商事交易場所的類型化檢視及多層次架構(gòu)
——從場內(nèi)衍生品交易規(guī)制邊界突破

●馮 果 張 陽

自20世紀(jì)上半葉奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫?熊彼特（Schumpeter）首倡“創(chuàng)造性破壞理論”以來，技術(shù)要素與經(jīng)濟(jì)生態(tài)結(jié)合愈益緊密，創(chuàng)新引致商業(yè)領(lǐng)域的金融變革層出不窮。作為產(chǎn)品、信息及資金融通的中心，商事交易場所逐漸從單一物理交換設(shè)施轉(zhuǎn)化為一種電子化集中場域。在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)深層推動下，破除時空限制的各種交易平臺競相設(shè)立。但囿于監(jiān)管認(rèn)知偏離和期貨法律匱乏，我國商事交易場所發(fā)展紊亂，現(xiàn)貨與衍生品、場所內(nèi)外的實質(zhì)邊界模糊。場外對敲、欺詐誤導(dǎo)、肆意拆分等惡性行為風(fēng)靡盛行，盲目變相行權(quán)的對沖平倉與保證金杠桿交易更有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險之虞。現(xiàn)行運(yùn)動式執(zhí)法秉持的“標(biāo)準(zhǔn)化合約”與“集中交易機(jī)制”管控思路又過于僵化，難以從實質(zhì)上厘清不同交易場所的功能差異。學(xué)術(shù)研究大多偏重個別化交易場所的剖釋，鮮從宏觀角度對交易場所進(jìn)行整體研析。本文試從商事交易場所類型化入手，以風(fēng)險防范為邏輯統(tǒng)籌，以場內(nèi)衍生品交易規(guī)制邊界為關(guān)鍵突破，為我國多層次商事交易場所體系的構(gòu)筑提供參酌思路。

一、商事交易場所的創(chuàng)新演變及類型化邏輯

場所推進(jìn)“交易供需快速有效率地彼此相遇”?！?〕James H. Lorie and Mary Hamilton, The Stock Market: Theories and Evidence, 135 Journal of Economics and Business Administration （1977）, pp.108-111.從初始行商的集市定期交易中心，到如今各類要素的電子交易平臺，從小規(guī)模、直接易貨的初級場所到規(guī)模龐大、組織復(fù)雜的金融交易所，各種場所重疊式發(fā)展、科層式分布，并行活躍于市場交易當(dāng)中。因其廣泛的涵括范圍和變動不居的形態(tài)特征，商事交易場所的概念至今未被明定，學(xué)界對其本質(zhì)大抵有運(yùn)作市場、功能中介及組織企業(yè)等不同認(rèn)知，但從商事交易理念核心——功能主義視閥觀之，其根本要義始終在于以樞紐的姿態(tài)將市場資源集中化處理。正如Fischel教授所言，“各種交易場所（交易所、購物中心抑或跳蚤市場）的經(jīng)濟(jì)職能并無實質(zhì)差別，它們都是將買賣雙方聚集在一起以減少彼此發(fā)現(xiàn)的搜尋成本?！薄?〕Daniel R. Fischel, Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock, 54 University of Chicago Law Review（1987）, pp.121-122.從文義訓(xùn)詁角度來看，商事交易場所可拆分為“商事交易”+“場所”進(jìn)行理解。一方面，不同于民事交換的單一性、偶發(fā)性，“商事交易”基于其營利性特點通常為連續(xù)性交易，商事交易場所設(shè)立后，其使用頻率較高，運(yùn)營邊際成本相對較低，更利于商品規(guī)模化流轉(zhuǎn)。另一方面，“場所”（Trading Venues）并不限于典型的“交易所”（Exchange），其更重在場域解讀。場域是一種交易空間關(guān)系的集中彰顯，范圍更為廣闊，凡使交易對接撮合且實質(zhì)經(jīng)由的場域，〔3〕“經(jīng)由”（Through）強(qiáng)調(diào)交易需在場所中實質(zhì)發(fā)生，如果交易未經(jīng)由場所，則可能是僅提供信息或結(jié)算等服務(wù)的一般市場中介，如顧問公司、經(jīng)紀(jì)公司、咨詢公司等。無論實體物理設(shè)施，抑或虛擬電子平臺，均被囊括其中。商事交易場所內(nèi)含天然經(jīng)濟(jì)理性，以契合實踐為邏輯向度，自肇始以來便為因應(yīng)市場需求而變革不斷，尤其晚近40余年來，更是創(chuàng)新頻出。從市場演變規(guī)律看，其創(chuàng)新演變與產(chǎn)品和主體的變化緊密相關(guān)。

（一）產(chǎn)品復(fù)雜化與主體多元化：交易場所創(chuàng)新演變的根本動因

回溯商事交易發(fā)展脈路，產(chǎn)品顯現(xiàn)出從有體到無體、單一到嵌套、整體到份額的變化趨勢。就外在形態(tài)而言，傳統(tǒng)產(chǎn)品大都是客觀存在的有形物，具有特定物理實體，物上利益的源泉和載質(zhì)就是物本身。而伴隨技術(shù)發(fā)展和交易需求多元化產(chǎn)生的新型商品則多是人為擬制創(chuàng)造的結(jié)果，典型的排污權(quán)、股指期貨及網(wǎng)絡(luò)虛擬財產(chǎn)等均呈無體化的狀態(tài)。從內(nèi)在構(gòu)造觀察，初始結(jié)構(gòu)單一的產(chǎn)品在行為和射幸因素的介入下出現(xiàn)嵌套組合。行為因素使權(quán)利與有體物聯(lián)系途徑發(fā)生疏離，鏈條式行為觸點削弱了虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動性，借助于邏輯思維和技術(shù)手段創(chuàng)造出的產(chǎn)品有復(fù)雜化傾向。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中射幸因子的添入將“投機(jī)或然性”正當(dāng)化，以期貨合約為代表的衍生品在復(fù)雜法律結(jié)構(gòu)中憑借“對賭”博弈實現(xiàn)對沖平倉和風(fēng)險管理?！?〕參見周亮：《新型商事交易標(biāo)的物的商法調(diào)整》，法律出版社2016年版，第61～69頁。此外，產(chǎn)品在形成過程中份額化特征也逐漸明顯。特別是上世紀(jì)60年代以來，金融創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成為趨勢。通過份額化拆分使難以整體流通交易的產(chǎn)品實現(xiàn)未來財產(chǎn)的現(xiàn)時利用和現(xiàn)時財產(chǎn)的加速變現(xiàn)，從而提高了財產(chǎn)權(quán)利的商品化程度，順應(yīng)了商事交易便捷性需求。

商事主體也在參與廣度、類型劃分及交易目的上發(fā)生著顯著變化。在市場初期，商人是締結(jié)交易合約的主體，具有鮮明職業(yè)屬性，并非任何個體都可參與商事交易，除非獲得特許或授權(quán)。商主體涵蓋范圍極為有限，多受血緣、地理或行業(yè)等因素束縛。19世紀(jì)以后，由于經(jīng)濟(jì)與民主的發(fā)展，商人呈現(xiàn)出普遍化趨勢，如亞當(dāng)?斯密曾言，“一切人都依賴交換而生活……一切人都成為商人?！薄?〕［英］亞當(dāng)?斯密：《國民財富的性質(zhì)和原因的研究》，郭大力譯，商務(wù)印書館1974年版，第5頁。隨著20世紀(jì)末信息社會的到來，計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用普及使商事參與更加便捷，民事主體被全方位裹挾進(jìn)入市場，商事交易的參與廣度得到前所未有的拓展。同時，商事主體類型亦獲極大豐富。在自然人基礎(chǔ)上，復(fù)雜的組織聯(lián)結(jié)體開始成為現(xiàn)代商事交易主角?！?〕See Timothy E. Lynch, Derivatives: A Twenty-First Century Understanding, 43 Loyola University Chicago Law Journal （2011）,pp.3-51.合伙、企業(yè)、公司、SPV等機(jī)構(gòu)參與者在大宗商品買賣和金融衍生交易中逐步發(fā)揮主導(dǎo)作用，不同組織出于風(fēng)險防控和投資需求的不同還有深入衍化之勢。另外，商事主體交易目的也漸趨多樣化。主體不再滿足于所有權(quán)控制下單純的產(chǎn)品取得與使用，逐利性本能驅(qū)使其更為關(guān)注投資價差回報與資金增值。

商事交易場所是主體、產(chǎn)品發(fā)生關(guān)聯(lián)的集中場域。產(chǎn)品復(fù)雜化與主體多元化對交易場所提出了更高要求。自上世紀(jì)70年代至今，交易場所力行創(chuàng)新變革。一則以有形物理設(shè)施為代表的傳統(tǒng)場所向電子技術(shù)構(gòu)建的無體平臺推進(jìn)，厚重堅實的交易大廳（Trading Floor）漸變?yōu)楸贿z棄、荒廢的場所，〔7〕See Jerry W. Markham and Daniel J. Harry, For Whom the Bell Tolls: The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs, 33 The Journal of Corporation Law （2008）, pp.866-939.“人工喊價”傳達(dá)處理交易的模式逐步被計算機(jī)主導(dǎo)的“自動程序化交易”所取代，商流、信息流與資金流的融通效率大為提高。二則由股債基礎(chǔ)證券、大宗農(nóng)工業(yè)產(chǎn)品交易所向權(quán)益類、結(jié)構(gòu)合約型產(chǎn)品交易場所擴(kuò)展。大數(shù)據(jù)、金融資產(chǎn)、文化藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)、虛擬貨幣等交易場所蓬勃涌現(xiàn)，便利了新型產(chǎn)品的流通交易。三則交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，除傳統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，單向競價、集合競價、電子撮合、匿名交易等集中交易方式被不同場所廣為采納，標(biāo)準(zhǔn)化合約交易也從金融領(lǐng)域向普通商品交易場所延拓。如此集中式標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)制的應(yīng)用有助于推動產(chǎn)品權(quán)利流轉(zhuǎn)及市場價格的高效生成。

（二）現(xiàn)貨與衍生品、場內(nèi)與場外：交易場所風(fēng)險防范的類型化邏輯

在交易場所追求創(chuàng)新變革時，市場潛在風(fēng)險亦在聚積。數(shù)量劇增的交易場所面臨自身定位不清、發(fā)展層次不一及缺乏統(tǒng)籌監(jiān)管等困境，電子應(yīng)用的技術(shù)操作失誤、多向競價買賣的違約事件乃至無序集中交易誘致的系統(tǒng)性風(fēng)險開始頻現(xiàn)。囿于市場內(nèi)生機(jī)制存在自發(fā)、盲目與滯后的缺陷，外源法律的介入調(diào)整對風(fēng)險應(yīng)對十分關(guān)鍵。除傳統(tǒng)事后風(fēng)險分配、救濟(jì)機(jī)制外，法律對交易場所的規(guī)制更應(yīng)聚焦事前風(fēng)險防范。面對諸般紛繁復(fù)雜的交易場所，類型化區(qū)分的規(guī)制進(jìn)路是商事交易調(diào)適的合理選擇，通過合并同類項將相似對象趨近調(diào)整，益于實現(xiàn)法的概觀性和安定性目標(biāo)，既可針對特定風(fēng)險聚集的場所進(jìn)行專門規(guī)范，又能通過類型邊界紅線的劃定防止不同風(fēng)險交織，以隔阻風(fēng)險的連鎖傳導(dǎo)。

拋開外在名稱差異，從產(chǎn)品與主體屬性的實質(zhì)出發(fā)，如表1所示，商事交易場所沿循“現(xiàn)貨→衍生品”、“場外→場內(nèi)”的類型化邏輯。一方面，由交易現(xiàn)貨向交易衍生品擴(kuò)展。商事交易初期多為現(xiàn)時的實物交割，獲取產(chǎn)品是主要目的，場所設(shè)立意在促進(jìn)商品流通。隨著跨時間交易的興起，套期保值成為不確定因素下的避險剛需，以對沖平倉為核心、旨在管理風(fēng)險的衍生品交易場所漸趨出現(xiàn)。另一方面，從場外到場內(nèi)轉(zhuǎn)變。場外是產(chǎn)品交易普遍的原生市場，大多聚集零散、個性化產(chǎn)品。由于信息傳遞、風(fēng)險緩釋及產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓等方面存有局限，交易對投資者要求較高，一般限于對資金、經(jīng)驗有所要求的合格參與人。受益于科技進(jìn)步與公眾投資者交易需求增加，以交易所為代表的場內(nèi)市場開始涌現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與份額單位制買賣使商品交易不再是“貴族專享”，而漸成為“全民盛宴”。商事交易場所的兩條演變進(jìn)路并非彼此割裂，二者亦不斷交疊融合。倘以類型化視角觀之，各交易場所的實質(zhì)定位無外乎場外現(xiàn)貨、場內(nèi)現(xiàn)貨、場外衍生品與場內(nèi)衍生品四類。

表1 商事交易場所實質(zhì)演化的兩條進(jìn)路與四類市場

（三）場內(nèi)衍生品交易：交易場所規(guī)制邊界實質(zhì)廓清的關(guān)鍵突破

在四類場所中，場內(nèi)衍生品交易是商事交易場所演化的高階復(fù)雜產(chǎn)物，不僅內(nèi)含與現(xiàn)貨交易相異的衍生品交易“風(fēng)險管理”的要旨（X），還具有和場外交易相對的場內(nèi)交易“公眾參與”的基本內(nèi)核（①），其雙向邊界的厘定益于廓清各類場所的實質(zhì)差異?！帮L(fēng)險管理”的意蘊(yùn)可區(qū)分同為場內(nèi)交易、重商品流通的現(xiàn)貨場所（①+Y），“公眾參與”的限定能辨別同為衍生品交易、以合格參與人為主的場外衍生品交易場所（②+X）。且場內(nèi)衍生品交易內(nèi)涵相對封閉自洽（現(xiàn)貨品類過多，不便抽離研析；場外概念因循場內(nèi)，外延樣態(tài)不甚穩(wěn)定），又慣有嚴(yán)格監(jiān)管與立法因應(yīng)，其邊界明定的成本與難度較低，適合作為各交易場所類型區(qū)分的關(guān)鍵突破。在考慮不同交易需求的基礎(chǔ)上，以此為整合契機(jī)，也有助于建構(gòu)多層次商事交易場所體系。

另需指明的是，場內(nèi)衍生品交易發(fā)端于期貨交易，其他衍生品結(jié)構(gòu)機(jī)理與其實質(zhì)相似，域外立法多以“期貨（交易）法”來統(tǒng)攝場內(nèi)衍生品交易的規(guī)制，期貨交易的核心要義即為“衍生品”+“場內(nèi)”。因歷史沿襲和立法穩(wěn)定的需要，廣義的期貨交易實際上可視為場內(nèi)衍生品交易的代名詞?！?〕參見賀紹奇：《期貨立法基礎(chǔ)理論研究》，中國財富出版社2015年版，第59～60頁。綜觀域外發(fā)達(dá)市場，場內(nèi)衍生品交易（期貨交易）備受各國監(jiān)管重視，其類型邊界經(jīng)反復(fù)論證逐漸穩(wěn)定明確。而我國至今對此問題仍欠缺理性認(rèn)知，邊界混沌的制度現(xiàn)實危及市場深入創(chuàng)新發(fā)展。

二、場內(nèi)衍生品交易邊界混沌的三重隱患

以1990年鄭州糧食批發(fā)市場引入期貨交易機(jī)制為起點，我國場內(nèi)衍生品交易歷經(jīng)20余年發(fā)展，初步形成以《期貨交易管理條例》（下稱《條例》）為核心，證監(jiān)會規(guī)章和規(guī)范性文件為主體，期貨交易所規(guī)則及行業(yè)協(xié)會規(guī)范為補(bǔ)充，司法解釋為支持的制度體系?！?〕《期貨交易管理條例》自1999年制定施行，標(biāo)志著我國場內(nèi)衍生品交易市場的法制建設(shè)從無到有，后歷經(jīng)2次修改（2007年、2012年）。證監(jiān)會發(fā)布《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《期貨交易所管理辦法》等規(guī)章9部，規(guī)范性文件50余部。另有司法解釋《關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》（2003年）和《關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定（二）》（2010年）等。但場內(nèi)衍生品交易的基礎(chǔ)法律“期貨法”仍付之闕如，現(xiàn)有界定以形式要件為主導(dǎo)、缺少實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，由此導(dǎo)致其邊界含混模糊，與之相關(guān)的現(xiàn)貨交易、場外衍生品交易以及證券衍生品交易的發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)。

（一）期貨合約認(rèn)定空泛導(dǎo)致現(xiàn)貨交易正?；瘮U(kuò)張受限

期貨交易是以雙層標(biāo)的為核心的復(fù)合法律結(jié)構(gòu)，第一層是采用對沖交易機(jī)制的期貨合約，第二層是依合約安排能決定合約價值的基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?0〕參見鐘維：《期貨交易雙層標(biāo)的法律結(jié)構(gòu)論》，《清華法學(xué)》2015年第4期。其中，第一層的期貨合約是場內(nèi)衍生品交易核心標(biāo)的，是其與現(xiàn)貨交易界分的關(guān)鍵。根據(jù)2012年《條例》第2條規(guī)定，“期貨合約，是指由期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約”。該定義將期貨合約的要素概括為“標(biāo)準(zhǔn)化合約”、“未來交割”及“期貨交易所設(shè)計”三方面，僅是期貨合約一般特征的羅列，未揭示其本質(zhì)，尤其不能與現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約相區(qū)分。〔11〕參見于勤：《期貨交易的界定及其完善》，載《證券法苑》第八卷，法律出版社2013年版，第296頁。

首先，“標(biāo)準(zhǔn)化合約”并非期貨交易專屬。傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易參與方為獲取特定商品的所有權(quán)，多采用個性化協(xié)議轉(zhuǎn)讓商品，但信息匹配、談判對接、履約監(jiān)督等交易成本較高。在擴(kuò)大交易規(guī)模及提升流通效率的需求下，現(xiàn)貨平臺也開始廣泛采用標(biāo)準(zhǔn)化合約。其次，“未來交割”不能有效區(qū)分期貨合約與遠(yuǎn)期合約。遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）產(chǎn)生于即期大宗商品批發(fā)市場，是雙方約定在未來特定時日按約定價格買賣標(biāo)的物的合同。期貨合約（Futures Contracts）脫胎于遠(yuǎn)期市場，是進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移和投機(jī)交易的標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合同。〔12〕See S.G. Sharma, Over-the-Counter Derivatives: A New Era of Financial Regulation, 17 Law and Business Review of the Americas（2011）, pp.285-286.二者本質(zhì)均為“當(dāng)前訂約、未來履行”。最后，“期貨交易所設(shè)計”要素更是“隔靴搔癢”。場內(nèi)交易由于涉及公眾參與人，為了調(diào)控風(fēng)險和保障流動性，大都對產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一篩選設(shè)計，此舉并未體現(xiàn)期貨合約內(nèi)在構(gòu)造的實質(zhì)特征。

空洞乏實的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在實踐中難以適用?，F(xiàn)實中“類期貨交易”仍頻頻發(fā)生，部分現(xiàn)貨交易場所更是通過所謂的機(jī)制創(chuàng)新（如現(xiàn)貨發(fā)售、分散式柜臺交易）進(jìn)行對沖平倉的衍生品交易，造成投機(jī)炒作盛行和金融風(fēng)險積聚，損害交易參與人合法權(quán)益。為規(guī)范市場發(fā)展，國務(wù)院先后發(fā)布“38號文”、“37號文”，由證監(jiān)會牽頭清理整頓魚龍混雜的現(xiàn)貨市場，〔13〕相關(guān)規(guī)范性文件是國發(fā)〔2011〕38號文《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》、國辦發(fā)〔2012〕37號文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》。2011年以來，以證監(jiān)會主導(dǎo)的聯(lián)席會議單位共進(jìn)行了三次集中整治，前兩次在2012年，最近一次自2017年初開始。但“運(yùn)動式執(zhí)法”仍固守期貨合約界定的形式標(biāo)準(zhǔn)，不僅未能有效懲處變相違規(guī)的交易場所，反而對標(biāo)準(zhǔn)化合約交易限制過于嚴(yán)格，籠統(tǒng)地禁止權(quán)益等額拆分發(fā)行、不允許將權(quán)益按標(biāo)準(zhǔn)化單位持續(xù)掛牌交易，導(dǎo)致以實物交割為目的的正?，F(xiàn)貨交易場所飽受牽制，本欲促進(jìn)商品流通而采用的標(biāo)準(zhǔn)合約和未來交割模式面臨不確定性風(fēng)險。

（二）交易機(jī)制區(qū)辨片面造成場外衍生品交易有非法之嫌

除期貨合約外，期貨交易所是場內(nèi)衍生品交易界定的另一焦點，是與場外衍生品交易區(qū)別的核心。期貨交易所的認(rèn)定最初暗含于2007年《條例》對變相期貨交易的解釋，據(jù)《條例》第89條，只要符合在“采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易”基礎(chǔ)上“為參與交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)?！被颉皩嵭挟?dāng)日無負(fù)債結(jié)算和保證金制度，同時保證金比例低于標(biāo)的額20%”兩條件之一，即被認(rèn)定為變相期貨交易。而變相期貨交易以合法形式掩蓋非法目的，本質(zhì)仍為期貨交易，由此可推，《條例》隱含期貨交易所的標(biāo)準(zhǔn)為：①集中交易；②中央對手方履約擔(dān)保與保證金制度。滿足前述標(biāo)準(zhǔn)的場所將被視為期貨交易所，這均從交易機(jī)制入手。2011年國務(wù)院下達(dá)“38號文”，進(jìn)一步申明“除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)從事期貨交易的場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易”，再次強(qiáng)化以交易機(jī)制為期貨交易所認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管思路。由于07年《條例》和“38號文”未正面定義期貨交易，20%的保證金比率也易被規(guī)避，2012年國務(wù)院修訂《條例》，刪去飽受詬病的變相期貨交易內(nèi)容，首次明確“期貨交易”為“采用公開集中交易方式或國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行以期貨合約或期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動”。但此規(guī)定以公開的集中交易方式和標(biāo)準(zhǔn)化合約為認(rèn)定要素，仍沿襲交易機(jī)制主導(dǎo)的界定思路?！?4〕參見安毅、王軍：《與〈期貨法〉立法相關(guān)的若干重大問題探討》，《證券市場導(dǎo)報》2015年第1期。

場內(nèi)與場外因主體及產(chǎn)品的不同在交易機(jī)制上確有差異。在市場初期，以交易機(jī)制為界分標(biāo)準(zhǔn)直觀易判，便于監(jiān)管執(zhí)法和司法認(rèn)定。但隨著市場創(chuàng)新演變，不同交易機(jī)制在場內(nèi)外逐漸融通，仍將其視為關(guān)鍵區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，則有待商榷。尤其是2008年金融危機(jī)后，越來越多的場外衍生品通過電子平臺撮合交易，利用交易所作中央對手方進(jìn)行集中結(jié)算。為減少交易成本、增加合約透明度及降低對手方信用風(fēng)險，國際互換與衍生金融工具協(xié)會（ISDA）也一直致力于促進(jìn)場外衍生工具協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化?！?5〕See Kathryn Collard, Advantages of a Co-regulatory OTC Derivatives Regime, 46 Georgetown Journal of International Law（2015）,pp.891-898.集中化與標(biāo)準(zhǔn)化的交易機(jī)制已成為全球場外衍生合約設(shè)計的發(fā)展趨勢。而我國現(xiàn)行規(guī)定未對此充分審視，狹隘地將交易機(jī)制作為判定期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)，實際上使場內(nèi)期貨交易所獲得了集中交易機(jī)制的壟斷使用權(quán)，大量場外衍生品交易發(fā)展受限，一旦觸碰集中交易機(jī)制即有非法之嫌。〔16〕同前注〔11〕，于勤文。

（三）法規(guī)適用沖突引發(fā)金融期貨與衍生證券邊界糾葛

證券市場是現(xiàn)貨交易的典型場域，其基本功能為籌融資及資源配置，期貨市場則是衍生品交易的場內(nèi)體現(xiàn)，重在風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)，二者原本并無過多關(guān)聯(lián)。但70年代金融期貨在全球興起后，傳統(tǒng)證券開始嵌入期貨合約組成混合工具（Hybrid Instrument），證券逐漸作為期貨基礎(chǔ)標(biāo)的而形成各種證券期貨產(chǎn)品，導(dǎo)致證券市場與期貨市場邊界出現(xiàn)融合?！?7〕See Oldrich Rejnu? and Kamil Smolik, Commodity Markets Financialization and Its Impact on the World Economy, 11 US-China Law Review（2014）, pp.911-919.在我國，以股票期貨、創(chuàng)設(shè)權(quán)證為代表的證券衍生品在金融創(chuàng)新推動下日益增多。但囿于證券與期貨立法欠缺協(xié)調(diào)，證券衍生品的法律適用仍含混模糊。

現(xiàn)行《證券法》在2005年修訂時首度出現(xiàn)“證券衍生品”概念，但僅在第2條提及“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，未對證券衍生品作具體定義，此后國務(wù)院也沒有細(xì)化解釋。學(xué)界多從標(biāo)的資產(chǎn)“證券”入手對其進(jìn)行文義解讀，認(rèn)為證券衍生品是在原生證券基礎(chǔ)上演變而來的衍生產(chǎn)品，范圍包括基于證券產(chǎn)生的一切交易品種?！?8〕參見董安生、施允丹：《論證券衍生品種交易的法律問題》，《法治研究》2008年第10期。循此思路，證券衍生品以基礎(chǔ)資產(chǎn)——證券為支撐，涵蓋所有基于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金及其他國務(wù)院認(rèn)定的證券所產(chǎn)生的交易品種，即股票期貨、債券期權(quán)、股指期貨等產(chǎn)品均可歸入“證券衍生品”的范疇。而《條例》第2條從期貨交易所設(shè)計、未來交割及標(biāo)準(zhǔn)化合約的角度出發(fā)對期貨合約進(jìn)行形式界定，以衍生產(chǎn)品外在特征為依據(jù)，將以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種期貨合約納入《條例》調(diào)整范圍。

圖1 金融期貨與衍生證券范圍的重合

比較上述規(guī)定，《證券法》強(qiáng)調(diào)“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，以證券為基礎(chǔ)衍生出的任何產(chǎn)品應(yīng)受其規(guī)制，而《條例》側(cè)重“結(jié)果形式”，只要產(chǎn)品最終具有期貨合約的核心特征就受其規(guī)范?！?9〕參見施廷博、杜惟毅：《期貨法與證券法對證券衍生品調(diào)整安排的若干思考》，《金融法苑》2015年第1期。不同出發(fā)點致使處于二者交叉范圍內(nèi)的衍生證券與金融期貨（如衍生自證券的期貨合約）在法律適用上出現(xiàn)競合。如圖1所示，同一產(chǎn)品可能適用不同監(jiān)管或交易規(guī)則，人為增加了中間產(chǎn)品的合規(guī)成本。而合規(guī)成本的差異決定了市場主體規(guī)避監(jiān)管的動機(jī)和行為偏好，〔20〕See Annelise Riles, Managing Regulatory Arbitrage: A Conf ict of Laws Approach, 47 Cornell International Law Journal （2014）,pp.63-119.部分交易場所會比較不同規(guī)范的差異，利用監(jiān)管漏洞，進(jìn)行制度套利。證券衍生品的內(nèi)涵及外延亟須細(xì)化厘定，否則有礙于我國期貨市場及證券衍生品市場的穩(wěn)定發(fā)展。

三、期貨交易實質(zhì)厘定的核心要素歸位

我國場內(nèi)衍生品交易以標(biāo)準(zhǔn)化合約和集中交易機(jī)制等為主要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在市場初期可涵攝基本交易紛爭，確定的形式要素亦便于實踐操作，能為市場主體提供穩(wěn)定法律預(yù)期。但隨著信息技術(shù)對交易場所深度重塑，電子平臺正消解傳統(tǒng)場所間的差異，〔21〕參見［美］邁克爾?戈勒姆、尼迪?辛格：《電子化交易所：從交易池向計算機(jī)的全球轉(zhuǎn)變》，王學(xué)勤譯，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社2015年版，第17～21頁。各場所外在形式趨于交融，原本條框化的外在界限日益模糊。如何實質(zhì)認(rèn)定期貨交易并廓清其邊界，是我國商事交易場所發(fā)展面臨的棘手問題。美國的期貨市場歷史悠久，自1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）成立以來，歷經(jīng)160余年風(fēng)雨演變，在實踐中已形成系統(tǒng)的期貨交易判定體系，其經(jīng)驗可對我國相關(guān)問題的化解提供鏡鑒。

（一）期貨合約：加強(qiáng)合同條款中的交易目的探析

期貨合約是期貨與現(xiàn)貨市場區(qū)辨之要害，美國對其界定標(biāo)準(zhǔn)幾經(jīng)變遷，逐步從形式標(biāo)準(zhǔn)向?qū)嵸|(zhì)要素轉(zhuǎn)換。1874年伊利諾伊州率先通過《反逼倉條例》，禁止商品交易觸及賭博、操縱、欺詐等不當(dāng)行為，但收效甚微。此后，各州陸續(xù)通過類似法令，并提議國會統(tǒng)一規(guī)范期貨交易。1921年國會首次出臺監(jiān)管期貨交易的聯(lián)邦立法《期貨交易法》，但該法卻因不當(dāng)行使課稅權(quán)力被聯(lián)邦最高法院宣布違憲無效。國會旋即于1922年制定《谷物期貨法》，對期貨交易投機(jī)嚴(yán)重的谷物市場先行管控。〔22〕See Jeremy Gogel, Shifting Risk to the Dumbest Guy in the Room-Derivatives Regulation after the Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 11 Journal of Business and Securities Law（2010）, pp.13-18.1936年，國會修訂《谷物期貨法》，擴(kuò)大其調(diào)整范圍，并更名為《商品交易法》（Commodity Exchange Act）,該法遂成為美國期貨交易基本法，為后續(xù)立法奠定了語義適用和體系建構(gòu)的基礎(chǔ)。

但《商品交易法》未直接定義期貨合約，而使用“用于未來交割的商品出售合同”等類似表述來指代?！?3〕原文為“any contract of sale of a commodity for future delivery”, 詳見《商品交易法》第 1a（12）（A）（i）（I）。該法對期貨合約的類似描述還有“sale of any commodity for future delivery”或“contract for future delivery”.根據(jù)表述，期貨合約要素包括商品、出售合同和未來交割?！吧唐贰焙x在Sec.1a（9）中有豐富列舉界定，除小麥、棉花、玉米等農(nóng)產(chǎn)品外，還包括其他貨物、物品、活牲畜（產(chǎn)品）、服務(wù)、權(quán)利及各類權(quán)益?！俺鍪酆贤痹赟ec.1a（13）中被規(guī)定為“出售行為、出售協(xié)議及出售約定”，涵蓋所有類型的出售協(xié)議或安排。以上二要素因定義過于寬泛，對界定期貨合約并無實質(zhì)幫助。而關(guān)鍵的“未來交割”卻無明文解釋，僅從Sec.1a（27）推知將“延期交割或裝運(yùn)的現(xiàn)貨商品出售合同”排除在外。如此，該法僅為同用未來交割方式的現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約提供了法律適用豁免，并未實現(xiàn)期貨合約與遠(yuǎn)期合約的實質(zhì)界分。為彌補(bǔ)期貨合約定義過于簡練的不足，美國商品期貨交易委員會（CFTC）和法院通過判例逐步發(fā)展出區(qū)分二者的標(biāo)準(zhǔn)。

在《商品交易法》施行40余年間，特定交易機(jī)制和合約標(biāo)準(zhǔn)化是區(qū)分期貨交易和遠(yuǎn)期交易的主要進(jìn)路，但此形式界分方法隨著遠(yuǎn)期交易的創(chuàng)新而力有不逮。在70年代商品交易金融化〔24〕“商品金融化”有兩層含義：①商品本身逐漸融合更多金融要素，有投資標(biāo)的屬性；②金融投資者對商品衍生品投資日益增多，商品市場與金融市場關(guān)聯(lián)更為密切。See Adam Zaremba, Financialization of Commodity Markets, https://link.springer.com/chapt er/10.1057/9781137476395_4, last visited on October 17, 2017.的影響下，遠(yuǎn)期合約與期貨合約形式趨同,傳統(tǒng)特征界定標(biāo)準(zhǔn)逐步被“整體審查法”（Holistic Approach）取代。“整體審查法”誕生于1979年In re Stovall案，最終在1982年Co Petro案中被正式確立?！?5〕See Jayashree B. Gokhale, Hedge-to-Arrive Contracts: Futures or Forwards, 53 Drake Law Review （2004）, pp.56-130.其要義是“期貨與遠(yuǎn)期之界定并無分明的外在界線……須對每樁交易、合約進(jìn)行實質(zhì)分析，將交易作為整體來審查其背后目的（Underlying Purpose）”。〔26〕CFTC v. Co Petro Mktg. Group, Inc., 680 F.2d at 581 （9th Cir.1982）.現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約目的是通過實物交割轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)商品的權(quán)屬，促進(jìn)商品流通；而期貨合約則通過對沖平倉實現(xiàn)風(fēng)險管理，無意獲得合約基礎(chǔ)商品?！罢w審查法”認(rèn)識到以外在特征作期貨合約判定依據(jù)的局限性，但其實質(zhì)目的審查的操作有相當(dāng)大的主觀判斷傾向。

90年代后期，“整體審查法”弊端開始顯露。圍繞“對沖即將到期合約”（Hedge-to-Arrive Contract，HTA）的糾紛頻現(xiàn)，〔27〕HTA是20世紀(jì)90年代初在美國興起的新型商品衍生合約，它是谷物商與農(nóng)場主達(dá)成的長期合約安排。農(nóng)場主可在合同期內(nèi)任意時間進(jìn)行特定數(shù)量和質(zhì)量的貨物交割，價格由訂立合同時芝加哥期貨交易所該貨物的期貨價格加減一定基點決定。若合同到期，農(nóng)場主仍未履行，則谷物商有權(quán)確定基點，決定期貨合同最終價格。1995年至1996年，玉米現(xiàn)貨價格不斷走高，農(nóng)場主在現(xiàn)貨市場賣出可獲益更多，因此一再將HTA延期，不對其實際履行。同時，谷物商卻要不斷追加交易所保證金。雙方利益沖突加劇，并開始訴諸于法庭。HTA的定性直接影響雙方根本利益：若認(rèn)定為“遠(yuǎn)期合同”則HTA有效，農(nóng)場主被強(qiáng)制執(zhí)行，有利于谷物商；若認(rèn)定為非法場外期貨交易，則合同因違法而不能被強(qiáng)制執(zhí)行，對農(nóng)場主有利。法院與CFTC對HTA合同定性出現(xiàn)分歧，前者傾向?qū)⑵浣缍檫h(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，而后者主張將其認(rèn)定為非法場外期貨交易，分歧源于“整體審查法”實際操作存有缺陷。正如Easterbrook法官所言，“整體審查法注重分析交易意圖，但意圖判斷卻要依賴雙方是否交割或交割比例等事后情節(jié)。如此回溯式（Retrospective）路徑的不確定性過多，無法為主體提供行為合法與否的穩(wěn)定預(yù)期，并不能事先通過合同設(shè)計來避免成為非法場外期貨交易，其意義實在寥寥?！薄?8〕Nagel v. ADM Investor Services. Inc., 65 F.Supp.2d 740,750-52（N.D.III.1999）.第七巡回法院采納其觀點，并提出更有目標(biāo)導(dǎo)向、更具確定性的“三要素驗證法”（Three-Factor Test）。第一，合同條款特定化（Idiosyncratic），不能被其他商品出售合同替代；第二，交易人為行業(yè)經(jīng)營者，而非投機(jī)者；第三，交付有法定強(qiáng)制執(zhí)行力，不能被無限延期。唯具備以上條件方為可豁免的遠(yuǎn)期合約，否則該合同即有期貨合約之嫌。“三要素驗證法”從遠(yuǎn)期合約的認(rèn)定出發(fā)，修正完善了“整體審查法”，尤其交易意圖的判斷不再依賴事后實際交割情節(jié)，而是分析合同中的交付是否具有法定強(qiáng)制力，故更為明確客觀。嗣后“三要素驗證法”在2000年In re Cargill案中得到援引確定，〔29〕In re Cargill, Inc., ［2000-2002 Transfer Binder］ Comm. Fut. L. Rep.（CCH）P28425, at 51227 n.93.至今仍是美國期貨合約與遠(yuǎn)期合約界定的主流方法。

反觀我國期貨合約之界定，仍糾結(jié)于標(biāo)準(zhǔn)合約、未來交割及場內(nèi)設(shè)計等形式要素，實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)闕如致使實踐無法有效區(qū)辨日漸交融的遠(yuǎn)期合約與期貨合約。美國《商品交易法》雖未直觀定義期貨合約，但司法判例演化出關(guān)注合約內(nèi)容的實質(zhì)界定方式?！罢w審查法”強(qiáng)調(diào)穿透外在特征剖析交易目的，“三要素驗證法”則從條款內(nèi)容“特定性、參與方及交付強(qiáng)制執(zhí)行力”出發(fā)補(bǔ)正期貨合約的界定標(biāo)準(zhǔn)。在我國《期貨法》制定之機(jī)，應(yīng)摒棄傳統(tǒng)形式界定之流弊，轉(zhuǎn)向切入合同條款本身，通過區(qū)分交易目的之差異來認(rèn)定期貨合約。

（二）期貨交易所：注重參與者及交易產(chǎn)品差異的考量

期貨合約的厘清可為期貨與現(xiàn)貨市場劃定法律界限，但不能為場內(nèi)期貨與場外衍生品場所提供區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，尚待另一要素“期貨交易所”的準(zhǔn)確認(rèn)定。不同于我國對交易機(jī)制的片面倚重，美國對交易場所的規(guī)制更注重參與者及產(chǎn)品的差異。自《商品交易法》施行以來，期貨交易一直在受監(jiān)管的指定交易所合約市場進(jìn)行。直至2000年《商品交易現(xiàn)代化法》（The Commodity Futures Modernization Act, CFMA）的出臺才打破單一交易組織模式，將原本缺乏明確法律支持的場外交易納入監(jiān)管視野,并圍繞參與者及產(chǎn)品的差異將衍生品交易場所劃為四類（見表2）。

根據(jù)資金實力、專業(yè)程度及風(fēng)險承受能力等不同，參與者有公眾參與者與合格參與者之分，后者又細(xì)化為三類：（1）合格商業(yè)實體（Eligible Commercial Entities, ECE）,指有能力接受基礎(chǔ)資產(chǎn)交割、承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險的商業(yè)組織，及提供風(fēng)險管理、套期保值或做市服務(wù)的交易商，不含個人；（2）合格合約參與者（Eligible Contract Participants, ECP）,涵蓋金融機(jī)構(gòu)、實體經(jīng)營企業(yè)及總資產(chǎn)超過1000萬美元的個人；（3）合格交易者（Eligible Traders, ET）范圍更廣闊，包括ECP、ECE及通過合格期貨經(jīng)紀(jì)商交易的個人。〔30〕See 7 U.S.C. §1a （17） （18） （21） （22） （23）, CCH Rep. 1002, CFMA §101.而交易產(chǎn)品主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)著眼，按其供給量大小及被操縱難度等性質(zhì)分為三類：（1）“排除商品”（Excluded Commodities），主要是金融商品，底層供應(yīng)量近乎無窮，被操縱可能性低；（2）“豁免商品”（Exempt Commodities），指除“排除商品”和“農(nóng)產(chǎn)品”外的商品，如能源、金屬、電力等，其基礎(chǔ)供給較大，被操縱風(fēng)險較低；（3）農(nóng)產(chǎn)品，市場供給相對有限，產(chǎn)品有較高的被操縱風(fēng)險。〔31〕See 7 U.S.C. §1a （13） （14） （19） （20）, CCH Rep. 1002, CFMA §101.

表2 美國衍生品交易場所劃分的基本構(gòu)架

依照參與人與產(chǎn)品的不同，衍生品交易場所分為四類。第一類指定合約市場（Designated Contract Market, DCM），是CFTC指定的場內(nèi)交易場所，對產(chǎn)品及參與者無特殊限定，監(jiān)管最為嚴(yán)格，須遵守23項核心規(guī)則；〔32〕See Designated Contract Market, http://www.cftc.gov/IndustryOversight/TradingOrganizations/DCMs/ind ex.htm, last visited on October 28, 2017.第二類衍生品交易執(zhí)行設(shè)施（Derivatives Transaction Execution Facility, DTEF）,交易“排除商品”及交割供給水平較高的產(chǎn)品，參與者限于“合格參與者”,監(jiān)管要求有所放松，須滿足9項核心規(guī)則；第三類為豁免商業(yè)市場（Exempt Commercial Market, ECM）,豁免了《商品交易法》及CFTC的大部分監(jiān)管要求，僅需在CFTC備案，限于“合格商業(yè)實體”交易“豁免商品”，要遵守反欺詐、反操縱及必要通告等基本要求；第四類為豁免交易市場（Exempt Board of Trade, EBOT），與ECM類似，享有多數(shù)監(jiān)管豁免，限于“合格合約參與者”交易“排除商品”。〔33〕參見蔡向輝：《美國多層次風(fēng)險管理市場結(jié)構(gòu)演變及啟示》，《證券市場導(dǎo)報》2013年第4期。

除第一類是場內(nèi)交易外，其余均為場外交易。依次來看，在監(jiān)管放寬的同時，對參與者和產(chǎn)品的限制相應(yīng)增多。這種多層次場所架構(gòu)促進(jìn)了美國衍生品交易的有序發(fā)展。金融危機(jī)后，市場監(jiān)管呈收緊之勢，隨著2010年《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street and Consumer Protection Act）出臺，衍生品交易場所的分類被再次調(diào)整?；砻馍虡I(yè)市場和豁免交易場所被取消，新設(shè)互換執(zhí)行設(shè)施（Swap Execution Facility, SEF）作為場外交易場所的替代。衍生品交易場所形成場內(nèi)DCM和場外SEF并立的雙元模式，市場結(jié)構(gòu)更為集中扁平?？v觀美國衍生品交易市場，參與者和產(chǎn)品始終是其場內(nèi)外劃分的核心考量。而我國仍主推交易機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)合約等劃分標(biāo)準(zhǔn)，未能認(rèn)清交易場所風(fēng)險防范的實質(zhì)，導(dǎo)致難以有效應(yīng)對實踐糾紛。因此，注重參與者及產(chǎn)品的差異才是期貨交易所與場外衍生品交易場所區(qū)辨的關(guān)鍵。

（三）證券衍生品：推進(jìn)證券型與契約型的分類調(diào)適

藉由期貨合約與期貨交易所的實質(zhì)剖釋，期貨交易的內(nèi)涵與邊界基本理順，但期貨法與證券法在證券衍生品上仍存在交叉適用的問題亟待厘清。美國曾面臨過同樣問題。根據(jù)《1933年證券法》及《1934年證券交易法》，“證券”定義包括基于各種證券或證券指數(shù)的看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、跨式期權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)?！?4〕參見《1933年證券法》2（a）（1） 、《1934證券交易法》3（a） （10）?！渡唐方灰追ā冯m未明確提及證券，但將未來交割合約的標(biāo)的納入“商品”范疇。70年代證券衍生品興起，這種復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既由證券衍生，契合證券概念，又兼具未來交割合約特征，符合商品定義，因而受到證券法與商品交易法的雙重調(diào)整。隨著1974年CFTC的成立，法律重疊適用的問題開始凸顯為SEC與CFTC對證券衍生品監(jiān)管權(quán)限的爭奪。自1975年起，兩家機(jī)構(gòu)便糾葛不斷，1982年雖妥協(xié)達(dá)成《沙德—約翰遜協(xié)議》（Shad-Johnson Jurisdictional Accord）進(jìn)行監(jiān)管分工，但未根本解決監(jiān)管沖突。直至2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》出臺，增加了“證券期貨”概念，重新劃分了證券類與期貨類法律的調(diào)整范圍，才初步調(diào)和二者的監(jiān)管矛盾。自此，SEC負(fù)責(zé)證券期權(quán)，CFTC監(jiān)管期貨期權(quán)及寬基證券指數(shù)期貨，個股期貨與窄基證券指數(shù)期貨則由雙方共同監(jiān)管。而后，2010年《多德—弗蘭克法案》又增加了新型證券衍生品的定性程序，為產(chǎn)品創(chuàng)新過程中監(jiān)管權(quán)沖突的預(yù)先化解提供了制度安排?！?5〕See Arthur W.S. Duff and David Zaring, New Paradigms and Familiar Tools in the New Derivatives Regulation, 81 The George Washington Law Review （2013）, pp.683-686.

我國證券期貨市場由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，因而并未出現(xiàn)類似美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力劃分的爭議。但證券衍生品定義缺乏、邊界不清的現(xiàn)實已引致期貨法與證券法出現(xiàn)適用沖突，化解沖突要從證券衍生品內(nèi)涵出發(fā)。依據(jù)衍生金融工具的一般原理，證券衍生品分為證券型與契約型兩類：前者是指股票等基礎(chǔ)證券與權(quán)利合約相結(jié)合，并將其中權(quán)利以證券形式彰顯所形成的證券品種；后者則是價值依附于其他基礎(chǔ)證券標(biāo)的的金融工具?！?6〕參見馮果主編：《證券法》，武漢大學(xué)出版社2014年版，第13頁。二者均衍生自基礎(chǔ)資產(chǎn)——證券，但有以下差異：（1）性質(zhì)認(rèn)定上，證券型表現(xiàn)為有價證券的形態(tài)，本質(zhì)為權(quán)利憑證，具有標(biāo)準(zhǔn)性、證權(quán)性、收益性等證券特征，而契約型的形式與實質(zhì)皆為標(biāo)準(zhǔn)合約，具有未來性、可對沖性等期貨屬性；（2）產(chǎn)品發(fā)行上，證券型存在發(fā)行環(huán)節(jié)，必須先有發(fā)行人，后經(jīng)交易所核準(zhǔn)上市，先買入后方可賣出，而契約型由交易所直接設(shè)計，沒有產(chǎn)品發(fā)行人，無須發(fā)行環(huán)節(jié)，最初賣方由交易者擔(dān)當(dāng)，天然存在做空機(jī)制；〔37〕參見杜惟毅：《證券衍生品法律適用分析》，載郭峰、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版，第61～73頁。（3）交易結(jié)算上，證券型多采用全額交易方式，有實際交易才進(jìn)行結(jié)算，而契約型則是保證金交易，實行逐日盯視，一旦持倉建立，即便未有交易，亦須每日根據(jù)市場結(jié)算價計算雙方盈余、清算并劃轉(zhuǎn)資金。綜上，證券型（如權(quán)證）實質(zhì)仍為證券，具有直接或間接融資功能；而契約型（如個股期權(quán)）本質(zhì)更近于期貨，主要用于風(fēng)險管理。這種差異決定了證券衍生品不能僵化地歸于證券法或期貨法調(diào)整。在當(dāng)前我國《證券法》修訂與《期貨法》制定過程中，應(yīng)合理界分兩法的調(diào)整范圍，準(zhǔn)確界定期貨與證券，從不同類型的證券衍生品本質(zhì)出發(fā)，將其分類調(diào)適，具備證券屬性的證券型衍生品納入證券法調(diào)整，具備期貨屬性的契約型衍生品則應(yīng)受期貨法調(diào)整。〔38〕同前注〔19〕，施廷博、杜惟毅文。

四、多層次商事交易場所的體系化架構(gòu)

期貨交易的實質(zhì)厘定將破除交易場所界分的現(xiàn)實障礙。通過剖析合約內(nèi)容、鑒別交易目的可分辨現(xiàn)貨交易與衍生品交易，注重產(chǎn)品及參與人的差異則益于識別場內(nèi)與場外交易。而現(xiàn)貨、衍生品、場內(nèi)、場外是交易場所類型化的關(guān)鍵因子，其聯(lián)結(jié)組合可形成場外現(xiàn)貨、場內(nèi)現(xiàn)貨、場外衍生品及場內(nèi)衍生品四類場所。這種理論類型的統(tǒng)合劃分可引導(dǎo)立法對交易場所進(jìn)行貼切調(diào)適。當(dāng)前，我國各類商事交易場所界分不明、發(fā)展不一，體系扁平散亂，亟需進(jìn)行多層次的系統(tǒng)性架構(gòu)。

（一）宏觀體系架構(gòu)：商事交易場所立體式多層次分類布局

市場分層具有廣適的社會學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，韋伯的“三位一體”社會分層模式及金融領(lǐng)域風(fēng)行的“多層次資本市場”都是分層適用的例證。分層理論（Theory of Stratif cation）強(qiáng)調(diào)依據(jù)某一標(biāo)準(zhǔn)將集群分解成有序的層次。分層通常需要內(nèi)生誘變性因素與外在干預(yù)性因素共同作用?！?9〕參見馬永波：《中國債券市場分層問題研究》，中國金融出版社2017年版，第28頁，第29頁，第112頁。交易場所的分層，既是市場自然演化，亦受監(jiān)管調(diào)控的影響。一方面，隨著市場深入創(chuàng)新，產(chǎn)品與主體日益復(fù)雜多樣，作為市場融通中心，單一雜亂的交易場所無法在有效控制交易成本的前提下涵攝各類異質(zhì)交易，唯有向多層次交易場所演進(jìn)，才能及時因應(yīng)市場需求。另一方面，現(xiàn)有交易場所盲目擴(kuò)充、錯雜蕪亂，對市場安全形成較大隱患，交易創(chuàng)新背后的風(fēng)險積聚頻發(fā)。將場所分類形成多層體系將有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對性施力，通過在不同場所采取差異化手段，實現(xiàn)對特定風(fēng)險的防控及阻隔風(fēng)險的關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)。

從域外經(jīng)驗看，交易場所的多層次劃分已是成熟市場架構(gòu)的共識。后金融危機(jī)時代的發(fā)達(dá)國家市場監(jiān)管趨勢表明，完整的商事交易場所體系一般包括現(xiàn)貨交易場所、期貨交易場所及OTC交易場所。〔40〕See M. Holland West and Matthew K. Kerfoot, The Impact of Dodd-Frank on Derivatives, 18 Fordham Journal of Corporate and Financial Law （2013）, pp.273-325.其中，期貨交易的厘清是交易場所分層架構(gòu)的前提。衍生品市場有所發(fā)展的國家大都重視規(guī)制期貨交易，制定期貨交易法，其名稱雖有差異，但核心內(nèi)容圍繞期貨交易展開，如新加坡1992年《商品期貨法》、澳大利亞1986年《期貨業(yè)法》及美國1936年《商品交易法》。在我國明確界定期貨交易后，四類商事交易場所可被納入三層體系（見圖2）。

不同分層的功能定位、產(chǎn)品屬性及主體特征都有顯著差異。具言之，（1）現(xiàn)貨交易場所（場內(nèi)及場外）應(yīng)置于基礎(chǔ)層，其以實物交割為目的，能涵蓋絕大多數(shù)商品交易，滿足市場主體獲取商品的需求。它是產(chǎn)品即期價格發(fā)現(xiàn)的場域，為現(xiàn)貨交易提供價格基準(zhǔn)，為衍生品市場價格提供走勢依據(jù)。（2）場外衍生品交易場所應(yīng)定位于中間層，多以個性化合約為現(xiàn)貨市場提供風(fēng)險管理手段，滿足特定投資者套期保值的需求，是產(chǎn)品遠(yuǎn)期價格發(fā)現(xiàn)的主要場域。產(chǎn)品形式集中于場外期權(quán)合約、遠(yuǎn)期及互換。根據(jù)參與者的差異，可再分為機(jī)構(gòu)間市場和柜臺市場，前者適用于機(jī)構(gòu)間進(jìn)行批發(fā)交易，后者則服務(wù)于交易商與適格個體的零售交易。二者可由清算平臺聯(lián)結(jié)，通過平臺為場外交易方提供履約擔(dān)保，降低交易對手方違約風(fēng)險，同時提高場外市場透明度，便于監(jiān)管針對性切入。（3）期貨交易所應(yīng)為體系頂層，將遠(yuǎn)期合約高度標(biāo)準(zhǔn)化，整合市場流動性，通過遠(yuǎn)期價格發(fā)現(xiàn)功能和對沖平倉機(jī)制，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置及風(fēng)險轉(zhuǎn)移的目的。交易產(chǎn)品為期貨合約和場內(nèi)期權(quán)合約，適合對個性要求較低的公眾參與人。按照不同交易機(jī)制，期貨交易所可細(xì)分為集中競價市場與做市商市場。前者實行競價交易制度，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，多空雙方勢力均衡，市場內(nèi)部流動性充裕，通過集中競價和撮合交易的電子系統(tǒng)即可完成產(chǎn)品定價和交易過程；后者則針對交易流動性稍欠的產(chǎn)品，多空雙方勢力存在失衡情況，由做市商居中調(diào)和，以自有資金與投資者交易?！?1〕參見祁斌：《多層次商品市場體系建設(shè)的國際經(jīng)驗》，http://www.bisf.cn/zbscyjw/tk1/201405/d6d16b2f0d0f 46 41a3c5df947c77ef 5b.shtml，2017年11月28日訪問。通過構(gòu)筑多層次商事交易場所體系，將蕪亂的交易場所統(tǒng)一化監(jiān)管，可減少監(jiān)管真空和重疊問題的發(fā)生，促進(jìn)商事交易市場有機(jī)整合，進(jìn)而增進(jìn)交易安全保障，提高實際交易效率。

圖2 我國多層次商事交易場所體系的構(gòu)想

（二）縱向延伸規(guī)制：場外衍生品交易納入期貨法立法視野

體系建構(gòu)的根本保障在于制度完善，交易場所的有序發(fā)展離不開具體立法的支持。在多層架構(gòu)中，場外衍生品市場立法散亂、規(guī)則不定，問題最突出。實踐中，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用推出一套產(chǎn)品即制定相應(yīng)規(guī)定的應(yīng)急式立法，〔42〕場外衍生品交易監(jiān)管主體包括央行、財政部、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、外匯管理局以及國資委等，各部門主導(dǎo)下的“產(chǎn)品立法”層出不窮，如《人民幣利率互換的業(yè)務(wù)規(guī)定》《股票期權(quán)交易試點管理辦法》《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》等。內(nèi)容往往欠缺一致性、可操作性，亟待基礎(chǔ)性法律的統(tǒng)合?！?3〕參見葉林、鐘維：《核心規(guī)制與延伸監(jiān)管：我國〈期貨法〉調(diào)整范圍之界定》，《法學(xué)雜志》2015年第5期。當(dāng)前《期貨法》的制定可為場外衍生品交易提供規(guī)范整合的契機(jī)。一則期貨交易與場外衍生品交易雖在主體及產(chǎn)品上存有差異，但均立足于風(fēng)險管理，采用“當(dāng)前訂約、未來履行”的合約模式，法律機(jī)理共通，本質(zhì)并無殊異。二則場外衍生品交易納入期貨法調(diào)整符合國際監(jiān)管趨勢。2008年金融危機(jī)爆發(fā)加速了場外衍生交易場內(nèi)化的進(jìn)程，基于降低交易風(fēng)險敞口、提升交易透明度等考量，場外產(chǎn)品場內(nèi)化、非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化及互換產(chǎn)品期貨化已是國際共識。美國和歐盟更直接出臺了具體法案（《多德—弗蘭克法》和《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》）將場外衍生品交易納入期貨監(jiān)管視野?！?4〕See Levon Garslian, Towards a Universal Model Regulatory Framework for Derivatives: Post-Crisis Conclusions from The United States and the European Union, 37 University of Pennsylvania Journal of International Law （2016）, pp.979-982.三則期貨立法“場內(nèi)為主、兼及場外”的包容性調(diào)適范圍能有效彌合場內(nèi)外監(jiān)管漏洞，促進(jìn)衍生品市場規(guī)范的統(tǒng)一，避免立法內(nèi)容出現(xiàn)交叉沖突。

在立法安排上，場外衍生品交易最大的掣肘是實踐中的關(guān)鍵制度——履約保障安排、合同終止機(jī)制及凈額結(jié)算方式尚面臨法律不確定性風(fēng)險。因此，應(yīng)在期貨法中予以明確，以解決其與合同法、破產(chǎn)法等法律不完全兼容的問題。〔45〕參見吳曉靈：《〈期貨法〉立法條件已基本成熟》，《中國期貨》2014年第1期。履約保障安排是消除風(fēng)險敞口的擔(dān)保安排，與期貨交易的保證金規(guī)則相似。當(dāng)事人通過對衍生品合約持續(xù)估值，不斷進(jìn)行擔(dān)保設(shè)定，要求潛在虧損方提供與風(fēng)險敞口值相等的擔(dān)保品。合同終止機(jī)制是指守約方可在對方拒絕履約或拒絕追加擔(dān)保時宣布提前終止合約，兌現(xiàn)合同項下全部浮動盈利。如此使違約方補(bǔ)償守約方本應(yīng)獲得的風(fēng)險管理收益，保證套期保值目的順利實現(xiàn)。凈額結(jié)算方式類似于債之抵銷，指當(dāng)事人按照合同約定，將彼此支付義務(wù)沖抵后，由一方支付凈差額的支付方式。此結(jié)算可降低風(fēng)險敞口，提高場外交易效率。三種制度均為衍生品交易風(fēng)險控制的特殊措施，旨在促進(jìn)兌現(xiàn)衍生合約下的潛在收益，〔46〕參見劉燕、樓建波：《金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心》，《法學(xué)研究》2012年第1期。實踐中多有運(yùn)用，但仍存在司法爭議，通過立法明定可為其正當(dāng)施行提供法律依據(jù)。此外，我國場外衍生品交易尚處于探索階段，并未定型穩(wěn)定，立法應(yīng)暫作原則性規(guī)定，為其深入發(fā)展預(yù)留創(chuàng)新空間。同時，鑒于場外衍生品交易規(guī)范“寄居”于《期貨法》中，是《期貨法》對其進(jìn)行的延伸規(guī)制，為保證場內(nèi)外規(guī)定相對完整系統(tǒng)，應(yīng)在《期貨法》中專章規(guī)定場外衍生品交易，如此既可涉及場外交易核心制度，又能避免對期貨規(guī)范產(chǎn)生混淆干擾。

（三）橫向?qū)觾?nèi)調(diào)整：交易機(jī)制與產(chǎn)品、參與人的組合協(xié)調(diào)

商事交易場所的多層體系不僅要有縱向類型劃分，在同一場所內(nèi)也應(yīng)有橫向差異化安排。針對具體交易，此時考量的因素除產(chǎn)品與主體外，還應(yīng)關(guān)注交易機(jī)制。三因素的不同組合將影響交易場所功能的發(fā)揮。若以“二分法”來籠統(tǒng)界分，〔47〕二分法雖然“切割”痕跡明顯（畢竟有無盡的中間過渡區(qū)），但通用性是通過簡化實現(xiàn)的，可借其思路對研究對象進(jìn)行基本性質(zhì)的判定，尤其此法對法學(xué)類型化的調(diào)適進(jìn)路有較強(qiáng)解釋力。產(chǎn)品有簡單、復(fù)雜結(jié)構(gòu)之別，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)雖難在學(xué)理上明確定義，但實踐中大抵是考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有無行為或射幸因素的嵌套。交易機(jī)制有集中交易與協(xié)議交易之分。集中方式強(qiáng)調(diào)對交易供需聚合匹配，包括集合競價、連續(xù)競價、匿名交易及電子撮合等機(jī)制，而協(xié)議方式主要是交易供需自行匹配的分散型機(jī)制。參與主體包括合格參與人與公眾參與人，前者憑借資金實力、專業(yè)技能等優(yōu)勢對復(fù)雜產(chǎn)品有較強(qiáng)適應(yīng)力與風(fēng)險承擔(dān)力，后者多適合于交易結(jié)構(gòu)略簡單的產(chǎn)品。依此界分，三要素可有表3所列的八種組合。鑒于交易場所存在的直接目的是促進(jìn)交易達(dá)成，產(chǎn)品、主體與機(jī)制的不同安排應(yīng)確保交易安全、公平與效率實現(xiàn)最大程度耦合。通過下列情形分析，對限制交易的無益組合應(yīng)力求避免，對促進(jìn)交易的因素搭配應(yīng)重點推介。

表3 交易場所內(nèi)產(chǎn)品、交易機(jī)制與參與主體的組合情形

實際上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜與否并不會對交易產(chǎn)生直接作用力，畢竟“產(chǎn)品本身設(shè)計出來就是用于交易的，并不值得大驚小怪”，〔48〕同前注〔4〕，周亮?xí)?，?176～178 頁。關(guān)鍵要看交易機(jī)制是否加劇風(fēng)險聚合，參與人能否承受相應(yīng)風(fēng)險。若組合為A+X+①，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，如有體物中的非份額化產(chǎn)品、無形物中的一般產(chǎn)權(quán)、礦權(quán)或知識產(chǎn)權(quán)，采用協(xié)議方式即可達(dá)成，此時合格參與人限定多余，會對交易效率造成負(fù)面影響。若為A+X+②,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不復(fù)雜，仍采用協(xié)議交易機(jī)制，此時不限定參與主體，公眾參與人均可參與，主體范圍的擴(kuò)大能提高交易可能性，但主體仍需自行匹配供需，交易效率仍有待提高，交易成本尚可削減。若采用A+Y+①,結(jié)構(gòu)簡單的產(chǎn)品適用集中交易機(jī)制，風(fēng)險雖有所匯聚，但交易效率得以提升，此時將主體限定為合格參與人，并無明顯損益。若調(diào)整至A+Y+②,即在公眾參與人之間采用集中機(jī)制交易簡單結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，簡單的產(chǎn)品構(gòu)造與公眾參與人水平相契合，集中機(jī)制又將供需合理匹配，如此交易效率最高。因此，在交易簡單產(chǎn)品時，不必強(qiáng)加合格參與人限定，交易場所可靈活運(yùn)用交易機(jī)制，尤其是集中交易方式的采用將有效提高交易效率。

隨著產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，嵌套著多層權(quán)利、行為或射幸因子的產(chǎn)品不再鮮見。這些復(fù)雜產(chǎn)品因晦澀艱深的專業(yè)設(shè)計及潛在的高風(fēng)險并不適合普通公眾直接交易，應(yīng)限制在合格參與人范圍內(nèi)。譬如一般采用B+X+①組合,通過協(xié)議在合格參與者間分配交易風(fēng)險。若為B+X+②,將公眾參與人納入復(fù)雜產(chǎn)品交易中，協(xié)議雙方極易產(chǎn)生信息不對稱，交易公平難以保障，且普通參與人由于能力所限無法對復(fù)雜產(chǎn)品形成準(zhǔn)確認(rèn)知，自身風(fēng)險承受能力也不足，一旦被欺詐或發(fā)生違約，合法利益易受侵害。采用協(xié)議交易方式尚無法承受，若對公眾參與人進(jìn)行集中交易，風(fēng)險更為積聚，如B+Y+②的情形,應(yīng)更需謹(jǐn)慎。集中交易對合格投資者是可行選擇，如B+Y+①,其在風(fēng)險承受能力內(nèi)將交易聚合，有利于在協(xié)議交易基礎(chǔ)上提高交易效率。因此，針對結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，交易場所應(yīng)限定在合格參與人之間交易，協(xié)議交易是基本方式，如條件成熟，亦可采用集中交易提高交易效率。

由是觀之，在同一交易場所內(nèi)，產(chǎn)品、主體與交易機(jī)制處于靈活變動的組合狀態(tài)。不同組合對交易安全、公平與效率的推進(jìn)程度存有差異。為促進(jìn)交易高效達(dá)成，不宜對某一要素持有偏見進(jìn)行過于嚴(yán)格的管控，應(yīng)嘗試通過三種要素協(xié)調(diào)配合來實現(xiàn)基本交易功能。在制定立法或自律規(guī)范時，可對不同組合區(qū)分對待，圍繞風(fēng)險高發(fā)因素予以重點規(guī)制。如此，可在多層次交易場所體系下確保同一場所亦有多樣化的適用空間，避免場所調(diào)整僵化單一，更好地適應(yīng)創(chuàng)新迭出的商事交易環(huán)境。只有在確立宏觀架構(gòu)的基礎(chǔ)上，在橫向、縱向兩個維度上拓展、完善，我國的交易場所體系才能具有現(xiàn)實適應(yīng)力。