機構持股、杠桿缺口與企業(yè)并購績效

張際萍

【摘 要】 并購績效水平的不斷提升是保障上市企業(yè)擴大經營規(guī)模、提升核心競爭力、尋求新利益增長點的關鍵，而現階段我國眾多的并購交易中實現預期績效增長目標的成功案例并不多，甚至出現因并購績效不理想導致主營業(yè)務受損進而破產的狀況。文章以2009—2016年國內主板上市企業(yè)為研究對象，對機構持股和杠桿缺口對并購績效的影響機理進行實證分析，發(fā)現機構持股比例的提升能對并購績效水平的提升產生積極的促進作用；杠桿缺口與企業(yè)并購績效之間顯著負相關；機構持股能顯著削弱杠桿缺口對企業(yè)并購績效的負面影響。

【關鍵詞】 機構持股； 目標資本結構； 實際資本結構； 杠桿缺口； 并購績效

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0066-07

一、引言

普華永道發(fā)布的《2017年上半年中國企業(yè)并購市場報告》相關數據顯示，中國資本市場2017年上半年海外并購交易數量增長8%，但是總的交易額卻呈現出下降的趨勢，同時國內的并購交易額度為2 829億美元，較之2016年下半年更是下降了20%，這充分說明并購在我國井噴的現象已逐步減退，雖然并購能在一定程度上對上市企業(yè)尋求新效益增長點、實現多元化發(fā)展戰(zhàn)略以分散經營風險、提升市場份額和市場競爭力有著極大的促進作用，但是這一切的前提是保障并購績效水平能達到或超出預期目標。但是在并購交易中實現或超出預期目標的成功案例并不多，大部分企業(yè)并購效果較差，甚至對自身主營業(yè)務產生負面影響。因此，如何提升并購績效水平一直是國內外眾多學者研究的重點。合理的資本結構能提升企業(yè)的償債能力，進而能吸引眾多投資者的關注，獲得大量的融資機會，同時還能有效提升企業(yè)的資源配置效率，極大程度上抑制非效率投資，另外合理的資本結構還能有效提升風險抵御能力，使得企業(yè)的償債能力維持在合理的范圍之內，在提升上市企業(yè)并購動機的同時也充分保障了投資效率的提升，會對并購績效產生極為關鍵的影響；另外，機構投資者自入市以來一直承擔著穩(wěn)定資本市場發(fā)展的重任，已成為上市企業(yè)重要的融資渠道，在為企業(yè)提供融資的同時，機構投資者還能憑借自身良好的專業(yè)能力和信息獲取渠道為上市企業(yè)并購的順利實現提供精準的信息支撐，另外機構投資者持有上市企業(yè)股份之后會對管理層在并購過程中的經營與管理行為進行有效監(jiān)督，提升并購戰(zhàn)略制定的合理性，提升并購績效水平。

基于此，本文重點分析機構持股和杠桿缺口對企業(yè)并購績效的影響機理，并進一步分析了機構持股在后兩者關系中的調節(jié)效應，期望為提升上市企業(yè)并購績效和競爭力提供理論與實踐的雙重依據。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在機構投資者與并購績效的相關研究中，Beaver W et al.[1]通過對美國資本市場中并購交易經驗數據的分析發(fā)現，機構投資者的引入顯著提升了并購績效，機構投資者不僅能提供充足資本，還能通過價值增值服務抑制并購溢價；Lafond et al.[2]發(fā)現機構投資者的引入促使會計政策趨于穩(wěn)健，抑制高并購溢價，提升了并購績效水平；Ahmed et al.[3]則對并購績效評定時間長短進行劃分，認為交易型機構投資者與并購后第一年的并購績效之間顯著正相關，而穩(wěn)定型機構投資者則更傾向于提升長期的并購績效；Zhang J et al.[4]發(fā)現機構投資者持股比例越高，對并購績效提升作用就越顯著。

在杠桿缺口與并購績效的相關研究中，Bertrand et al.[5]發(fā)現無論是正向的還是負向的杠桿缺口均會對并購績效產生嚴重的沖擊，正向杠桿缺口易于導致管理層的過度自信與膨脹，形成較高的并購溢價，而負向的杠桿缺口會使代理與資本運營成本提升，不利于并購績效水平的提升；Dudley et al.[6]認為合理的資本結構能有效提升企業(yè)償債能力和再融資能力，但是存在杠桿缺口時大股東與債權人的利益博弈程度提升，財務風險大大提升，并購過程中支出成本上升，并購績效水平大大降低。

（二）國內文獻綜述

在機構投資者持股與企業(yè)并購績效的相關研究中，王海燕[7]以2010—2013年我國的并購事件為研究樣本，對并購績效影響因素進行研究發(fā)現，機構投資者的引入顯著提升了并購績效，且其持股比例越高，促進作用越為顯著；周紹妮等[8]發(fā)現在我國資本市場中仍以交易性機構投資為主，對長期并購績效無顯著影響；劉峻豪[9]基于全球經濟一體化和“互聯網+”的背景，對機構持股與并購績效之間的關系進行了研究，發(fā)現機構持股比例越高，極大程度提升了會計穩(wěn)健性，其會計信息質量隨之提升，提升了上市企業(yè)的并購績效水平。

在杠桿缺口與并購績效相關研究中，趙巖等[10]基于委托代理成本視角展開了財務并購績效影響因素研究，發(fā)現上市企業(yè)資本結構不合理狀態(tài)下融資能力顯著降低，并能對投資者的投資信心產生較強的負面沖擊，進而抑制了并購績效水平的提升；雷衛(wèi)等[11]進一步將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，并發(fā)現相比于民營企業(yè)，由于國有企業(yè)中普遍存在著軟預算，代理問題和管理層的過度自信均要比民營企業(yè)嚴重，使得在國有企業(yè)中杠桿缺口對并購績效的負面影響更為顯著。

（三）文獻評述

長時間粗放式經濟發(fā)展使我國上市企業(yè)中目標資本結構與實際資本結構存在著較大的差距即杠桿缺口程度較大，同時機構投資并不成熟，國內學者關于機構持股和杠桿缺口對并購績效的相關研究較少。因此，本文將研究重點放在機構持股和杠桿缺口對并購績效的影響機理，更進一步分析了機構持股對后兩者關系的調節(jié)效應。

三、理論分析與研究假說

（一）機構持股與企業(yè)并購績效

上市企業(yè)在激烈競爭的資本市場中通過有效并購能不斷拓寬主營業(yè)務范圍、尋找新經濟增長點，實現飛躍式的發(fā)展，并購過程中需要大量的資金進行支撐，機構投資者由于資金實力雄厚、專業(yè)能力強等特點成為上市企業(yè)進行融資的重要渠道。機構投資者進入企業(yè)并持股后可以通過多方面對并購績效產生影響。

首先，機構投資者具有更為專業(yè)的財務分析能力及更為精準的信息獲取渠道，能夠在為企業(yè)提供充足資金支持的同時為上市企業(yè)提供更多的行業(yè)信息、標的企業(yè)的財務狀況、潛在風險及未來盈利能力等相關數據信息，為上市企業(yè)制定合理的并購戰(zhàn)略及計劃提供最為精準的信息服務，提升上市企業(yè)的并購績效水平。

其次，上市企業(yè)引入機構投資者并使其持股后能顯著增強機構投資者在企業(yè)經營與管理過程中的話語權，且持股比例越高話語權越重。機構投資者最終目標就是實現經濟效益的最大化，因此會對管理層形成較好的監(jiān)督作用，可以有效抑制由于資金充足而導致的管理層過度自信，同時也能有效預防管理層利用并購交易對自身企業(yè)利益的輸出行為，另外還能對并購溢價產生較好的控制作用，進而促進并購績效水平的不斷提升。

綜合以上分析，本文認為機構持股比例的提升能顯著促進上市企業(yè)并購績效水平的提升，故提出假設1。

H1：機構持股與并購績效之間顯著正相關，即機構持股比例越大，并購后的績效水平越高。

（二）杠桿缺口與企業(yè)并購績效

并購實現過程需要大量資本輸出進行支撐，而資本輸出能力在很大程度上取決于上市企業(yè)的資本結構是否合理。合理的資本結構不僅能提升上市企業(yè)的償債能力，而且在并購過程中能夠顯著提升融資能力促進并購的順利實現。合理的資本結構表現為較小的杠桿缺口，也就是目標資本結構與實際資本結構相近程度越高，也就越能實現資源的最合理配置，進而提升上市企業(yè)的投資效率。杠桿缺口主要體現在債務水平的高低，債務水平越高或越低均是杠桿缺口程度較高的體現。當企業(yè)的債務水平過高時，上市企業(yè)的管理層在股東和外界環(huán)境的壓力下會傾向于縮減融資規(guī)模，導致企業(yè)的融資能力下降且需要面對較高的財務風險，企業(yè)的盈利主要用來償還債務，在并購事件發(fā)生時需要對績效水平并不理想的標的企業(yè)進行大量的融資支撐，再加上標的企業(yè)表現較差導致眾多股東與管理層之間存在著利益和決策上的博弈，同時還有相關債權人與股東之間的博弈程度也隨之提升，極大程度提升了代理成本和并購過程中的資本運營成本，進而會對并購績效產生較為嚴重的負面影響；當企業(yè)的負債水平過低時，由于企業(yè)中留存著較為充足的自由現金流量，同時股東對管理層投資的約束效應較弱，易導致管理層在并購過程中形成較為嚴重的過度自信，導致管理層過高地估計標的企業(yè)的市場價值，進而產生高并購溢價，從而會嚴重影響并購績效水平的提升。

綜合以上分析，可以發(fā)現上市企業(yè)資本結構越不合理，其杠桿缺口程度就越高，就越不利于并購績效水平的提升，故提出假設2。

H2：杠桿缺口與企業(yè)并購績效之間顯著負相關，即杠桿缺口越大，并購后的績效水平越低。

（三）機構持股、杠桿缺口與企業(yè)并購績效

并購已成為上市公司擴展規(guī)模、尋求新經濟效益增長點、提升市場競爭力的主要途徑，但縱觀我國近年來頻發(fā)的并購事件，取得預期并購績效水平的案例非常少，大部分的并購使得績效水平嚴重下滑，甚至對主并企業(yè)自身經營也產生了負面影響。究其原因，資本結構的不合理和對管理層的約束效應較弱是產生并購績效降低的根本原因，因此合理調整上市企業(yè)的資本結構，最大程度降低杠桿缺口就成為提升并購績效水平的關鍵。機構投資者由于自身更為專業(yè)的能力與更為廣泛的信息來源渠道，不僅能直接對并購績效產生促進作用，還能通過對上市企業(yè)的資本結構進行優(yōu)化調整即降低杠桿缺口進而影響到并購績效水平。

首先，上市企業(yè)在并購過程中需要大量的資金，僅僅依靠內部融資的方式會導致資本結構更趨向于不合理的狀況，而機構投資者資金實力雄厚，能實現企業(yè)在并購過程中資本結構的不斷優(yōu)化，同時使得資源配置效率更高，有效緩解了上市企業(yè)自身存在的杠桿缺口，進而提升了上市企業(yè)的投資效率，促進并購績效水平的不斷提升。

其次，機構投資者作為最終的經濟個體，最為注重的是經濟效益的獲得，而只有上市企業(yè)在并購過程中實現低并購溢價并減少自身利益輸出才能充分保障機構投資者的權益，因此當機構投資者持有上市企業(yè)股份且持股比例越高時，會對管理層的并購行為產生較好的約束與監(jiān)督作用，最大程度降低管理層利用信息不對稱進行的盈余管理或利益輸出，進而抑制杠桿缺口程度大幅度下降，對并購績效的負面影響會減弱。

基于以上分析，本文認為機構投資者持股比例越高，對上市企業(yè)杠桿缺口的抑制程度越明顯，使得杠桿缺口對并購績效的負面影響大大削弱。故提出假設3。

H3：機構持股顯著削弱了杠桿缺口與企業(yè)并購績效之間的負相關。

四、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量

并購已成為上市追求更高經濟利益和更好發(fā)展空間的重要途徑，而并購績效則是評定并購是否成功的關鍵。在以往的相關研究中，一般采用總資產收益率和凈資產收益率對并購績效進行衡量，本文借鑒曾悠然（2016）的研究方法，將上市企業(yè)的并購績效定義為并購后三年的總資產收益率均值與并購前一年的總資產收益率的差值，并用符號ROA進行標識，該差值越大表明并購績效越好。

2.解釋變量

杠桿缺口能對上市企業(yè)的資本結構進行反映，影響到經營與管理過程中的每個環(huán)節(jié)。本文借鑒雷衛(wèi)等[11]的研究方法，將杠桿缺口定義為上市企業(yè)當期實際資本結構與目標資本結構之間差值的絕對值，該值越大表明上市企業(yè)的杠桿缺口越大，并用符號DIS標識，其計算過程如下：

3.調節(jié)變量

本文借鑒肖福州（2017）對機構持股的定義方法，用機構投資者持有上市企業(yè)的股份數量占企業(yè)股份總數量的比值對機構投資者持股比例進行定義，并用符號INS進行標識。

4.控制變量

本文選擇企業(yè)規(guī)模、成長性、資產流動性、非債務稅盾、有形資產比例、股權集中度、經營性現金流量比率和產權性質作為控制變量，最后設計年度和行業(yè)兩個啞變量對年度和行業(yè)的影響進行控制。

變量定義見表1。

（二）模型設計

為對本文的假設進行進一步分析與驗證，構建了如下三個多元線性回歸模型分別對假設1、假設2和假設3進行檢驗。

（三）樣本選擇及數據獲取與處理

為得到連續(xù)并可靠的研究數據，加之需要考慮數據的可得性，本文選擇滬深兩市A股上市企業(yè)為初始研究對象，時間范圍確定為2009—2016年，并按照以下條件對初始樣本進行嚴格篩選：（1）考慮到財務杠桿的調節(jié)效應，將資產負債率小于0和大于1的上市企業(yè)剔除；（2）將并購事件未完成的上市企業(yè)剔除；（3）考慮到退市對財務數據的影響，將ST及PT的上市企業(yè)剔除；（4）考慮到金融類上市企業(yè)財務特征特殊，將金融類上市企業(yè)剔除；（5）出于對數據完整性的考慮，將財務數據披露不全面的上市企業(yè)剔除。經過嚴格篩選后共獲得7 248個有效研究樣本。

并購績效相關數據由同花順數據庫獲得，其余數據通過上市公司年報、國泰安數據庫和新浪財經等手工整理獲得。本文中使用的數據處理軟件包括State和SPSS，同時對連續(xù)性質的變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理以對連續(xù)變量中異常數值的影響加以控制并消除。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關性檢測

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計與相關性檢測結果。

在描述性統(tǒng)計分析中，并購績效（ROA）的均值為0.011，表明樣本企業(yè)在實施并購后取得的并購績效水平偏低，并未實現并購的預期目標，同時極值分別為-0.432和0.353，表明不同企業(yè)的并購績效差距較大，這與我國上市企業(yè)中大部分為國有企業(yè)有關，國有企業(yè)并購多是出于政治因素的考慮，受到的政府干預程度較高；杠桿缺口（DIS）的均值為0.049，表明資本結構不合理、存在一定程度的杠桿缺口在我國上市企業(yè)中已成為常態(tài)，即上市企業(yè)資本結構合理性應不斷提升，同時極值之間差距較大，表明部分樣本企業(yè)十分注重對資本結構合理化的調整；機構持股（INS）的均值為0.322，表明機構投資者已成為上市企業(yè)重要的融資渠道，但中位數是小于均值的，表明樣本企業(yè)仍有過半的企業(yè)在機構投資者引入方面有待加強；企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為23.614，中位數為23.547，也就是說樣本企業(yè)在資產數量及規(guī)模上差距較小，不會對研究結論產生不可控影響；成長性（Growth）的均值為0.092，表明樣本企業(yè)主營業(yè)務收入增長趨勢較好，但極值之間差距較大，表明不同企業(yè)的成長性不同；資產流動性（Liqu）的均值為0.912，表明上市企業(yè)在資產流動性上表現良好；非債務稅盾（Ndts）的均值為0.105，表明樣本企業(yè)仍以制造業(yè)等上市企業(yè)為主，固定資產的折舊成本相對較高，極小值為0.003，表明在我國文化產業(yè)等無形資產為主的企業(yè)發(fā)展形勢良好；有形資產比例（Tang）的均值為0.557，極值分別為0.092和0.912，表明從整體上看樣本企業(yè)仍以有形資產為主，但所占的比例相差巨大；股權集中度（Top1）的均值為0.338，表明樣本企業(yè)的股權結構傾向于集中，易于產生一股獨大的現象；經營性現金流量比率（CFO）的均值為0.316，說明樣本企業(yè)傾向于持有較高比例的現金流量以應對負債及其他風險；產權性質（Nature）的均值為0.559，表明樣本企業(yè)中國有上市企業(yè)所占的比值達到了55.9%，也就是說國有上市企業(yè)仍承擔著促進國民經濟增長的重擔。

在相關性檢測結果中，所有變量的相關性系數最小值為-0.448，最大值為0.492，均在（-0.5，0.5）之間，即變量之間的多重共線性問題較小，能對本文的被解釋變量進行較好的解釋，同時也能利用多元線性回歸分析的方式對假設進行回歸分析，變量的選擇是合理的。機構持股（INS）與并購績效（ROA）之間顯著正相關，這與假設1是符合的，即機構持股比例的提升能顯著提升上市企業(yè)的并購績效水平；杠桿缺口（DIS）與并購績效（ROA）之間顯著負相關，這與假設2是相符合的，即杠桿缺口越大，表明企業(yè)的資本結構不合理程度越高，越不利于并購績效的提升。

（二）回歸分析

1.機構持股與企業(yè)并購績效的回歸分析

表3列示了模型1的回歸分析結果，可以看出：

首先，機構持股（INS）與并購績效（ROA）之間的B值為0.468，P值為0.0009，表明兩者之間通過了1%水平的正相關顯著性檢測，也就是說機構持股與并購績效之間顯著正相關。其主要原因在于機構投資者具有更為專業(yè)的財務管理及風險分析與抵御能力，一方面為上市企業(yè)提供更為精準的標的企業(yè)信息、提升并購決策合理性，在最大程度上降低并購溢價；另一方面，機構投資者持股比例越大，對管理層的監(jiān)管與約束效應越為有效，進而降低了管理層利用關聯并購進行利益輸出的可能性，同時加大了上市企業(yè)資源配置效率的合理提升，對并購績效能產生較好的促進作用。

其次，R2值為0.134，Adj.R2值為0.192，均比0.1大，同時F值高達99.388，且通過了1%水平的顯著性檢測，說明模型1與變量數據之間具有較高的擬合優(yōu)度，能對機構持股與企業(yè)并購績效之間的關系進行更好的解釋，模型1的構建是合理的。

2.杠桿缺口與企業(yè)并購績效的回歸分析

表4列示了模型2的回歸分析結果，通過回歸分析得出以下主要信息：

首先，R2值為0.128，Adj.R2值為0.186，均比0.1要大，同時F值達到了99.128，且通過了1%水平的顯著性檢測，說明模型2與變量數據之間的擬合優(yōu)度較高，能對杠桿缺口與并購績效之間的關系進行較好的回歸分析，其構建是合理的。

其次，在杠桿缺口（DIS）與并購績效（ROA）之間的回歸分析結果中，B值為-0.594，P值為0.0001，表明杠桿缺口與并購績效之間在1%水平上顯著相關，即上市企業(yè)杠桿缺口程度越大，其并購績效水平就越低，這與假設2是完全吻合的。其主要原因是上市企業(yè)的杠桿缺口程度越高，表明其資本結構越不合理，過低或過高的債務水平均會造成較為嚴重的財務風險，還能降低企業(yè)的融資能力，進而使得財務管理與風險抵御能力大大降低，損害了并購績效。

3.機構持股、杠桿缺口與企業(yè)并購績效的回歸分析

表5列示了模型3的回歸分析結果，通過回歸分析結果中的數據可以得出以下主要信息：

首先，回歸分析中R2值為0.144，Adj.R2值為0.202，均要比0.1大，且經過優(yōu)化調整后更是遠遠大于0.1，同時F值為99.162，并通過了1%水平的顯著性檢測，充分表明了模型3與所涉及到變量的數據之間具有高度的擬合優(yōu)度，能對機構持股對杠桿缺口與企業(yè)并購績效關系的調節(jié)效應進行較好的分析，其構建是合理的。

其次，在機構持股對杠桿缺口與企業(yè)并購績效關系的調節(jié)效應分析結果中，杠桿缺口（DIS）與企業(yè)并購（ROA）之間的B值為-0.428，P值為0.0001，表明兩者仍顯著負相關，但在引入機構持股與杠桿缺口的交乘項INS×DIS之后回歸系數變?yōu)?0.554，但P值卻達到了0.1028，表明交乘項與并購績效之間雖負相關但并未通過顯著性檢測，也就是說機構持股比例的提升顯著削弱了杠桿缺口與并購績效之間的負相關關系。其主要原因在于一是上市企業(yè)引入機構投資者后能獲得大量的融資資金，能對上市企業(yè)進行資本結構的調整提供足夠的資金支持；二是機構投資者持股比例越高，對上市企業(yè)經營管理層面的決策與戰(zhàn)略有著更大的影響與監(jiān)督，進而能有效對資本結構進行調整，進一步抑制杠桿缺口，從而使得杠桿缺口對企業(yè)并購績效水平的影響降到最低。

（三）穩(wěn)健性分析

對于變量不同的衡量方法可能會導致研究結論發(fā)生變化，為對研究結論的穩(wěn)健性進行檢驗，本文進行了如下的穩(wěn)健性分析：將本文的核心變量并購績效定義為企業(yè)并購事件完成后三年的息稅前利潤率變化量的均值，然后重新進行回歸分析，得出的結論與本文的研究結論保持一致，即能充分說明本文構建的模型是可靠的，由此進行回歸分析得出的研究結論也是穩(wěn)健性。

六、結論與展望

通過對2009—2016年國內A股上市企業(yè)并購績效影響因素的實證分析，得出以下主要結論：（1）機構持股與企業(yè)并購績效之間顯著正相關，也就是說機構投資者持有企業(yè)股份比例越高，越能促進并購績效水平的提升；（2）杠桿缺口與企業(yè)并購績效之間顯著負相關，即上市企業(yè)的資本結構越不合理，存在的杠桿缺口程度越高，并購績效水平就越差；（3）隨著機構投資者持股比例的提升，機構持股顯著削弱了杠桿缺口與并購績效之間的相關性。

從研究結論可以看出，如何提升上市企業(yè)的并購績效水平需要多方面共同努力，僅僅依靠企業(yè)自身的努力是不夠的。本文針對研究結論，結合我國上市企業(yè)并購事件特點，從以下兩個方面提出展望：

首先，對于政府相關部門來講，一是不斷規(guī)范我國投資機構的發(fā)展，倡導價值型機構投資，加強對機構投資投機行為的監(jiān)管與處罰力度；二是引導企業(yè)構建合理的資本結構，拓寬企業(yè)的融資渠道，同時加強對企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，不應僅僅停留在公示或披露層面，應制定相應的獎懲措施，對于會計信息披露質量較高的企業(yè)應給予充分的優(yōu)惠政策，并在財政補貼等各方面予以傾斜，對于會計信息披露質量較差的企業(yè)應加大處罰力度，甚至令其退市；三是加強對上市企業(yè)并購事件的監(jiān)管，對其做出合理的引導，提倡企業(yè)通過并購實現多元化發(fā)展戰(zhàn)略在提升效益的同時降低風險水平。

其次，對于企業(yè)來講，一是注重對機構投資者的合理引入，不僅能為企業(yè)帶來充足融資，更要利用機構投資者專業(yè)的投資與管理能力、精準的信息獲取及分析能力得到價值增值服務，并應主動接受機構投資者的監(jiān)督；二是應構建合理的資本結構，在最大程度上降低正向或負向的杠桿缺口，充分利用財務杠桿的調節(jié)效應提升自身的償債能力和再融資能力，將財務風險降到可以控制范圍之內；三是加強并購事件前的市場調研、并購事件中的溢價風險管理和并購事件后期的資源整合效率提升，充分發(fā)揮并購在提升企業(yè)競爭力方面的優(yōu)勢；四是構建高質量的內部控制體系，如構建合理的董事會及獨立董事機制等，同時不斷提升外部審計質量，如雇傭國際四大會計師事務所進行外部的審計與監(jiān)督。

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