美國(guó)石油期貨市場(chǎng)“月份效應(yīng)”研究

任中杰

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830000）

一、前言

自1978年紐約商品交易所推出世界上第一個(gè)石油期貨產(chǎn)品——燃料油以來，石油期貨產(chǎn)品走過了將近四十個(gè)年頭。石油期貨產(chǎn)品的交易品種愈發(fā)復(fù)雜，并逐步發(fā)展成為世界上最大的商品期貨交易品種。新興經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)市場(chǎng)越來越重視期貨市場(chǎng)的套期保值，抵御風(fēng)險(xiǎn)的作用。美國(guó)在推出石油期貨產(chǎn)品時(shí)，有非常深刻的歷史背景和戰(zhàn)略考慮。在目前的國(guó)際石油定價(jià)體系中，國(guó)際石油期貨市場(chǎng)已經(jīng)掌握了對(duì)世界石油產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。預(yù)計(jì)在2018年，我國(guó)將推出上海原油期貨產(chǎn)品，并因此希望推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。在此，本文希望通過對(duì)美國(guó)石油期貨產(chǎn)品價(jià)格的月份效應(yīng)特征進(jìn)行分析，以此為鑒，對(duì)中國(guó)的石油期貨市場(chǎng)的未來發(fā)展有所展望。

二、文獻(xiàn)綜述

月份效應(yīng)是資本市場(chǎng)中一種周期性異象。對(duì)于特定月份的資產(chǎn)回報(bào)率，比如一月份的資產(chǎn)回報(bào)率，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他月份。然而，過往的研究常常都集中于對(duì)股票市場(chǎng)的分析。對(duì)于商品市場(chǎng)存在的月份效應(yīng)研究的并不深入。

目前已經(jīng)有大量的研究分析了在股票市場(chǎng)存在的特定月份回報(bào)率異常偏高的現(xiàn)象。Odgen (1990) 發(fā)現(xiàn)在每個(gè)月份月末的時(shí)期,尤其是在每年的年底期間，美國(guó)股市平均收益會(huì)有顯著的偏高。該結(jié)論為股票市場(chǎng)上存在的月份效應(yīng)尤其是一月效應(yīng)提供了一個(gè)解釋。中國(guó)學(xué)者也針對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)了月份效應(yīng)的研究。范辛亭和董文卓（2007）認(rèn)為我國(guó)A股市場(chǎng)存在三月效應(yīng)和十二月效應(yīng)。其中三月的市場(chǎng)收益率高于其他月份的市場(chǎng)收益率，十二月的市場(chǎng)收益率低于其他月份的市場(chǎng)收益率。

就商品市場(chǎng)而言， Lucey (2006) 利用COMEX現(xiàn)金和期貨的價(jià)格數(shù)據(jù)來找尋黃金和白銀日期貨及現(xiàn)貨合約價(jià)格的季節(jié)性效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)黃金和白銀在現(xiàn)金和期貨市場(chǎng)上都負(fù)星期一效應(yīng)。華仁海（2002）通過對(duì)大豆期貨價(jià)格（大連商品交易所）的研究，發(fā)現(xiàn)其不存在月份效應(yīng)。陳秋雨 (2013)通過對(duì)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在春節(jié)，國(guó)慶節(jié)，勞動(dòng)節(jié)前后，價(jià)格會(huì)有明顯的波動(dòng)，這一特點(diǎn)與中國(guó)民眾喜歡在過節(jié)期間買黃金飾品的行為特征相一致。這一發(fā)現(xiàn)也提醒了我們?nèi)パ芯恐袊?guó)期貨商品市場(chǎng)是否有月份效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

本文選取了美國(guó)紐約商品交易所（NYMEX）中的兩種主要石油期貨產(chǎn)品：燃料油（No. 2 Heating oil）以及西得克薩斯中質(zhì)原油（West Texas Intermediate， 簡(jiǎn)寫WTI)的期貨價(jià)格。

燃料油是世界上首個(gè)石油期貨產(chǎn)品。西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI)是一種用于其他原油定價(jià)的基準(zhǔn)原油。WTI是紐約商品交易所原油期貨合約的基礎(chǔ)商品，也是全球交易量最大的原油期貨之一。其期貨價(jià)格水平能在很大程度上反映美國(guó)其它石油期貨產(chǎn)品的價(jià)格水平。

為了作為對(duì)照，本文同樣選取了WTI的現(xiàn)貨價(jià)格，檢驗(yàn)其價(jià)格是否存在月份效應(yīng)。本文數(shù)據(jù)選取的時(shí)間跨度從1990年1月1日至2017年6月30日。WTI期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的單位是美元/桶，燃料油價(jià)格單位是美元/加侖。本文的數(shù)據(jù)處理使用evies7.0軟件。本文的數(shù)據(jù)均選取自于美國(guó)能源署。

三種商品價(jià)格均采用日數(shù)據(jù)，全部來自美國(guó)能源署的相關(guān)數(shù)據(jù)。首先對(duì)每日價(jià)格數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，得到對(duì)數(shù)化的價(jià)格數(shù)。根據(jù)Mills and Coutts（1995）的方法，產(chǎn)品價(jià)格的連續(xù)日復(fù)利收益率定義如下：

其中，pt和pt-1分別t期與t-1期的期貨商品價(jià)格，Rt表示連續(xù)日復(fù)利收益率。在檢驗(yàn)日歷效應(yīng)之前，首先要檢驗(yàn)三種商品價(jià)格序列的平穩(wěn)性。本文采用單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)收益率序列的平穩(wěn)性。其零假設(shè)為存在單位根，備擇假設(shè)為一階序列平穩(wěn)。本文利用ADF檢驗(yàn)法檢驗(yàn)價(jià)格序列的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表1所示?？梢钥闯觯A水平上存在單位根，但是在一階差分序列則通過了顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果說明這三種商品的價(jià)格在一階差分的水平是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

本文使用GARCH(1,1)模型并在添加虛擬變量的方式下來估計(jì)美國(guó)原油期貨市場(chǎng)上的月份效應(yīng)。模

其中Rt表示石油期貨的回報(bào)率。Dit表示月份的觀測(cè)值，比如D3t表示三月份的值取1而其他月份的值取0。Zt是一系列的獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，其期望為0，方差為1。

結(jié)論

表2展示了美國(guó)石油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格月份性效應(yīng)的計(jì)算結(jié)果。結(jié)果有些出乎意料，除了燃料油期貨八月的收益率比其他月份的收益率有顯著的偏高以外，WTI期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格都沒有呈現(xiàn)出月份效應(yīng)。由于燃料油的用途主要是做燃料和發(fā)電用途，而美國(guó)的發(fā)電多以核電為主，火力發(fā)電并不多，而八月份也并不是燃料消耗的高峰季節(jié)，因此八月份的收益率的顯著性差異可能僅僅是由于選取樣本數(shù)據(jù)的“巧合”形成的。當(dāng)然，這并不排除燃料油期貨價(jià)格八月效應(yīng)的存在，該問題可以留給其他研究者進(jìn)行研究。從總體上來看，美國(guó)石油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都不存在月份效應(yīng)。

這個(gè)結(jié)果有些出乎筆者預(yù)計(jì)，但是實(shí)證的結(jié)果并不支持美國(guó)的石油期貨價(jià)格存在月份效應(yīng)。分析其不存在月份效應(yīng)的原因更為重要。在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)中的信息具有高度的敏感性，市場(chǎng)中的信息一經(jīng)公開，資產(chǎn)價(jià)格就能對(duì)信息做出非常及時(shí)的反應(yīng)。因此，各個(gè)參與者都能掌握關(guān)于該項(xiàng)資產(chǎn)的所有信息。同樣的信息會(huì)讓市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出相同的價(jià)值判斷，并且利用這種判斷來進(jìn)行交易，由此資產(chǎn)的價(jià)格充分的表達(dá)了全體市場(chǎng)參與者的共識(shí)。由此可以推斷出，在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)的過去價(jià)格不依賴于未來的價(jià)格，價(jià)格的波動(dòng)率不應(yīng)該呈現(xiàn)出周期性的特征，特別的，不應(yīng)該存在月份效應(yīng)這類的價(jià)格異?，F(xiàn)象。市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)中高度成熟，產(chǎn)品價(jià)格更多受投資動(dòng)機(jī)影響，而不是投機(jī)動(dòng)機(jī)。由此筆者大膽推測(cè)，美國(guó)石油期貨市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，產(chǎn)品價(jià)格能充分反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，整體期貨市場(chǎng)能夠比較合理的發(fā)揮應(yīng)有的作用，對(duì)世界石油產(chǎn)品定價(jià)具有十分重大的作用。

表2 GARCH模型結(jié)果

四、建議與反思

未來二十年，是世界經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的二十年。根據(jù)BP公司的預(yù)計(jì)，未來二十年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)近一倍，年均增長(zhǎng)率將達(dá)到3.4%（基于購(gòu)買力平價(jià)）。中國(guó)將是最大的能源增長(zhǎng)市場(chǎng)。石油產(chǎn)品作為重要的能源產(chǎn)品，消耗量也將持續(xù)增長(zhǎng)，但是預(yù)計(jì)增長(zhǎng)速度將降低。

石油產(chǎn)品價(jià)格在很長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所控制。美國(guó)更多的是依靠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，通過石油期貨來控制國(guó)際油價(jià)。中國(guó)作為世界上最大的石油產(chǎn)品的進(jìn)口方，在石油產(chǎn)品定價(jià)權(quán)上的話語缺失，導(dǎo)致我們只能是被動(dòng)的接受方。

人民幣的國(guó)際化，需要石油定價(jià)權(quán)的支持。長(zhǎng)期以來，國(guó)際石油產(chǎn)品的計(jì)價(jià)都以美元為基礎(chǔ)，美國(guó)因此就可以利用對(duì)本國(guó)貨幣政策的調(diào)整來影響甚至操縱國(guó)際油價(jià)。石油作為重要的能源產(chǎn)品，任何國(guó)家的發(fā)展都離不開，但是購(gòu)買石油就需要用美元，因此，美元成為世界上最重要的外匯儲(chǔ)備。

雖然人民幣在國(guó)際上越來越受到重視，但是和美元的影響力相比仍然具有較大的差距。因此，爭(zhēng)奪石油產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)對(duì)于人民幣接下來的發(fā)展至關(guān)重要。我國(guó)堅(jiān)持走和平發(fā)展道路，不可能選擇戰(zhàn)爭(zhēng)的手段來爭(zhēng)取自身的利益。因此我們要充分利用國(guó)際資本市場(chǎng)的力量，來獲得石油產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。但是，我國(guó)的資本市場(chǎng)起步時(shí)間比較晚，在發(fā)展的過程中存在大量的問題。在與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，明顯處于劣勢(shì)。具體到石油期貨市場(chǎng)，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

第一,對(duì)新的原油期貨合約推出不抱有過高的期望。完善的石油期貨市場(chǎng)要是一個(gè)具備高度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者數(shù)量眾多，其市場(chǎng)上不應(yīng)存在壟斷勢(shì)力做莊。目前我國(guó)對(duì)資本賬戶的管控沒有完全開放，因此任何指望在短期內(nèi)看到我國(guó)的原油期貨市場(chǎng)對(duì)世界原油價(jià)格產(chǎn)生影響的想法都是缺乏理性的。同時(shí)，一個(gè)發(fā)達(dá)的原油期貨市場(chǎng)需要有發(fā)達(dá)的原油現(xiàn)貨市場(chǎng)做鋪墊。我國(guó)原油開采量在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)都未增長(zhǎng)，這對(duì)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)不利的因素。只有同時(shí)存在發(fā)達(dá)的原油現(xiàn)貨市場(chǎng)和原油期貨市場(chǎng)，投資者才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場(chǎng)才能更好的發(fā)揮套期保值的功能。從而更進(jìn)一步的改進(jìn)市場(chǎng)規(guī)則，完善制度漏洞。

第二，原油期貨標(biāo)的現(xiàn)階段不應(yīng)該以國(guó)產(chǎn)原油產(chǎn)品為主。首先這是由我國(guó)現(xiàn)階段石油企業(yè)體制決定的。雖然現(xiàn)階段國(guó)家在石油產(chǎn)業(yè)的某些領(lǐng)域?qū)γ駹I(yíng)資本開放，但是我國(guó)大部分石油企業(yè)還是國(guó)企。如果將自產(chǎn)原油產(chǎn)品納入期貨交易，勢(shì)必會(huì)與我國(guó)現(xiàn)階段的石油企業(yè)體制發(fā)生沖突，從而大大降低期貨交易的效率，對(duì)原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展造成不利的影響。其次，我國(guó)對(duì)進(jìn)口原油的依賴程度大大高于自產(chǎn)原油，因此石油企業(yè)對(duì)進(jìn)口原油產(chǎn)品期貨的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更加關(guān)注。自產(chǎn)原油由我國(guó)的石油國(guó)企自行生產(chǎn)煉化，所以更容易受到國(guó)家的管理。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)石油交易人民幣結(jié)算進(jìn)程。伴隨著越來越多的國(guó)家將人民幣納入外匯儲(chǔ)備幣種，筆者認(rèn)為在我國(guó)的原油期貨市場(chǎng)上可以鼓勵(lì)投資者使用人民幣進(jìn)行結(jié)算交易。這一方面可以加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，另一方面可以推動(dòng)世界石油現(xiàn)貨產(chǎn)品的人民幣結(jié)算。但是，人民幣的國(guó)際化必然對(duì)美元造成重大影響，不排除美國(guó)政府利用政治經(jīng)濟(jì)甚至軍事手段強(qiáng)行干預(yù)。在我國(guó)資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)的情況下，石油期貨交易的人民幣結(jié)算不應(yīng)該步幅過大過快，應(yīng)該穩(wěn)步推出，步步為營(yíng)。

第四，完善市場(chǎng)規(guī)則，建立更具開放性的交易機(jī)制。目前，我國(guó)的期貨交易市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)并不完善，對(duì)外國(guó)投資者的進(jìn)入要求較高。目前，由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍然受到歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的影響，我國(guó)的原油期貨市場(chǎng)也是如此。對(duì)我國(guó)原油期貨交易者的一個(gè)不利影響是時(shí)差因素，我們需要國(guó)外投資者的進(jìn)入，但是國(guó)外投資者會(huì)在市場(chǎng)交易較為活躍之后進(jìn)入。所以要想保證市場(chǎng)的公平公正，必須要完善相關(guān)的法律法規(guī)，保護(hù)全體投資者的合法權(quán)益。

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