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    基于收益途徑的ZT融資租賃公司價值評估案例分析

    2016-11-15 20:07:53盧琪胡東全
    商場現(xiàn)代化 2016年25期
    關(guān)鍵詞:收益法企業(yè)價值評估

    盧琪+胡東全

    摘 要:本文以某汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例為基礎(chǔ),探討運用收益法評估融資租賃企業(yè)價值過程中的具體問題和操作思路,以期為融資租賃企業(yè)價值評估提供參考。針對融資租賃企業(yè)汽車融資租賃企業(yè)在經(jīng)營模式、資產(chǎn)類型、風(fēng)險承擔(dān)等方面的特征,作者對以上特征與價值評估的關(guān)系進行了思考,并結(jié)合ZT融資租賃公司企業(yè)價值評估案例,從預(yù)期收益額、收益期限和收益率三方面對存在的問題探析解決對策。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)價值評估;收益法;汽車融資租賃

    一、引言

    隨著全球金融業(yè)的不斷發(fā)展,在經(jīng)濟發(fā)達國家,融資租賃業(yè)已經(jīng)成為僅次于銀行業(yè)的第二大資金供應(yīng)渠道。從2005年開始,中國的融資租賃行業(yè)進入快速發(fā)展階段,公司數(shù)量、業(yè)務(wù)量和資產(chǎn)規(guī)模逐年快速增長;世界500強企業(yè)的跨國公司中,較多已在中國成立融資租賃公司,支持和服務(wù)于其制造實體企業(yè)。隨著融資租賃的迅速升溫,兼并收購、重組上市等經(jīng)濟行為也頻繁發(fā)生,在各項經(jīng)濟行為中對融資租賃企業(yè)價值的估算是必不可少的。本文以某汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例為基礎(chǔ),探討融資租賃企業(yè)價值評估中的具體問題和操作思路,以期為評估人員從事融資租賃企業(yè)價值評估提供參考。

    二、融資租賃企業(yè)特點

    采用收益法評估融資租賃企業(yè)價值,評估思路與其他企業(yè)基本一致,要求能夠合理測算以下三個基本參數(shù),即預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。與一般生產(chǎn)類企業(yè)相比,融資租賃企業(yè)在其經(jīng)營過程中有許多特殊性。正是由于這些特殊性的存在,給收益法參數(shù)的測算過程帶來了困難。因此,對該類企業(yè)進行價值評估時,應(yīng)首先分析其行業(yè)特殊性。融資租賃企業(yè)在盈利模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險類型等方面都具備不同于一般生產(chǎn)型企業(yè)的特殊性。

    1.汽車融資租賃公司的經(jīng)營模式具有特殊性

    簡單的說,盈利模式就是企業(yè)賺錢的渠道,通過怎樣的模式和渠道來賺錢。美國設(shè)備租賃和金融協(xié)會前主席JohnDeane在“第一屆中國融資租賃投資研討會”中提出融資租賃公司的商業(yè)模式主要的決定因素包括:一是股東背景,銀行系、廠商系或者獨立系;二是交易規(guī)模,低于2.5萬美元的微單,2.5萬美元至25萬美元的小單,25萬美元到500萬美元的中單,或者超過500萬美元的大單;三是地域,國內(nèi)或者國際;四是租賃交易類型,融資租賃、經(jīng)營性租賃或混合型;五是市場重點,多個設(shè)備/市場、專注特定設(shè)備/市場或者專業(yè)化。基于以上要素,本案例中的ZT融資租賃公司的經(jīng)營模式如表1所示:屬于獨立系租賃公司,主要承接微單和小單業(yè)務(wù),專注本省市場,業(yè)務(wù)覆蓋多種交易類型,市場重點是豪華汽車融資租賃業(yè)務(wù),致力于為客戶提供靈活、專業(yè)的購車金融服務(wù)。

    2.資產(chǎn)的類型具有特殊性

    在融資租賃企業(yè)中,大量資產(chǎn)以長期應(yīng)收款等形式存在,而不是像一般生產(chǎn)型企業(yè)存在大量固定資產(chǎn)。以ZT公司為例,截至于評估基準日,資產(chǎn)負債表上所列示的資產(chǎn)總額7351.79萬元,負債總額為2811.90萬元,所有者權(quán)益總額4539.88萬元。ZT公司資產(chǎn)中,長期應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重為89%,具有舉足輕重的地位。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為3%。從資產(chǎn)價值看,固定資產(chǎn)的價值易于確定,而長期應(yīng)收款主要為融資租賃應(yīng)收款,是融資租賃企業(yè)的主營業(yè)務(wù),是利潤的主要來源,應(yīng)該作為價值評估需要重點考慮的因素。

    3.承受的風(fēng)險具有特殊性

    在融資租賃內(nèi)在特點和其外部環(huán)境的共同作用下,融資租賃企業(yè)主要承受的風(fēng)險可分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險兩部分。作為融資租賃企業(yè),除了面臨普通企業(yè)需要面對的風(fēng)險外,更需要面對一些特殊風(fēng)險:第一,信用風(fēng)險,即租金不能按期收回的風(fēng)險。租賃業(yè)是一種對信用保障要求很高的信用消費,沒有較為完善的社會信用體系,汽車融資租賃風(fēng)險很難控制。第二,財務(wù)風(fēng)險,是指公司因籌措資金而產(chǎn)生的風(fēng)險,汽車融資租賃行業(yè)的前期需要投入大量資金購置車輛,而資金回籠又慢,無疑給經(jīng)營者造成很大資金壓力。而且在經(jīng)營過程中,還要不斷更新車輛,以滿足不同層次消費者的需求,未來發(fā)展壯大規(guī)模必然須要利用外部融資,因此對汽車融資租賃企業(yè)的盈利能力帶來很大的不確定性。第三,市場風(fēng)險,由于市場價格變化給融資租賃收益和租賃資產(chǎn)價值帶來的不確定性,對融資租賃來說,主要為利率風(fēng)險。隨著我國利率市場化改革的深化,利率變動的不確定性,導(dǎo)致融資租賃公司存在潛在的風(fēng)險。第四,政策風(fēng)險,政策風(fēng)險指國家宏觀經(jīng)濟政策尤其是和融資租賃業(yè)相關(guān)的政策影響而產(chǎn)生的風(fēng)險。比如國家進行宏觀調(diào)控,銀行收縮信貸,融資租賃公司的規(guī)模也隨之收縮。另外,稅務(wù)風(fēng)險是最主要的政策風(fēng)險之一,以節(jié)稅為主要目的之一的融資租賃業(yè)務(wù)中,納稅條款和稅率的調(diào)整對出租人有很大影響。

    三、汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例分析

    1.案例背景

    ZT公司是一家中外合資汽車融資租賃企業(yè),GQSM公司是華南某大型國有控股汽車集團下屬的全資子公司。GQSM公司擬通過增資擴股的形式獲得ZT融資租賃有限公司的48.00%股權(quán),委托一家評估機構(gòu)對ZT公司的企業(yè)價值進行評估,為本次增資擴股行為提供評估對象市場價值參考依據(jù)。資產(chǎn)評估主要要素見下表:

    2.評估過程

    (1)使用收益法評估的適用性分析

    首先,由于被評估企業(yè)具有完善的歷史經(jīng)營資料和穩(wěn)定業(yè)務(wù)收益來源,且具有詳細的未來新業(yè)務(wù)開展實施方案和相配套的融資、建設(shè)、市場開拓、經(jīng)營管理等計劃,在現(xiàn)有經(jīng)營管理模式下,在可見的未來具有持續(xù)盈利的能力,其相關(guān)的收入、成本、費用,以及將來的投資、風(fēng)險、預(yù)期獲利年限等因素可以進行預(yù)測或量化,故評估師可以采用收益法評估。其次,被評估對象為汽車融資租賃企業(yè),融資租賃的資本規(guī)模、采購折扣以及銷售渠道等對被評估單位的收益大小起著至關(guān)重要的作用,被評估單位是福建專業(yè)從事汽車融資租賃業(yè)務(wù)的有限公司,在銷售渠道、成本、人力資源上均具有一定優(yōu)勢,因此,被評估單位存在未在賬面上反映的無形資產(chǎn),如不可辨認的無形資產(chǎn)(商譽)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅從成本的途徑反映了賬面資產(chǎn)的現(xiàn)時價值,未將賬外的無形資產(chǎn)單獨剝離評估,而收益法則從被評估單位包括賬面和賬外資產(chǎn)的整體資產(chǎn)預(yù)期收益出發(fā),反映了被評估單位所有資產(chǎn)的組合價值。最后,由于目前國內(nèi)的類似企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場或交易案例不多,難以采取市場法評估。綜上所述,鑒于本次評估目的是“增資擴股”,價值類型為市場價值,收益法更能體現(xiàn)評估目的下所表現(xiàn)的公開市場下資產(chǎn)價值,故本評估項目更適合采用收益法評估。

    (2)評估參數(shù)的確定

    ①融資租賃收入預(yù)測

    以前期了解的汽車融資租賃企業(yè)經(jīng)營模式為基礎(chǔ),對被評估單位的融資租賃收入預(yù)測主要分為兩個階段,先分析并確定其現(xiàn)有的融資租賃合約和經(jīng)營租賃合約帶來的未來收益,再根據(jù)現(xiàn)有租約的內(nèi)部收益率(IRR)對未來新增租約的收益進行預(yù)測。通過對被評估單位的歷史經(jīng)營方式分析,被評估單位主要采用租期為36期的融資租賃方式從事汽車對外租賃業(yè)務(wù),本次評估假設(shè)被評估單位未來新增的汽車租賃合約(除短期日租車外)均繼續(xù)采用租期為36期的融資租賃方式進行。

    首先,對現(xiàn)有融資租賃合約收入進行預(yù)測。本次評估采用實際利率法計算確認融資租賃合約的當期融資收入。截至評估基準日,被評估單位現(xiàn)有融資租賃合約共160份,其中一份融資租賃合約已于2013年12月執(zhí)行完畢,故未來預(yù)測收入不考慮該合約收益。其余合約的具體情況如下表3所示。其中,初始成本包含以下項目:車輛不含稅結(jié)算價、購置稅、首年保險費、車稅費、路費、第一期租金收入以及首付款(保證金)的現(xiàn)金流入抵減。例如:其中的第153號合約,全價405016元,(車輛不含稅結(jié)算價348342元、購置稅39100元、首年保險費15749元、車稅費90元、路費55元、GPS費1680元),第一期租金收入(不含稅)12256元,以及首付款(保證金不含稅)75214元,初始成本=-全價+第一期租金收入(不含稅)+首付款(保證金不含稅)=-405016+12256+75214=-317545。租賃期的凈現(xiàn)金流為月供金額減每年保險費。故該份合約租金收入的每月內(nèi)含收益率(IRR)為1.50%。根據(jù)現(xiàn)有融資租賃合約具體條款約定及計算的內(nèi)含報酬率(IRR),預(yù)測該類型合約未來各期的“確認融資收入”,如表4所示。 其中,被評估單位自2012年11月1日起,納入營業(yè)稅改征增值稅試點范圍,故被評估單位2012年11月以后簽訂的租賃合約均改征增值稅(國稅)。

    其次,對新增融資租賃合約收入進行預(yù)測。預(yù)測過程的關(guān)鍵參數(shù)是平均內(nèi)含報酬率(IRR)和未來增加投資額。由于目前被評估單位主要采用租期為36期的融資租賃方式從事汽車對外租賃業(yè)務(wù),故本次評估采用2012年11月“營改增”以后的租期為36期的融資租賃合約作為樣本范圍,分析計算融資租賃合約平均內(nèi)含報酬率(IRR)。在被評估單位現(xiàn)有的160份融資租賃合約中,2012年11月“營改增”以后且租期為36期的融資租賃合約共81份。以每份融資租賃合同的初始成本占上述81份合約全部初始成本的比重作為權(quán)重,通過上述計算,得出全部合約的(每月)加權(quán)平均報酬率為1.70%,作為被評估單位未來新增每份汽車租賃合約的平均內(nèi)含報酬率(IRR)預(yù)測值。本次評估假設(shè)被評估單位未來新增的汽車租賃合約(除短期日租車外)均繼續(xù)采用租期為36期的融資租賃方式進行。而對未來增加投資額的預(yù)測,則根據(jù)歷史投資額的增加情況,結(jié)合被評估單位未來的經(jīng)營和融資計劃,以及分析未來車輛租賃市場滲透率,通過按月預(yù)測各期的新增投資額,預(yù)測被評估單位未來年度增加融資租賃車輛對外投資額如表5所示。在此基礎(chǔ)上,采用實際利率法,結(jié)合前文預(yù)測每份租約的平均內(nèi)含報酬率(IRR)、未來新增車輛投資額以及未來新增融資租賃車輛臺數(shù),預(yù)測新增租約的確認融資收入,具體如表6所示。

    最后,對全部融資租賃收入進行預(yù)測。結(jié)合前文對被評估單位現(xiàn)有融資租賃合約收入的預(yù)測以及未來新增融資租賃合約收入的預(yù)測,預(yù)測未來年度被評估單位合計的融資租賃收入如表7所示。

    ②計算股東權(quán)益未來自由現(xiàn)金流量

    考慮被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況,尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性,評估人員采用與被評估企業(yè)股東權(quán)益相關(guān)的預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量口徑進行評估計算。評估人員通過下式預(yù)測確定委估權(quán)益預(yù)期收益:

    預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量=收入-成本費用-稅收+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金變動+付息債務(wù)的增加 公式1

    首先,是對被評估單位未來年度的主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測。預(yù)測的基本思路是在上文對融資租賃收入預(yù)測的基礎(chǔ)上,根據(jù)被評估企業(yè)歷史經(jīng)營情況,對未來經(jīng)營租賃收入和短期租車收入進行預(yù)測,最終得出ZT公司未來年度的主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測值,情況如下:

    其次,對成本費用指標進行確定。被評估單位主營業(yè)務(wù)成本主要是經(jīng)營租賃車輛的折舊、保險費、兩橋年費等。根據(jù)經(jīng)營租賃車輛的賬面原值、經(jīng)營租賃期限以及經(jīng)營租賃車輛的歷史保險費、兩橋年費等的平均水平,預(yù)測被評估單位的未來年度主營業(yè)務(wù)成本情況。營業(yè)稅金及附加為營業(yè)稅、城市維護建設(shè)稅、教育費附加及地方教育費附加。首先按預(yù)測的主營業(yè)務(wù)收入及主營業(yè)務(wù)成本預(yù)計應(yīng)交營業(yè)稅和增值稅,根據(jù)預(yù)測的應(yīng)交營業(yè)稅和增值稅金額預(yù)測城市維護建設(shè)稅、教育費附加及地方教育費附加。企業(yè)管理費用主要包括工資、業(yè)務(wù)獎金等人工成本、租賃費、應(yīng)酬費和差旅費等。對于工資等,根據(jù)企業(yè)提供的未來人員崗位設(shè)置計劃,結(jié)合目前企業(yè)年平均薪酬水平,考慮社會工資水平上漲因素后進行估算。對于逐年增長的費用性支出,考慮歷史平均增長水平,并結(jié)合相關(guān)物價指數(shù)水平對其未來增長率進行預(yù)測,從而得出其未來各年的預(yù)測值。企業(yè)財務(wù)費用包括利息收入、利息支出和金融機構(gòu)手續(xù)費等。其中,利息收入主要為企業(yè)銀行存款的利息收入等。評估時根據(jù)預(yù)測的營業(yè)收入,對企業(yè)未來貨幣資金進行估算,從而對利息收入進行估算。利息支出主要為企業(yè)對外的長期借款的利息支出,評估時根據(jù)企業(yè)對未來的資金規(guī)劃以及預(yù)測借款情況,對利息支出進行估算。其他費用。主要為金融機構(gòu)手續(xù)費等。對所得稅的預(yù)測,評估人員根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、管理費用、財務(wù)費用等預(yù)測資料,計算企業(yè)利潤總額,根據(jù)適用的所得稅率預(yù)測每年應(yīng)繳納的所得稅。本次評估采用所得稅率為25%對所得稅進行預(yù)測。

    再次,收益預(yù)測涉及的其他項目預(yù)測包括企業(yè)未來年度資本性支出及折舊與攤銷的預(yù)測、補充營運資金。評估人員對現(xiàn)有長期資產(chǎn)按不同類別、經(jīng)濟壽命年限、折舊年限、購置年份進行了分類,在此基礎(chǔ)上分析了預(yù)測期內(nèi)需更新的長期資產(chǎn)額度,作為預(yù)測期內(nèi)更新長期資產(chǎn)的資本性支出。根據(jù)上述長期資產(chǎn)資本性支出計劃,評估人員將評估基準日現(xiàn)存長期資產(chǎn)及預(yù)計更新的固定資產(chǎn)根據(jù)折舊(攤銷)政策、原始入賬價值、年折舊率(攤銷率)等估算當年的折舊與攤銷總額。評估人員首先通過分析企業(yè)歷史財務(wù)報表,剔除與營運資金無關(guān)的項目和調(diào)整賬面上虛掛的資產(chǎn)和負債,然后經(jīng)過預(yù)測各年期末流動資產(chǎn)資產(chǎn)和流動負債項目,根據(jù)“營運資金=流動資產(chǎn)-流動負債”計算得出各年期末營運資金,該預(yù)測得出的營運資金比上一年的增量即為當年需補充的營運資金。評估人員根據(jù)企業(yè)未來年度經(jīng)營融資計劃,預(yù)測負債凈增加額。

    最后,根據(jù)上文中預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量公式和各項財務(wù)指標的預(yù)測值,ZT融資租賃公司2014年-2019年年自由現(xiàn)金流量測算過程如表9所示:

    ③折現(xiàn)率的確定

    評估人員采用下式估算預(yù)期收益適用的折現(xiàn)率:預(yù)期收益所適用的折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。其中,無風(fēng)險報酬率的選取,參照國家近五年發(fā)行的中長期國債利率的平均水平,按照十年期以上國債利率平均水平確定無風(fēng)險報酬率的近似,即無風(fēng)險報酬率=3.94%。風(fēng)險報酬率的選取,在參考中國人民銀行公布的人民幣貸款利率、前五年全部上市公司平均凈資產(chǎn)收益率、考慮委估企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、有關(guān)合同對委估權(quán)益收益的約定對其穩(wěn)定性的影響、該項收益在委估企業(yè)收入中的分配順序等風(fēng)險因素綜合確定。風(fēng)險報酬率計算公式如下:風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+委估權(quán)益?zhèn)€別風(fēng)險報酬率。具體如下表所示。

    ④預(yù)期收益期限的持續(xù)時間

    預(yù)期收益的持續(xù)時間雖然被評估單位公司章程載明合營期限至2029年4月,但根據(jù)對中國汽車融資租賃行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿颓熬暗呐袛?,結(jié)合被評估單位目前的經(jīng)營渠道等優(yōu)勢,被評估單位具有市場競爭能力和可持續(xù)經(jīng)營能力,股東之間存在強烈合作意愿,同時,國家有關(guān)法律法規(guī)對被評估單位所處行業(yè)的經(jīng)營期限亦未有硬性限制,故被評估單位將在目前合營期滿后延長合營期,在正常情況下,被評估單位將一直持續(xù)經(jīng)營。因此,評估人員設(shè)定預(yù)期收益的持續(xù)時間為永續(xù)年期。

    3.評估結(jié)果

    根據(jù)前文對預(yù)期收益的預(yù)測與折現(xiàn)率的估計分析,評估人員將各種預(yù)測數(shù)據(jù)與估測數(shù)據(jù)代入本評估項目使用的收益法模型,計算過程如表9所示,得出以下結(jié)果:

    收益法評估值

    5,894.59(萬元)。

    上述收益法評估范圍僅為被評估單位經(jīng)營業(yè)務(wù)資產(chǎn)負債。被評估單位存在非經(jīng)營性資產(chǎn)負債,主要包括在收益預(yù)測中未計及收益的其他應(yīng)付款——保險理賠款,賬面凈值合計-16.27萬元。通過采用成本法評估,被評估單位非經(jīng)營性資產(chǎn)負債評估值合計為-16.27萬元。被評估單位不存在溢余資產(chǎn)負債。綜上,被評估單位股東全部價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值+溢余資產(chǎn)=5,894.59+(-16.27)+0.00=5,878.32(萬元)。

    四、融資租賃公司收益法評估存在的問題及解決思路總結(jié)

    根據(jù)前文對融資租賃企業(yè)在其經(jīng)營過程中特殊性的分析,采用收益法評估該類型企業(yè)價值時,主要存在的問題是參數(shù)值預(yù)測難度大。具體表現(xiàn)為:難以對未來收益準確預(yù)測、選擇精確的折現(xiàn)率難度大、收益期限的預(yù)測太隨意。筆者對融資租賃企業(yè)的特點和與價值評估的關(guān)系進行了思考,并結(jié)合ZT融資租賃公司企業(yè)價值評估案例,對存在的問題探析解決對策:(1)對于預(yù)期收益額的確定,由于汽車融資租賃公司具有不同于一般企業(yè)的經(jīng)營模式,該類企業(yè)收益的主要來源是融資租賃合同收益,因此關(guān)鍵是對融資租賃收入的準確測算。資產(chǎn)評估人員應(yīng)當在深入了解汽車融資租賃經(jīng)營模式的驅(qū)動因素基礎(chǔ)上,分兩個階段預(yù)測融資租賃收入:第一步,分析并確定現(xiàn)有的融資租賃合約和經(jīng)營租賃合約帶來的未來收益;第二步,根據(jù)現(xiàn)有租約的內(nèi)部收益率(IRR)對未來新增租約的收益進行預(yù)測。(2)對于預(yù)期收益期限則要根據(jù)企業(yè)的實際情況和當前市場的運行狀況,選取合理的確定方法。(3)對于折現(xiàn)率的確定,必須在資產(chǎn)評估過程中,應(yīng)充分考慮融資租賃公司特有的行業(yè)風(fēng)險,具體包括信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和政策風(fēng)險等。

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    作者簡介:盧琪(1982.08- ),男,廣東肇慶人,畢業(yè)院校:西南交通大學(xué),學(xué)歷學(xué)位:碩士學(xué)位,專業(yè):技術(shù)經(jīng)濟及管理,工作單位:廣東技術(shù)師范學(xué)院,職務(wù):教師,職稱:講師,研究方向:投資評估與資產(chǎn)評估,科研成果:“央行房地產(chǎn)新政背景下廣東省房企發(fā)展REITs(房地產(chǎn)投資信托)的模式研究”,2014年廣東技術(shù)師范學(xué)院星河科研創(chuàng)新基金重點項目,主持,2014年立項,總經(jīng)費2.5萬元;胡東全(1968.09- ),男,廣東廣州人,畢業(yè)院校:華南理工大學(xué),學(xué)歷學(xué)位:碩士學(xué)位,專業(yè):工商管理,工作單位:廣東中聯(lián)羊城資產(chǎn)評估有限公司,職務(wù):總經(jīng)理,職稱:高級經(jīng)濟師,研究方向:企業(yè)價值評估相關(guān)理論與實踐研究,科研成果:主要課題:(1)2014年簽約“南方市場資產(chǎn)價格評估研究”課題第1期8萬元(編號ZLYC201401),(2)2009年12月省知識產(chǎn)權(quán)局知識產(chǎn)權(quán)市場化招標課題(參研)

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