我國上市公司股權(quán)型再融資方式淺析

鄭佳珍

【摘 要】上市公司通過首次公開發(fā)行股票募集資金以后，為了實現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)拓展與持續(xù)發(fā)展，必須利用資本市場進(jìn)行再融資，因為資金對于一個上市公司來說，是其持續(xù)發(fā)展所必備的元素，它好比人類身體中的血液，沒有了它，人類所面對的只有死亡，同樣，如果上市公司沒有或缺乏資金，所面對的就是退市、破產(chǎn)。因此，上市公司能否順利的進(jìn)行再融資決定了上市公司能否繼續(xù)發(fā)展和壯大，它對上市公司的意義重大。本文主要研究我國上市公司股權(quán)型再融資，上市公司進(jìn)行股權(quán)型再融資的行為是上市公司籌集項目所需資金的一個有效的手段。上市公司再融資行為的進(jìn)行會對上市公司的所有者與經(jīng)營者、資本市場和機(jī)構(gòu)及個人投資者產(chǎn)生或大或小的影響。因此研究上市公司的股權(quán)型再融資行為，具有一定的理論及現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】上市公司;資本市場;股權(quán)型再融資

一、上市公司股權(quán)型再融資方式的主要內(nèi)容

我國的證券市場最開始為公司提供的股權(quán)再融資方式只有配股，隨著證券市場的不斷發(fā)展，上市公司對再融資資金需求的增加，股權(quán)再融資的種類也越來越多。

上市公司進(jìn)行股權(quán)型再融資是指上市公司在證券市場上通過配股、非公開發(fā)行、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式發(fā)行股票并籌集資金的一種再融資方式。

上市公司釆用何種股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資的過程是發(fā)展變化的。在我國證券市場的早期階段，由于要維持國家對公司的絕對控股地位，當(dāng)時的上市公司進(jìn)行融資時只能局限于配售股票的方式進(jìn)行再融資。1998年以申達(dá)股份、龍頭股份、太極實業(yè)、上海三毛等為代表的當(dāng)時的“老八股”上市公司進(jìn)行了增發(fā)再融資行為，在之后的兩年間進(jìn)行增發(fā)新股融資的上市公司的數(shù)量逐漸增多，形成了當(dāng)時證券市場上配股為主增發(fā)新股為輔上市公司再融資的市場。增發(fā)作為上市公司再融資的一種重要方式已經(jīng)確立起來。證監(jiān)會于2001年分別發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對上市公司進(jìn)行配股和非公開發(fā)行股票的條件進(jìn)行了新的規(guī)范。按新的規(guī)定放寬了上市公司增發(fā)新股的條件，從而促進(jìn)了一批上市公司源源不斷的進(jìn)行增發(fā)新股融資的行為。2005年4月至今，自股權(quán)分置改革以來，股權(quán)再融資格局呈現(xiàn)新變化。擁有很多優(yōu)勢的定向增發(fā)再融資方式受到上市公司的青睞。2006年5月8日，證監(jiān)會又頒布實施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該《辦法》對上市公司非公開發(fā)行股票等具體事項進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)范和解釋，使得上市公司在定向增發(fā)的融資行為的操作上有了明確依據(jù)。自此之后，定向增發(fā)在我國證券市場上迅速發(fā)展。

二、上市公司股權(quán)型再融資方式的優(yōu)缺點分析

我國上市公司經(jīng)常使用三種再融資方式：配股、非公開發(fā)行和可轉(zhuǎn)換公司債券，三者既有相同的共同點，又在具體的規(guī)定上有所差異，如表所示：

綜上所述，配股的優(yōu)勢在于它均衡了股東的權(quán)益，且發(fā)行過程簡單高效。

2017年以前，非公開發(fā)行的優(yōu)點在于發(fā)行的限制條件較少，融資額較高。2017年2月，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，進(jìn)一步突出了市場化定價機(jī)制的約束作用。新規(guī)出臺后，非公開發(fā)行的家數(shù)和規(guī)模大幅下降。

配股和非公開發(fā)行兩種方式有著同樣的缺陷，那就是上市公司在進(jìn)行配股或非公開發(fā)行再融資后會導(dǎo)致上市公司總股本的增加，而通常情況下募集資金的項目執(zhí)行周期較長，因此上市公司在項目前期是無法獲得項目收益的，上市公司的每股收益會被稀釋，會讓投資者覺得公司在進(jìn)行再融資后的收益反而會低于再融資之前的收益，會使其中一部分投資喪失對公司的信心，久而久之就會對上市公司本身的聲譽及社會形象帶來負(fù)面影響，甚者會嚴(yán)重的影響到公司的股票價格，使上市公司的估值大幅縮水。

可轉(zhuǎn)換公司債券具有可以將公司債券轉(zhuǎn)換為公司普通股股票的特性，能夠大大降低市場波動所引起的系統(tǒng)風(fēng)險。如果公司的股票價格低于預(yù)期，那么投資者就會選擇債券的固定利率;而當(dāng)公司的股票大于心理預(yù)期時，投資者就可以將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司的股票，從中獲得股票價格上的差價?？偟膩碚f公司的可轉(zhuǎn)換債券具有以下特點：

（1）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資成本低?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率一般不高于銀行同期的存款利率，如此一來如果債券持有者沒有將持有的債券轉(zhuǎn)換為股票，那么上市公司就相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券;（2）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行規(guī)模要比配股和非公開發(fā)行等的規(guī)模要大，能夠保證發(fā)行人募集到更多的項目資金。

除了上述提到的優(yōu)點，可轉(zhuǎn)換公司債券也不可避免的具有它的償債風(fēng)險。如果債券持有人沒有將債券轉(zhuǎn)購為公司股票，那么上市公司將會面臨到期還本付息的巨大壓力，而這會給上市公司造成流動資金的緊張。

三、我國上市公司股權(quán)型再融資存在的問題

（一）上市公司頻繁更改項目募集資金的用途

隨著上市公司再融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其再融資過程中資金使用的問題也凸顯出來，主要表現(xiàn)在上市公司在完成再融資行為募集到資金后，經(jīng)常改變募集資金的使用方向，而且這種趨勢也表現(xiàn)得愈演愈烈。

擺在我國監(jiān)管部門和上市公司面前的一個重要的問題就是，上市公司到底能不能將再融資的資金真真正正的用到所需的項目上去，這關(guān)系到我國證券資本市場投資資金的再分配和上市公司的穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。如果我們的監(jiān)管部門一味只是對上市公司再融資的主體資格和融資條件進(jìn)行嚴(yán)格的審查，而忽略了上市公司再融資項目可行性與可發(fā)展性的調(diào)查取證，那么就造成了上市公司爭相進(jìn)行盲目的再融資行為，如果沒有切合實際的投資項目，那么上市公司只需按照監(jiān)管部門的要求變更資金的使用方向即可，缺少了項目執(zhí)行的監(jiān)督過程，給市場和投資者的投資資金帶來了閑置，降低了資金的使用效率。

（二）上市公司再融資的規(guī)模大于項目所需資金

上市公司進(jìn)行再融資行為是為了發(fā)展項目而向社會募集所需的資金，那么上市公司只有在前期充分地做好項目可行性的研究，經(jīng)過詳細(xì)的調(diào)研、論證、規(guī)劃后才能計算出項目發(fā)展所需要的實際資金數(shù)量和最有效的募集方式。上市公司只有充分做到了這點，才能夠進(jìn)行市場的再融資行為，而從合理合情地配置融資市場的投資資金，提高市場資金的使用效率。但是目前上市公司的融資行為主要表現(xiàn)在所融資的項目前期論證不夠，收益率測算偏樂觀，或者硬湊項目的情況，違背了募集資金的初衷和實際的項目資金需求，以監(jiān)管部門要求的融資上限進(jìn)行項目資金的募集，這就使得募集資金大大超過了融資項目本身的限額，這是對市場資金的一種極大的浪費行為。

（三）上市公司再融資資金的使用效率不高

由于存在上述提到的上市公司頻繁更改項目募集資金的使用方向和項目募集資金超過項目本身的資金需求現(xiàn)象的存在，就造成了融資市場的上的資金并不能夠按照上市公司融資時的承諾獲取相應(yīng)的收益，這就造成了市場資源的浪費，降低了市場資金的使用效率。產(chǎn)生這樣的問題的一個根本的原因在于我國上市公司再融資行為實行核準(zhǔn)制，其再融資申請的審核批復(fù)時間跨度大，審查材料復(fù)雜，通過審核條件較為苛刻，這就導(dǎo)致了很多上市公司都借助難得的再融資機(jī)會，盡可能多的融到市場資金，而并不會認(rèn)真考慮和評估融資項目本身的價值、收益與可行性。

四、我國上市公司股權(quán)型再融資方式的改進(jìn)措施

（一）完善上市公司再融資方式有關(guān)的各項法律法規(guī)

為了給上市公司營造良好的市場融資環(huán)境，我國的監(jiān)管部門要對現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行不斷的完善和改進(jìn)，只有制度的不斷完善，才能保證公司融資行為的正常有序合法的發(fā)展。但是，目前我國個別上市公司還是出現(xiàn)了以圈錢為目的再融資行為，這種行為不但違反了我國的現(xiàn)行法律、破壞了融資市場上的良好氛圍，而且極大打擊了廣大機(jī)構(gòu)和個人投資者的投資熱情，我們的監(jiān)管部門要加大對此類融資行為的查處及處罰力度、及時根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境對政策法規(guī)進(jìn)行必要的改進(jìn)和完善，尤其是要加強對上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的審批監(jiān)督，同時還要加強以下幾個方面的監(jiān)管力度：

1、增強對上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率的審查力度

上市公司進(jìn)行再融資的最主要的目的就是為優(yōu)質(zhì)項目提供必要的資金支持，融資項目只有更高的利潤點才能吸引投資者的目光。而市場融資的成功與否一方面取決于融資項目的好壞，更為重要的是要看公司自身經(jīng)營的能力，看它是否具有很好地完成融資項目達(dá)到預(yù)期收益的能力，而其自身的主營業(yè)務(wù)利潤率就能很好的說明問題。所以，為了保證融資項目的正常進(jìn)行，保證其預(yù)期收益，保障投資人的合法利益，我們的監(jiān)管部門在批準(zhǔn)上市公司的再融資申請時也要對其主業(yè)的利潤率加以更多的關(guān)注。

2、增加再融資項目收益率指標(biāo)

審核一家上市公司是否符合再融資申請的標(biāo)準(zhǔn)并不僅僅要看該上市公司過去的財務(wù)指標(biāo)，而是要綜合的評判融資項目的收益率，在考慮到經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境下看其是否可以完成項目預(yù)計收益，假如上市公司在成功申請融資后未能達(dá)到預(yù)計的收益水平，那么勢必要影響其今后的再融資申請。我們的監(jiān)管部門可以據(jù)此來衡量上市公司是否具有再融資的資格，對于那些對項目利潤率不負(fù)責(zé)任而一味追求金錢的上市公司，監(jiān)管部門可以直接拒絕或暫停其以后的融資申請作為懲罰。

3、繼續(xù)完善上市公司分紅派息制度

目前我國證券市場的投機(jī)行為還是很普遍的存在的，大部分中小型的投資者并沒有以價值投資的投資理念來進(jìn)行股票的買賣，他們通常會通過短期的低買高賣的策略來獲得收益，而不會考慮選擇通過長期持有股票而獲得分紅的方式獲取收益。成熟的股票市場是進(jìn)行價值投資、長期投資的市場，而投機(jī)行為的出現(xiàn)是市場不成熟的一個最為顯著的標(biāo)志。造成投資行為產(chǎn)生的根本問題就是因為上市公司分紅的缺失，沒有了持續(xù)穩(wěn)定的分紅，投資者是不會進(jìn)行價值投資的，只能通過短期交易行為獲取收益了。雖然我國證監(jiān)會在2011年就提出要求，上市公司必須要完善公司的分紅政策，次年證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，該通知明確不允許未分紅的公司進(jìn)行再融資，把分紅派息行為作為衡量上市公司是否具有再融資行為條件的一個重要的硬性指標(biāo)，但是目前上市公司的現(xiàn)金分紅水平依然較低，因此應(yīng)繼續(xù)完善上市公司分紅派息相關(guān)制度。

（二）加強對再融資募集資金使用的監(jiān)管

我國資本市場經(jīng)過了多年的發(fā)展已經(jīng)形成了一套較為完整的監(jiān)管體制。為了限制上市公司進(jìn)行一些不切合實際的市場融資，甚至是進(jìn)行惡意的融資，證券監(jiān)管部門有責(zé)任且必須應(yīng)對公司募集來的資金使用項目進(jìn)行必要的監(jiān)督和管理，比如加強項目的審批以及資金使用是否合規(guī)的監(jiān)督等，同時還要建立健全募集資金績效的評價體系，對募集資金的使用效率進(jìn)行評價。這樣做一方面可以確保上市公司選擇適合自身發(fā)展和經(jīng)營情況的融資策略，另一方面可以加強對投資機(jī)構(gòu)和個人投資的保護(hù)，確保我國融資市場穩(wěn)定健康的發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司再融資的約束機(jī)制

由于我國證券市場起步較晚，在市場內(nèi)部控制和管理上缺乏相關(guān)的經(jīng)驗，使得上市公司再融資行為的市場化得不到應(yīng)有的保證，所以我們還應(yīng)該從以下幾個方面來對上市公司市場化的約束進(jìn)行改進(jìn)和完善：

1、進(jìn)一步加強證券市場法律法規(guī)的建設(shè)和處罰

由于我國推行市場經(jīng)濟(jì)較晚，導(dǎo)致市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)上存在很多的不足之處，所以我們在完善市場的同時要加強對市場法律法規(guī)方面的建設(shè)，尤其是對證券市場的法律體系的。目前，我國證券市場相關(guān)的法律法規(guī)還略顯匱乏，這就要求我們要在實際的市場經(jīng)濟(jì)條件下結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況來制定完備的政策法規(guī)。同時，在政策法規(guī)制定的同時還要注重處罰措施。從我國證券市場出現(xiàn)的處罰情況來看，由此我們的處罰力度輕，或者說對公司的處罰成本過低、對其影響甚微，這就使得一些公司對我國的法律監(jiān)管表現(xiàn)出及其的蔑視，缺乏一個國家法律的威懾力。因此我們要加大對違規(guī)上市公司的處罰力度，處罰不能讓公司覺得不疼不癢，或者說處不處罰都沒有關(guān)系。我們要提高法律的威懾力，這有這樣才能維護(hù)好證券市場的干凈，為證券市場發(fā)展保駕護(hù)航。

2、進(jìn)一步加強中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的建立

保護(hù)中小投資者權(quán)益是資本市場的一個永恒的話題。而我們之所以要重視建立中小投資者的保護(hù)機(jī)制，主要是因為中小投資者不僅是最弱勢的群體，而且我國的證券市場對中小投資者權(quán)益的保護(hù)本身就存在很多的不足。建立保護(hù)中小投資者權(quán)益的機(jī)制，主要是通過對中小投資者的法律保護(hù)來實現(xiàn)。只有提高對中小投資者的法律保護(hù)，才能吸引更多的中小投資者來參到證券市場的投資當(dāng)中，才能提高上市公司再融資的效率，促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。