新興行業(yè)并購(gòu)、公司盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率

施文 高珂 孫慧芳

【摘 要】 文章選取2010—2016年間公告的所有上市公司新興行業(yè)并購(gòu)事件為原始樣本，研究新興行業(yè)并購(gòu)與公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)系。研究結(jié)論表明，當(dāng)公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)并且所并購(gòu)的標(biāo)的是在新興熱門行業(yè)時(shí)，公司的價(jià)值雖然會(huì)在并購(gòu)后有所提升，但是這種提升并不是由于公司經(jīng)營(yíng)水平的改善而來(lái)的。在新興行業(yè)并購(gòu)后公司的盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率會(huì)有顯著下降。本研究有助于并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮。

【關(guān)鍵詞】 新興行業(yè); 并購(gòu); 盈利能力; 經(jīng)營(yíng)效率

【中圖分類號(hào)】 F830.9 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）13-0077-05

一、引言

2013年以來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)數(shù)量激增，而跨行業(yè)并購(gòu)又在其中占了相當(dāng)?shù)谋壤??？缧袠I(yè)并購(gòu)的主體往往處于增長(zhǎng)略顯乏態(tài)的傳統(tǒng)行業(yè)，而目標(biāo)公司較多屬于游戲、影視和新能源等資本市場(chǎng)炙手可熱的新興行業(yè)。如2015年，主營(yíng)電力設(shè)備制造和投資咨詢的智度股份斥資30億元收購(gòu)4家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司。2016年農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)升華拜克擬發(fā)行股份購(gòu)買網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)等等。

雖然明顯缺乏協(xié)同效應(yīng)并且整合難度較大，上市公司跨行業(yè)并購(gòu)卻一般都能獲得市場(chǎng)追捧。如主營(yíng)鋼絲繩的新恒電力在公告跨行業(yè)并購(gòu)涉足大健康產(chǎn)業(yè)后連續(xù)數(shù)個(gè)漲停板，在短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)到135.9%。然而，這種跨行業(yè)并購(gòu)受到市場(chǎng)熱捧的現(xiàn)象卻與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果相悖。Gregory[1]發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)在公告日后兩年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負(fù)，達(dá)到-11.33%;國(guó)內(nèi)李善民等[2]發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后1—3年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到6.5%～9.6%。這種看似“反?！爆F(xiàn)象背后的邏輯是什么？跨行業(yè)并購(gòu)的公司是出于什么樣的動(dòng)機(jī)去收購(gòu)一項(xiàng)與自己原有主營(yíng)業(yè)務(wù)完全不相關(guān)的資產(chǎn)？上市公司跨行業(yè)并購(gòu)是為了尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，借此從發(fā)展面臨瓶頸的傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型到資本市場(chǎng)看好的新興熱門行業(yè)，還是陷入困境的企業(yè)利用概念進(jìn)行所謂的并購(gòu)重組以達(dá)到短期炒作股價(jià)的目的？

為了對(duì)上述疑問做出解答，本文擬研究以下問題：在跨行業(yè)并購(gòu)尤其是新興行業(yè)并購(gòu)下，公司的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率是否在并購(gòu)后有所變化，這種變化是改善了還是惡化了公司的經(jīng)營(yíng)狀況？

通過(guò)搜集2010—2016年跨行業(yè)并購(gòu)的數(shù)據(jù)，本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)并且所并購(gòu)的標(biāo)的是在新興熱門行業(yè)時(shí)，公司的價(jià)值雖然會(huì)在并購(gòu)后有所提升，但是這種提升并不是來(lái)源于公司經(jīng)營(yíng)水平的改善。在新興行業(yè)，并購(gòu)后公司的盈利能力與經(jīng)營(yíng)水平會(huì)有顯著下降并且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有提高。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）新興行業(yè)并購(gòu)與公司價(jià)值

關(guān)于并購(gòu)最重要的一個(gè)問題就是它是否能夠給公司帶來(lái)價(jià)值?；诿绹?guó)及英國(guó)的實(shí)證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的市場(chǎng)回報(bào)是顯著為正的[3-4]。然而對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)是否能夠創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)證研究并沒有得出一致的結(jié)論。國(guó)內(nèi)外許多研究表明，企業(yè)并購(gòu)很難為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值。其中，Bruner[5]對(duì)1971—2001年已發(fā)表的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)分析后發(fā)現(xiàn)，僅有20%～30%的并購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值。

跨行業(yè)并購(gòu)尤其是新興行業(yè)并購(gòu)是近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)上的熱門話題，引發(fā)了大量的社會(huì)關(guān)注。雖然明顯缺乏協(xié)同效應(yīng)并且整合難度較大，上市公司跨行業(yè)并購(gòu)卻一般都能獲得市場(chǎng)追捧。這可能是因?yàn)樾屡d行業(yè)的估值倍數(shù)高于傳統(tǒng)行業(yè)，因此企業(yè)嘗試去做新熱門行業(yè)并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值短期內(nèi)可能會(huì)獲得提升，因此提出假設(shè)1。

H1：在新興行業(yè)并購(gòu)后，主并公司的公司價(jià)值會(huì)提升。

（二）新興行業(yè)與公司盈利能力及經(jīng)營(yíng)效率

關(guān)于并購(gòu)后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的變化，實(shí)證研究得出了各種不同的結(jié)果。Healy et al.[6]在對(duì)美國(guó)50個(gè)最大的并購(gòu)案件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)提高。Powell et al.[7]基于一個(gè)更復(fù)雜的英國(guó)的樣本研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)提高。然而Ghosh[8]基于美國(guó)樣本的研究和Sharma et al. [9]基于澳大利亞樣本的研究并沒有發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的顯著提升。

在探討了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)新興熱門行業(yè)事件的特殊看法之后，有一個(gè)問題引起我們的關(guān)注，這些令市場(chǎng)“另眼相待”的新興熱門行業(yè)并購(gòu)是否真的改善了公司的盈利能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還是經(jīng)營(yíng)效率并沒有真正提高，只是短期內(nèi)為了吸引市場(chǎng)眼球的炒作行為？公司并購(gòu)新的資產(chǎn)或許只是為了短期提高股價(jià)，經(jīng)營(yíng)方向并不會(huì)真正轉(zhuǎn)變，能夠經(jīng)營(yíng)好新行業(yè)的概率也很低，并且由于對(duì)以“炒作”為目的的新興行業(yè)并購(gòu)，主并公司對(duì)于所并購(gòu)的目標(biāo)行業(yè)并沒有更深層次的了解和認(rèn)識(shí)，在盈利模式和并購(gòu)后整合被并入公司的過(guò)程中就會(huì)相比于其他形式的并購(gòu)活動(dòng)遇到更多潛在的問題，并且公司也會(huì)在占用一定資源的情況下完成并購(gòu)活動(dòng)，因此在未能妥善處理新興行業(yè)并購(gòu)時(shí)，公司自身的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率也會(huì)受到負(fù)面的影響。據(jù)此，提出假設(shè)2、假設(shè)3。

H2：在新興行業(yè)并購(gòu)后，主并公司的盈利能力會(huì)下降。

H3：在新興行業(yè)并購(gòu)后，主并公司的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)下降。

三、研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）樣本選取

本文界定的跨行業(yè)并購(gòu)是指公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)獲取目標(biāo)方的財(cái)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接吸收合并。如果收購(gòu)公司和目標(biāo)公司所屬行業(yè)不同則被界定為跨行業(yè)并購(gòu)。將選取2010—2016年間公告的所有上市公司并購(gòu)事件為原始樣本，并按以下條件對(duì)樣本事件進(jìn)行了篩選：（1）并購(gòu)公告時(shí)間完整;（2）收購(gòu)公司和目標(biāo)公司所屬行業(yè)大類不同;（3）收購(gòu)公司是上市公司;（4）由于金融業(yè)的特殊性，將收購(gòu)公司屬于金融業(yè)的樣本予以剔除。并購(gòu)事件樣本來(lái)自CSMAR的中國(guó)上市公司兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫(kù)。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

關(guān)于判斷一個(gè)行業(yè)是否為新興熱門行業(yè)，主要參考前人的做法，用行業(yè)的資本流入量來(lái)度量行業(yè)的熱門程度，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的投資相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)更加前瞻，且投資周期更長(zhǎng)，故采用一級(jí)市場(chǎng)的投資熱度。一級(jí)市場(chǎng)的投資數(shù)據(jù)參考了投中集團(tuán)（China Venture，CV）的CV-Source 投資數(shù)據(jù)庫(kù)，投資熱度排名在前二十的行業(yè)則定義為新興熱門行業(yè)。在本文中，根據(jù)以上選擇標(biāo)準(zhǔn)，新興熱門行業(yè)包括“IT服務(wù)”“互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)”“其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”“其他休閑服務(wù)”“醫(yī)療服務(wù)”“化學(xué)原料藥”“影視動(dòng)漫”“其他文化傳媒”“計(jì)算機(jī)設(shè)備”“軟件開發(fā)”“集成電路”“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”。

（二）變量定義

對(duì)于全文涉及到的主要變量定義，如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了解決檢驗(yàn)中的內(nèi)生性問題，本文使用傾向評(píng)分匹配（Propensity Score Matching）。根據(jù)Logit模型，首先確定哪些公司特征變量是影響并購(gòu)事件的因素，然后根據(jù)這些特征變量來(lái)進(jìn)行傾向評(píng)分匹配。在得到匹配的組之后采用類似于Difference-in-Differences（DiD）的檢驗(yàn)方法。利用模型1檢驗(yàn)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于公司價(jià)值的影響。

Tobin's Q=β0+β1Treat+β2Post+β3Treat×Post+

Controls+FE+ε ? ?（1）

其中，Treat是一個(gè)啞變量，如果觀察值是檢驗(yàn)組（進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)），取值為1;如果觀察值是對(duì)照組（匹配的未進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)），則取值為0。Post是一個(gè)啞變量，如果對(duì)于對(duì)照組企業(yè)和與其匹配的對(duì)照組企業(yè)在并購(gòu)事件之后的所有年份里等于1，如果是在并購(gòu)事件之前等于0。Controls是包含在檢驗(yàn)中的企業(yè)特征變量以控制企業(yè)各維度的特征。FE是固定效應(yīng)（年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)）。在各個(gè)系數(shù)中最關(guān)鍵的是β3，其表示的是相對(duì)于匹配的對(duì)照組，在并購(gòu)后檢驗(yàn)組中企業(yè)價(jià)值Tobin's Q的變化。由于在傾向評(píng)分匹配中每一個(gè)檢驗(yàn)組的企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候都找到一個(gè)相同行業(yè)中與之各維度企業(yè)特征都相類似的對(duì)照組企業(yè)，因此β3的正負(fù)號(hào)和顯著程度就可以解釋為由并購(gòu)導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值的變化。

Performance=β0+β1Treat+β2Post+

β3Treat×Post+Controls+PE+ε ?（2）

本文分別使用總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）、投入資本回報(bào)率（ROIC）來(lái)作為衡量公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)。模型2中被解釋變量Performance是以上表示公司盈利和經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)之一，其他變量解釋如前所述。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）

（二）實(shí)證分析

1.并購(gòu)的傾向評(píng)分匹配結(jié)果分析

正如前面所討論的，OLS回歸分析本身并不能解決內(nèi)生性問題，因此其得到的結(jié)果并不能表示企業(yè)價(jià)值變化的原因就是來(lái)源于各類并購(gòu)。在本小節(jié)中，使用傾向評(píng)分匹配的方法來(lái)解決內(nèi)生性問題。首先使用Logit模型回歸分析確定哪些企業(yè)特征變量會(huì)影響各類并購(gòu)發(fā)生的可能性，確定在傾向評(píng)分匹配中使用的匹配變量。本文中使用的匹配規(guī)則是使用企業(yè)規(guī)模（Ln Size）、賬面市值比（BM）、總資產(chǎn)利用率（ROA）、總債務(wù)水平（LEV）作為匹配變量，并且精確匹配年份和行業(yè)。

表3是新興行業(yè)并購(gòu)在經(jīng)過(guò)傾向評(píng)分匹配后做出的回歸分析，主要關(guān)注的是“Treat×Post”項(xiàng)前的系數(shù)。表3中第4列是在回歸中同時(shí)加入年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效益回歸分析的結(jié)果，系數(shù)為1.613并且在5%的水平上顯著。結(jié)果顯示對(duì)于新興行業(yè)并購(gòu)，相比于匹配的對(duì)照組，進(jìn)行新興行業(yè)并購(gòu)的檢驗(yàn)組在并購(gòu)之后對(duì)企業(yè)價(jià)值Tobin's Q有一個(gè)顯著的提升效應(yīng)。由此得到的一個(gè)結(jié)論就是并入估值較高的新興熱門行業(yè)后，企業(yè)的價(jià)值會(huì)有一定程度的提升。

2.并購(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系

首先討論各類并購(gòu)和企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系。由于企業(yè)的盈利能力直接反映企業(yè)的價(jià)值，因此前述所觀察到的在并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值提升的來(lái)源之一就可能來(lái)自于企業(yè)盈利能力的變化。本文使用資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其定義為凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)余額，表示每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)。該指標(biāo)越高表明企業(yè)利用自身資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力就越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)在提高收入和節(jié)約資本方面更加有效。由于并購(gòu)本身的特征，對(duì)企業(yè)整體盈利的能力不一定產(chǎn)生一個(gè)方向的影響。如果并購(gòu)雙方在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)份額、人力資源、現(xiàn)金流等方面可以很好地進(jìn)行聯(lián)合以互補(bǔ)，那么并購(gòu)后對(duì)于資產(chǎn)利用就會(huì)更加有效，從而提高創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。但是如果企業(yè)在并購(gòu)前并沒有被并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)或者不能有效地整合被并購(gòu)企業(yè)的資源，那么并購(gòu)后就會(huì)降低整體的資產(chǎn)利用效率從而降低企業(yè)的盈利能力。

表4主要關(guān)注同時(shí)考慮年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，重點(diǎn)看“Treat×Post”系數(shù)的正負(fù)號(hào)以及顯著程度來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)后對(duì)于企業(yè)盈利能力（ROA）的影響。對(duì)于新興行業(yè)并購(gòu)，在同時(shí)考慮年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)時(shí)“Treat×Post”的系數(shù)是-0.020（10%水平顯著），表明在企業(yè)進(jìn)行新興行業(yè)并購(gòu)后，實(shí)際上不能提高而是降低了企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)的利用效率。一個(gè)解釋就是，對(duì)于新興行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)可能并不是為了提高企業(yè)的盈利能力，而是希望通過(guò)提高企業(yè)自身在并購(gòu)活動(dòng)中的曝光率來(lái)提高企業(yè)市值高估的水平。由此也可以得出結(jié)論，就是在新興行業(yè)并購(gòu)之后對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)并不是來(lái)源于企業(yè)盈利能力的提高。

3.并購(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系

在討論完新興行業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響之后，進(jìn)一步討論新興行業(yè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響。這里采用投入資本回報(bào)率（ROIC）來(lái)度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，即投入使用資金與相對(duì)應(yīng)的回報(bào)之間的比率。與總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）不同，投入資本回報(bào)率（ROIC）更加關(guān)注于實(shí)際投入的資金的回報(bào)水平。在這里仍舊使用由傾向評(píng)分匹配得到的樣本來(lái)進(jìn)行分析以減小內(nèi)生性的影響。

表5包含了對(duì)于投入資本回報(bào)率的檢驗(yàn)結(jié)果。仍舊專注于同時(shí)考慮年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸分析。此部分的結(jié)果與之前討論企業(yè)盈利能力（ROA）的結(jié)果基本上是一致的。對(duì)于新興行業(yè)并購(gòu)，“Treat×Post”的系數(shù)為-0.031（10%水平顯著）。這表明當(dāng)企業(yè)進(jìn)行新興行業(yè)并購(gòu)時(shí)，實(shí)際上會(huì)降低企業(yè)的投入資本回報(bào)率。解釋這一結(jié)果也類似于在盈利能力之中的分析，新興行業(yè)并購(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)程度較高的企業(yè)策略，在并購(gòu)企業(yè)并不熟悉的新興行業(yè)領(lǐng)域中更有可能會(huì)出現(xiàn)整合問題，或是在并購(gòu)之后不能短時(shí)間內(nèi)調(diào)整好自身的投資策略，從而造成投入資本回報(bào)率的降低。

五、研究結(jié)論

通過(guò)搜集2010—2016年跨行業(yè)并購(gòu)的數(shù)據(jù)，并通過(guò)并購(gòu)公告、公司主營(yíng)收入變化等公開信息定義被并購(gòu)行業(yè)分類，本文又進(jìn)一步在跨行業(yè)并購(gòu)中區(qū)分出并購(gòu)標(biāo)的為新興熱門行業(yè)的樣本。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)并且所并購(gòu)的標(biāo)的是在新興熱門行業(yè)時(shí)，公司的價(jià)值雖然會(huì)在并購(gòu)后有所提升，但是這種提升并不是來(lái)源于公司經(jīng)營(yíng)水平的改善。在新興行業(yè)并購(gòu)后公司的盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率會(huì)顯著下降。這與預(yù)期的結(jié)果一致。

隨著并購(gòu)基金的興起，市值管理正在成為我國(guó)資本市場(chǎng)的又一塊熱土。新“國(guó)九條”中明確提出，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，以推動(dòng)上市公司增強(qiáng)管理市值意識(shí)，加強(qiáng)市值管理，提升股東回報(bào)和促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。本文從微觀層面揭示了上市公司如何進(jìn)行市值管理，使我們能夠更深入地理解近年來(lái)上市公司跨行業(yè)并購(gòu)，尤其是新興行業(yè)并購(gòu)潮背后的邏輯及其經(jīng)濟(jì)后果，為監(jiān)管層加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)提供有意義的啟示。

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