收益法中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率測(cè)定與應(yīng)用

何曉玲 魏賢錦 張瑜

摘 要：本文通過(guò)整理546份股東權(quán)益價(jià)值評(píng)估報(bào)告，歸納股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)界對(duì)收益法使用現(xiàn)狀和折現(xiàn)率中股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的求取方法。以上海共創(chuàng)股東權(quán)益價(jià)值估算為案例，在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上通過(guò)投入產(chǎn)出分析法研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，并將計(jì)算出的結(jié)果與最終實(shí)際成交價(jià)格對(duì)比，計(jì)算差異率。

關(guān)鍵詞：收益法；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；投入產(chǎn)出分析

常用股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法為資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本）、收益法和市場(chǎng)法，為了解我國(guó)股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)界評(píng)估方法使用現(xiàn)狀，對(duì)巨潮資訊網(wǎng)站披露評(píng)估報(bào)告日在2017年7月至2018年3月期間的有效股權(quán)價(jià)值評(píng)估報(bào)告進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在統(tǒng)計(jì)的546份股權(quán)價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，195份選用并采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，291份選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法相結(jié)合，其中197份最后采用收益法，94份最后采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，20份選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法與市場(chǎng)法相結(jié)合，其中11份最后采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，9份最后采用市場(chǎng)法，32份選用收益法和市場(chǎng)法相結(jié)合，其中28份最后采用收益法，4份最后采用市場(chǎng)法，僅2份選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法三者相結(jié)合，但均采用收益法的結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論?？梢钥闯觯Y產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的主要方法，在546份中選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法共計(jì)508份，最終采用基礎(chǔ)資產(chǎn)法有300份，占選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法樣本59%，選用收益法共計(jì)327份，最終采用收益法有229份，占選用收益法樣本70%。在收益法各項(xiàng)條件滿足情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)優(yōu)選收益法，比于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，收益法評(píng)估結(jié)果更能全面反映賬面未記錄的資源，如企業(yè)品牌、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、客戶資源、人才儲(chǔ)備等未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的資源，克服資產(chǎn)基礎(chǔ)法只注重企業(yè)歷史、忽略未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ牟蛔?，同時(shí)把企業(yè)作為一項(xiàng)整體資源評(píng)估，才能真實(shí)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，發(fā)揮價(jià)值評(píng)估的作用。目前收益法成為股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)可的評(píng)估方法，應(yīng)用比例在不斷上升（宋霞、郭涵予，2015）。影響收益法的參數(shù)中，折現(xiàn)率的微小變動(dòng)都對(duì)結(jié)果造成很大影響。折現(xiàn)率包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般情況下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用十年期國(guó)債利率替代，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定卻并非易事。

常用確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方法有風(fēng)險(xiǎn)累加法和 系數(shù)法，投入產(chǎn)出分析法是徐愛(ài)農(nóng)（2009）學(xué)者提出的新方法。即根據(jù)投入產(chǎn)出表和MATLAB軟件計(jì)算整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)收益波動(dòng)之間的聯(lián)系，得到行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ），再計(jì)算被評(píng)估企業(yè)綜合杠桿系數(shù)（DTL ）以及其所在行業(yè)綜合杠桿系數(shù)（DTL ），將DTL 比上DTL 就可得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ），則被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Ri）公式可表示為：Ri=（ReRf）住住 N惱卵賾猛度氬齜治齜ǎ災(zāi)型ü鍪展荷蝦9泊次咐度氬齜治齜撲愕貿(mào)穌巰致視敫冒咐導(dǎo)食山皇逼攔樂(lè)翟擻玫惱巰致識(shí)員齲⑻岢齦慕餳？

股權(quán)投資者的報(bào)酬最終來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)的營(yíng)業(yè)盈余，股權(quán)投資報(bào)酬率由股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率構(gòu)成，若把實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所有企業(yè)看成一個(gè)整體，整體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）就等于股權(quán)投資報(bào)酬率（Re）扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf），即用公式表示為：

我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)由42個(gè)不同行業(yè)組成，每個(gè)行業(yè)有其特殊的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，各個(gè)行業(yè)之間也存在橫向和縱向關(guān)系，營(yíng)業(yè)盈余相對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的營(yíng)業(yè)盈余波動(dòng)程度在各個(gè)行業(yè)變現(xiàn)不同。同理，某一行業(yè)中的各個(gè)企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余相對(duì)于整個(gè)行業(yè)波動(dòng)程度也不同。如果波動(dòng)程度越大，則風(fēng)險(xiǎn)越大，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一定的情況下，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越大；如果波動(dòng)程度越小，則風(fēng)險(xiǎn)越小，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一定的情況下，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越小；某一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）用行業(yè)的營(yíng)業(yè)盈余波動(dòng)占整體經(jīng)濟(jì)的營(yíng)業(yè)盈余波動(dòng)的比表示，某一企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）用企業(yè)的營(yíng)業(yè)盈余波動(dòng)占整個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)盈余波動(dòng)的比表示，則行業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）就等于整體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）乘以行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ），企業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）就等于行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）乘以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ），用公式表示為：

從式（4）可以看出，四個(gè)變量需要考慮，在這四個(gè)變量中，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 是確定目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）的關(guān)鍵。

1.整體經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資報(bào)酬率（Re）

以滬深兩市主板所有上市公司為代表，選取1999―2017年的有效數(shù)據(jù)，求出簡(jiǎn)單平均值得出整體經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資報(bào)酬率Re為12.75%。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Rf）

目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行以中長(zhǎng)期為主，因此，選擇10年以上國(guó)債利率替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率最為適宜，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)其平均利率Rf為3.89%，整體經(jīng)濟(jì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP 為8.86%。

3.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）指的是行業(yè)營(yíng)業(yè)盈余變動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)盈余變動(dòng)的敏感程度，用公式表示為：

式（5）中M 、M 分別表示整體經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)盈余和行業(yè)營(yíng)業(yè)盈余， M 、 M 分別表示整體經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)盈余變動(dòng)和行業(yè)營(yíng)業(yè)盈余變動(dòng)。從式（4）中我們已知求取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP ）的四個(gè)變量中，求取行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）的難度相對(duì)最大，而 的求取中M 、M 可以直接通過(guò)投入產(chǎn)出表得到，其難度在于 M 、 M 的求取，數(shù)據(jù)需通過(guò)投入產(chǎn)出分析得到。

引起宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的最主要因素是最終需求。假設(shè)消費(fèi)、投資和外貿(mào)三類(lèi)需求所占比重分別為 1、 2、 3（ 1+ 2+ 3=1），最終需求的權(quán)重向量為 （ 1， 2， 3），在消費(fèi)需求中，假設(shè)各部門(mén)消費(fèi)需求在總消費(fèi)需求中所占比重分別，（假設(shè)整體經(jīng)濟(jì)中有n個(gè)部門(mén)，=1），則消費(fèi)結(jié)構(gòu)向量為（），同理，假設(shè)投資需求結(jié)構(gòu)向量、外貿(mào)，需求結(jié)構(gòu)向量分別為、 ，其中，=1，=1。據(jù)此可得一個(gè)單位最終需求向量y為：

上式中的X為整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出向量，其元素由各部門(mén)的總產(chǎn)出構(gòu)成，I為單位矩陣，A為直接消耗系數(shù)矩陣，Y為最終需求向量，C、K、F分別為消費(fèi)需求向量、投資需求向量、外貿(mào)需求向量。設(shè)Am為各部門(mén)營(yíng)業(yè)盈余系數(shù) mj的對(duì)角矩陣。由最終需求決定的營(yíng)業(yè)盈余列向量M為：

中國(guó)投入產(chǎn)出學(xué)會(huì)網(wǎng)站可以得到最近的2012年投入產(chǎn)出表，運(yùn)用Matlab2014a軟件，根據(jù)上述計(jì)算步驟得出各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和行業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如表1所示：

上海共創(chuàng)是以IDC運(yùn)營(yíng)維護(hù)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成和應(yīng)用軟件的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的新三板上市公司，在42部門(mén)投入產(chǎn)出表中歸屬于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)，從表1可知該行業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10.61%，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）為0.9716。2012年增加值排名前13位的部門(mén)中，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最大的是金屬冶煉和壓延加工品行業(yè)（2.6486），最小的是公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織行業(yè)（0.0278）和教育行業(yè)（0.0432）。公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織行業(yè)和教育行業(yè)都屬于非企業(yè)生產(chǎn)部門(mén)，維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)和教育的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，所創(chuàng)造的價(jià)值相對(duì)具有穩(wěn)定性，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)二者影響小，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)小。金屬冶煉和壓延加工品行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高，是由該行業(yè)的特殊性和我國(guó)粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式?jīng)Q定的，自2006年我國(guó)鋼鐵供求關(guān)系就呈現(xiàn)更加明顯的“總量過(guò)剩，結(jié)構(gòu)失衡”局面，附加值較低的產(chǎn)品產(chǎn)能太大，而附加值高、技術(shù)含量高的產(chǎn)品產(chǎn)能不足，鋼材價(jià)格存在明顯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從2012年開(kāi)始我國(guó)金屬冶煉和壓延加工品行業(yè)毛利率呈下滑趨勢(shì)，眾多企業(yè)頻頻虧損，截至2013年底，我國(guó)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量達(dá)7168家，當(dāng)中1281家企業(yè)出現(xiàn)虧損，行業(yè)虧損率為17.87%，該行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)和產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致行業(yè)營(yíng)業(yè)盈余的高波動(dòng)性。

4.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（ ）

高波（2003）最早提出將企業(yè)管理會(huì)計(jì)中的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL ）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL ）及綜合杠桿系數(shù)（DTL ）等概念引入資產(chǎn)評(píng)估理論，以上述三個(gè)系數(shù)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，而后黃毅（2003）、林志偉（2005）相繼針對(duì)該思路提出見(jiàn)解。企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)因存在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致收入隨市場(chǎng)需求變動(dòng)而變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致每股收益變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)乘以企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)得到企業(yè)聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL ），該指標(biāo)表示每股收益隨銷(xiāo)售收入波動(dòng)的程度，用公式表示如下：

表2是計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所需的企業(yè)數(shù)據(jù)（單位：元）和行業(yè)數(shù)據(jù)（單位：百億），其中，上海共創(chuàng)的銷(xiāo)售收入和財(cái)務(wù)費(fèi)用由各年報(bào)整理而來(lái)，變動(dòng)成本和固定成本根據(jù)年報(bào)中的營(yíng)業(yè)成本運(yùn)用成本結(jié)構(gòu)模型計(jì)算而來(lái)；行業(yè)銷(xiāo)售收入和財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，行業(yè)的變動(dòng)成本和固定成本則根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒中營(yíng)業(yè)成本運(yùn)用成本結(jié)構(gòu)模型計(jì)算得出。

將表2相關(guān)數(shù)據(jù)代入到公式（4.11）和公式（4.12），可以得到企業(yè)聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL ）為1.23和行業(yè)的聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL_ ）為1.45。再根據(jù)公式（4.14）可以得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 為0.8483

由芍蝦9泊捶縵氈ǔ曷剩≧i）則為7.29%。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，受?chē)?guó)家政策大力扶持，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展息息相關(guān)，整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)引起行業(yè)產(chǎn)品消費(fèi)更大幅度的波動(dòng)，所以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要大于整體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。作為一家優(yōu)質(zhì)的新三板上市公司，其維護(hù)服務(wù)和開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但整體實(shí)力仍處于行業(yè)中下水平，因此，上海共創(chuàng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要低于行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從計(jì)算結(jié)果可知與上述分析相吻合，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10.61%，高于整體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（8.86%），上海共創(chuàng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.29%，低于行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（10.61%）。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（7.29%）加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（3.89%），則得出上海共創(chuàng)評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率可取11.18%。

在《中通國(guó)脈通信股份有限公司擬收購(gòu)上海共創(chuàng)信息技術(shù)股份有限公司股權(quán)項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告》（國(guó)融興華評(píng)報(bào)字第030002號(hào)）中，評(píng)估機(jī)構(gòu)運(yùn)用收益法時(shí)取折現(xiàn)率R1為12.99%。假設(shè)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告中的一切條件滿足，且預(yù)測(cè)收益額、收益期等保持一致，僅折現(xiàn)率為變量，將由投入產(chǎn)出分析法計(jì)算得出的折現(xiàn)率11.18%經(jīng)過(guò)公式R=1/（1+i）n換算成折現(xiàn)系數(shù)代入（R為折現(xiàn)系數(shù)、i為折現(xiàn)率、i為年份），計(jì)算過(guò)程如表3所示。

在《中通國(guó)脈通信股份有限公司擬收購(gòu)上海共創(chuàng)信息技術(shù)股份有限公司股權(quán)項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告》中，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法評(píng)估值4.395億元，投入產(chǎn)出分析法計(jì)算出的折現(xiàn)率代入得到的權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)累計(jì)為41025.93萬(wàn)元，再加上溢余資產(chǎn)價(jià)值（1869.13萬(wàn)元）和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值（13.55萬(wàn)元），得到最終評(píng)估值4.290萬(wàn)元。中通國(guó)脈收購(gòu)上海共創(chuàng)最終實(shí)際成交價(jià)格為4.136億元，評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估值4.395億元與最終實(shí)際成交價(jià)格4.136億元相差0.259億元，以最終成交價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的差異率為6.26%，評(píng)估值為4.290萬(wàn)元，與最終實(shí)際成交價(jià)格4.136億元相差0.154億元，以最終成交價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的差異率為3.72%。顯然，折現(xiàn)率是合理的，評(píng)估值與最終成交價(jià)格差異率也在可接受范圍。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的行業(yè)地位、可比公司進(jìn)行多方對(duì)比和調(diào)整，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和資本市場(chǎng)多角度入手，以此相互檢驗(yàn)和補(bǔ)充，可降低誤差，使結(jié)果更加合理。

參考文獻(xiàn)

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（責(zé)任編輯：劉海琳）