企業(yè)并購(gòu)中資本成本率如何確定以及對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)定的影響

郝洪玉

摘要：隨著我國(guó)企業(yè)供給側(cè)改革的不斷深入，通過企業(yè)并購(gòu)等方式可以為企業(yè)注入新的資本與活力。本文結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)，分析探討公司并購(gòu)中收益法下資本成本率的確定方式以及對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)定的產(chǎn)生影響，明確收益法在適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)并購(gòu)環(huán)境中可以提高企業(yè)價(jià)值評(píng)定的準(zhǔn)確性，以完善房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)定科學(xué)性。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);資本成本率;價(jià)值評(píng)定

一、企業(yè)并購(gòu)資本成本率如何確定

定義：資本成本率是指公司用資費(fèi)用與公司有效籌資額的比值，在企業(yè)并購(gòu)實(shí)務(wù)中，常用該指標(biāo)作為折現(xiàn)率。其計(jì)算公式為：

（式1）

式中：K表示資本成本率;D表示用資費(fèi)用額度;p表示用資額;F表示籌資費(fèi)用額。企業(yè)并購(gòu)中公司價(jià)值評(píng)定，從現(xiàn)金收益法模型分析可知，影響企業(yè)價(jià)值的因素有三個(gè)：一是未來各期的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量;二是企業(yè)加權(quán)平均資本成本即折現(xiàn)率;三是企業(yè)存續(xù)期。以下從房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)如何分析確定折現(xiàn)率。

（一）折現(xiàn)率確定原則

1.折現(xiàn)率必須高于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（我們通常以同期國(guó)債利率為參考）。

2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報(bào)率。在正常的資本市場(chǎng)條件下，每項(xiàng)投資的回報(bào)不應(yīng)低于該投資的機(jī)會(huì)成本。

3.折現(xiàn)率要考慮通貨膨脹因素。因通貨膨脹造成資產(chǎn)的貶值應(yīng)該體現(xiàn)出來。如果在預(yù)計(jì)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量時(shí)未考慮通貨膨脹，那么在估計(jì)折現(xiàn)率時(shí)也不應(yīng)該考慮通貨膨脹率。

4.折現(xiàn)率與選取預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)扣緊要匹配。一定的收益與一定的風(fēng)險(xiǎn)相伴隨，兩者口徑一致，因此，在選擇折現(xiàn)率時(shí)須同時(shí)體現(xiàn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

（二）折現(xiàn)率確定幾種通常方式

在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被合并企業(yè)的價(jià)值評(píng)定時(shí)折現(xiàn)率選取有兩個(gè)方向，第一，根據(jù)并購(gòu)資金來源及其成本率的市場(chǎng)綜合情況來確定現(xiàn)金收益法下的折現(xiàn)率，即從投資者的成本獲取角度;第二，根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)狀況，綜合計(jì)算出資本成本率Rwacc，作為被并購(gòu)企業(yè)未來現(xiàn)金凈流折現(xiàn)率，即從被并購(gòu)企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)角度來分析得出，此種是教材書上通用的資金成本率Rwacc計(jì)算方式。

公式：Rwacc=Re×E/（D+E）+Rd（1-t） ×D/（D+E）（式2）

從投資者的角度，以下為本人提出現(xiàn)金收益法下對(duì)折現(xiàn)率確認(rèn)的探討方式：

1.借款方式融資并購(gòu)

僅以借款資金合并，或者是并購(gòu)貸款方式進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，在現(xiàn)金收益法下，被合并企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率選擇，根據(jù)折現(xiàn)率確認(rèn)原則，通常優(yōu)先以借款利率為基礎(chǔ)，結(jié)合投資并購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益水平情況，預(yù)計(jì)一定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，最終經(jīng)交易雙方協(xié)商公允確定折現(xiàn)率。此方式簡(jiǎn)便且易于操作;缺點(diǎn)是該方法對(duì)于資本成本率確定的準(zhǔn)確性有待商榷，且雙方難以達(dá)成一致意見?？筛鶕?jù)以下價(jià)值模型（式4）預(yù)估企業(yè)價(jià)值。

2.發(fā)行債券融資并購(gòu)

企業(yè)為投資合并以發(fā)行債券方式融資行為。在合并企業(yè)具備發(fā)行債券資質(zhì)的前提下，企業(yè)本身的財(cái)務(wù)狀況良好及以上，具有較好的現(xiàn)金凈流量和債務(wù)利息償還能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高。該融資方式下企業(yè)價(jià)值評(píng)估采用的折現(xiàn)率與“2.1借款方式融資并購(gòu)”幾乎相同，折現(xiàn)率確認(rèn)差別的是發(fā)行債券以其票面利率為基準(zhǔn)，通常其比較銀行借款利率要略高，因?yàn)閭旧盹L(fēng)險(xiǎn)決定的。

3.發(fā)行股票或股權(quán)方式并購(gòu)

根據(jù)合并企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，一般情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的，會(huì)采取這種融資并購(gòu)方式。但該公司的股權(quán)份額要求具有較好的流動(dòng)性，一般來說上市公司企業(yè)在自身資金不夠豐富的情況下經(jīng)常采用的并購(gòu)方式。此模式的資本成本率確認(rèn)的關(guān)鍵在于該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的確定，還需獲得被并購(gòu)企業(yè)的同意，然后根據(jù)被評(píng)估對(duì)象目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為自身有財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)，計(jì)算公式：

β=βU×[1+（D/E）×（1-T）]（式3）

其中：β為有財(cái)務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)，βU為無財(cái)務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)，D/E為付息債務(wù)與所有者權(quán)益之比，T——所得稅率。

4.債務(wù)和股權(quán)融資相結(jié)合方式并購(gòu)

此種融資并購(gòu)企業(yè)的模式，比較符合現(xiàn)行房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)不具備閑置貨幣資金，同時(shí)目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大;另一方面，被并購(gòu)企業(yè)大多數(shù)均不愿意并購(gòu)方100%使用股權(quán)或股票來進(jìn)行支付交易款;因此，債務(wù)和股權(quán)融資模式是并購(gòu)方目前采用合并企業(yè)的通常方式。該方式的資金成本率計(jì)算可采用（式2）公式。

5.企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值模型（高級(jí)會(huì)計(jì)教材）

VC=∑CFt/（1+R）^t+CFn（1+g）/[（R-g）（1+R）^n]（式4）

其中：VC為企業(yè)價(jià)值;CFt為第t年企業(yè)現(xiàn)金凈流量;R為資本成本率Rwacc;CFn為預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量;t表示任意預(yù)測(cè)期年限;g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。

二、資本成本率對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)定的影響

在企業(yè)并購(gòu)過程中，首要完成的工作就是對(duì)于投資企業(yè)價(jià)值分析，價(jià)值分析的核心工作即為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。以下就房地產(chǎn)行業(yè)，從現(xiàn)金收益法下分析資本成本率對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的影響：

（一）企業(yè)現(xiàn)金收益法為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估的說明

此種方法將企業(yè)未來現(xiàn)金收益作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，在實(shí)際的價(jià)值評(píng)定過程中，評(píng)估師也常用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)定，首先計(jì)算企業(yè)的未來收益，然后將未來收益進(jìn)行折現(xiàn)，確定企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。這種方法的關(guān)鍵在于正確選擇折現(xiàn)率，并且對(duì)未來現(xiàn)金流有一個(gè)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。現(xiàn)金流量折線法體現(xiàn)了企業(yè)未來價(jià)值之和，其評(píng)價(jià)體結(jié)果具有連續(xù)性和動(dòng)態(tài)性的特點(diǎn)。

（二）資本成本率對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響

綜上幾種折現(xiàn)率確認(rèn)方式分析得知，折現(xiàn)下的資金成本率的確認(rèn)非常重要，因?yàn)檫@不僅涉及到并購(gòu)方獲取收益和融資成本的高低，還涉及被并購(gòu)方公司價(jià)值或資產(chǎn)價(jià)值的多少，所以，這是企業(yè)并購(gòu)雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，形成這種局面的關(guān)鍵因素是以下幾方面：

1.資本成本中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定雙方觀點(diǎn)會(huì)不一致。這個(gè)問題上爭(zhēng)論是最為激烈的，因?yàn)橥顿Y者期望資本成本率偏高一些已達(dá)到自己預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平;而被評(píng)估對(duì)象企業(yè)則希望資本成本率偏低一些，只要符合折現(xiàn)率確認(rèn)的幾個(gè)原則即可，他們認(rèn)為資本成本率和一般投資收益率是有區(qū)別的。

2.資本成本率過高會(huì)影響被評(píng)估對(duì)象未來現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值，即影響企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值的首要關(guān)鍵因素。折現(xiàn)率大小在價(jià)值評(píng)估中敏感性非常高。這樣會(huì)嚴(yán)重影響被并購(gòu)方的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的意愿，可能會(huì)以合并失敗而告終。

3.資本成本率偏低會(huì)影響并購(gòu)方投融資意愿性，因?yàn)槠?，投資者會(huì)認(rèn)為沒有達(dá)成投資未來的風(fēng)險(xiǎn)收益水平的預(yù)期，并同時(shí)認(rèn)為被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值會(huì)偏高，進(jìn)而同樣達(dá)不成企業(yè)并購(gòu)目的，也可能會(huì)以合并失敗而告終。

4.資本成本率的偏高偏低也會(huì)對(duì)公司未來現(xiàn)金收益增長(zhǎng)率水平形成一定影響，且未來現(xiàn)金收益率增長(zhǎng)水平也是影響被評(píng)估對(duì)象評(píng)估價(jià)值的重要因素（因?yàn)楝F(xiàn)金收益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的價(jià)格要素有未來凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、經(jīng)營(yíng)期、經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)和所得稅率等）。根據(jù)資金成本率確認(rèn)的幾大原則明確，其與現(xiàn)金收益水平須匹配并保持同一口徑。就是說，我們預(yù)期收益水平與資本成本風(fēng)險(xiǎn)要同方向且比例要相對(duì)恰當(dāng)，譬如，現(xiàn)金收益年增長(zhǎng)率為5%，而資金成本率定位15%和行業(yè)凈利率水平為8%，那么這樣的資金成本率確認(rèn)與現(xiàn)金收益水平雖然同向增加，但也因?yàn)椴环显撔袠I(yè)凈收益水平而導(dǎo)致不恰當(dāng)。

通過現(xiàn)金收益法分析說明，本文結(jié)合房地產(chǎn)業(yè)描述企業(yè)并購(gòu)中折現(xiàn)率的選取對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響情況，明確了折現(xiàn)率是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要因素。但本文未詳細(xì)描述房地產(chǎn)行業(yè)具體適合現(xiàn)金收益法的內(nèi)外環(huán)境，僅以一般符合現(xiàn)金收益法下企業(yè)并購(gòu)條件的情況進(jìn)行闡述。

三、結(jié)語

房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其企業(yè)價(jià)值的評(píng)估涉及的項(xiàng)目較多，評(píng)價(jià)體系較為復(fù)雜。本文通過現(xiàn)金收益法為基礎(chǔ)，來分析資本成本率的選取確認(rèn)進(jìn)行了淺顯性探討，及其被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要影響的概括性描述，希望為以后的企業(yè)并購(gòu)使用現(xiàn)金收益法下的研究提供些許啟發(fā)，共同推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的科學(xué)化。

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