保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資行為的法律規(guī)制
——以“金融與商業(yè)分離原則”為視角

●李偉群 胡 鵬

2017年2月24日，保監(jiān)會(huì)一紙?zhí)幜P決定讓持續(xù)一年多的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”劃上了句號(hào)。但“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”作為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的“活教材”，其背后所折射出的上市公司治理、金融混業(yè)監(jiān)管、保險(xiǎn)資金運(yùn)用等深層次問(wèn)題仍懸而未決，亟待理論界和實(shí)務(wù)界的進(jìn)一步研究。以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為代表的舉牌潮起源于我國(guó)金融環(huán)境的變化。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模高速增長(zhǎng)，但同期的銀行存款、債券等資產(chǎn)收益率卻持續(xù)走低，保險(xiǎn)資產(chǎn)保值增值的壓力增大。2014年以來(lái)，保險(xiǎn)資金投資渠道不斷拓寬，“股災(zāi)”中保監(jiān)會(huì)甚至明確鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增持救市，基于資產(chǎn)配置壓力、長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)布局和一系列政策紅利，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐漸提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，大量舉牌，甚而超越基金、券商等傳統(tǒng)大戶，成為新的重要機(jī)構(gòu)投資者。

遺憾的是，學(xué)界對(duì)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中公司法、證券法問(wèn)題討論甚多，鮮有人關(guān)注其中的保險(xiǎn)法問(wèn)題，而前海人壽作為寶能系舉牌萬(wàn)科的急先鋒，其保險(xiǎn)資金的動(dòng)用起到了關(guān)鍵性作用。反觀我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，2004年中信集團(tuán)同樣借助旗下臺(tái)灣中國(guó)人壽的保險(xiǎn)資金取得了開(kāi)發(fā)金控的經(jīng)營(yíng)權(quán)，隨后理論界和實(shí)務(wù)界積極反應(yīng)，對(duì)保險(xiǎn)資金偏離立法目的使用的行為進(jìn)行檢討，并參酌美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”作出兩次修改。兩相對(duì)比，不禁令人唏噓！大陸學(xué)界對(duì)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中的保險(xiǎn)法問(wèn)題缺乏敏感度源于法學(xué)界偏重于保險(xiǎn)合同法的研究，而對(duì)保險(xiǎn)業(yè)法的研究長(zhǎng)期缺位。保險(xiǎn)資金股票投資行為的規(guī)范事關(guān)保戶權(quán)益的維護(hù)、資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，理應(yīng)成為保險(xiǎn)法之重大課題。在此，筆者即以“中信入主開(kāi)發(fā)金控”這一典型案例為切入點(diǎn)，通過(guò)個(gè)案研究闡釋我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)“法制”的變遷及爭(zhēng)議，為防堵“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”所暴露的制度漏洞提供有益經(jīng)驗(yàn)。

一、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)典型案例的主要事實(shí)、“立法”回應(yīng)和學(xué)界爭(zhēng)議

（一）案例事實(shí)〔1〕 案例事實(shí)部分主要參考林濰瑄：《公司治理之經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)之探討——以中信入主開(kāi)發(fā)金控為探討案例》，臺(tái)灣交通大學(xué)2003年碩士學(xué)位論文，第26～50頁(yè)；梁昭銘：《保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用規(guī)范之妥適性——以中壽投資開(kāi)發(fā)金衍生之爭(zhēng)議為例》，臺(tái)灣政治大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文，第70～119頁(yè)；陳惟龍：《保險(xiǎn)資金之運(yùn)用與公司治理》，臺(tái)灣大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文，第82～91頁(yè)。

20世紀(jì)末期以來(lái)，金融自由化已漸成潮流，發(fā)達(dá)國(guó)家莫不進(jìn)行金融自由化改革，譬如英國(guó)、日本的“金融大爆炸”，美國(guó)1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，均允許保險(xiǎn)、銀行、證券相互跨業(yè)經(jīng)營(yíng)。國(guó)際金融市場(chǎng)快速整合使得各國(guó)金融市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。自我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)加入WTO以后，主管機(jī)關(guān)為因應(yīng)全球金融革新與競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，積極開(kāi)放金融跨業(yè)經(jīng)營(yíng)，著力于構(gòu)建“經(jīng)營(yíng)多元化、組織大型化”的金融體制。在此背景下，臺(tái)灣中華開(kāi)發(fā)金融控股公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“開(kāi)發(fā)金控”）于2001年依據(jù)“金融控股公司法”由子公司臺(tái)灣中華開(kāi)發(fā)工業(yè)銀行以股份轉(zhuǎn)換方式成立。2002年，開(kāi)發(fā)金控并購(gòu)菁英證券和大華證券，擁有了直接投資、證券承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等完整的上中下游金融業(yè)務(wù)，成為當(dāng)時(shí)島內(nèi)最大、最具專(zhuān)業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)。而中信集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中信”）成立于2002年，其背后的實(shí)際控制人是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)著名的辜氏財(cái)團(tuán)，旗下成員包括中信金控、中信證券、臺(tái)灣中國(guó)人壽等。

開(kāi)發(fā)金控之控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，源于長(zhǎng)期以來(lái)董監(jiān)持股嚴(yán)重不足的現(xiàn)象。且自2003年第四季度各金控公司股價(jià)都隨經(jīng)濟(jì)景氣逐漸上揚(yáng)，唯獨(dú)開(kāi)發(fā)金控因前董事長(zhǎng)被收押改由董事陳敏熏接任而處于低迷態(tài)勢(shì)。2003年底到2004年初，中信集團(tuán)通過(guò)旗下中信證券和臺(tái)灣中國(guó)人壽大舉買(mǎi)進(jìn)開(kāi)發(fā)金控股票，截止2004年開(kāi)發(fā)金控召開(kāi)股東大會(huì)之前，中信證券已持有24萬(wàn)張以上開(kāi)發(fā)金控股票，臺(tái)灣中國(guó)人壽亦持有逾30萬(wàn)張開(kāi)發(fā)金控股票，合計(jì)持有開(kāi)發(fā)金控流通在外股權(quán)近5%，加計(jì)辜家所持有之股份，預(yù)計(jì)達(dá)6%，遠(yuǎn)高于陳敏熏家族的持股數(shù)。此時(shí)，陳敏熏等公司派也警覺(jué)到市場(chǎng)上正有一股力量對(duì)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)金控而來(lái)，2004年，公司派召開(kāi)董事會(huì)決定將6月份召開(kāi)的股東大會(huì)提前至4月5日，致使股東資格登記日提前至2月6日，只有在當(dāng)日之前持有股票者才能參加股東大會(huì)并享有董監(jiān)改選的表決權(quán)。然而在最后登記日，公司派赫然發(fā)現(xiàn)中信旗下的臺(tái)灣中國(guó)人壽已是開(kāi)發(fā)金控的第一大股東，中信證券是第二大股東。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)財(cái)政事務(wù)主管機(jī)構(gòu)出于維護(hù)官股（約占6.3%）利益、兼顧市場(chǎng)公平之目的，在2月中旬邀請(qǐng)中信與陳敏熏會(huì)面協(xié)商，但終因董事席次規(guī)劃不被陳所認(rèn)同而宣告失敗，中信與官股遂結(jié)成同盟，約定共同規(guī)劃董事席次，雙方委托書(shū)征求大戰(zhàn)正式展開(kāi)。在此過(guò)程中，雙方大打輿論戰(zhàn)，中信陣營(yíng)的訴求是：基于公平正義的立場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)比一般投資大眾擁有更多的公司股權(quán)，才能為股東創(chuàng)造更大的投資回報(bào)，而開(kāi)發(fā)金控績(jī)效不彰，管理層無(wú)心經(jīng)營(yíng)，任何人都可取而代之，為股東謀求最大利益，中信作為大股東，肩負(fù)著公司股價(jià)再生的使命感。陳敏熏等公司派回?fù)舻溃褐行烹m號(hào)稱(chēng)持有約6%的開(kāi)發(fā)金控股票，但臺(tái)灣中國(guó)人壽動(dòng)用的資金是保戶的錢(qián)，換算成自有資金也不到2%，事實(shí)上持股比例并不比本方多太多，官股與中信不應(yīng)私相授受，在股東大會(huì)召開(kāi)前就先行分配董事席次，應(yīng)尊重全體股東對(duì)管理層的選擇。4月5日，開(kāi)發(fā)金控股東大會(huì)在萬(wàn)眾矚目下召開(kāi)，經(jīng)計(jì)票，官股與中信所提案的7名常務(wù)董事無(wú)異議通過(guò)，中信證券總經(jīng)理辜仲瑩出任開(kāi)發(fā)金控總經(jīng)理，其后開(kāi)發(fā)金控高級(jí)管理人員的派任皆由中信主導(dǎo)，中信成功入主開(kāi)發(fā)金控。

中信成功取得開(kāi)發(fā)金控的控制權(quán)，臺(tái)灣中國(guó)人壽的股權(quán)投資起到了關(guān)鍵性的作用。臺(tái)灣中國(guó)人壽投資開(kāi)發(fā)金控的金額，占其可運(yùn)用資金的3.42%，約持有開(kāi)發(fā)金控股權(quán)的2.67%，形式上完全符合“保險(xiǎn)法”第146條之1第1項(xiàng)第3款之比例限制?！?〕當(dāng)時(shí)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第1項(xiàng)第3款為：保險(xiǎn)業(yè)資金得購(gòu)買(mǎi)經(jīng)依法核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行之公司股票；其購(gòu)買(mǎi)每一公司之股票總額，不得超過(guò)該保險(xiǎn)業(yè)資金百分之五及該發(fā)行股票之公司實(shí)收資本額百分之十。但此舉引發(fā)了各界的強(qiáng)烈爭(zhēng)議，其中大型集團(tuán)動(dòng)用旗下保險(xiǎn)子公司的保戶資金巧妙規(guī)避保險(xiǎn)監(jiān)管的比例限制，協(xié)助關(guān)系企業(yè)取得經(jīng)營(yíng)權(quán)是否符合“立法”精神乃最大之爭(zhēng)議。

（二）“立法”回應(yīng)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主管機(jī)關(guān)藉此全面檢討保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用問(wèn)題，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2004年8月4日作成決定，保險(xiǎn)公司依據(jù)“保險(xiǎn)法”第146條之1進(jìn)行資金運(yùn)用，屬于短期、獲利性投資，不應(yīng)出任被投資公司董監(jiān)事，不能征求委托書(shū)，不能介入經(jīng)營(yíng)，要支持公司派?！?〕同前注〔1〕，梁昭銘文，第107頁(yè)。惟決議中“限制保險(xiǎn)公司出任被投資公司董監(jiān)事及征求委托書(shū)之權(quán)利”是法律保留事項(xiàng)，必須有法律明文規(guī)定才能做出，故主管機(jī)關(guān)不得已作出讓步，轉(zhuǎn)而通過(guò)保險(xiǎn)商業(yè)同業(yè)公會(huì)召集會(huì)員協(xié)商，并制定“保險(xiǎn)業(yè)從事保險(xiǎn)法第146條之1第1項(xiàng)第3款投資有價(jià)證券自律規(guī)范”，期望通過(guò)行業(yè)自律將保險(xiǎn)資金運(yùn)用導(dǎo)向正軌。該自律規(guī)范雖使保險(xiǎn)資金介入被投資公司經(jīng)營(yíng)的情況有所減少，但因不具備法律強(qiáng)制力，對(duì)各保險(xiǎn)公司監(jiān)管強(qiáng)度較弱，因此主管機(jī)關(guān)借“保險(xiǎn)法”修改之機(jī)，對(duì)保險(xiǎn)資金投資股票規(guī)范重新檢討?！?〕同前注〔1〕，陳惟龍文，第72～73頁(yè)。2007年6月14日，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“立法”事務(wù)主管機(jī)構(gòu)三讀通過(guò)“保險(xiǎn)法修正案”，強(qiáng)化保險(xiǎn)資金股票投資依照其目的分為財(cái)務(wù)投資、參與經(jīng)營(yíng)及主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，〔5〕我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)為財(cái)務(wù)投資，第146條之5為參與經(jīng)營(yíng)，第146條之6為主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。并在“保險(xiǎn)法”第146條之1（財(cái)務(wù)投資）中增訂第3項(xiàng)：保險(xiǎn)業(yè)投資公開(kāi)發(fā)行股票的，不得有下列情事：（1）以保險(xiǎn)業(yè)或其代表人擔(dān)任被投資公司董事、監(jiān)察人；（2）行使表決權(quán)支持其關(guān)系人或關(guān)系人之董事、監(jiān)察人、職員擔(dān)任被投資金融機(jī)構(gòu)董事、監(jiān)察人；（3）指派人員獲聘為被投資公司經(jīng)理人。

即使“保險(xiǎn)法”已明確禁止保險(xiǎn)資金介入被投資公司的經(jīng)營(yíng)，保險(xiǎn)資金淪為經(jīng)營(yíng)權(quán)爭(zhēng)奪籌碼的事件仍層出不窮，更出現(xiàn)違規(guī)投票協(xié)議和違規(guī)投票行為。2012年龍邦國(guó)際集團(tuán)董監(jiān)事改選，財(cái)務(wù)狀況早已惡化的國(guó)寶人壽聯(lián)合其大股東朱國(guó)榮大幅買(mǎi)進(jìn)龍邦股票，監(jiān)管機(jī)構(gòu)火速要求國(guó)寶說(shuō)明情況，并祭出“三不準(zhǔn)政策”：不得以壽險(xiǎn)資金介入龍邦董監(jiān)改選，不得參與董監(jiān)改選投票，不得支持關(guān)系人出任董監(jiān)。然而，原先已承諾不去投票的國(guó)寶人壽居然參與投票，還支持其大股東朱國(guó)榮拿下一席董事席位，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)監(jiān)管權(quán)受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)?！?〕參見(jiàn)黃俐：《股東表決權(quán)限制之研究——兼論保險(xiǎn)法第146條之1妥適性》，臺(tái)灣東海大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文，第187～188頁(yè)。該事件后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決心推動(dòng)第二次修法，2014年5月20日于“保險(xiǎn)法”第146條之1增訂第4項(xiàng)：保險(xiǎn)業(yè)違規(guī)行使表決權(quán)者，其或代表人擔(dān)任董事、監(jiān)察人、行使表決權(quán)、指派人員獲聘為經(jīng)理人、與第三人之約定、協(xié)議或授權(quán)，無(wú)效。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)個(gè)案嚴(yán)格管控與懲處，積極完善保險(xiǎn)法制，善盡保險(xiǎn)監(jiān)管職責(zé)的態(tài)度頗值贊賞。然“保險(xiǎn)法”增訂的第146條之1第3項(xiàng)是否符合基本法理，是否能夠有效填補(bǔ)制度漏洞，防范保險(xiǎn)資金的不當(dāng)運(yùn)用，都值得深入思考，這引起了學(xué)界的巨大爭(zhēng)議。

（三）學(xué)界爭(zhēng)議

針對(duì)“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)界表達(dá)了不同的觀點(diǎn)和立場(chǎng)，茲分述如下。

持肯定立場(chǎng)者認(rèn)為：（1）保險(xiǎn)資金取自社會(huì)大眾，應(yīng)確保足夠的償付能力，歐盟Solvency第1號(hào)指令規(guī)定，保險(xiǎn)公司應(yīng)有足夠清償能力的金額，以確保一家保險(xiǎn)公司在不可預(yù)見(jiàn)的情況下，相對(duì)于應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)仍有充分的自有資本，以補(bǔ)償保戶之損害，此亦系反對(duì)保險(xiǎn)業(yè)投資介入經(jīng)營(yíng)權(quán)之重要原因；〔7〕參見(jiàn)陳麗娟：《SolvencyⅡ指令：歐盟保險(xiǎn)監(jiān)理趨勢(shì)之探討》，《月旦財(cái)經(jīng)法雜志》2012年第28期。（2）保險(xiǎn)業(yè)屬高杠桿操作行業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)股東僅投入極少的自有資金，即可運(yùn)用好幾倍的資金，然而保險(xiǎn)資金主要來(lái)源于保戶的責(zé)任準(zhǔn)備金，保戶承擔(dān)了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，因此從嚴(yán)規(guī)范保險(xiǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)投資行為絕對(duì)必要；（3）防范保險(xiǎn)業(yè)股東掏空公司，保險(xiǎn)公司不同于其他大型股份公司，不用上市就坐擁龐大資金，而其內(nèi)部投資決策往往不公開(kāi)透明，很容易成為大股東的“提款機(jī)”；（4）保險(xiǎn)資金運(yùn)用應(yīng)回歸立法之初衷，保險(xiǎn)資金運(yùn)用本是希望保險(xiǎn)業(yè)為保戶做妥善的投資管理，提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，不僅保持保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定，更促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，故保險(xiǎn)資金投資股票應(yīng)是認(rèn)同公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，獲取財(cái)務(wù)收入，如果影響被投資公司經(jīng)營(yíng)，甚至為其關(guān)系人并購(gòu)抬轎，則與“立法”意旨不合，應(yīng)予限制?！?〕同前注〔6〕，黃俐文，第207～208頁(yè)。

持反對(duì)立場(chǎng)者認(rèn)為：（1）該條文違背股東平等原則之基本法理，股東基于股東地位，對(duì)公司的權(quán)利與義務(wù)享有平等待遇，“立法”者僅以“防止保險(xiǎn)業(yè)介入被投資公司之經(jīng)營(yíng)，確保保戶之利益”等似是而非的理由，限制保險(xiǎn)業(yè)資金的運(yùn)用方式，實(shí)與主管機(jī)關(guān)鼓勵(lì)金融事業(yè)綜合發(fā)展、不同類(lèi)型事業(yè)跨業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代趨勢(shì)不符；〔9〕參見(jiàn)江朝國(guó)：《金融控股公司法下之保險(xiǎn)子公司投資相關(guān)事宜》，《臺(tái)灣本土法學(xué)雜志》2006年第78期。（2）恐降低保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益，保險(xiǎn)公司欲充分了解公開(kāi)發(fā)行公司之經(jīng)營(yíng)狀況等重要信息，唯有進(jìn)入該公司擔(dān)任董監(jiān)事始能取得第一手資料，才能更加了解被投資公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況，從而決定是否應(yīng)繼續(xù)投資，此一限制導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確控制投資風(fēng)險(xiǎn)，將大幅度影響保險(xiǎn)資金之投資收益；〔10〕參見(jiàn)江朝國(guó)：《保險(xiǎn)法修正評(píng)釋》，《月旦法學(xué)雜志》2009年第1期。（3）抑制保險(xiǎn)資金的積極作用，保險(xiǎn)業(yè)資金龐大，若能配合國(guó)家政策，適用于社會(huì)發(fā)展，具有正面意義，此一限制與主管機(jī)關(guān)鼓勵(lì)保險(xiǎn)業(yè)支持經(jīng)濟(jì)的倡導(dǎo)相悖；（4）保險(xiǎn)資金與其他機(jī)構(gòu)投資者相同，都是安定社會(huì)的重要力量，不應(yīng)被差別對(duì)待，甚至污名化。

觀諸雙方之立場(chǎng)，似乎都有道理，“立法”者很難做出選擇，但我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主管機(jī)關(guān)不惜違背同股同權(quán)的基本法理，剝奪保險(xiǎn)業(yè)在上市公司的表決權(quán)，其并非著眼于個(gè)案影響，也不限于維護(hù)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定，而是決心貫徹“金融與商業(yè)分離”原則?？梢哉f(shuō)，“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)乃我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主管機(jī)關(guān)在金融法規(guī)中貫徹“金融與商業(yè)分離”原則的縮影。

二、“金融與商業(yè)分離”原則下對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資相關(guān)規(guī)則的反思

（一）“金融與商業(yè)分離”原則的源流

分業(yè)經(jīng)營(yíng)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行某種程度的分業(yè)管制。按照分業(yè)管制的程度不同，分業(yè)經(jīng)營(yíng)有三個(gè)層次：第一層次是金融與非金融業(yè)的分離，金融機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)非金融業(yè)務(wù)，包括持股在內(nèi)；第二層次則系銀行、證券、保險(xiǎn)此三類(lèi)業(yè)務(wù)分離，即經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)后不得再兼營(yíng)他二類(lèi)之業(yè)務(wù)；第三層次是各子行業(yè)內(nèi)部有關(guān)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步分離，例如政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)之金融機(jī)構(gòu)分離、證券交易與證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)之金融機(jī)構(gòu)分離、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)與人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之金融機(jī)構(gòu)分離等。通常所指的分業(yè)經(jīng)營(yíng)多指第二層次，即銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之分離。而“金融與商業(yè)分離”則是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的下位概念，為分業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一層次。

“金融與商業(yè)分離”原則最早是由“銀行與商業(yè)分離”原則衍生而來(lái)。美國(guó)自1864年起就立法禁止銀行與商業(yè)結(jié)合，其主要擔(dān)憂有以下幾點(diǎn)：（1）利益沖突，例如銀行對(duì)于非金融關(guān)系企業(yè)之客戶核貸寬松，對(duì)于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則不予授信，或授信時(shí)，附加其他額外標(biāo)準(zhǔn)；（2）信心防火墻可能被穿透，非金融關(guān)系企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，而有資金危機(jī)時(shí)，雖然法律上分屬不同主體而隔絕了風(fēng)險(xiǎn)的分散，但民眾可能會(huì)對(duì)金融控股公司內(nèi)之銀行失去信心，并感到恐慌；（3）金控公司旗下之銀行、證券、保險(xiǎn)子公司都受到嚴(yán)格監(jiān)管，但非金融關(guān)系企業(yè)缺乏此監(jiān)管；（4）經(jīng)濟(jì)資源過(guò)度集中，可能造成“大而不能倒”的監(jiān)管隱憂，且金控公司涉及的層面相當(dāng)廣泛，若再加上非金融事業(yè)的版圖，極可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)勢(shì)力過(guò)于集中?！?1〕參見(jiàn)謝易宏：《企業(yè)與金融法制的昨是今非》，五南圖書(shū)出版股份有限公司2008年版，第379頁(yè)。

為防止金融機(jī)構(gòu)利用其龐大的經(jīng)濟(jì)勢(shì)力介入非金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)，從而利用其地位造成不公平競(jìng)爭(zhēng)及利益沖突，“金融與商業(yè)分離”原則在美國(guó)金融實(shí)務(wù)上已成為金融機(jī)構(gòu)投資非金融相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)的重要圭臬。〔12〕同上注。1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》使美國(guó)金融業(yè)進(jìn)入分業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代，金融業(yè)彼此間不得兼營(yíng)，而銀行業(yè)與非金融業(yè)亦不得彼此混業(yè)經(jīng)營(yíng)，1956年《銀行控股公司法》進(jìn)一步加強(qiáng)此原則，規(guī)定銀行業(yè)務(wù)僅及于“與銀行業(yè)務(wù)相關(guān)而有適當(dāng)之從屬性者，純商業(yè)行為不得成為銀行業(yè)務(wù)，并限制銀行不得管理或控制與銀行業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的非銀行資產(chǎn)”。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》進(jìn)一步擴(kuò)張“銀行與商業(yè)分離”概念的內(nèi)涵，申言之，《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》雖結(jié)束金融機(jī)構(gòu)間壁壘分明的時(shí)代，但繼續(xù)維持傳統(tǒng)銀行與商業(yè)分離的原則，仍禁止儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)直接投資生產(chǎn)事業(yè)的股份，且金控公司不得持有生產(chǎn)事業(yè)的股份，原則上也不得經(jīng)營(yíng)及管理生產(chǎn)事業(yè)，以此加強(qiáng)金融業(yè)與非金融業(yè)之區(qū)隔。這樣一個(gè)演進(jìn)的過(guò)程，說(shuō)明“銀行與商業(yè)分離”擴(kuò)張到金控公司的范疇，演變?yōu)榻袢盏摹敖鹑谂c商業(yè)分離”概念。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)參酌美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，亦從投資比例、投資限額、禁止人事權(quán)介入經(jīng)營(yíng)等方面貫徹“金融與商業(yè)分離”原則，以實(shí)現(xiàn)該原則之規(guī)范目的。從2004年“金融服務(wù)法草案”制定之初，到2009年“金融控股公司法”修正，以及各金融業(yè)“法”的修改，均可見(jiàn)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主管機(jī)關(guān)對(duì)“金融與商業(yè)分離”原則貫徹之決心?！?3〕參見(jiàn)林盟翔：《金融服務(wù)橫向整合之困難與挑戰(zhàn)——金融與商業(yè)分離原則之定位與落實(shí)》，《中正財(cái)經(jīng)法學(xué)》2010年創(chuàng)刊號(hào)。

（二）“金融與商業(yè)分離”原則下保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資行為規(guī)制的核心要義

法律是價(jià)值衡量的藝術(shù)，應(yīng)基于社會(huì)公益，全面地規(guī)范經(jīng)法律認(rèn)定的不當(dāng)行為，不能為了打壓特定者而立法。“金融與商業(yè)分離”原則及其一系列立法安排根本上是監(jiān)管者擔(dān)憂金融機(jī)構(gòu)濫用客戶資金、擾亂正常商業(yè)秩序。然而現(xiàn)代金融創(chuàng)新與融合的時(shí)代趨勢(shì)下，金融與商業(yè)聯(lián)合也是促進(jìn)資源共享、提升金融競(jìng)爭(zhēng)力的有力手段。法律最基本的“公平原則”要求監(jiān)管者應(yīng)反復(fù)權(quán)衡利弊，興利避害，切莫因噎廢食。進(jìn)言之，金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用本質(zhì)上是人的行為，如果金融機(jī)構(gòu)公司治理健全，決策公開(kāi)透明，每一筆投資都考量安全性、收益性等要素，且對(duì)外行使表決權(quán)符合大眾預(yù)期，這樣的金融機(jī)構(gòu)適度介入商業(yè)經(jīng)營(yíng)很值得鼓勵(lì)，法律的最高境界是引導(dǎo)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用回歸“合法又合理”的正軌。

就保險(xiǎn)資金運(yùn)用自身而言，安全性與收益性恒為一對(duì)矛盾。保險(xiǎn)資金運(yùn)用是杠桿操作，保險(xiǎn)公司股東以極少的自有資金撬動(dòng)數(shù)倍于自身的準(zhǔn)備金，因此其投資偏好天然傾向于冒險(xiǎn)，剝奪保險(xiǎn)公司選任被投資公司董監(jiān)事的權(quán)利確實(shí)能夠防范實(shí)際控制人掏空保險(xiǎn)公司、濫用保險(xiǎn)資金幫助收購(gòu)的弊端，但同時(shí)降低了保險(xiǎn)公司股票投資的溢價(jià)。股權(quán)作為一種綜合性權(quán)利，其包含的表決權(quán)和受益權(quán)密不可分，如果離開(kāi)表決權(quán)，股東不僅將失去監(jiān)督的工具，在控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)，持有的股票也會(huì)變成無(wú)人問(wèn)津的廢紙。立法在進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)時(shí)力求達(dá)到表決權(quán)和受益權(quán)互相匹配，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所說(shuō)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的匹配，例如優(yōu)先股股票，雖不含有表決權(quán)，不能參與公司經(jīng)營(yíng)，但比普通股票有更優(yōu)先請(qǐng)求利潤(rùn)分配的權(quán)利。但我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)，既剝奪保險(xiǎn)公司持有之股票的表決權(quán)，又沒(méi)有給予其喪失表決權(quán)后的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)，導(dǎo)致表決權(quán)和受益權(quán)嚴(yán)重不平衡，這種激進(jìn)的“立法”實(shí)有矯枉過(guò)正之嫌，不值得大陸地區(qū)效仿。

另外，就保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與公司經(jīng)營(yíng)而言，財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者兩重屬性又是另一對(duì)矛盾。首先，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)作為戰(zhàn)略投資者，充當(dāng)“積極股東”角色，以長(zhǎng)期投資而非短期套利為目標(biāo)。這一角色起源于美國(guó)上世紀(jì)80年代的“股東積極主義”運(yùn)動(dòng)，倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)股東由“用腳投票”轉(zhuǎn)向“用手投票”，不要僅憑股權(quán)買(mǎi)賣(mài)間接地影響管理層，而是要積極介入公司事務(wù)、監(jiān)督管理層、參與公司決策，從而改善公司績(jī)效?！?4〕參見(jiàn)馬穎：《機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行性研究》，東北林業(yè)大學(xué)出版社2008年版，第43頁(yè)。其次，保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金一般來(lái)源于責(zé)任準(zhǔn)備金，具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來(lái)源穩(wěn)定等特點(diǎn)，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品期限一般在15年至30年以上，即使分紅險(xiǎn)期限一般也在5年以上，而且躉繳比例高達(dá)70%，因此，保險(xiǎn)資金不同于其他資金，是天然的長(zhǎng)期價(jià)值投資者?！?5〕參見(jiàn)陳文輝等：《新常態(tài)下的中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用研究》，中國(guó)金融出版社2016年版，第18頁(yè)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不僅具備機(jī)構(gòu)投資者的一般屬性，且具有長(zhǎng)期價(jià)值投資者的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，只有行使表決權(quán)方能實(shí)質(zhì)性地參與公司治理、表達(dá)意見(jiàn)，為受益人爭(zhēng)取最大利益，表決權(quán)是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者和長(zhǎng)期價(jià)值投資者的重要權(quán)利，不應(yīng)被任意剝奪。但另一方面，保險(xiǎn)業(yè)作為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的管理者和分散者，風(fēng)險(xiǎn)保障才是其本質(zhì)功能，投資只是其輔助功能，絕不可本末倒置?！?6〕參見(jiàn)張煒：《險(xiǎn)資堅(jiān)持長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資大有可為》，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2016年12月15日第003版。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔，才能使保險(xiǎn)業(yè)不偏離風(fēng)險(xiǎn)保障的主業(yè)?！?7〕參見(jiàn)傅蘇穎：《險(xiǎn)資股權(quán)投資強(qiáng)化財(cái)務(wù)投資性質(zhì)，專(zhuān)家建議加強(qiáng)投資目標(biāo)管理》，載《證券日?qǐng)?bào)》2017年2月24日第A01版。但相對(duì)于戰(zhàn)略投資，財(cái)務(wù)投資的特點(diǎn)是更關(guān)注短期獲利，一般不派駐董事，不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)和管理，僅提供資金支持?！?8〕參見(jiàn)張新文主編：《中國(guó)資本市場(chǎng)投資詞典》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2015年版，第310頁(yè)?？梢?jiàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所具有的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者兩重角色有所沖突。

綜上所述，保險(xiǎn)資金股票投資行為規(guī)制的難點(diǎn)可歸納為兩個(gè)命題：一為保險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性與收益性的內(nèi)部矛盾，二為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)兼具戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者二重角色的外部矛盾。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)過(guò)度偏重安全而犧牲效率，顯然有失偏頗。自由市場(chǎng)環(huán)境下，兩岸保險(xiǎn)市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題是相似的，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)監(jiān)管的得失與教訓(xùn)值得大陸地區(qū)警醒與反思。

三、保險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性與收益性的平衡

2004年，保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接投資股票。十幾年的市場(chǎng)發(fā)展中，我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一直在消極炒作與積極介入兩重角色中徘徊，根本沒(méi)有尋得保險(xiǎn)資金安全性與收益性的最佳平衡點(diǎn)，同時(shí)期的保險(xiǎn)監(jiān)管更是陷入“一放就亂，一管就死”的怪圈。

（一）消極炒作之現(xiàn)實(shí)與積極介入之預(yù)期的背離

引導(dǎo)保險(xiǎn)資金入市，理論界、監(jiān)管層和市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)資金的一致預(yù)期都是保險(xiǎn)資金應(yīng)奉行長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，成為穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。但投資實(shí)踐證明，少數(shù)保險(xiǎn)公司存在違背長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，跟風(fēng)追漲殺跌、炒作人氣的傾向?！?9〕參見(jiàn)徐高林：《保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期價(jià)值投資的股市基礎(chǔ)分析》，《保險(xiǎn)研究》2008年第10期。以中國(guó)人壽為例，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，中國(guó)人壽在監(jiān)管政策放開(kāi)不久的2005年四季度持有49只股票，到2006年年初已經(jīng)拋售31只，留下18只，簡(jiǎn)單換股率為63.26%；2006年一季度中國(guó)人壽持有43只股票中，只有16只股票保留到了二季度，其余27只股票悉數(shù)被拋出，簡(jiǎn)單換股率為62.79%，如果加上二季度中國(guó)人壽增加的新股，這兩者相加得出的換股率將超過(guò)100%，媒體因此熱炒中國(guó)人壽引領(lǐng)“短線王”。有研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于保險(xiǎn)席位而言，趨勢(shì)投資顯然多于價(jià)值投資，波段操作常于長(zhǎng)期投資。〔20〕參見(jiàn)陳懇：《迷失的盛宴：中國(guó)保險(xiǎn)史 1978-2014》，浙江大學(xué)出版社2014年版，第164頁(yè)。顯然保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)非但沒(méi)有成為用手行使股東權(quán)利的積極股東，反而成為偏好短線牟利的消極炒作者，嚴(yán)重背離了監(jiān)管的初衷。

2014年2月，為進(jìn)一步推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用體制的市場(chǎng)化改革，保監(jiān)會(huì)決定實(shí)施大類(lèi)資產(chǎn)比例監(jiān)管，給予保險(xiǎn)資金更大的配置自由?！?1〕同前注〔15〕，陳文輝等書(shū)，第28頁(yè)。在一系列政策利好驅(qū)動(dòng)下，保險(xiǎn)資金大規(guī)模入市，險(xiǎn)資舉牌事件也頻頻發(fā)生。一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不止于做短線牟利的財(cái)務(wù)投資者，更是積極謀求上市公司控制權(quán)。2015年下半年，寶能系不斷通過(guò)旗下的鉅盛華公司和前海人壽舉牌萬(wàn)科，開(kāi)始了曠日持久的控制權(quán)爭(zhēng)奪。萬(wàn)科管理層表示：“不歡迎野蠻人”，寶能系則提出罷免萬(wàn)科現(xiàn)任所有董監(jiān)事。除此之外，寶能系舉牌南玻A，造成其高管集體辭職，更觸發(fā)了A股數(shù)百家上市公司紛紛在章程中增設(shè)各類(lèi)反收購(gòu)條款?！?2〕參見(jiàn)張敏：《34家上市公司遭舉牌，防野蠻人反收購(gòu)條款盛行》，載《證券日?qǐng)?bào)》2017年6月16日第A01版。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極介入公司治理，并非出于監(jiān)督管理層，提升上市公司績(jī)效之目的，而是為了控制上市公司，進(jìn)行資本運(yùn)作，這背后潛藏著一系列風(fēng)險(xiǎn)：其一，保險(xiǎn)公司大股東濫用股東權(quán)，操縱舉牌，使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)異化為大股東的融資平臺(tái)；其二，舉牌資金來(lái)源于萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)，一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)保障的主業(yè)，過(guò)度開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)增大；其三，舉牌過(guò)程中，除了運(yùn)用保險(xiǎn)資金外，還運(yùn)用多種金融衍生工具，以極少的自有資金撬動(dòng)大量的杠桿資金用于增持股票，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。由此可見(jiàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)介入上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪相當(dāng)程度上擾亂了正常的商業(yè)秩序，不利于金融穩(wěn)定。

（二）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自有資金和準(zhǔn)備金之分離運(yùn)用

依據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》第3條：保險(xiǎn)資金，是指保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司以本外幣計(jì)價(jià)的資本金、公積金、未分配利潤(rùn)、各項(xiàng)準(zhǔn)備金及其他資金?？梢?jiàn)，保險(xiǎn)資金由自有資金和各種準(zhǔn)備金所構(gòu)成。實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司在每次增持時(shí)選擇的資金來(lái)源性質(zhì)也有所不同，有時(shí)來(lái)自自有資金，有時(shí)來(lái)自準(zhǔn)備金，有時(shí)二者兼具?！?3〕參見(jiàn)楊倩雯：《險(xiǎn)資橫掃資本市場(chǎng)的秘密：三大主力資金輪番出動(dòng)》，載《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2016年7月5日第A05版。而保戶與保險(xiǎn)公司股東對(duì)于資金運(yùn)用之目標(biāo)并不一致：準(zhǔn)備金之提存乃企業(yè)未來(lái)負(fù)債的折現(xiàn)，著重在于安全、保障，關(guān)系到保戶權(quán)益的維護(hù)和償付能力的確保；而保險(xiǎn)公司股東往往將獲取更高報(bào)酬視為首要目標(biāo)。由于二者間比例的懸殊，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金運(yùn)用杠桿率過(guò)高，從而衍生出利益沖突問(wèn)題。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)兩種資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，是其股票投資激進(jìn)的根源，反之，維持保險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性與收益性之平衡必須使二者分開(kāi)運(yùn)用，設(shè)置兩者利益沖突的防火墻。

筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)重新界定保險(xiǎn)資金的范圍，保險(xiǎn)資金應(yīng)僅限于保戶所繳交的保費(fèi)所形成的準(zhǔn)備金，而不應(yīng)包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的自有資金，這是根除二者利益沖突的基礎(chǔ)。另外，防范自有資金和準(zhǔn)備金利益沖突的具體規(guī)則可從信息披露、合同責(zé)任、投資期限等具體方面加以規(guī)定，對(duì)于此點(diǎn)，我國(guó)證券業(yè)防范自有資金和客戶資金利益沖突的經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。例如，證券公司可以以自有資金參與本公司設(shè)立的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，但證券機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，有效防范利益沖突，保護(hù)客戶利益。證券機(jī)構(gòu)應(yīng)和客戶在合同中約定自有資金參與、退出的條件、程序、風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露等事項(xiàng)，合同約定承擔(dān)責(zé)任的自有資金，還應(yīng)當(dāng)對(duì)金額做出約定。〔24〕參見(jiàn)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（2013年修訂）第25條。證券機(jī)構(gòu)自有資金參與集合計(jì)劃的持有期限不得少于6個(gè)月。參與、退出時(shí)，應(yīng)當(dāng)提前5日告知客戶和資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)。〔25〕參見(jiàn)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（2013年修訂）第23條。

四、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者角色的理性歸位

2015年以來(lái)，保險(xiǎn)資金頻繁舉牌，引發(fā)了公眾對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的強(qiáng)烈質(zhì)疑，保監(jiān)會(huì)隨之出臺(tái)一系列監(jiān)管政策彌補(bǔ)制度漏洞。概言之，對(duì)保險(xiǎn)資金舉牌監(jiān)管的總體思路是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，健全保險(xiǎn)公司治理。保監(jiān)會(huì)堅(jiān)持貫徹“保險(xiǎn)姓?！?，及時(shí)推出監(jiān)管政策的做法頗值贊賞，但保險(xiǎn)資金“舉牌潮”的大規(guī)模消退到底歸因于“妖精”、“害人精”式的政治動(dòng)員還是監(jiān)管新規(guī)的作用，很值得深入考慮。

（一）現(xiàn)行制度規(guī)制之不足

1.“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”外延模糊。監(jiān)管層將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資分為“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”，同時(shí)認(rèn)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資應(yīng)以保險(xiǎn)上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)為主，〔26〕參見(jiàn)趙萍、李致鴻：《獨(dú)家專(zhuān)訪保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝：用底線思維監(jiān)管保險(xiǎn)資金》，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2016年3月21日第004版。因此在《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》等政策文件中將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司的行業(yè)限制在“保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)”、“非保險(xiǎn)類(lèi)金融企業(yè)”、“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”。前兩類(lèi)行業(yè)范圍較容易確定，而第三類(lèi)“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”的外延則非常模糊。檢視以往出臺(tái)的監(jiān)管政策，可以推知“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”涉及養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、新興商貿(mào)等行業(yè)。〔27〕參見(jiàn)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號(hào)）、《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2010〕80號(hào)）、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號(hào)）。但保險(xiǎn)業(yè)是為各行各業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的，其天生就具有跨界的特質(zhì)，上述列舉實(shí)在難以滿足保險(xiǎn)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)實(shí)需求。目前保險(xiǎn)業(yè)正積極布局養(yǎng)老地產(chǎn)，從這個(gè)角度看，前海人壽因此舉牌萬(wàn)科似乎也無(wú)可厚非。由此可見(jiàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司限于“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”，這一規(guī)定在實(shí)踐中沒(méi)有發(fā)揮任何作用。

在保險(xiǎn)資金“舉牌潮”之后，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）試圖解決這一問(wèn)題，規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司應(yīng)事前向監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)核準(zhǔn)，并進(jìn)行業(yè)務(wù)相關(guān)度說(shuō)明（《通知》第6條第2項(xiàng)）。此一規(guī)定等于是將“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”的核定權(quán)收歸保監(jiān)會(huì)，且在取得核準(zhǔn)前，不得繼續(xù)增持該上市公司股票（《通知》第10條）。但股票市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，收購(gòu)時(shí)機(jī)往往不會(huì)等人，如果錯(cuò)過(guò)最佳收購(gòu)時(shí)機(jī)將付出高昂的代價(jià)，這一規(guī)定可能會(huì)變相阻礙保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司，也會(huì)使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)哪些行業(yè)可以布局缺乏明確穩(wěn)定的判斷。

2.“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”未能實(shí)現(xiàn)差異化監(jiān)管。其實(shí)，保險(xiǎn)資金“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”各有其特殊之處，應(yīng)適用不同的監(jiān)管規(guī)則?！柏?cái)務(wù)投資”應(yīng)遵循分散性投資原則，確保投資風(fēng)險(xiǎn)不過(guò)于集中。而“戰(zhàn)略投資”因保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所投資的是“與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)”，兩者經(jīng)營(yíng)范圍較為接近，可發(fā)揮保險(xiǎn)主業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)的整合，故“戰(zhàn)略投資”的限制應(yīng)較為寬松，并允許主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。但在保險(xiǎn)資金“舉牌潮”之前，保監(jiān)會(huì)雖將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資分為“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”兩類(lèi)，但二者一體適用相同的比例限制，并沒(méi)有設(shè)置差異化的監(jiān)管規(guī)則。在這一階段，保監(jiān)會(huì)側(cè)重于“財(cái)務(wù)投資”的分散性和安全性監(jiān)管，從嚴(yán)設(shè)定各種比例限制，完全忽略了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“戰(zhàn)略投資”的需求，也加劇了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)消極炒作的現(xiàn)象。

在保險(xiǎn)資金“舉牌潮”之后，保監(jiān)會(huì)試圖貫徹“財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔”的監(jiān)管思路，在《通知》中規(guī)定層層遞進(jìn)的差別監(jiān)管，即區(qū)分一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購(gòu)。一般股票投資是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人投資上市公司股票比例低于上市公司總股本20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為。對(duì)此類(lèi)不涉及舉牌的行為，監(jiān)管不增加限制措施。重大股票投資是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人投資上市公司股票比例達(dá)到或超過(guò)20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為?！锻ㄖ芬?guī)定對(duì)重大股票投資行為，其超過(guò)20%的新增投資部分應(yīng)當(dāng)使用自有資金。另外，《通知》規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人共同收購(gòu)上市公司。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司，應(yīng)當(dāng)使用自有資金。除此之外，為防止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人并購(gòu)抬轎，《通知》還規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人開(kāi)展一般股票投資發(fā)生舉牌時(shí)，可以采取暫停保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金最終流向非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人的直接或間接投資等監(jiān)管措施。

筆者認(rèn)為，上述規(guī)定仍未真正關(guān)注“財(cái)務(wù)投資”和“戰(zhàn)略投資”的差異化監(jiān)管，二者仍適用相同的比例限制，唯一特殊的是區(qū)分不同情形以限制資金來(lái)源，并嚴(yán)格監(jiān)控資金流向，這雖在確保保險(xiǎn)資金投資安全上做出了一些努力，但無(wú)法真正防范保險(xiǎn)資金的濫用，無(wú)非是逼迫保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)采取更為隱秘的關(guān)聯(lián)交易來(lái)規(guī)避監(jiān)管限制。例如對(duì)于舉牌發(fā)生前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金流向非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人的投資，監(jiān)管部門(mén)則很難發(fā)覺(jué)。試舉一例：非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在舉牌前以私募方式定向增發(fā)股票，理由是增加資本、加強(qiáng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而私募發(fā)行的主要對(duì)象是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)資金的注入使非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌時(shí)的資金實(shí)力大大增加，這和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接持股上市公司，僅是直接幫助與間接幫助的分別而已，恐又一次引發(fā)社會(huì)的爭(zhēng)議。但就合法性而言，保險(xiǎn)資金運(yùn)用只要符合比例限制，確保償付能力足矣，對(duì)于非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)募集資金后將資金作何種用途，并非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所能限制或者追蹤，不應(yīng)過(guò)分苛責(zé)，更何況私募理由是“加強(qiáng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從表面上無(wú)從得知背后的真實(shí)目的。但是如果非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌的資金大都是所募集的保險(xiǎn)資金，客觀上難免讓人質(zhì)疑保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)間接幫助舉牌的實(shí)質(zhì)效果，一旦保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)真正存有一致行動(dòng)的意思聯(lián)絡(luò)，那么監(jiān)管部門(mén)又該如何堵漏，才能防范如此隱蔽的逃避監(jiān)管的行為。顯然，上述突發(fā)式、應(yīng)急式的立法缺乏整體綜合考慮，更無(wú)長(zhǎng)遠(yuǎn)合理規(guī)劃，不可避免地在解決一些問(wèn)題的同時(shí)又遺留一些問(wèn)題或者引發(fā)新問(wèn)題?！?8〕參見(jiàn)張忠軍：《金融監(jiān)管法論——以銀行法為中心的研究》，法律出版社1998年版，第114～115頁(yè)。

（二）財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者角色的區(qū)分協(xié)調(diào)

我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者兩重角色長(zhǎng)期錯(cuò)位是一系列市場(chǎng)亂象的根源。筆者認(rèn)為，監(jiān)管者的立法邏輯應(yīng)是如何調(diào)和財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者的角色沖突，實(shí)現(xiàn)其應(yīng)然價(jià)值的理性歸位，為此，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資分類(lèi)監(jiān)管的思路頗值得借鑒。

1.保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)與非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)的區(qū)分。風(fēng)險(xiǎn)保障是保險(xiǎn)立業(yè)之本，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票應(yīng)著重于保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)，對(duì)于非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)只能“入股”不能“入主”。為貫徹這一宗旨，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”于2001年增列第146條之6試圖將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資區(qū)分為“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”與“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”兩類(lèi)，二者的區(qū)分并非以持股比例高低或者持股時(shí)間長(zhǎng)短為決定要素，而是以投資性質(zhì)與目的為準(zhǔn)。第146條之1所規(guī)定的“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”性質(zhì)上屬財(cái)務(wù)投資，其“立法”意旨是希望保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)股票僅為一般的投資收益，而非意圖介入被投資公司的經(jīng)營(yíng)。惟后來(lái)發(fā)生保險(xiǎn)資金介入上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事件，嚴(yán)重違背以上“立法”宗旨，又增訂第146條之1第3項(xiàng)禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)行使被投資公司的表決權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”的財(cái)務(wù)投資屬性。

針對(duì)“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”與“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”之分野，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”給予了不同程度的“立法”限制。因“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”為財(cái)務(wù)投資，應(yīng)遵循投資分散性原則，故于第146條之1中設(shè)定各種比例限制，如單一資產(chǎn)比例限制、大類(lèi)資產(chǎn)比例限制、投資主體比例限制?！?9〕我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第1項(xiàng)第3款：保險(xiǎn)業(yè)資金得購(gòu)買(mǎi)經(jīng)依法核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行之公司股票；其購(gòu)買(mǎi)每一公司之股票，加計(jì)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)之具有股權(quán)性質(zhì)之有價(jià)證券總額，不得超過(guò)該保險(xiǎn)業(yè)資金百分之五（單一資產(chǎn)比例限制）及該發(fā)行股票之公司實(shí)收資本額百分之十（投資主體比例限制）。第6款：證券化商品及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)保險(xiǎn)業(yè)購(gòu)買(mǎi)之有價(jià)證券；其總額不得超過(guò)該保險(xiǎn)業(yè)資金百分之十（大類(lèi)資產(chǎn)比例限制）。而對(duì)于“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”因其與保險(xiǎn)主業(yè)相關(guān)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)非僅為獲得財(cái)務(wù)收益之目的，故“立法”允許其作為戰(zhàn)略投資者，充當(dāng)積極股東，取得控制權(quán)并主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，也免除第146條之1的各項(xiàng)比例限制。另外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)監(jiān)管者為支持公共及社會(huì)福利事業(yè)建設(shè)，增訂第146條之5，在前兩種分類(lèi)間折中，即經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)之公共及社會(huì)福利事業(yè)投資，不受第146條之1的各項(xiàng)比例限制，但保險(xiǎn)業(yè)所派駐的董監(jiān)事席次不得超過(guò)被投資公司總席次的1/3。

通過(guò)以上分析可知，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)“立法”的分類(lèi)監(jiān)管模式對(duì)“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”約束相當(dāng)寬松，致力于發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者和積極股東之價(jià)值，而對(duì)“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”則以比例限制甚至剝奪表決權(quán)強(qiáng)化其財(cái)務(wù)投資屬性。此外，監(jiān)管者又不失靈活性，劃定在主管機(jī)關(guān)控制下投資公共及社會(huì)福利事業(yè)這一中間地帶。未來(lái)大陸應(yīng)借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，首先公布“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)”的清單，明確“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”的范圍，為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者收購(gòu)上市公司劃定清晰的界限。其次，以兩種分類(lèi)為基礎(chǔ)設(shè)置差異化的監(jiān)管規(guī)則，“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)”以財(cái)務(wù)投資為主，側(cè)重于分散性和安全性監(jiān)管，施加嚴(yán)格的比例限制，而對(duì)“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)”則以戰(zhàn)略投資為主，放寬投資的比例限制，允許通過(guò)股票市場(chǎng)收購(gòu)上市公司并主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。

2.財(cái)務(wù)投資之表決權(quán)行使政策事前披露。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之1第3項(xiàng)試圖以剝奪保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)行使被投資公司表決權(quán)的方式強(qiáng)化財(cái)務(wù)投資之屬性，實(shí)有違基本法理，大陸地區(qū)應(yīng)予以警戒，并探求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資行使表決權(quán)的適當(dāng)方式。筆者認(rèn)為此表決權(quán)之行使應(yīng)基于積極監(jiān)督之立場(chǎng)，只有在被投資公司管理者濫權(quán)或經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳恐有降低投資價(jià)值之虞，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才能運(yùn)用表決權(quán)向管理層施壓，要求提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為防范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以積極監(jiān)督之名行擾亂正常商業(yè)秩序之實(shí)，監(jiān)管者應(yīng)要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)事先披露表決權(quán)行使政策，聲明財(cái)務(wù)投資時(shí)表決權(quán)行使的方向、具體內(nèi)容、利益沖突解決辦法等，使市場(chǎng)得以提前知悉保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)表決權(quán)行使的方式。目前大陸地區(qū)的立法僅要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資作事后及時(shí)的信息披露，但無(wú)法約束保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)濫用表決權(quán)介入被投資公司經(jīng)營(yíng)的行為。同時(shí)，保戶并非保險(xiǎn)業(yè)股東，無(wú)法參與股東會(huì)議，無(wú)從得知公司投資現(xiàn)狀及對(duì)于被投資公司的表決權(quán)行使方向，其權(quán)益欠缺保障。參照美國(guó)加州公務(wù)人員退休基金監(jiān)督上市公司的經(jīng)驗(yàn)，該基金不僅積極從事公司治理評(píng)價(jià)，定期在網(wǎng)站上公布，而且透過(guò)股東表決權(quán)與公司管理層溝通，要求評(píng)價(jià)不佳的公司改善治理機(jī)制，因其規(guī)模龐大，影響力甚巨，使被點(diǎn)名的公司一定程度上配合改善公司治理。因此，我國(guó)應(yīng)于保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)中設(shè)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)表決權(quán)行使政策的事前披露程序，同時(shí)為避免披露的內(nèi)容過(guò)于空洞，應(yīng)要求披露內(nèi)容具體明確，使市場(chǎng)可理解，可預(yù)見(jiàn)其表決權(quán)行使方向。在監(jiān)管高壓及保險(xiǎn)業(yè)自律機(jī)制下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)事前所披露的表決權(quán)行使政策才會(huì)遵循“財(cái)務(wù)投資”積極監(jiān)督而不肆意介入的邏輯。

另外，我國(guó)臺(tái) 灣地區(qū)“保險(xiǎn)法”第146條之9還規(guī)定了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)行使表決權(quán)的具體程序，即保險(xiǎn)業(yè)于出席被投資公司股東會(huì)前，應(yīng)將行使表決權(quán)之評(píng)估分析作業(yè)作成說(shuō)明，并應(yīng)于各該次股東會(huì)后，將行使表決權(quán)之書(shū)面紀(jì)錄，提報(bào)董事會(huì)。此一規(guī)定乃保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)表決權(quán)行使過(guò)程中的程序約束，以防止利益輸送，切實(shí)保障保戶之利益，也頗值得大陸地區(qū)借鑒。

五、結(jié)語(yǔ)

自由市場(chǎng)環(huán)境下，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的問(wèn)題何其相似。大陸地區(qū)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”幾乎是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“中信入主開(kāi)發(fā)金控”事件的翻版，為了防控保險(xiǎn)資金不當(dāng)介入上市公司經(jīng)營(yíng)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)監(jiān)管者對(duì)“保險(xiǎn)法”作出兩次修改，增訂第146條之1第3項(xiàng)剝奪保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)行使被投資公司的表決權(quán)，強(qiáng)化保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)投資之屬性，此一違背基本法理的規(guī)定亦招致學(xué)界的爭(zhēng)議及批評(píng)。然而第146條之1第3項(xiàng)乃是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“立法”者為貫徹“金融與商業(yè)分離”原則，防止金融業(yè)成為宰制經(jīng)濟(jì)之“金融怪獸”的一個(gè)縮影。筆者認(rèn)為，無(wú)論是“金融與商業(yè)分離”原則還是衍生之第146條之1第3項(xiàng)，均可歸納為兩點(diǎn)：其一是如何維持保險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性與收益性之平衡，其二是如何兼顧保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者兩重角色。

我國(guó)大陸地區(qū)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在股票市場(chǎng)上角色長(zhǎng)期錯(cuò)位，根源于保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則未能針對(duì)以上命題進(jìn)行制度引導(dǎo)。反思我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)監(jiān)管“立法”，筆者認(rèn)為，針對(duì)前一命題，應(yīng)將自有資金和準(zhǔn)備金分開(kāi)運(yùn)用以降低保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好；針對(duì)后一命題，應(yīng)對(duì)“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”與“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”的區(qū)分進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)“保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”可發(fā)揮戰(zhàn)略投資者作用，取得控制權(quán)并主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，而強(qiáng)化“非保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)投資”的財(cái)務(wù)投資角色，設(shè)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)表決權(quán)行使政策的事前披露程序，使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資回歸積極監(jiān)督角色。