金字塔股權(quán)下研發(fā)投入與公司價(jià)值研究

康莉霞

[提要] 已有研究表明：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響研發(fā)投入，研發(fā)投入對(duì)公司價(jià)值有影響，那么研發(fā)投入在金字塔股權(quán)與公司價(jià)值之間有關(guān)聯(lián)嗎？本文立足終極控制人產(chǎn)權(quán)異質(zhì)視角，分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下研發(fā)投入與公司價(jià)值關(guān)系。

關(guān)鍵詞：金字塔股權(quán);終極控制人;研發(fā)投入;公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年4月11日

一、金字塔股權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響

學(xué)術(shù)界對(duì)于金字塔股權(quán)的研究由來已久，已有成果對(duì)終極控制人采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)掌控上市公司的普遍現(xiàn)象進(jìn)行了驗(yàn)證，分析了處于控制鏈頂端的終極控股人侵占底層上市公司利益的途徑，并探討了影響金字塔結(jié)構(gòu)形成的諸多因素。國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者利用美國(guó)、歐洲以及我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，從各個(gè)角度深入分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)論如下：金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，形成控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終引發(fā)終極控制人與廣大中小股東間嚴(yán)重的代理沖突，損害公司價(jià)值，這是廣大學(xué)者達(dá)成的共識(shí)。

楊興君等經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)大部分采用金字塔結(jié)構(gòu)掌控上市公司，實(shí)證分析結(jié)果顯示民營(yíng)上市公司的兩權(quán)分離度與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。賴建清等研究發(fā)現(xiàn)，通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，終極控制人用較少現(xiàn)金流權(quán)掌握較高控制權(quán)，通過各種途徑攫取上市公司利益，導(dǎo)致廣大中小股東利益受損，最終損害公司價(jià)值。葉勇等研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)控制的上市公司大股東的隱性終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響，且終極控制人產(chǎn)權(quán)異質(zhì)亦會(huì)對(duì)“掏空”程度產(chǎn)生影響，終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)，由于控制權(quán)私利的存在，侵害中小股東的動(dòng)機(jī)明顯，對(duì)于中小股東利益的侵占相對(duì)較大，公司價(jià)值較低;終極控制人為國(guó)資委時(shí)，利益侵占相對(duì)較小，公司價(jià)值相對(duì)高。

在上述研究的基礎(chǔ)上，通過分析得出如下結(jié)論：控制其他相關(guān)變量，金字塔結(jié)構(gòu)框架下終極控制人的兩權(quán)分離度（現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)）會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)顯著負(fù)相關(guān)，終極控制人為國(guó)資委時(shí)相關(guān)性相對(duì)較弱。

此外，針對(duì)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)框架的演化，國(guó)內(nèi)學(xué)者做了一系列探索性研究。劉玉龍等把上市公司金字塔結(jié)構(gòu)劃分為實(shí)體終極控制和虛擬終極控制兩大類，在此基礎(chǔ)上研究了我國(guó)A股上市公司終極大股東控股結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程，并探討了由此引發(fā)的控制權(quán)私人利益。他們采用我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的面板數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn);在我國(guó)A股市場(chǎng)，金字塔持股結(jié)構(gòu)日漸復(fù)雜，呈現(xiàn)出由實(shí)體終極控制不斷向虛擬終極控制轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象;陳紅等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)控股的民營(yíng)上市公司控制鏈長(zhǎng)度均大于非民營(yíng)上市公司，且民營(yíng)上市公司采用的金字塔結(jié)構(gòu)更隱蔽、更復(fù)雜、更多樣。從具體數(shù)據(jù)來看，終極控制人為國(guó)資委的上市公司將近80%都通過一條控制鏈完成對(duì)上市公司的控制，而終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人的上市公司近50%通過多條控制鏈控制上市公司，結(jié)構(gòu)復(fù)雜多變，控制鏈相對(duì)較長(zhǎng)。

在上述研究基礎(chǔ)上，通過分析得出如下結(jié)論：控制其他相關(guān)變量，金字塔結(jié)構(gòu)中控制鏈長(zhǎng)度對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)顯著負(fù)相關(guān)，終極控制人為國(guó)資委時(shí)相關(guān)性相對(duì)較弱。

二、金字塔結(jié)構(gòu)特征對(duì)研發(fā)投入的影響

金字塔股權(quán)特征對(duì)研發(fā)投入的影響，本文從控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度、金字塔復(fù)雜度這兩個(gè)方面進(jìn)行探討。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)框架下，因?yàn)閮蓹?quán)分離度的存在，終極控制人會(huì)為了獲取控制權(quán)私利而侵害上市公司的整體利益，原因在于控制權(quán)私利遠(yuǎn)大于研發(fā)投入帶來的收益;由于研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)、見效慢，風(fēng)險(xiǎn)由終極控制人掌控的管理層承擔(dān)，研發(fā)成功后終極控制人獲取的利益卻有限，所以兩權(quán)分離度會(huì)降低終極控制人的研發(fā)動(dòng)機(jī)。當(dāng)終極控制人為國(guó)資委時(shí)，國(guó)資委為上市公司派出的高管人員關(guān)心的是自己仕途，損害上市公司利益的動(dòng)機(jī)相對(duì)來說較小，兩權(quán)分離度的大小對(duì)于研發(fā)投入的影響不明顯;終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)，其目標(biāo)是獲取更多利益，當(dāng)兩權(quán)分離度較小時(shí)，終極控制人有很大的動(dòng)機(jī)去推動(dòng)企業(yè)的研發(fā)以獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，終極控制人獲取私利的動(dòng)機(jī)更大、上市公司傾向于減少研發(fā)支出。

在以上研究基礎(chǔ)上，經(jīng)過分析得出如下結(jié)論：在其他因素不變的情況下，兩權(quán)分離度對(duì)上市公司研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)，顯著負(fù)相關(guān);終極控制人為國(guó)資委時(shí)，顯著性相對(duì)較弱。

已有研究發(fā)現(xiàn)，金字塔集團(tuán)的復(fù)雜度越高，就有越多的資金被終極控制人掌控、調(diào)度。控制鏈的長(zhǎng)度是衡量金字塔復(fù)雜度的首要指標(biāo)。金字塔控股集團(tuán)控制鏈的增長(zhǎng)、日趨復(fù)雜，這表明終極控制人對(duì)上市公司的控制更加隱蔽，這種復(fù)雜性可能會(huì)導(dǎo)致終極控制人現(xiàn)金流權(quán)減少;且這種復(fù)雜性會(huì)妨礙上市公司研發(fā)成功之后的利益輸送，從而減弱終極控制人推動(dòng)研發(fā)的動(dòng)機(jī)。當(dāng)終極控制人為國(guó)資委時(shí)，國(guó)資委會(huì)派代表進(jìn)入公司成為高管，為了其仕途順暢，這類高管優(yōu)先考慮國(guó)家的行政目標(biāo)其后才是企業(yè)的盈利目標(biāo)，往往具有短視行為。研發(fā)活動(dòng)一般周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性大，而這些高管的任職往往有任期限制，所以這些高管為主的管理層傾向于減少研發(fā)支出，而不管金字塔股權(quán)規(guī)模大小、控制鏈長(zhǎng)短，都不會(huì)產(chǎn)生太大變化;當(dāng)終極控制人是民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部就不存在行政目標(biāo)以及缺位問題，終極控制人的目標(biāo)是獲取更多利益。當(dāng)控制鏈長(zhǎng)度較短時(shí)，終極控制人有很大的動(dòng)機(jī)去推動(dòng)企業(yè)的研發(fā)以獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，當(dāng)控制鏈長(zhǎng)度較長(zhǎng)時(shí)，如果上市公司加大研發(fā)投入獲取的利益相對(duì)于通過“隧道效應(yīng)”獲取控制權(quán)私利得到的利益更少，因此，控制鏈較長(zhǎng)時(shí)，上市公司傾向于減少研發(fā)支出。

在上述研究的基礎(chǔ)上，通過分析得出如下結(jié)論：在其他因素不變的情況下，金字塔集團(tuán)控制鏈越長(zhǎng)、公司數(shù)量越多，上市公司傾向于減少研發(fā)投入，即控制鏈長(zhǎng)度與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。當(dāng)終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人時(shí)顯著負(fù)相關(guān)，終極控制人為國(guó)資委時(shí)相關(guān)性相對(duì)較弱。

三、研發(fā)投入對(duì)公司價(jià)值的影響

大量研究表明，研發(fā)能帶來創(chuàng)新、能為公司帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、能提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，使公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，研發(fā)有積極作用，會(huì)提升公司價(jià)值。

Bohumir Pazderka選取美國(guó)和加拿大上市公司作為樣本進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明公司的研發(fā)投入越多、公司價(jià)值就越高，兩者之間顯著正相關(guān);Dviqi和Torluccio以歐洲上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能提高公司價(jià)值，研發(fā)投入對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響，即公司價(jià)值能反映研發(fā)投入的估值。且國(guó)家不同，研發(fā)投入與公司價(jià)值的相關(guān)性程度也有所區(qū)別。

程小可等以我國(guó)A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論：開發(fā)支出占年末資產(chǎn)總額比重的高低會(huì)既會(huì)影響股票超額回報(bào)收益率，也會(huì)影響公司損益質(zhì)量。陳旭選取2007～2009年A股上市的科技類公司為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明公司研發(fā)投入的增加會(huì)顯著提升公司當(dāng)期價(jià)值，反之亦然。分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)上市公司的研發(fā)投入對(duì)公司價(jià)值的影響程度有所不同。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，研發(fā)投入的增大，對(duì)外傳遞公司重視研發(fā)的信號(hào)，是利好消息，從而一定程度上能提升公司價(jià)值。

在上述研究的基礎(chǔ)上，通過分析得出如下結(jié)論：研發(fā)投入與公司價(jià)值正相關(guān)。即在控制其他變量的前提下，研發(fā)投入越多，公司價(jià)值越高。不管終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人還是國(guó)資委，研發(fā)投入對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響差異不大。

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