收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化的REITs模式探討

摘 要：國家政府重視管理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，努力推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作，提倡將傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，多個(gè)政府部門聯(lián)合鼓勵(lì)以REITs模式發(fā)展管理基礎(chǔ)設(shè)施，共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）。收費(fèi)公路資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資金使用效率，降低融資成本；拓寬投資渠道，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)。本文擬對收費(fèi)高速公路的REITs發(fā)行模式進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：收費(fèi)高速公路；資產(chǎn)證券化；REITs模式

近年來，國家發(fā)改委和證券會(huì)聯(lián)合發(fā)文促進(jìn)政府和社會(huì)資本合作，促進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化并和其它相關(guān)部門共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs），國家政策鼓勵(lì)以REITs發(fā)展管理基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)。本文以收費(fèi)權(quán)為標(biāo)的，探討收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化的“REITs”模式。

一、收費(fèi)公路資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是以發(fā)行可交易證券的形式支持特定投資組合或特定現(xiàn)金流的融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行基于企業(yè)，而資產(chǎn)證券化則是基于特定的資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化是非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化手段，可在金融市場自由買賣的證券，從而為企業(yè)提供資金。

收費(fèi)高速公路資產(chǎn)具有穩(wěn)定性的特征。收費(fèi)公路資產(chǎn)證券化，將有可預(yù)見的現(xiàn)金流資產(chǎn)賣給特定的機(jī)構(gòu)，支持資產(chǎn)證券的發(fā)行。

在高速公路建設(shè)融資渠道有限的情況下，如何利用金融創(chuàng)新，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，成為行業(yè)亟待解決的問題。收費(fèi)公路資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)低成本融資；對投資者可拓寬投資渠道，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)；對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可縮短融資鏈，降低杠桿率。

二、高速公路資產(chǎn)證券化模式

在我國，成熟的收費(fèi)高速公路已完全具備證券化融資條件，以穩(wěn)定的通行費(fèi)收入為保證，一般有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方式。債權(quán)融資多以通過類擔(dān)保公司債信托、政府型SPV、特殊目的信托SPT、離岸等ABS模式為主；股權(quán)融資目前多以協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為主，但隨著REITs領(lǐng)域的立法推進(jìn)，未來高速公路資產(chǎn)通過REITs方式進(jìn)行融資也具有可操作性。

三、收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化的REITs模式的含義

REITs是以股權(quán)投資證券的形式籌集資金，專項(xiàng)資金投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，其綜合收益按比例分配給投資者的投資方式。討論REITs，絕大部分人認(rèn)為它是房地產(chǎn)投資信托。其實(shí)，REITs模式可以擴(kuò)展為包含收費(fèi)高速公路在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施及其附屬具備使用價(jià)值的資產(chǎn)。

四、收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化的REITs分類及其特征分析

在我國，REITs模式在高速公路股權(quán)融資的運(yùn)用還沒有先例，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化REITs流程，收費(fèi)高速公路的REITs設(shè)立可分為“純股權(quán)類REITs”，和“股+債類REITs”兩種。

（一）純股權(quán)類高速公路REITs

股權(quán)REITs類高速路收費(fèi)資產(chǎn)可以細(xì)分為較小的單元，比如把整個(gè)公路切割成N個(gè)路段，可以發(fā)行或在公開在金融證券市場流通，目的是降低投資者的進(jìn)入門檻，健全社會(huì)投資者的退出機(jī)制。股權(quán)類高速公路的REITs交易結(jié)構(gòu)略圖1如下：

1.成立特殊目的載體公司，為收購并持有收費(fèi)高速公路項(xiàng)目公司的主體，特殊目的載體公司股權(quán)持有人與收費(fèi)高速公路項(xiàng)目公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，對其收購項(xiàng)目公司100%的股份持有；

2.根據(jù)基金合同成立私募投資基金，購買特殊目的載體公司的全部股份；

3.設(shè)置資產(chǎn)支持程序。收費(fèi)高速公路的REITs，向投資者發(fā)行資產(chǎn)證券籌集資金，接受私募基金的專用計(jì)劃；

4.根據(jù)具體交易結(jié)構(gòu)以項(xiàng)目設(shè)計(jì)設(shè)置A、B類證券，以項(xiàng)目設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)確定。具備項(xiàng)目優(yōu)先購買權(quán)的客戶按合同總額支付A類股票。A類證券優(yōu)先提供差額保障。

5.收費(fèi)高速公路項(xiàng)目委托資產(chǎn)服務(wù)組織管理項(xiàng)目公司和目標(biāo)資產(chǎn)；

6.項(xiàng)目經(jīng)理將聘請托管人銀行為特定項(xiàng)目開立一個(gè)專用賬戶，管理特定項(xiàng)目的資金；

7.項(xiàng)目管理人將標(biāo)的資產(chǎn)的收益分配給項(xiàng)目證券持有人，根據(jù)特別計(jì)劃的規(guī)定支持證券。

（二）股+債類高速公路REITs

與“純股權(quán)REITs”相比，“股+債”模式不僅是REITs專項(xiàng)計(jì)劃購買項(xiàng)目公司股權(quán)，還通過股東借款或信托貸款的方式向高速公路項(xiàng)目公司發(fā)放借款，這種交易結(jié)構(gòu)能從分紅和本息兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，同時(shí)，債務(wù)利息還能起到調(diào)節(jié)稅前凈利潤，節(jié)省所得稅費(fèi)的作用。

1.高速公路資產(chǎn)原始權(quán)益人成立項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)移收費(fèi)高速公路資產(chǎn)；

2.高速公路REITs專項(xiàng)計(jì)劃通過認(rèn)購私募基金份額獲得高速公路項(xiàng)目公司股權(quán)；

3.以收費(fèi)高速公路資產(chǎn)為抵押，通過私募基金或者信托形式向高速公路項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款或貸款以置換高速公路項(xiàng)目公司與原始權(quán)益人之間的存量債務(wù)

4.高速公路項(xiàng)目公司以收費(fèi)高速的穩(wěn)定現(xiàn)金流收益向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃投資人返回本息及分紅。

五、收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化需要關(guān)注的問題

（一）收費(fèi)高速公路經(jīng)營權(quán)及其權(quán)益轉(zhuǎn)讓是否合法

收費(fèi)高速公路經(jīng)營權(quán)（股權(quán)）的轉(zhuǎn)讓，必須遵守國家有關(guān)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)權(quán)利的有關(guān)規(guī)定和國家收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。轉(zhuǎn)移公路經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)權(quán)必須具備公路經(jīng)營資質(zhì)，按照公司章程和國家有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓執(zhí)行審計(jì)程序?qū)徟?；同時(shí)，執(zhí)行國家有關(guān)收費(fèi)高速公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)移審批程序，收費(fèi)高速公路的權(quán)利和利益；申請政府部門審核登記注冊。收費(fèi)高速公路管理依照《招標(biāo)法》轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益，依法簽訂協(xié)議。

（二）收費(fèi)轉(zhuǎn)讓期限限制

對于公路通行費(fèi)收入，沒有超過獲批準(zhǔn)收費(fèi)時(shí)間的2/3，已超過收費(fèi)時(shí)間2/3的，其收費(fèi)權(quán)不得轉(zhuǎn)讓。對于收費(fèi)高速公路REITs項(xiàng)目，期限應(yīng)和項(xiàng)目批準(zhǔn)收費(fèi)的期限同步，收費(fèi)公路的收費(fèi)期限收費(fèi)權(quán)也可以提前終止；收費(fèi)期限規(guī)定：由地方政府按照還貸公路最長不得超過15年、欠發(fā)達(dá)地區(qū)最長不得超過20年標(biāo)準(zhǔn)審查批準(zhǔn)；對于經(jīng)營性公路的收費(fèi)期限，根據(jù)收回投資和有合理回報(bào)的原則確定，最長不得超過25年，中西部地區(qū)最長不得超過30年。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

收費(fèi)高速公路的權(quán)益除了收費(fèi)權(quán)，還包括服務(wù)設(shè)施和廣告經(jīng)營權(quán)。收費(fèi)權(quán)以外權(quán)益是否進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可結(jié)合資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單，進(jìn)一步考察對資產(chǎn)組合而界定。

（四）涉及國有產(chǎn)權(quán)的交易和價(jià)格的支付

收費(fèi)高速公路管理企業(yè)轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的，應(yīng)當(dāng)遵守國家法律、行政法規(guī)，在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開投標(biāo)、拍賣、轉(zhuǎn)讓。涉及交易價(jià)格和價(jià)款支付問題時(shí)，當(dāng)交易價(jià)格低于核準(zhǔn)備案評估價(jià)格時(shí)，應(yīng)當(dāng)停止交易、轉(zhuǎn)讓價(jià)款一次付清等原則進(jìn)行。

（五）收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的潛在影響

收費(fèi)公路以高速公路資產(chǎn)證券化操作有著諸多潛在的影響。

1.收費(fèi)主體是高速公路。嚴(yán)格執(zhí)行新建和改建技術(shù)等級二級以下的公路不得收費(fèi)。只有高速公路或大型隧橋?yàn)檩d體公路項(xiàng)目才能資產(chǎn)證券化。

2.收費(fèi)年限。按照用收費(fèi)償還債務(wù)的原則，以實(shí)際償債期而確定收費(fèi)期限；特許經(jīng)營公路的經(jīng)營期限按照收回投資并有合理回報(bào)的原則確定，一般不得超過30年?；诠怖嫘枰梢蕴崆敖K止特許經(jīng)營合同，對收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可能造成不利影響。

（六）收費(fèi)高速公路的無形資產(chǎn)有可能出表

依照會(huì)計(jì)處理方式，收費(fèi)高速公路成本計(jì)入無形資產(chǎn)科目，所對應(yīng)的是收費(fèi)權(quán)的價(jià)值，而在開展不同模式的證券化業(yè)務(wù)時(shí)，無形資產(chǎn)能否出表，需要從會(huì)計(jì)層面和法律角度探討：

1.收費(fèi)收益權(quán)是未來債權(quán)，不作出表

收費(fèi)收益權(quán)是一種未來的債權(quán)，未來債權(quán)具有或然性，具有不確定性，通常需要結(jié)合未來的實(shí)際收入來確定收費(fèi)期限，而收取費(fèi)用的權(quán)利，不能被劃分為相對完整和獨(dú)立的部分。同時(shí)，收費(fèi)權(quán)的無形資產(chǎn)價(jià)值需要按原定收費(fèi)年限進(jìn)行攤銷。

2.收費(fèi)收益權(quán)是否能出表

收費(fèi)收益權(quán)、各類特許經(jīng)營權(quán)不是未來債權(quán)，是一種獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，因此，在法律和特許經(jīng)營協(xié)議中可以進(jìn)一步明確費(fèi)用收入權(quán)的獨(dú)立性和可轉(zhuǎn)移性。

3.REITs模式的出表

收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化REITs模式如果具有特定的強(qiáng)制性要求，符合金融資產(chǎn)應(yīng)收款的標(biāo)準(zhǔn)，可以在初始階段確認(rèn)為長期應(yīng)收賬款 滿足風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移標(biāo)準(zhǔn)的前提下實(shí)現(xiàn)證券化出表，REITs模式符合法定要求轉(zhuǎn)讓收費(fèi)高速公路項(xiàng)目公司的股權(quán)，在實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立運(yùn)營前提下，類REITs模式，股東長期投資達(dá)到轉(zhuǎn)讓條件實(shí)現(xiàn)出表。

六、結(jié)束語

REITs是收費(fèi)公路資產(chǎn)證券化的有效手段。收費(fèi)高速公路項(xiàng)目建設(shè)周期較長，不管采取是任何形式的REITs，都各具特點(diǎn)，相比其它運(yùn)營模式更為復(fù)雜。我國目前關(guān)于收費(fèi)高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律體系尚不完善，為了能促進(jìn)REITs模式的有序發(fā)展，需要制定相關(guān)制度和法規(guī)，根據(jù)我國對不同類別資產(chǎn)的制度和監(jiān)管要求，加強(qiáng)對不同類別資產(chǎn)REITs專業(yè)化程度，擴(kuò)大收費(fèi)高速公路證券化REITs模式的投資范圍。

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作者簡介：

謝悅，中交資產(chǎn)管理有限公司。