&D投資普遍面臨融資約束問題，而作為評(píng)估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，信用評(píng)級(jí)在債務(wù)融資中扮演著極其重要的角色，無可厚非會(huì)對(duì)需要大量外部資金的企業(yè)研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生影響。選取在2007—2014年財(cái)務(wù)報(bào)告中披露R&D投資信息并于上一年獲得信用評(píng)級(jí)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，分析了信用評(píng)級(jí)、債務(wù)融資約束與R&D投資之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)在突破R&D融資約束中所起的作用，旨在結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件及所處外部環(huán)境，解決長(zhǎng)期以來中國(guó)企業(yè)面臨的R&D投資嚴(yán)重不足的問題。研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)對(duì)促進(jìn)企業(yè)R&D投資有重要作用，而且這種作用與企業(yè)債務(wù)融資約束的緩解程度密切相關(guān)。進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押程度均對(duì)信用評(píng)級(jí)和R&D投資之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響：非國(guó)有企業(yè)中信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用顯著大于國(guó)有企業(yè)；企業(yè)規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用反而越??；大股東發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押率越高，信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用越小。

【關(guān)鍵詞】 信用評(píng)級(jí)； 債務(wù)融資約束； R&D投資； 股權(quán)質(zhì)押

【中圖分類號(hào)】 F273.1；F276.6；F272.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）16-0076-06

一、引言

近年來，在中國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的過程中，政府采用各種政策措施鼓勵(lì)企業(yè)加大R&D投資，企業(yè)R&D投資效率及其影響因素順理成章成為關(guān)注熱點(diǎn)?！笆濉币詠恚袊?guó)企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，R&D強(qiáng)度不斷提高。然而，與歐洲國(guó)家相比，中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入仍存在較大差距，中國(guó)企業(yè)所面臨的R&D投資不足問題始終無法得到較大改善。究其原因，主要是企業(yè)所遭受的外部融資約束抑制了R&D投資[1-3]，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，R&D投資普遍存在資金獲取不足的問題，而如何緩解外部融資約束以促進(jìn)企業(yè)R&D投資已成為迫在眉睫的話題。作為評(píng)估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，信用評(píng)級(jí)在債務(wù)融資中扮演著極其重要的角色。信用評(píng)級(jí)不僅可以減少債務(wù)融資中的信息不對(duì)稱[4]，而且還影響債務(wù)融資能力和債務(wù)融資成本[5-6]，從而緩解債務(wù)融資約束。那么，信用評(píng)級(jí)能否通過緩解債務(wù)融資約束從而促進(jìn)企業(yè)的R&D投資？如果信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資有促進(jìn)作用，哪些因素會(huì)對(duì)它們之間的促進(jìn)關(guān)系產(chǎn)生影響？這些問題都值得深思與探索。

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同研究視角對(duì)企業(yè)的R&D投資進(jìn)行剖析，國(guó)內(nèi)一般從制度層面和組織層面研究R&D投資的各種影響因素。在制度層面上，包括稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助、金融發(fā)展和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等；在組織層面上，包括資本結(jié)構(gòu)、公司治理層特征、高管特征、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)等。近年來，國(guó)內(nèi)外關(guān)于R&D投資的研究視角逐漸轉(zhuǎn)向融資因素方面，大多集中在融資約束、融資渠道和平滑機(jī)制與R&D投資的內(nèi)在聯(lián)系及作用機(jī)制上。而已有關(guān)于如何緩解融資約束從而促進(jìn)R&D投資方面的研究并不多見，且比較零散，可見相關(guān)研究還亟待豐富。本文力圖從外部融資約束之一的債務(wù)融資約束視角，利用實(shí)證分析方法揭露信用評(píng)級(jí)等級(jí)的高低對(duì)R&D投資的影響，另外，本文考慮到中國(guó)企業(yè)在融資方面遭受的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，以及最近頻繁發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的出質(zhì)人的掏空行為以及被質(zhì)押公司價(jià)值減損行為顯著增加了債務(wù)融資成本這一事實(shí)，在此基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模及企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用評(píng)級(jí)與R&D投資兩者之間潛在關(guān)系的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)有：第一，本文運(yùn)用中國(guó)上市公司信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)研究R&D投資行為，并且結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景重點(diǎn)探討了所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押因素的影響，豐富了國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)與融資約束的相關(guān)研究，拓展了R&D投資的研究領(lǐng)域和研究視角，具有豐富的理論意義。第二，本文從債務(wù)融資約束成因的角度進(jìn)行精細(xì)化分析，本文的發(fā)現(xiàn)將有助于理解企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的博弈，有利于深入剖析R&D投資面臨的債務(wù)融資約束問題，具有潛在的現(xiàn)實(shí)意義。第三，本文的結(jié)論意味著對(duì)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性，將有助于企業(yè)加強(qiáng)對(duì)信貸行為的管理，完善企業(yè)R&D投資的資源配置；有利于政府加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，更加規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度；同時(shí)有助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用狀況作出專業(yè)公正的評(píng)價(jià)，規(guī)范銀行信貸配給和企業(yè)債券發(fā)行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資約束與R&D投資

相對(duì)于其他投資而言，R&D投資活動(dòng)的債務(wù)融資可能更容易受到限制。一方面是R&D投資很容易存在信息不對(duì)稱問題（Hall），由于出借人對(duì)借款企業(yè)償付能力的不確定性，將要求更高的回報(bào)，且R&D投資面臨高額調(diào)整成本[7]，企業(yè)可能無法再同時(shí)承擔(dān)較高的債務(wù)融資成本來滿足資金需求[8]，從而形成債務(wù)融資約束。另一方面是由于R&D項(xiàng)目所創(chuàng)造資產(chǎn)的無形性和不確定性（盧馨等），無法為債務(wù)提供抵押擔(dān)保，因而R&D投資的外部融資經(jīng)常面臨“流動(dòng)性約束”的問題，且R&D投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，很難獲得債權(quán)人的支持[9]，無法籌集充足的債務(wù)資金。

國(guó)內(nèi)外大量研究已經(jīng)表明，債務(wù)融資約束是企業(yè)投資行為的重要影響因素，在投資機(jī)會(huì)不變的情況下，面臨債務(wù)融資約束的公司會(huì)相應(yīng)減少投資[10]。這是因?yàn)榻杩钇髽I(yè)將債務(wù)資金用于風(fēng)險(xiǎn)較大的R&D項(xiàng)目，致使債權(quán)人承擔(dān)更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不出于對(duì)無法籌集充足的資金或者無法負(fù)荷高額融資成本等問題的考慮，最終可能推遲或取消R&D投入。綜上所述，債務(wù)融資約束與R&D投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)1。

H1：債務(wù)融資約束會(huì)抑制R&D投資，即債務(wù)融資約束程度與R&D投資顯著負(fù)相關(guān)。

（二）信用評(píng)級(jí)與R&D投資

信用評(píng)級(jí)在債務(wù)合同中已經(jīng)變得越來越重要，被視為評(píng)估公司信譽(yù)和質(zhì)量的有效基準(zhǔn)，債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)投資或銀行發(fā)放貸款時(shí)都會(huì)考慮借款企業(yè)的信用評(píng)級(jí)因素。已有研究表明信用評(píng)級(jí)能緩解企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束，通過分析總結(jié)，主要基于以下方面的原因：

首先，信用評(píng)級(jí)可以向債權(quán)人提供和傳遞一些借款企業(yè)的內(nèi)部信息、反映違約風(fēng)險(xiǎn)的信息以及未公開的重大敏感信息[11]。信用評(píng)級(jí)提供的這些關(guān)于企業(yè)信用質(zhì)量的特定信息，能夠有效地減少信息不對(duì)稱和提高資本市場(chǎng)的透明度，從而緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束[12]。其次，高信用評(píng)級(jí)等級(jí)向債權(quán)人傳遞借款企業(yè)信用狀況良好的積極信號(hào)，債權(quán)人更愿意向其提供資金或發(fā)放貸款[12]，從而企業(yè)可以獲得充足的債務(wù)融資數(shù)量，緩解債務(wù)融資約束。最后，高的信用評(píng)級(jí)會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而緩解債務(wù)融資約束。已有研究表明信用評(píng)級(jí)很大程度上不僅決定了能否籌集到充足的債務(wù)資金，并顯著影響著債務(wù)融資成本[4-6]，企業(yè)信用評(píng)級(jí)等級(jí)的上升可以獲得融資成本的節(jié)約。

綜上所述，可以得出信用評(píng)級(jí)影響R&D投資的邏輯鏈條：信用評(píng)級(jí)通過減少信息不對(duì)稱、增加融資數(shù)量及降低融資成本，緩解債務(wù)融資約束，而融資約束的緩解有利于R&D投資的增加。因此，提出假設(shè)2。

H2：高的信用評(píng)級(jí)能緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束，從而促進(jìn)R&D投資，即信用評(píng)級(jí)與R&D投資顯著正相關(guān)。

（三）信用評(píng)級(jí)、所有權(quán)性質(zhì)與R&D投資

在我國(guó)尚不完善的市場(chǎng)體制下，非國(guó)有企業(yè)在外部融資方面特別是在信貸融資上受到不公平對(duì)待[13]。一方面，相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)能力方面具有隱形的政府擔(dān)保[14]，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均較低，因而能夠獲得更多的債務(wù)資金數(shù)量去進(jìn)行R&D投資。另一方面，國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行在產(chǎn)權(quán)上的一致性以及政府的最終擔(dān)保，使國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間存在著債務(wù)融資成本差異，國(guó)有企業(yè)能夠以相對(duì)較低的融資成本獲取債務(wù)資金，且這種差異不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生很大改變[15]。

很顯然，對(duì)于原本融資約束較小的國(guó)有企業(yè)而言，不論是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)及信用評(píng)級(jí)等級(jí)高低，國(guó)有企業(yè)都能以合理的融資成本獲取充足的外部資金，其甚至無需依賴高的信用評(píng)級(jí)等級(jí)來獲取資金，信用評(píng)級(jí)緩解融資約束的作用對(duì)企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度意義不大。而對(duì)于面臨嚴(yán)重融資約束的非國(guó)有企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較高時(shí)，債權(quán)人會(huì)加大對(duì)企業(yè)信用能力的信任，獲得較高的信用評(píng)級(jí)好比雪中送炭，緩解融資約束后可以較大程度地促進(jìn)企業(yè)的R&D投資。綜上所述，由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)本身所面臨的融資約束程度不一致，可能會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致，信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用也就有所區(qū)別。因此，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，信用評(píng)級(jí)對(duì)非國(guó)有企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用大于其對(duì)國(guó)有企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用。

（四）信用評(píng)級(jí)、企業(yè)規(guī)模與R&D投資

早有文獻(xiàn)證明企業(yè)規(guī)模與融資約束之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，中國(guó)企業(yè)在外部融資方面會(huì)遭受到“規(guī)模歧視”[16]，而債權(quán)人的區(qū)別對(duì)待，會(huì)使不同規(guī)模的企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束有所差異。首先，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)的信息相對(duì)不透明，從而導(dǎo)致債權(quán)人不能充分獲取相關(guān)信息，且企業(yè)本身信譽(yù)度不高，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，阻礙了小規(guī)模企業(yè)獲得融資資金，導(dǎo)致融資渠道較窄，融資成本較高，所面臨的融資約束也就越高。其次，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，小規(guī)模企業(yè)不能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也缺乏實(shí)物資產(chǎn)作為抵押品，不能取得債權(quán)人的信任，無法獲取充足的債務(wù)資金。綜上所述，企業(yè)規(guī)模越大，所面臨的融資約束程度越低，企業(yè)將不需要過度依賴高的信用評(píng)級(jí)等級(jí)來籌集債務(wù)資金，信用評(píng)級(jí)發(fā)揮的效用不會(huì)很大，對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用越小。因此，提出假設(shè)4。

H4：在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用越小。

（五）信用評(píng)級(jí)、股權(quán)質(zhì)押與R&D投資

股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，從而加重代理成本，且質(zhì)押比例越高，代理問題越嚴(yán)重，上市公司未來發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越大[17]。另外，從股權(quán)質(zhì)押貸款使用的對(duì)象來說，大股東更傾向于為自己或第三方而不是所在上市公司提供股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，這樣會(huì)顯著降低上市公司的績(jī)效[18]，而且，股權(quán)質(zhì)押可能成為控股股東退出前“掏空”上市公司的手段，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，降低公司價(jià)值，使得資金提供者對(duì)上市公司的信譽(yù)及能力產(chǎn)生質(zhì)疑?；谏鲜鲇^點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的出質(zhì)人的掏空行為以及被質(zhì)押公司價(jià)值減損行為顯然增加了債務(wù)代理成本，會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行R&D投資，股權(quán)質(zhì)押可能對(duì)信用評(píng)級(jí)與R&D投資之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。因此，提出假設(shè)5。

H5：在其他條件不變的情況下，股權(quán)質(zhì)押比率越高，信用評(píng)級(jí)對(duì)存在企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用越小。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

選取Wind數(shù)據(jù)庫中2006—2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了主體信用評(píng)級(jí)，并從2007—2014年期間披露了研發(fā)投資的上市公司作為初始樣本：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除被ST公司和PT公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除收集數(shù)據(jù)當(dāng)年和前一年剛上市的公司樣本；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本。通過手工收集的方法，整理R&D投資數(shù)據(jù)，總共得到1 661個(gè)觀測(cè)值，其中2007—2014年分別為35、30、60、102、186、313、453和482個(gè)觀測(cè)值。研究中采用的R&D投資數(shù)據(jù)均為從上市公司所公布的年報(bào)中整理所得，上市公司年度報(bào)告來自于巨潮信息網(wǎng)，信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊網(wǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用Stata 12.0軟件完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。

其中，融資約束指數(shù)的是通過多元判別方法構(gòu)建的，在盧馨等[3]的基礎(chǔ)上，利用托賓Q值（Q）、股利支付率（Div）、流動(dòng)比率（Ldb）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來表示企業(yè)所面臨的融資約束程度?；诒疚氖菍?duì)債務(wù)融資約束程度的衡量，加入變量長(zhǎng)期債務(wù)變動(dòng)率（Debt）加以區(qū)分。經(jīng)過非標(biāo)準(zhǔn)化的判別分析后，對(duì)初始的非標(biāo)準(zhǔn)判別系數(shù)進(jìn)行反向處理，最終得出的判別函數(shù)為：

Dfci，t=1.789+0.134Divi，t+0.113Qi，t-0.647Ldbi，t-6.497

Roei，t-1.534Levi，t-0.349Debti，t

（三）模型建構(gòu)

本文在借鑒盧馨等[3]融資約束對(duì)R&D投資影響模型的基礎(chǔ)上，采用相同的原理來檢驗(yàn)債務(wù)融資約束對(duì)R&D投資的影響，并在模型中關(guān)注了投資機(jī)會(huì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)集中度等因素對(duì)R&D投資的影響。此外，回歸中控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。建立如下回歸模型（1）檢驗(yàn)H1，建立多元回歸模型（2）檢驗(yàn)H2，使用模型（3）來檢驗(yàn)H3—H5。

RDIi，t=β0+β1Dfci，t-1+β2Qi，t+β3Si，t+β4Roei，t+β5Levi，t

+β6Sizei，t+Year+Industry+εi，t （1）

RDIi，t=β0+β1Ratingsi，t-1+β2Dfci，t-1+β3Ratingsi，t-1×

Dfci，t-1+β4Qi，t+β5Si，t+β6Roei，t+β7Levi，t+β8Sizei，t+β9Herfindahi，t

+Year+Industry+εi，t （2）

RDIi，t=β0+β1Ratingsi，t-1+β2Ratingsi，t-1×Facti，t+β3Facti，t

+β4Qi，t+β5Si，t+β6Roei，t+β7Levi，t+β8Sizei，t+β9Cfoi，t+

β10Herfindahi，t+Year+Industry+εi，t （3）

如果H1成立，預(yù)計(jì)融資約束變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司存在的融資約束對(duì)抑制其R&D投資，融資約束程度越高，企業(yè)的R&D投資強(qiáng)度越小。如果H2成立，預(yù)計(jì)Ratingsi，t-1×Dfci，t-1的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明信用評(píng)級(jí)等級(jí)能夠通過緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)的R&D投資。為驗(yàn)證H3，F(xiàn)act用國(guó)有股權(quán)（Soe）替代，當(dāng)上市公司為第一大股東為國(guó)有股東時(shí)，取值為1，否則取值為0。H3預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明大股東的國(guó)有股權(quán)性質(zhì)反而會(huì)抑制信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資強(qiáng)度的正向作用，從而企業(yè)會(huì)減少進(jìn)行R&D投資。為驗(yàn)證H4，F(xiàn)act用企業(yè)規(guī)模（Size）替代，H4預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越小，信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資強(qiáng)度的正向影響越強(qiáng)。為驗(yàn)證H5，F(xiàn)act用股權(quán)質(zhì)押率（Psr）替代，H5預(yù)期系數(shù)β2顯著為負(fù)，說明大股東的股權(quán)質(zhì)押率越高，可能會(huì)增加債務(wù)融資成本，減少企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性分析

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期間R&D投資強(qiáng)度均值為2.3%，中位數(shù)為1.7%，反映了中國(guó)上市公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投資普遍比較低。融資約束指數(shù)的均值為1.9%，中位數(shù)為12.8%，說明上市公司普遍存在融資約束，只是所遭受的融資約束程度有所不同，且中位數(shù)比均值大，說明相對(duì)融資約束程度低的企業(yè)而言，融資約束程度高的企業(yè)更多。信用評(píng)級(jí)等級(jí)的均值為18.83，中位值為19，說明樣本中大部分上市公司的信用評(píng)級(jí)都處于AA級(jí)或以上，但是標(biāo)準(zhǔn)差為1.625，表示企業(yè)間的信用評(píng)級(jí)等級(jí)差別比較大，有高有低。68.2%的上市公司為國(guó)有企業(yè)，說明披露R&D投資并進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的上市公式中，國(guó)有企業(yè)居多。上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均值（中位數(shù)）為0.075（0.050），均比較小，反映樣本企業(yè)中的資金普遍不足。所選樣本中資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)均值（中位數(shù)）為0.539（0.541），說明大多數(shù)樣本中大多數(shù)企業(yè)負(fù)債比重都超過權(quán)益比重，資金大多數(shù)來源于外部舉債而非權(quán)益工具。質(zhì)押股份占上市公司股份總數(shù)比重的均值為8.5%，中位數(shù)為0，表示大半數(shù)以上的上市公司中不存在股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象，但最大值為0.851，說明可能存在大股東通過股權(quán)質(zhì)押轉(zhuǎn)移資金及掏空上市公司的行為。

（二）融資約束與R&D投資的多元回歸結(jié)果

表3第2列列示了融資約束與R&D投資的多元回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，融資約束指數(shù)（Dfc）的回歸系數(shù)為-0.009，即融資約束指數(shù)對(duì)R&D投資強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)的影響，并在1%水平上顯著相關(guān)，也就是說上市公司遭受的融資約束程度越嚴(yán)重，他們對(duì)R&D的投入在營(yíng)業(yè)收入中所占的比重越低。這表明融資約束抑制了企業(yè)對(duì)R&D的投資，并且融資約束程度越高，抑制效果越明顯，證明了H1。

此外，可以看到托賓Q值對(duì)R&D投資產(chǎn)生正的顯著影響，表明企業(yè)在進(jìn)行R&D投資時(shí)應(yīng)該將對(duì)未來的預(yù)期和投資機(jī)會(huì)納入到考慮范圍內(nèi)。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)R&D投資有顯著的負(fù)向影響，說明負(fù)債率越高的企業(yè)因本身具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能害怕陷入資金周轉(zhuǎn)的困難境地而不敢進(jìn)行R&D投資。

（三）信用評(píng)級(jí)與R&D投資的多元回歸結(jié)果

表3第3列列示了信用評(píng)級(jí)與R&D投資的多元回歸結(jié)果。第3列中，融資約束綜合指數(shù)Dfc的回歸系數(shù)為-0.017，在1%水平上顯著相關(guān)，信用評(píng)級(jí)Ratings的回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著相關(guān)，而融資約束綜合指數(shù)與信用評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)Dfc×Ratings的回歸系數(shù)為正（0.001），在5%水平上顯著相關(guān)。這就說明，上市公司所遭受的融資約束會(huì)抑制其R&D投資，而結(jié)果表明信用評(píng)級(jí)等級(jí)與企業(yè)R&D投資顯著正相關(guān)，這是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^高的信用評(píng)級(jí)等級(jí)可以緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束，促進(jìn)R&D投資，與H2相符。

（四）信用評(píng)級(jí)與R&D投資的影響因素

表4中第2列列示了信用評(píng)級(jí)、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。從表中發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)與企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)Ratings×Soe的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.003），并在5%水平上顯著相關(guān)，這與H3一致，表明企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反而會(huì)削弱信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)本身就不用過多擔(dān)心融資約束問題，信用評(píng)級(jí)在促進(jìn)R&D投資過程中并沒有發(fā)揮到很大的效用。

表4中第3列展示了信用評(píng)級(jí)、企業(yè)規(guī)模與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。信用評(píng)級(jí)與企業(yè)規(guī)模交乘項(xiàng)Ratings×Size的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.002），并在1%水平上顯著相關(guān)，這與H4相符，說明企業(yè)規(guī)模越大反而會(huì)削弱信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用。這是因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)，融資渠道比較寬廣，不會(huì)單純依賴其信用評(píng)級(jí)的好壞籌集充足資金。

表4中第4列展示了信用評(píng)級(jí)、股權(quán)質(zhì)押與R&D投資之間的多元回歸結(jié)果。信用評(píng)級(jí)與股權(quán)質(zhì)押率（即大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占上市公司股份總數(shù)的比重）交乘項(xiàng)Ratings×Psr的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.007），在5%水平上顯著，與H5相符，說明大股東股權(quán)質(zhì)押削弱了企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用，并且質(zhì)押股份占總股數(shù)的比值越大，削弱效果越明顯。這是因?yàn)榇蠊蓶|個(gè)人發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，會(huì)使債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信譽(yù)產(chǎn)生質(zhì)疑，無法單純依據(jù)企業(yè)信用評(píng)級(jí)作出投資決策。

五、結(jié)論

在中國(guó)轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，如何緩解外部融資約束以促進(jìn)企業(yè)R&D投資已成為迫在眉睫的話題，而信用評(píng)級(jí)對(duì)債務(wù)融資約束及R&D投資的影響也順理成章成為研究熱點(diǎn)。本文對(duì)債務(wù)融資約束下信用評(píng)級(jí)與企業(yè)R&D投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)抑制上市公司的R&D投資，而高的信用評(píng)級(jí)能使企業(yè)以較低的融資成本獲取充足的資金，從而緩解融資約束，促進(jìn)R&D投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)質(zhì)押都會(huì)削弱信用評(píng)級(jí)對(duì)R&D投資的促進(jìn)作用。本研究為相關(guān)機(jī)構(gòu)提供一定的啟示：首先，我國(guó)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用記錄及信貸行為的管理，完善企業(yè)R&D投資的資源配置，以期緩解債務(wù)融資約束，促進(jìn)R&D投資。其次，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)出于對(duì)信息使用者的考慮，加強(qiáng)評(píng)級(jí)人員的職業(yè)素養(yǎng)，做到公平、公正、公開。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范銀行信貸配給和企業(yè)債券發(fā)行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，讓信用評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)揮其有效作用?！?/p>

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