基于對(duì)賭協(xié)議的被并購(gòu)企業(yè)盈利外推研究

摘要：隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要手段。為保護(hù)中小股東利益，在并購(gòu)中加入業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償?shù)葘?duì)賭協(xié)議被越來(lái)越多的企業(yè)所采用。以信息技術(shù)企業(yè)為例，將銷(xiāo)售百分比法和灰色預(yù)測(cè)法相結(jié)合，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的凈利潤(rùn)進(jìn)行外推研究，提高并購(gòu)估值的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組；對(duì)賭協(xié)議；業(yè)績(jī)承諾；盈利外推

中圖分類(lèi)號(hào)：F271.4+F045.33文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）03-0080-03

一、 引言

隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要手段。而并購(gòu)重組具有信息高度不對(duì)稱(chēng)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此在并購(gòu)方案中加入業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償?shù)葘?duì)賭協(xié)議被認(rèn)為是一種削弱并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2014年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定，上市公司在使用基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)欲購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)時(shí)，必須與交易對(duì)方就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈余數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽署明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。呂長(zhǎng)江，陳瑤等表示在并購(gòu)交易中，并購(gòu)雙方約定的條件主要表現(xiàn)為并購(gòu)后目標(biāo)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，如果達(dá)不到約定的業(yè)績(jī)條件，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方須給予收購(gòu)方一定的現(xiàn)金或股份補(bǔ)償，即業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。因此，研究業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性、盈利預(yù)測(cè)方法的科學(xué)性具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

雖然并購(gòu)中普遍要求簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，但實(shí)際實(shí)現(xiàn)效果并不是特別理想。近幾年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象呈上升趨勢(shì)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率由2013年的10.73%上升至2017年的28.74%。Cadman B、Carrizosa R等站在目標(biāo)企業(yè)的角度分析風(fēng)險(xiǎn)，指出業(yè)績(jī)承諾存在激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾而追求短期收益，忽略企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展；王競(jìng)達(dá)，范慶泉，鄧平指出業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性依賴(lài)于盈利預(yù)測(cè)，合理的盈利預(yù)測(cè)能有效減少估值差異。本文以信息技術(shù)企業(yè)為例，將銷(xiāo)售百分比法和灰色預(yù)測(cè)法相結(jié)合，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)進(jìn)行外推研究，提高并購(gòu)估值的準(zhǔn)確性。

二、 目標(biāo)企業(yè)盈利外推的思路與方法

（一）基本思路

在銷(xiāo)售百分比法的基礎(chǔ)上，為了提高預(yù)測(cè)精度，將采用灰色預(yù)測(cè)法從定量的角度預(yù)測(cè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，即銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售成本。首先建立預(yù)測(cè)模型并進(jìn)行殘差修正，再對(duì)模型進(jìn)行殘差檢驗(yàn)。若是模型通過(guò)檢驗(yàn)，表明其精確度可以達(dá)到預(yù)測(cè)要求，則可以代入數(shù)據(jù)計(jì)算。將銷(xiāo)售百分比法預(yù)測(cè)結(jié)果和灰色預(yù)測(cè)法預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行算術(shù)平均，最后得出目標(biāo)企業(yè)最終的銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售成本預(yù)計(jì)值。

（二）構(gòu)建外推模型

構(gòu)建灰色預(yù)測(cè)模型，第一步是對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過(guò)累加或累減得到全新的數(shù)據(jù)序列，第二步是建立新數(shù)列的微分方程，第三步是計(jì)算模型的參數(shù)，第四步是對(duì)新數(shù)列進(jìn)行還原，得出最終模型，并可以計(jì)算得出預(yù)測(cè)結(jié)果。

當(dāng)前使用最為廣泛的灰色預(yù)測(cè)模型是GM（1，1）模型，該模型中只含有一個(gè)變量，是基于一階微分方程建立的一階模型。本文將構(gòu)建一個(gè) GM（1，1）模型對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、 目標(biāo)企業(yè)盈利外推案例分析

（一）目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭情況

2016年云賽智聯(lián)股份有限公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買(mǎi)北京信諾時(shí)代科技股份有限公司100% 股權(quán)，該標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)21，800.00 萬(wàn)元，其中現(xiàn)金 4，360 萬(wàn)元，占比 20%，每股作價(jià)8.35 元，共發(fā)行20，886，224股，計(jì)17，440 萬(wàn)元，占比80%。

信諾時(shí)代2017 年、2018 年、2019 年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)的具體數(shù)值分別為 1，456 萬(wàn)元、1，813萬(wàn)元、2，192 萬(wàn)元。若是這三年內(nèi)實(shí)際凈利潤(rùn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)測(cè)數(shù)，即業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，信諾時(shí)代需要對(duì)購(gòu)買(mǎi)方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償方式優(yōu)先采用股份補(bǔ)償，股份為此次交易中取得的上市公司股份，不足的部分可以采用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（二）目標(biāo)企業(yè)盈利外推

1. 銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)

本文將采用銷(xiāo)售百分比和灰色預(yù)測(cè)法對(duì)銷(xiāo)售收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，最后將兩種方法的結(jié)果進(jìn)行算術(shù)平均，以期提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

目標(biāo)企業(yè)2013年至2016年的歷史銷(xiāo)售收入分別為：24255.66萬(wàn)元、28317.90萬(wàn)元、26298.47萬(wàn)元、31484.34萬(wàn)元，總體而言，企業(yè)的銷(xiāo)售收入呈上升趨勢(shì)。

首先，采用銷(xiāo)售百分比法預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入。信諾時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括銷(xiāo)售信息化產(chǎn)品，并為企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。綜合考慮宏觀微觀環(huán)境，預(yù)計(jì)企業(yè)2017年至2019年在IT基礎(chǔ)構(gòu)架、工具及安全類(lèi)產(chǎn)品和IT綜合技術(shù)服務(wù)的增長(zhǎng)率分別為12%、10%、8%。具體預(yù)測(cè)結(jié)果如表1所示。

五、 凈利潤(rùn)1，704.892，244.652，783.06

根據(jù)計(jì)算分析，預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)2017年至2019年凈利潤(rùn)分別為1，704.89 萬(wàn)元、2244.65萬(wàn)元、2783.06 萬(wàn)元。

（三）外推結(jié)果檢驗(yàn)分析

信諾時(shí)代2017年至2019年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)的具體數(shù)值分別為 1，456 萬(wàn)元、1，813 萬(wàn)元、2，192 萬(wàn)元。采用銷(xiāo)售百分比和灰色預(yù)測(cè)法對(duì)企業(yè)2017年至2019年凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)后，得出企業(yè)這三年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別為1，704.89萬(wàn)元、2244.65萬(wàn)元、2783.06萬(wàn)元。因此，此次并購(gòu)交易制定的業(yè)績(jī)承諾方案具有一定的合理性。

2017年信諾時(shí)代的實(shí)際凈利潤(rùn)為1，609.27 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為1704.89 萬(wàn)元，實(shí)際凈利潤(rùn)和2017年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)差95.62萬(wàn)元，差異率為5.94%，采用銷(xiāo)售百分比和灰色預(yù)測(cè)法進(jìn)行外推較為準(zhǔn)確。

2017年企業(yè)業(yè)績(jī)承諾為1，456 萬(wàn)元，和實(shí)際凈利潤(rùn)1，609.27萬(wàn)元相差153.27萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)，實(shí)現(xiàn)率為110.53%。目前，目標(biāo)企業(yè)銷(xiāo)售情況較好，也在收益率較高的產(chǎn)品和服務(wù)上加大投入，增加收益，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面持續(xù)堅(jiān)持精細(xì)化管理?；谏鲜鲆蛩?，目標(biāo)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)效益會(huì)越來(lái)越好，市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大。因此，目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾可實(shí)現(xiàn)性較高。

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作者簡(jiǎn)介：

牛甜甜，女，江蘇徐州人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。