中國存托憑證（CDR）對中國A股的影響

摘要：中國存托憑證（CDR）最早是由于1997年亞洲金融危機(jī)后，大量在香港上市的“紅籌股”公司強(qiáng)烈的內(nèi)地融資需求的情況下提出來的，在過去的10年中，中國企業(yè)通過存托憑證在國際資本市場取得的資金高達(dá)80億美元.2018年，CDR受到了社會各界的廣泛關(guān)注，并且可能成為CDR的首發(fā)之年，小米也有望成為首家通過中國存托憑證在A股上市的企業(yè).CDR的推出有利于中國A股企業(yè)走向國際市場、有利于A股和國際市場接軌。

關(guān)鍵詞：中國存托憑證（CDR）；A股；融資模式

1 中國存托憑證的概念

中國存托憑證（CDR）是指在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣.簡單來說就是投資者可以在A股購買境外上市公司的股票了。中國存托憑證是在美國存托憑證的啟發(fā)下在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生的背景下提出來的，但由于種種阻礙一直沒有得到真正的推行。今年CDR受到了各方的廣泛關(guān)注，CDR的推出已經(jīng)是箭在弦上，CDR主要是解決兩地的法律管轄不一樣， 解決跨境監(jiān)管等問題，有利于已經(jīng)海外上市和從海外退市的企業(yè)回A股。

存托憑證發(fā)行和交易首先是為了規(guī)避一個國家股票上市發(fā)行法律制度，是通過間接方式實(shí)現(xiàn)對另一個國家資本市場的投資。西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家在存托憑證交易中已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗，在存托憑證發(fā)行和交易管理方面制定了完善的規(guī)則，對我國而言借鑒西方經(jīng)驗引入存托憑證發(fā)行與交易制度未嘗不可。但我國在發(fā)行和交易存托憑證方面，必須審慎設(shè)計，不能急于求成，以免誤入高風(fēng)險的區(qū)域。通過CDR鼓勵符合條件的中外企業(yè)在中國股票市場掛牌上市，一方面可以把中外企業(yè)納入中國現(xiàn)行證券法監(jiān)管范疇，確保企業(yè)在信息披露等方面遵守法律制度，另一方面也可以擴(kuò)大中國股票市場容量，為投資者提供更多選擇機(jī)會。

2 中國存托憑證發(fā)行對中國A股的影響

2.1 有利于優(yōu)質(zhì)公司在A股上市

近年來，國內(nèi)新一輪科技和產(chǎn)業(yè)革命正在蓬勃興起，涌現(xiàn)出了許多新技術(shù)新模式新業(yè)態(tài)的創(chuàng)新型企業(yè)，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有引領(lǐng)作用和示范意義。但是，由于以往資本市場IPO制度限制，一批處于引領(lǐng)地位的創(chuàng)新企業(yè)紛紛在境外上市融資。這些企業(yè)的用戶大多數(shù)都是中國人，但其股票交易卻不能在中國進(jìn)行，如：百度、攜程、阿里等，這是我們資本市場的一大缺失。與此同時第二批“新藍(lán)籌”，包括滴滴、今日頭條等尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)巨頭。這些企業(yè)的業(yè)務(wù)基本在國內(nèi)，但均通過私募市場募集美元資金，大多也都計劃海外上市。CDR的推出有利于支持這類企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，將有利于推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、動力變革，有利于提升境內(nèi)上市公司質(zhì)量。在今年的兩會期間百度、攜程、阿里等作為首批入選以 CDR方式回歸 A 股市場的“先頭部隊”，引發(fā)輿論高度關(guān)注。大量優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛表態(tài)愿意回歸中國資本市場。本次CDR試點(diǎn)門檻較高，面向符合國家戰(zhàn)略、具有核心競爭力、市場認(rèn)可度高，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。通過試點(diǎn)的推行，CDR將會吸引越來越多的公司通過這種方式在A股進(jìn)行融資。

2.2 為中概股回歸A股鋪平道路

A股市場對推出CDR的要求是迫切的、必要的。雖然推出 CDR的首要目的是為了迎接獨(dú)角獸的回歸，但CDR的推出也為整個中概股的回歸鋪平了道路。首先，CDR 解決了困擾中概股回歸的許多問題如：VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)。CDR對這些問題的解決，不僅解決了 BATJ們回歸的問題，其他中概股回歸問題同樣得以解決。其次，CDR的推出解決了中概股回歸A股時動機(jī)不純的問題。之前許多中概股回歸，看中的是A 股市場的高市盈率以及對一些高科技公司的高估值。所以出現(xiàn)了一些中概股回歸A股高價套現(xiàn)的現(xiàn)象。CDR有效解決了這個問題，因為通過CDR在A股上市不需要在其他市場上退市進(jìn)行私有化，也不存在上市公司控制人的股權(quán)套現(xiàn)問題。CDR給企業(yè)提供融資的機(jī)會，有利于維護(hù)企業(yè)的發(fā)展。采用 CDR的方式就不需要從原來的市場撤回。公司不僅可以從兩個市場融資，而且也可以在兩個市場同時做品牌。不至于因為要得到A股市場就丟掉了美股市場。摒棄了猴子掰玉米式的私有化回歸方式，更有利于企業(yè)的發(fā)展。

2.3 CDR給A股市場帶來的風(fēng)險

CDR試點(diǎn)對于我國資本市場意義重大，是市場化改革的重大舉措，但在實(shí)際推進(jìn)過程中也面臨一系列風(fēng)險，需謹(jǐn)慎對待。

CDR的發(fā)行定價直接影響發(fā)行人、投資者乃至已有上市公司的利益，制度設(shè)計時需充分權(quán)衡，稍有不慎可能會影響資本市場公信力。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)特別是“獨(dú)角獸”企業(yè)本身就涉及很多題材、概念，易引發(fā)過度炒作，通過CDR在A股發(fā)行可能會出現(xiàn)因為炒作使得價格脫離價值的情況，而A股市場中業(yè)績較差或盈利能力較弱的同類上市公司將加速邊緣化趨勢。

我國資本項目尚未完全開放，CDR與基礎(chǔ)股票很有可能不可以自由兌換，境內(nèi)外市場可能出現(xiàn)同股不同價的局面。CDR增進(jìn)了跨境市場間的相互連通，也意味著境內(nèi)外市場風(fēng)險傳導(dǎo)將進(jìn)一步加強(qiáng)。A股將與其他市場的聯(lián)系更加緊密，與境外市場的聯(lián)動性將更加強(qiáng)。

2.4 CDR的推行將使得A股市場殼資源貶值

借殼上市在我國存在時間較長，由于上市資格難以獲取，企業(yè)為了上市便會尋求其他的途徑，買殼方的主要動因：首先，由于中國實(shí)行的是審批制，每年過會企業(yè)的數(shù)量是及其有限的，企業(yè)需要排隊等候?qū)徍?。IPO審核周期一般會持續(xù)2-3年，時間成本過大，而A股市場又是一個絕佳的融通資金的場所，在A股上市之后，融資就會變得相當(dāng)容易。非上市公司借殼上市可以更快的實(shí)現(xiàn)上市目的以便于后續(xù)的融資來解決現(xiàn)金流問題。和直接上市相比，借殼上市和IPO從上市過程以及上市要求上來看都較為寬松。其次是上市可以拓寬企業(yè)的融資渠道，提升企業(yè)的融資能力。非上市公司獲得融資的主要渠道是通過銀行貸款，而上市融資的途徑多樣性、低成本等優(yōu)勢使企業(yè)融資更具有優(yōu)勢。再次是上市可以獲得的廣告宣傳效應(yīng)。由于A股的退市制度不是很健全，大多數(shù)僵尸企業(yè)即使前景慘淡，業(yè)績非常差，依舊可以在A股市場上存活。有些企業(yè)由于急于融通資金那么在考慮時間成本后會放棄IPO的道路，轉(zhuǎn)而選擇借殼上市，這樣即使一家上市公司其盈利能力很差，甚至虧損，但由于殼資源價值的存在，其股票價格依然不會像美股和港股那樣低。在我國推出CDR之后，優(yōu)質(zhì)公司上市難、周期長這一格局將會被改變。

在推出CDR之后，由于在A股通過CDR發(fā)行上市的公司大多是在香港、美國上市的公司，而在香港和美國實(shí)行的是注冊制，這樣公司就不存在殼資源的價值，其股票價格也就會真實(shí)地反映一個公司的未來盈利能力，這對A股市場現(xiàn)有公司來說會有很大的影響，符合國家戰(zhàn)略要求的公司可以通過CDR在A股進(jìn)行融資，并且隨著以后的發(fā)展，CDR的政策要求應(yīng)該會逐漸的放開，公司對上市資格的要求就不會那么迫切，有在A股上市需求的公司可以通過CDR的方式在A股進(jìn)行融資，這在很大程度上可以抑制“炒殼”行為，那些盈利能力差的公司在沒有殼資源的保護(hù)下，其股價會一步步下跌，最終遭投資者拋棄。這將有利于A股市場上市公司的股票價格回歸其價值。

3 CDR對A股投資者的影響

由于CDR的推出能為我國A股帶來更多優(yōu)質(zhì)上市公司，可以讓投資者在投資過程中有更多的選擇，所以不少投資者都希望存托憑證能夠盡快落地。并且希望在這些優(yōu)質(zhì)公司的壓力下，倒逼A 股中表現(xiàn)不佳的公司改進(jìn)自身，促成A股的繁榮。CDR試點(diǎn)企業(yè)的門檻是非常高，試點(diǎn)企業(yè)需要符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，是值得投資者關(guān)注的。但CDR的推出也會對A股市場造成較大的波動，因此，對股民的投資水平要求也會較高，可能只有符合標(biāo)準(zhǔn)的股民才能參與投資CDR。預(yù)計CDR存托憑證登陸我國之初也可能對投資者資質(zhì)、資產(chǎn)、交易經(jīng)驗等方面加以限制。

雖然可能很多股民不能直接參與CDR的投資，但在股市中會存在一些有CDR相關(guān)的概念股甚至與CDR有關(guān)的公募基金，大家可以建立與CDR相關(guān)的股票池，或是尋找到合適公募基金進(jìn)行投資。通過CDR進(jìn)入A股的多為國內(nèi)信息科技行業(yè)的龍頭，存在大量吸籌的可能性。這樣也會倒逼那些 A 股中表現(xiàn)不佳的公司潛心經(jīng)營，實(shí)現(xiàn) A 股市場整體的繁榮。讓投資者真正享受到經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利。但與國外投資者以機(jī)構(gòu)居多不同，國內(nèi)的投資者則以散戶居多，投資者更多的表現(xiàn)是用腳投票，會迎合市場追漲殺跌。存托憑證在落實(shí)后，也需要投資者能夠理性的進(jìn)行投資。

4 對推出CDR的希望

監(jiān)管層推出存托憑證其出發(fā)點(diǎn)是好的，也有利于中國資本市場的發(fā)展，但也正是因為A股IPO制度的局限性才令這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)不得不到海外資本市場尋求融資，然后再通過存托憑證將其接回。這種“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的模式可謂勞民傷財，實(shí)屬一種無奈，但在中國資本市場這樣的背景下，通過CDR模式曲線救市也未嘗不可。應(yīng)該完善存托憑證制度建設(shè)，做好相關(guān)的監(jiān)督工作，同時逐步調(diào)整A股上市制度、設(shè)置嚴(yán)格的退市制度，使A股市場更加透明化、公開化、規(guī)范化，這樣才能讓中國的投資者們真正享受到企業(yè)發(fā)展帶來的紅利，讓資本真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

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作者簡介：

趙曉龍（1993- ），男，河南平頂山人，天津工業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融市場與金融機(jī)構(gòu)