摘 要: 從理論和案例研究兩方面入手分析互聯(lián)網(wǎng)金融背景下資產(chǎn)證券化的模式問題。吸取較為成功的東證資管阿里小貸證券化項目經(jīng)驗,認為基礎資產(chǎn)的范圍可以延伸到線下小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)消費貸款等,可以采取循環(huán)購買的模式,建立動態(tài)資產(chǎn)池,對基礎資產(chǎn)池進行分級打包,對外采用儲架發(fā)行方式,實現(xiàn)投資者與融資人的雙贏。同時應注意,阿里小貸互聯(lián)網(wǎng)金融證券化過程中存在流動性不足、過度金融創(chuàng)新等問題,應嚴防“類資產(chǎn)證券化”項目野蠻生長,并對此提出完善相關法律和監(jiān)管制度、提高產(chǎn)品流動性、防止過度資產(chǎn)證券化等建議。
關鍵詞: 互聯(lián)網(wǎng)金融 資產(chǎn)證券化 阿里小貸 風險防范
2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融興起的元年,其快速發(fā)展為廣大中小微企業(yè)和個人提供了新的融資渠道。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展,資產(chǎn)證券化模式持續(xù)創(chuàng)新,兩者融合力度加強。六年來,阿里小貸、京東白條、趣分期等各種互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化項目層出不窮,而國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究時間較短,且研究內(nèi)容多為商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和國外經(jīng)驗分析介紹,對于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式運作、交易結(jié)構(gòu)和風險收益等認識不足,因此有必要對此類創(chuàng)新型ABS項目進行研究,以便更好地開展項目以及風險防范。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但在未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流流入的基礎資產(chǎn),通過對基礎資產(chǎn)中風險與收益要素進行結(jié)構(gòu)化設計,轉(zhuǎn)化為金融市場上可供交易出售的證券的過程。通俗來講,資產(chǎn)證券化就是用明天的錢來辦今天的事,即把未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流集合成的資產(chǎn)池打包成證券進行出售,解決如今的融資問題。
二、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀
自2012年以來,國務院重啟信貸資產(chǎn)證券化試點,七年間在我國發(fā)行量獲得了40倍以上的增長,發(fā)展態(tài)勢迅猛。眾多線下小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)受限于融資規(guī)定,融資不足已限制了互聯(lián)網(wǎng)金融的進一步發(fā)展,紛紛開始尋求證券化路徑,以期望盤活互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn),提高資金使用效率。資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的融合,是“互聯(lián)網(wǎng)+”下證券化創(chuàng)新的必然選擇。
我國互聯(lián)網(wǎng)金融實踐較早,但一直尚未形成系統(tǒng)的科學知識,對于其與資產(chǎn)證券化的結(jié)合,也是近兩年興起的新生事物。歐美對于該類項目實踐較少,相關研究也不充分。而東證資管阿里小貸資產(chǎn)證券化項目,是我國第一次實現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合,也是第一個在證券交易所上市的互聯(lián)網(wǎng)證券化項目,現(xiàn)已成功發(fā)行10期,融資50億元。從發(fā)行之初引來各類合格投資者(基金、保險公司、銀行、私募)搶購,到最終的計劃付息完畢,期間未發(fā)生逾期支付投資收益,項目現(xiàn)已清償完畢。阿里小貸證券化項目發(fā)行后,為相關證券化項目樹立了典范,類似互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的項目如雨后春筍般發(fā)行。對阿里小貸項目的案例研究,將有助于我們總結(jié)資產(chǎn)證券化的成熟經(jīng)驗,有利于吸取其發(fā)行過程中的教訓,為我國類似項目證券化提供智力支持。
該計劃共計10期項目已于2014年9月29日發(fā)行完畢,所有的收益分配已于2015年12月28日完成。東證資管-阿里小貸ABS計劃基本要素見表1。
三、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化存在的問題
(一)尚未實現(xiàn)完全意義的風險隔離
資產(chǎn)證券化一般意義上具有“真實出售(Ture Sale)”和“破產(chǎn)隔離(Bankruptcy Remote)”兩個核心特征。該項證券化計劃對基礎資產(chǎn)進行了循環(huán)購買,舊的原有借款產(chǎn)生的本金和利息重新交給阿里小貸滾動購買新資產(chǎn),基礎資產(chǎn)的運營管理仍是阿里小貸管理,基礎資產(chǎn)并未完全移到SPV賬戶下,嚴格意義來說,該項目沒有實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。
從法律角度來看,在中國目前法律體系下只有形成之債才能進行轉(zhuǎn)讓出售,而各種收益權(quán)則基于“未來形成債權(quán)”,對于后者能否轉(zhuǎn)讓出售未作規(guī)定,即收益權(quán)能否算作資產(chǎn)用于支持ABS的發(fā)行,仍存在法律疑問。此外在資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)讓過程中,尚缺乏轉(zhuǎn)讓的登記機關和公示程序,以對抗第三人,防止資產(chǎn)的所有權(quán)再次轉(zhuǎn)讓或進行物權(quán)擔保以損害投資者利益。
(二)基礎資產(chǎn)池信用風險高
ABS項目的核心在于擁有穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流入。阿里小貸證券化項目,基礎資產(chǎn)是阿里電商平臺的小額貸款資產(chǎn),具有“金額小、數(shù)量多、頻次高”的特點,比傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)更復雜。該證券化項目采用動態(tài)資產(chǎn)下循環(huán)的購買方式,必須注意到資產(chǎn)池下提前償付的風險,也即原始借款人在循環(huán)期內(nèi)提前回款,使得分配期內(nèi)資產(chǎn)池回款不足,導致最終投資者收益可能下降。同時對未來現(xiàn)金流的預估是基于一定的逾期率、不良率等因素,這些因素的變動將使基礎資產(chǎn)的預測結(jié)果難以確定,回款預測風險較大。阿里小貸的貸款是無抵押、無擔保的,審批流程較簡單,也易造成貸款資產(chǎn)信用質(zhì)量的下降。
應注意證券服務機構(gòu)對基礎資產(chǎn)信用風險有一定的放大作用。銀行不僅是各類信貸產(chǎn)品的發(fā)起人,在貸款擴張中降低審查,同時也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要投資者,造成重復投資,貝塔值不斷升高,自身系統(tǒng)風險放大。評級機構(gòu)因客戶付費導致獨立性和客觀性受限,也可能為了自身經(jīng)濟利益降低標準或者誤判,導致證券的背書擴大,難以表現(xiàn)證券實際風險。
(三)證券化產(chǎn)品流動性不足
金融產(chǎn)品通常具有收益性、流動性和安全性的特點,三者相互依存,缺一不可。流動性指金融產(chǎn)品與現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的容易程度,流動性強的產(chǎn)品能快速保質(zhì)地經(jīng)交易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)。根據(jù)凱恩斯的理論,人們對于金融產(chǎn)品存在流動性偏好,即更喜歡高流動的證券產(chǎn)品。本次證券化項目是互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)首次證券化的嘗試,各項制度仍需健全。監(jiān)管者為了保護投資者利益,設置了較高的合格投資者標準。同時 也規(guī)定了僅有優(yōu)先級證券可以在深交所交易,而次優(yōu)以及次級難以交易。這些舉措導致參與投資的機構(gòu)投資者多是謹慎、風險規(guī)避型投資者,其在后期進行證券產(chǎn)品變現(xiàn)交易時積極性不高,造成大多數(shù)投資者只能持有證券到期獲取收益,而不能提前實現(xiàn)收益。
(四)過度金融創(chuàng)新,類資產(chǎn)證券化擴大
近些年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展,一些P2P平臺、地方金融資產(chǎn)交易所基于債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式與資產(chǎn)證券化融資,對“非標資產(chǎn)”進行了眾多的“類資產(chǎn)證券化”嘗試。這些類資產(chǎn)證券化項目,盤活了大量非標資產(chǎn),解決了資產(chǎn)所有人的一部分融資問題。但同時,我們也應注意到,類資產(chǎn)證券化過程中存在著非規(guī)范性,風險問題尤為突出。該類型證券化項目一般流程為:線下小貸公司或網(wǎng)絡理財平臺充當類似SPV機構(gòu),對此類非標資產(chǎn)進行重組分層,接著通過地方金融交易平臺銷售從而取得一定背書增信,再由出讓人的相關公司(如控股參股的資管公司、私募、證券產(chǎn)品計劃)買回,緊接著將此收益權(quán)或資產(chǎn)私募銷售給網(wǎng)絡理財平臺銷售,最后在理財?shù)狡谇埃€下小貸等融資企業(yè)通過回購實現(xiàn)分配收益。
此類型以PP Mongey的“安穩(wěn)贏”產(chǎn)品為典型,實現(xiàn)了傳統(tǒng)債券資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺進行標準化份額交易的過程。但該類項目沒有獨立的SPV設立,通常都是P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的關聯(lián)公司,難以做到獨立客觀性,存在道德風險。同時在進行資產(chǎn)打包和份額銷售時,沒有內(nèi)部分層增級措施和外部信評,整個過程中信息披露不夠且專業(yè)服務機構(gòu)介入較少。一旦基礎非標資產(chǎn)發(fā)生違約,互聯(lián)網(wǎng)金融理財平臺上的投資人將無可避免地遭受損失。日前的支付寶招財寶-以僑興集團私募債為基礎的萬能險項目發(fā)生違約,值得我們深思。
四、促進互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
(一)完善相關法律和監(jiān)管制度
目前我國關于資產(chǎn)證券化的相關法律層次較多、規(guī)定不明,不同部門各自為政。應盡快規(guī)劃統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法,明確收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì),清晰定位特殊目的機構(gòu)SPV,保證SPV在財務及法律上的獨立性,以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實銷售,最終實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)的風險隔離,才能切實保障投資者利益。
完善證券化產(chǎn)品信息披露機制和市場監(jiān)督機制?;ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品數(shù)額雖小,但數(shù)量一般較大,涉及個體眾多,進行證券化設計后結(jié)構(gòu)更復雜,基礎資產(chǎn)更難以穿透。應建立強制性的信息披露機制,及時向投資者披露基礎資產(chǎn)的狀況,對資金操作應透明公開,及時公開融資情況和收益分配等。
建立覆蓋面更廣的征信體系?;ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺面向多是中小微企業(yè)和個人,其信用歷史不完善,抗風險能力較差,獲得金融機構(gòu)融資較少。各類電商、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應立足于大數(shù)據(jù)基礎建立數(shù)據(jù)信息共享機制,避免出現(xiàn)信用信息孤島,做好普惠金融,建立廣覆蓋的征信體系。
(二)提高產(chǎn)品流動性
從市場收益率來看,我國資產(chǎn)證券化收益率較高,因此發(fā)起人的融資成本也較高,融資人不得不支付一定的流動性溢價來吸引投資者。目前我國互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級轉(zhuǎn)讓市場交易量較少,產(chǎn)品流動性不高。對此更應從宏觀方面著手,制定專門的資產(chǎn)證券化法律,完善相關的市場和交易規(guī)定、登記托管細則、交易者信用體系建設等具體規(guī)定。
同時,轉(zhuǎn)變目前存在的多頭監(jiān)管局面,經(jīng)多方協(xié)商形成統(tǒng)一的發(fā)行交易等規(guī)則體系。微觀層面,受限于投資者范圍和投資人數(shù),我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者為銀行,應鼓勵投資者多元化,吸引保險機構(gòu)、各類資產(chǎn)管理公司(包括券商資管、社保機構(gòu)、公募基金和私募基金)和合格的境外投資者,適當降低投資者門檻,進行試點合格的個人投資者標準,豐富市場交易主體將活躍市場,進而促進一級發(fā)行市場的發(fā)展。
(三)防止過度資產(chǎn)證券化
筆者鼓勵金融創(chuàng)新,基礎資產(chǎn)品種的不斷擴展有利于提升資產(chǎn)證券化的參與度。但必須防止過度資產(chǎn)證券化,警惕過度的金融科技創(chuàng)新,嚴格規(guī)范各類類資產(chǎn)證券化業(yè)務。建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兩方評級制度,即一只證券化產(chǎn)品的發(fā)行要求至少獲得兩個獨立評級公司的審定,評級費用可計入專項計劃的管理費用,評級費用待成功發(fā)行后提取,發(fā)行不成功,評級費用由發(fā)起人承擔。
提高類資產(chǎn)證券化業(yè)務中專業(yè)機構(gòu)的服務能力,嚴防劣質(zhì)資產(chǎn)包裝后違規(guī)向大量個體融資。應清理整頓非法金融資產(chǎn)交易平臺,特別是地方各類不合格交易所和網(wǎng)絡理財平臺的結(jié)合體,理順資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu),穿透到基礎資產(chǎn)檢查,防止過度證券打包引起的金融系統(tǒng)性風險。
參考文獻:
[1] 林華,許余潔,高瑞東產(chǎn)融結(jié)合與證券化模式[J].中國金融,2016(03).
[2]吳瑋熙關于蘇州中小企業(yè)應收賬款的證券化研究[D].蘇州:蘇州大學,2016
[3]徐英軍互聯(lián)網(wǎng)消費信貸債權(quán)線上證券化的風險控制[J].金融理論與實踐,2016(02).
[4]楊光CRT視角下中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化研究[D].天津:南開大學,2014
[5]鄒曉梅,張明,高蓓資產(chǎn)證券化的供給和需求:文獻綜述[J].金融評論,2014(04).
(姜孝亮,三峽財務有限責任公司)