基于融資視角的惡性增資文獻(xiàn)綜述

【摘要】? ?惡性增資會(huì)對(duì)企業(yè)的資源造成巨大的浪費(fèi)，在企業(yè)投資活動(dòng)中，如果發(fā)生偏差就容易將融資陷入惡性增資的泥潭，因此在融資過(guò)程中如何避免惡性增資行為的發(fā)生成為值得研究的問(wèn)題。文章對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，將融資細(xì)分為股權(quán)融資、債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)換債券，分析其與惡性增資的關(guān)系并比較三者對(duì)惡性增資的影響，以期為后續(xù)研究提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】? ? 惡性增資;融資方式;影響因素

【中圖分類號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2019）02-0054-03

一、引言

惡性增資（Escalation of Commitment）是指?jìng)€(gè)體過(guò)度維護(hù)先前做出承諾的偏好。各種現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域都存在惡性增資的情況，但最常見(jiàn)的惡性增資行為存在于企業(yè)資本投資活動(dòng)中，例如，美國(guó)紐約長(zhǎng)島照明公司于1966年開(kāi)始建造核電站，雖然后續(xù)施工過(guò)程的成本明顯超支，并呈現(xiàn)黯淡的趨勢(shì)，公司管理層也意識(shí)到了這些問(wèn)題，但還是不斷增加對(duì)該電站的投入。最終電站比計(jì)劃晚了10年（于1983年）建成，花費(fèi)了40億美元（超出預(yù)算50倍）。但是遺憾的是電站建成后并不能運(yùn)轉(zhuǎn)，1989年公司在合計(jì)支出55億美元后被迫放棄了該電站，1991年美國(guó)最高法院責(zé)令將電站拆除（Ross & Staw，1993）。類似案例還有許多，如銥星公司（Iridium）衛(wèi)星電話項(xiàng)目（Chow，Vidya，F(xiàn)leenor，1999）、協(xié)和飛機(jī)項(xiàng)目（劉超，2004）、1986年的世界博覽會(huì)（Staw & Ross，1986）、丹佛國(guó)際機(jī)場(chǎng)行李運(yùn)輸系統(tǒng)（Keil & Montealegre，2000）等等。

企業(yè)惡性增資意味著在一個(gè)項(xiàng)目中，早期投入了大量資金，可是目前有明確而客觀的信息表明如果對(duì)該項(xiàng)目繼續(xù)增資其未來(lái)凈收益為負(fù)（即應(yīng)該放棄該項(xiàng)目），但是企業(yè)仍繼續(xù)向該項(xiàng)目投入額外資源（包括資金、時(shí)間、精力等）的行為（Staw，1976;Wilson & Zhang，1997）。由此可見(jiàn)，惡性增資后果的嚴(yán)重性，它會(huì)使企業(yè)的資源發(fā)生不正當(dāng)損耗，甚至是浪費(fèi)，進(jìn)而破壞企業(yè)的健康發(fā)展?，F(xiàn)如今企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)移到自身創(chuàng)新能力的提高，但是創(chuàng)新特別是技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性強(qiáng)和周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，面臨研發(fā)失敗的困境，如果把握不好就容易將融資陷入惡性增資的泥潭。

事實(shí)上，惡性增資的發(fā)生包括兩個(gè)前提條件，其一為企業(yè)有繼續(xù)投資的意愿，其二為企業(yè)要具有繼續(xù)投資的能力。前者強(qiáng)調(diào)影響企業(yè)做出繼續(xù)投資決策這一因素，后者強(qiáng)調(diào)資金對(duì)于繼續(xù)投資的約束，而這一約束條件更為重要，即只有當(dāng)企業(yè)有充足的資金滿足繼續(xù)投資時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致惡性增資的發(fā)生，反之，如果企業(yè)資金不足，即使有繼續(xù)投資的意愿也不會(huì)出現(xiàn)惡性增資問(wèn)題。在融資理論上，企業(yè)投資行為深受融資活動(dòng)的影響這一觀點(diǎn)早已被財(cái)務(wù)界所認(rèn)同。 Stiglitz和Wess（1986）指出，即使是在市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，資金的供給相對(duì)于資金的需求也是有限的。企業(yè)資本投資項(xiàng)目的數(shù)額巨大，僅有內(nèi)部資金有時(shí)是無(wú)法達(dá)到投資目的的，外部融資可助投資一臂之力。近幾年我國(guó)金融市場(chǎng)為了滿足企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)資金的大量需求也在不斷升級(jí)改造，企業(yè)的融資渠道和融資方式如雨后春筍花樣激增，如何恰當(dāng)?shù)赜煤眠@些融資手段為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供保證，同時(shí)又如何用好這些融資手段控制惡性增資行為的發(fā)生，對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，為此，本文基于融資視角對(duì)惡性增資的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，以期為企業(yè)提供有益的啟示和參考。

總結(jié)現(xiàn)有惡性增資的研究歸納起來(lái)主要包括兩個(gè)方面：首先，基于決策者有限理性角度，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，惡性增資問(wèn)題源于企業(yè)決策者，由于他們的認(rèn)知和信息處理能力受到了限制導(dǎo)致其所做出的決策違背個(gè)人效用最大化和企業(yè)效用最大化。代表性理論有自辯理論、前景理論和期望理論。自辯理論認(rèn)為，當(dāng)項(xiàng)目早期階段的投資失敗時(shí)，企業(yè)決策者會(huì)發(fā)生認(rèn)知障礙，他們往往希望通過(guò)繼續(xù)投資以期項(xiàng)目在未來(lái)取得成功，進(jìn)而證明自己先前決策的正確性（Staw，1976;Brockner，1992等）;期望理論則認(rèn)為，決策者通常認(rèn)為項(xiàng)目先前的失敗只是暫時(shí)的，繼續(xù)投資就可能成功，或者認(rèn)為項(xiàng)目一旦成功收益巨大（Vroom，1964）;前景理論認(rèn)為，項(xiàng)目先前的失敗，使決策者處于心理?yè)p失區(qū)，而根據(jù)前景理論，決策者處于心理?yè)p失區(qū)時(shí)會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)，因而表現(xiàn)出繼續(xù)增資失敗的項(xiàng)目（Arkes&Blumer;，1985;Harwood et al.，1991等）。其次，基于企業(yè)決策者理性視角，這種觀點(diǎn)將惡性增資歸因于決策者的動(dòng)機(jī)和企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，代表理論有代理理論。當(dāng)企業(yè)存在代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱時(shí)，如果繼續(xù)增資決策者能夠獲得更多收益，而放棄項(xiàng)目等于承認(rèn)其決策失誤，擔(dān)心它會(huì)損害自身聲譽(yù)，影響其未來(lái)薪酬和晉升，或者決策者能從項(xiàng)目中獲取額外好處，這時(shí)在利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下使他們冒著即使繼續(xù)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)不利的風(fēng)險(xiǎn)但也會(huì)繼續(xù)增資（Salter&Sharp;，2001等）?？偟膩?lái)說(shuō)，西方學(xué)者更多地用自辯理論、期望理論和前景理論從決策者有限理性視角探討惡性增資問(wèn)題，而我國(guó)學(xué)者更多的是從決策者理性視角，用代理理論研究惡性增資問(wèn)題，這是由我國(guó)的制度背景和企業(yè)現(xiàn)狀所決定的。對(duì)于基于融資視角研究惡性增資問(wèn)題，目前也主要是我國(guó)學(xué)者在進(jìn)行這方面的研究。由于過(guò)去我國(guó)融資方式相對(duì)單一，因此已有文獻(xiàn)主要是從股權(quán)融資、債權(quán)融資和混合融資（主要是可轉(zhuǎn)換債券）三個(gè)方面研究惡性增資問(wèn)題，以及就三種融資方式對(duì)惡性增資行為影響的研究（如圖所示），因此，本文按照這一邏輯思路對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一） 股權(quán)融資與惡性增資

我國(guó)上市公司歷來(lái)具有極強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，公司IPO后，上市公司大多利用股權(quán)再融資的方式來(lái)籌集股權(quán)資金，該方式有增發(fā)和配股兩種形式，而增發(fā)又分為非定向增發(fā)和定向增發(fā)。以2001年為節(jié)點(diǎn)，在此之前，我國(guó)資本市場(chǎng)以配股方式居多，此后配股逐漸被非定向增發(fā)取代。唐洋（2009，2011）發(fā)現(xiàn)，上市公司存在一個(gè)普遍現(xiàn)象，即在非定向增發(fā)和配股時(shí)，大股東往往放棄股權(quán)再融資認(rèn)購(gòu)權(quán)，從這個(gè)現(xiàn)象出發(fā)，她研究了大股東放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購(gòu)權(quán)與惡性增資的關(guān)系并發(fā)現(xiàn)無(wú)論大股東是否參加非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購(gòu)，上市公司一般都存在惡性增資問(wèn)題，但是與大股東全部參加非定向增發(fā)和配股相比，大股東全部和部分放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購(gòu)權(quán)均加重了上市公司的惡性增資問(wèn)題。其中，上市公司惡性增資問(wèn)題在全部放棄認(rèn)購(gòu)權(quán)時(shí)最為嚴(yán)重。究其原因，大股東全部或部分放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購(gòu)權(quán)，可以降低大股東的融資成本，而中小股東的融資成本增加，因此大股東從個(gè)人利益出發(fā)，繼續(xù)了對(duì)自身而言有利可圖但對(duì)中小股東而言卻無(wú)利可圖的項(xiàng)目，從惡性增資視角發(fā)現(xiàn)了大股東侵害中小股東利益的證據(jù)。

2005年股權(quán)分置改革后我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)定向增發(fā)。為此，唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）首先從惡性增資的發(fā)生概率和惡性增資程度兩個(gè)維度進(jìn)行度量，并研究了定向增發(fā)與惡性增資的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)屬于上市公司一種新型股權(quán)再融資方式，有助于緩解企業(yè)大股東與中小股東之間的代理沖突，從而在一定程度上達(dá)到了遏制企業(yè)惡性增資行為的目的。當(dāng)樣本擴(kuò)大到包括非股權(quán)再融資的公司時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)與使用定向增發(fā)和債權(quán)融資的公司相比，非定向增發(fā)和配股的公司的惡性增資發(fā)生概率更高。進(jìn)一步研究那些發(fā)生惡性增資的公司，發(fā)現(xiàn)使用股權(quán)再融資方式的公司比采用債權(quán)融資的公司的惡性增資具有更高的惡性增資程度。由此他們得出結(jié)論，與非定向增發(fā)和配股相比，定向增發(fā)對(duì)惡性增資具有一定的治理效果。以往理論與實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，改變募集資金使用用途是募集資金使用效率低下的表現(xiàn)，但是唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）從惡性增資視角認(rèn)為，對(duì)于前期已經(jīng)投入大量資源的項(xiàng)目，有客觀信息表明在未來(lái)繼續(xù)投資此項(xiàng)目但獲得收益的概率很小時(shí)，采用放棄此項(xiàng)目并改變資金用途的做法會(huì)更利于提高募集資金的使用效率。

（二） 債權(quán)融資與惡性增資

孟猛（2007）基于企業(yè)決策者理性的前提下，假設(shè)企業(yè)資本投資所需資金來(lái)源于銀行貸款、政府對(duì)銀行采取保護(hù)和容忍政策的情況下，認(rèn)為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下惡性增資主要集中于國(guó)有企業(yè)，政府干預(yù)是導(dǎo)致頻繁發(fā)生惡性增資問(wèn)題的原因。

代理理論認(rèn)為，負(fù)債融資對(duì)于股東與管理層之間的代理沖突具有治理效應(yīng)，唐洋和?？诐崳?011）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對(duì)投資不足有抑制作用，但尚未發(fā)現(xiàn)其對(duì)投資過(guò)度的治理效應(yīng)。在進(jìn)一步將負(fù)債分為長(zhǎng)短期后發(fā)現(xiàn)，上述研究結(jié)論沒(méi)有變化，他們認(rèn)為，這說(shuō)明在我國(guó)負(fù)債加劇企業(yè)的投資過(guò)度，但能解決企業(yè)的投資不足問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，唐洋和張廷玉（2013）進(jìn)一步研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)惡性增資的影響，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)加劇惡性增資行為，但是短期債務(wù)能夠抑制惡性增資問(wèn)題。

唐洋和高佳旭（2012）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于銀行信貸融資可獲性的研究主要集中于影響因素層面，而較少的文獻(xiàn)涉及其經(jīng)濟(jì)后果，特別是信貸融資對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響，為此他們對(duì)2005—2009 年滬深兩市上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，更強(qiáng)的銀行信貸融資可獲性會(huì)大大增加企業(yè)惡性增資的可能性，當(dāng)把樣本定位于僅發(fā)生惡性增資的公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，信貸融資可獲性與惡性增資呈正向關(guān)系，即信貸融資可獲性的增強(qiáng)將導(dǎo)致上市公司惡性增資的程度加深。

（三） 可轉(zhuǎn)換債券與惡性增資

1997年我國(guó)頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，自此可轉(zhuǎn)換債券逐漸進(jìn)入大眾視角并躋身于上市公司籌集資金的重要方式之一，以此為背景，唐洋和胡張麗（2012）研究了可轉(zhuǎn)換債券對(duì)惡性增資的影響，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種特殊融資方式，因?yàn)槠渥饔媒橛诠蓹?quán)融資和債權(quán)融資之間，其特有的雙重屬性能夠兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，從而有效地遏制惡性增資問(wèn)題。其中可轉(zhuǎn)換債券的回售條款能夠在一定程度上遏制惡性增資問(wèn)題，而贖回條款對(duì)惡性增資沒(méi)有治理作用，特別向下修正條款甚至?xí)箰盒栽鲑Y問(wèn)題更加嚴(yán)峻。

（四）股權(quán)再融資、可轉(zhuǎn)債和銀行貸款對(duì)惡性增資的影響之比較

由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，上市公司依然比較依賴銀行貸款這種債權(quán)融資方式，自1997年《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》頒布以來(lái)，上市公司全部融資中可轉(zhuǎn)換債券占有越來(lái)越多的比例，因此上市公司主要籌資方式包括股權(quán)再融資、銀行貸款和可轉(zhuǎn)換債券，唐洋和張廷玉（2014）選取2005—2010年滬深兩市上市公司樣本首先分別研究三種籌資方式對(duì)惡性增資問(wèn)題的影響，通過(guò)比較影響程度，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資和銀行貸款兩種融資方式均容易導(dǎo)致惡性增資問(wèn)題，而且與企業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資方式相比，當(dāng)企業(yè)通過(guò)銀行貸款方式融資的情況下，惡性增資的發(fā)生可能性顯著增大。

三、文獻(xiàn)述評(píng)與未來(lái)研究展望

惡性增資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生極大的破壞，它會(huì)使企業(yè)的資源發(fā)生不正當(dāng)損耗，甚至是浪費(fèi)，進(jìn)而影響企業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上就是速度的競(jìng)爭(zhēng)，哪個(gè)企業(yè)能在競(jìng)爭(zhēng)中把握住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這個(gè)企業(yè)就會(huì)贏得勝利。但是惡性增資使企業(yè)決策者沉迷于過(guò)去的失去，一心撲在彌補(bǔ)漏洞甚至對(duì)成功泡影抱有僥幸心理，使企業(yè)失去發(fā)展良機(jī)。特別是在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域，由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性強(qiáng)、時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，在前期較長(zhǎng)時(shí)間里已經(jīng)投入了大量人力、物力和財(cái)力，以及創(chuàng)新一旦成功將各企業(yè)帶來(lái)巨大成功的情況下，研發(fā)創(chuàng)新的不確定性極容易使企業(yè)決策者堅(jiān)持本應(yīng)該放棄的項(xiàng)目，陷入惡性增資的泥潭。在當(dāng)前研發(fā)創(chuàng)新幾乎是每一個(gè)企業(yè)必經(jīng)之路的背景下，研究惡性增資具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

通過(guò)上述綜述可見(jiàn)，從融資視角研究惡性增資問(wèn)題主要集中我國(guó)，這與我國(guó)的制度環(huán)境有關(guān)，對(duì)于這方面的研究本文認(rèn)為還有待在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步擴(kuò)展：第一，已有對(duì)惡性增資的研究還相對(duì)較少，未來(lái)有待研究者們運(yùn)用心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域的理論和知識(shí)，深入拓展研究惡性增資的各個(gè)方面，例如如何界定惡性增資，有什么影響因素，其形成機(jī)理、預(yù)警模型和控制機(jī)制等角度。

第二，對(duì)于基于融資視角的惡性增資研究，還有待于在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上更加深入。比如，對(duì)于定向增發(fā)，上市公司大股東常常會(huì)以資產(chǎn)等認(rèn)購(gòu)方式參與融資，這時(shí)需要首先對(duì)參與認(rèn)購(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，而資產(chǎn)評(píng)估增值率的確定方法勢(shì)必會(huì)影響大股東的融資成本，進(jìn)而影響大股東的決策，因此大股東的資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)方式就會(huì)影響企業(yè)的惡性增資行為，然而目前還沒(méi)有學(xué)者對(duì)這方面進(jìn)行研究。未來(lái)有必要在實(shí)踐中從股權(quán)融資、債權(quán)融資和混合融資方式更為具體的方面入手，如上述所說(shuō)的資產(chǎn)評(píng)估增資率、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換條件、某一具體的信貸政策等等，對(duì)惡性增資的形成機(jī)理和治理機(jī)制進(jìn)行研究。

第三，為了順應(yīng)科學(xué)技術(shù)和經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，近些年金融創(chuàng)新層出不窮，出現(xiàn)了許多新的可供企業(yè)選擇的融資渠道和融資方式，這些新型融資工具對(duì)企業(yè)惡性增資行為會(huì)產(chǎn)生影響嗎？新型融資工具是否成了加劇或抑制惡性增資的工具？這些都將是基于融資視角的惡性增資領(lǐng)域研究方向。J

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