• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國債市對外開放面臨的問題及國際經(jīng)驗(yàn)啟示

    2018-04-22 06:33:24張偉杰
    西部金融 2017年11期
    關(guān)鍵詞:國際經(jīng)驗(yàn)對外開放債市

    張偉杰

    摘 要:近年來,隨著人民幣國際化進(jìn)程不斷推進(jìn),從改革開放的實(shí)際出發(fā),綜合考慮經(jīng)濟(jì)交往、金融外交等各方面因素的需要,債券市場對外開放也加快了改革步伐。本文在總結(jié)分析我國債市對外開放現(xiàn)狀及存在問題的基礎(chǔ)上,借鑒美日韓等主要國家債市對外開放國際經(jīng)驗(yàn),最終得出四點(diǎn)啟示:放寬外資準(zhǔn)入限制,提高利用外資水平;為境內(nèi)外債市互聯(lián)互通搭建統(tǒng)一的基礎(chǔ)架構(gòu);完善投資者結(jié)構(gòu),分散市場風(fēng)險(xiǎn);以及建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。

    關(guān)鍵詞:債市;對外開放;國際經(jīng)驗(yàn)

    中圖分類號:F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B 文章編號:1674-0017-2017(11)-0076-04

    我國自20世紀(jì)90年代以來積極推動境內(nèi)機(jī)構(gòu)“走出去”,放寬其境外發(fā)行、投資的相關(guān)限制,同時(shí)積極為境外發(fā)行人、投資者“引進(jìn)來”提供政策便利。2017年7月“債券通”(北向通)正式開通,實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通,債券市場對外開放迎來有利時(shí)機(jī)。目前境外機(jī)構(gòu)持有我國債券資產(chǎn)比例不足2%,可提升空間較大,且與發(fā)達(dá)國家相比,我國熊貓債市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。因此,當(dāng)前我國債券市場對外開放具備有利的內(nèi)外部條件。

    一、我國債市對外開放發(fā)展現(xiàn)狀

    (一)政策措施

    債券市場的對外開放是指以債券形式為媒介的資金在國際間的自由流動,包括債券融資(發(fā)行端)的開放和債券投資(投資端)的開放。自1994年啟動債市對外開放以來,我國一直堅(jiān)持“引進(jìn)來”(允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資)和“走出去”(我國經(jīng)濟(jì)主體在境外發(fā)行和投資)相結(jié)合,逐步完善政策措施。當(dāng)前我國債券市場對外開放已形成發(fā)行端和投資端的“引進(jìn)來”+“走出去”相結(jié)合的基本格局(表1)。

    (二)市場實(shí)踐

    2016年以來隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施、自貿(mào)區(qū)建設(shè)進(jìn)程的加快,我國債市對外開放基本框架內(nèi)每項(xiàng)制度均在市場實(shí)踐中加快推進(jìn)完善?!笆逡?guī)劃”提出未來五年將“加快資本市場雙向開放”,債券市場作為資本市場的重要組成部分,雙向開放意義重大。

    二、發(fā)展中存在的突出問題

    (一)開放程度低,基礎(chǔ)設(shè)施不完善

    2015年來,我國債券市場在對境外機(jī)構(gòu)投資“引進(jìn)來”方面政策限制不斷放松,但仍存在權(quán)限審批、額度限制、投資領(lǐng)域有限等問題。相比其他國際貨幣國家,外資參與中國債市的程度(2.52%)仍然較低,遠(yuǎn)低于美國、日本,甚至一些新興市場如韓國等。2014年,韓國境外機(jī)構(gòu)持有國債比例約9%,美國這一比例接近48%。這表明,境內(nèi)債券投資市場仍有巨大的增長空間。在境外機(jī)構(gòu)融資“引進(jìn)來”上還存在一些基礎(chǔ)設(shè)施方面的障礙。熊貓債發(fā)展已超十余年,但發(fā)展速度緩慢,中間近乎停滯。主要受制于以下三點(diǎn):一是會計(jì)準(zhǔn)則差異,財(cái)政部僅承認(rèn)歐洲、中國香港和中國大陸的會計(jì)準(zhǔn)則,對采用其他國際準(zhǔn)則的公司在中國發(fā)行熊貓債構(gòu)成障礙;二是資金出境管制,根據(jù)我國現(xiàn)行熊貓債管理辦法,境外企業(yè)發(fā)行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外;三是資金利用效率,由于與募集資金緊密相關(guān)的掉期工具利率變化非常迅速,資本管制政策和較長審批時(shí)間對債券發(fā)行人的資金安排有著較大影響。

    (二)市場分割,影響定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理

    我國當(dāng)前債券市場體系以銀行間市場為主,交易所市場為輔,加上極少量銀行柜臺市場。在債券發(fā)行環(huán)節(jié),不同債券類別的發(fā)行審批分別由財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會負(fù)責(zé);在交易環(huán)節(jié),銀行間市場和交易所市場分別由人民銀行和證監(jiān)會負(fù)責(zé);在結(jié)算環(huán)節(jié),不同債券類型的托管和結(jié)算分別由中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。場內(nèi)外市場分割不利于多幣種債券的跨境發(fā)行、交易和結(jié)算,影響債市對外開放的基礎(chǔ)性定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。一方面,市場分割下交易所市場流通量低且規(guī)模小,導(dǎo)致信用利差高、定價(jià)能力弱;另一方面,由于大部分對沖產(chǎn)品只在銀行間債券市場交易,主要通過QFII及RQFII制度進(jìn)入交易所市場的外資參與者較難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)市場集中度高,投資者結(jié)構(gòu)不合理

    外資銀行從1998年開始進(jìn)入我國銀行間債券市場,截至2016年末持債比重仍較低。從券種結(jié)構(gòu)看,境外機(jī)構(gòu)持有國債和政策性銀行債最高。熊貓債的發(fā)行人中,多數(shù)是境外注冊的中國公司,包括境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的境外子公司(如中銀香港、海航國際)或者境外上市的紅籌企業(yè)(如華潤置地、匯源果汁)。外資發(fā)行人受制于政策以及審批流程,投資意愿相對較低。

    (四)多部門監(jiān)管體制阻礙市場發(fā)展

    監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織能夠?qū)﹂_放市場進(jìn)行有效監(jiān)管是債券市場對外開放的重要前提。然而由于歷史發(fā)展和體制機(jī)制的約束,我國國內(nèi)債券市場監(jiān)管體制尚不統(tǒng)一,存在多部門監(jiān)管和法律依據(jù)分散等問題。多部門監(jiān)管體制會對債券市場國際化發(fā)展形成顯著制約,主要表現(xiàn)為兩點(diǎn):一是對跨境市場風(fēng)險(xiǎn)缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評估和應(yīng)急機(jī)制;二是部門間溝通成本導(dǎo)致監(jiān)管效率低,無法及時(shí)、有效應(yīng)對市場變化。

    三、主要國家債市國際化的經(jīng)驗(yàn)

    (一)主要國家債市國際化的歷程

    1.美國。資本市場開放較早。二戰(zhàn)后美國成為歐洲主要債權(quán)人,由于黃金儲備充足,美國資金充裕且成本較低,缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國融資,揚(yáng)基債進(jìn)入黃金期。20世紀(jì)60年代,美國經(jīng)濟(jì)不景氣,美元大量外流歐洲市場,美國政府于1963年開征利息平衡稅,限制對外投資。1974年美國政府取消利息平衡稅,促成揚(yáng)基債市場復(fù)蘇。截至2016年末,揚(yáng)基債累計(jì)發(fā)行9112.55億美元。美國對外投資以跨國并購和股票投資為主,債券市場投資占證券市場比重不到四分之一。

    2.日本。債券市場國際化端倪初現(xiàn)于20世紀(jì)60年代武士債的出現(xiàn),但不成規(guī)模,直到20世紀(jì)80年代日本貿(mào)易盈余激增,加上迫于美國壓力,日本加速推出武士債。之后日本在經(jīng)濟(jì)停滯的十年間對武士債支持力度下降。1985年前,日本不允許外國投資者購買武士債,以防止資金頻繁跨境流動加劇日元波動。1998年,日本放寬國外投資者在日本設(shè)立證券公司的專業(yè)限制,從執(zhí)照制變?yōu)榈怯浿?,外資在日本債券市場的比重大幅提高。截至2016年末,武士債累計(jì)發(fā)行6171.19億美元。2016年受負(fù)利率政策影響,日本境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向收益率高的海外債券市場,凈購入海外中長期債券約21萬億日元(約合1810億美元),比2015年的11.8萬億日元增長近一倍。

    3.韓國。債券市場的對外開放始于20世紀(jì)80年代初的“資本市場國際化計(jì)劃”。“引進(jìn)來”方面,1992年允許外國投資者直接投資韓國證券市場,并允許將投資收益自由匯兌出境;90年代中期允許外國投資者購買韓國政府公債和公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債;1997年允許外國投資者購買韓國中小企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保債券;1998年放開大企業(yè)長期債券投資。截至2012年,境外投資者持有韓國債券的比重達(dá)到7%。“走出去”方面,1985年韓國證券交易委員會頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》,韓國企業(yè)開始從境外市場籌集資金。1985-1987年,三星、大宇等四家公司獲準(zhǔn)在境外發(fā)行近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券。1992年起境內(nèi)居民和企業(yè)也可以投資國外債券。

    (二)主要經(jīng)驗(yàn)

    1.開放程度高,海外投資者積極參與。根據(jù)美國財(cái)政部2015年發(fā)布的《美國證券外國持有人調(diào)查報(bào)告》,截至2015年6月,境外投資者在其國債市場中持債比例超過45%,長期國債的持債比例高達(dá)48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有,其中盧森堡、美國、英國、中國等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國國債的外資持有比重自2011年上升至25%以后,近年來一直穩(wěn)定在22%左右。

    2.市場架構(gòu)相對簡單和統(tǒng)一。成熟債券國際市場基本上是“場內(nèi)+場外”二元化發(fā)展,以“場外市場”為主。這與我國“銀行間市場+交易所市場”并以“銀行間市場”為主的做法一致。然而這些國家的債券市場結(jié)構(gòu)相對簡單,發(fā)行主體分類清晰,且結(jié)算存管機(jī)構(gòu)較為統(tǒng)一。以美國為例,美國的國債、地方債和公司債主要通過紐交所為主的8家交易所和40多個(gè)電子交易平臺進(jìn)行,通過美國存管信托公司(DTC)結(jié)算、美國證券托管結(jié)算公司(DTCC)登記

    托管。

    3.投資者結(jié)構(gòu)多元化。債券市場投資者結(jié)構(gòu)多元化不僅拓寬了直接融資渠道,更重要的是分散對外開放面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國債券市場在發(fā)展初期,主要投資者為銀行等信貸機(jī)構(gòu),隨著投資基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等為代表的機(jī)構(gòu)投資者興起,債券市場的主角逐漸多元化。韓國證券托管報(bào)告顯示,2015年韓國保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金債券投資占比高達(dá)35%,銀行持債占比僅20%左右。

    4.監(jiān)管架構(gòu)清晰統(tǒng)一。美國債券市場監(jiān)管架構(gòu)清晰,監(jiān)管部門只有財(cái)政部和證券交易委員會,法律依據(jù)是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》,SEC對證券市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。日本金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾經(jīng)變革,但一直沿襲證券業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。1998年日本政府組建金融監(jiān)督廳,負(fù)責(zé)金融市場的統(tǒng)一監(jiān)管職能,下設(shè)監(jiān)督局的證券部與獨(dú)立的SESC共同行使證券業(yè)監(jiān)管職責(zé)。

    四、相關(guān)啟示

    (一)放寬外資準(zhǔn)入限制,提高利用外資水平

    人民幣加入SDR后,“債券通”的開放進(jìn)一步豐富境外投資者的投資渠道,境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的積極性進(jìn)一步提升。當(dāng)前應(yīng)順應(yīng)人民幣國際化趨勢,逐步放開境外主體準(zhǔn)入限制,吸引更多外資進(jìn)入,提高利用外資水平。逐步放寬準(zhǔn)入限制,吸引境外發(fā)行人進(jìn)入我國市場發(fā)行熊貓債,鼓勵(lì)符合條件的“一帶一路”沿線企業(yè)發(fā)行熊貓債;擴(kuò)大投資規(guī)模,繼續(xù)放開RQFII額度,取消對產(chǎn)品的額度控制,改為管理人的額度控制。

    (二)搭建統(tǒng)一的境內(nèi)外債市互聯(lián)互通基礎(chǔ)架構(gòu)

    美國、日本等國雖然債券托管結(jié)算體系差異很大,但都傾向于將債券的結(jié)算、交割和存管放在同一家機(jī)構(gòu),這種做法為債券市場對外開放提供了便捷的技術(shù)平臺。我國應(yīng)采取措施加快推進(jìn)債券市場托管結(jié)算平臺的互聯(lián)互通,一是整合中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司的業(yè)務(wù);二是加強(qiáng)我國中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與其他國家的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)合作。

    (三)完善投資者結(jié)構(gòu),分散市場風(fēng)險(xiǎn)

    逐步放寬準(zhǔn)入門檻,擴(kuò)大投資者種類,完善參與者結(jié)構(gòu),一是滿足保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資機(jī)構(gòu)對于大額、長期資金的要求,鼓勵(lì)其通過債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債;二是推進(jìn)QDII2政策落地,放寬個(gè)人投資境外市場條件,也為境外散戶投資境內(nèi)市場提供更多渠道和便利。

    (四)建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制

    當(dāng)前實(shí)施“債券通”可能對跨境資金流動、投資者保護(hù)與跨境監(jiān)管等方面構(gòu)成挑戰(zhàn),建議借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn),建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。一是完善《證券法》,將債券市場整體納入證券法的調(diào)整范圍;二是在完善立法的基礎(chǔ)上建立邏輯清晰、獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管體制;三是資本市場整體出發(fā),統(tǒng)一信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

    參考文獻(xiàn)

    [1]熊艾倫,蒲勇健.向西開放戰(zhàn)略下西部省份開放類型比較與格局構(gòu)建研究[J]. 經(jīng)濟(jì)問題探索,2013,(2):61-68.

    [2]魏琴,舒貴輝.貴州省對外開放新格局構(gòu)建研究[J]. 科學(xué)進(jìn)步與對策,2012,29(7):59-63.

    [3]孫慧,邢娟娟,滕文靜,等.新疆對外開放與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析[J].資源與產(chǎn)業(yè),2013,15(2):160-162.

    [4]趙曦,趙朋飛,張菁.西部大開發(fā)戰(zhàn)略推進(jìn)與西部內(nèi)生增長機(jī)制培養(yǎng)[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2011,(10):24-29.

    [5]王志樂,以開放促改革——對外開放理論的創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2014,(1):7-9.

    [6]孫麗冬,陳耀輝.經(jīng)濟(jì)對外開放度指數(shù)的測算模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008,(14):35-36.

    [7]黃蔚,方齊石.對外開放與我國經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)征分析[J].國際貿(mào)易問題,2006(6):5-9.

    Problems Faced by China 's Bond Market Opening to the World and Their Enlightenment from International Experiences

    Zhang Weijie

    (Xian Municipal Sub-branch PBC,Xian Shaanxi 710075)

    Abstract:In recent years, as the process of internationalization of RMB continues to advance, from the reality of reform and opening up, our country comprehensively considers the needs of economic exchanges and financial diplomacy, and the opening up of the bond market has also accelerated the pace of reform.Based on the analysis of the status quo and existing problems of China's bond market's opening to the outside world, this paper draws lessons from the international experience of opening up the major bond markets of the United States, Japan and South Korea and draws four enlightenments:Relaxation of restrictions on access for foreign investment and improvement of the level of utilization of foreign investment;To establish a unified infrastructure for the interconnection of domestic and foreign debt markets;Improve investor structure and diversify market risk;As well as establishing a unified regulatory system for capital markets, including the bond market.

    Key words:Bond market;Open to the outside world;International experience

    猜你喜歡
    國際經(jīng)驗(yàn)對外開放債市
    M1與債券市場相關(guān)性研究
    境外機(jī)構(gòu)或加速布局中國債市
    中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:26
    淺析打破剛性兌付對債市參與者的影響
    房地產(chǎn)泡沫研究
    國際中心城市金融集聚效應(yīng)對北京中央商務(wù)區(qū)建設(shè)的借鑒意義
    海洋生態(tài)損害補(bǔ)償國際經(jīng)驗(yàn)及啟示
    金融支持縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒
    西安市城區(qū)中小學(xué)體育設(shè)施對外開放的制約因素和對策研究
    農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化及其金融支持的國際經(jīng)驗(yàn)
    對外開放對金融發(fā)展的抑制效應(yīng)
    18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产麻豆成人av免费视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 特大巨黑吊av在线直播 | 2021天堂中文幕一二区在线观 | 久久青草综合色| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 老司机靠b影院| 欧美黑人精品巨大| 人成视频在线观看免费观看| 欧美中文日本在线观看视频| 一区二区三区国产精品乱码| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲成人精品中文字幕电影| 嫩草影院精品99| 91国产中文字幕| www.精华液| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 午夜精品在线福利| 午夜成年电影在线免费观看| 美女国产高潮福利片在线看| 午夜a级毛片| 日韩视频一区二区在线观看| 无人区码免费观看不卡| 中文字幕av电影在线播放| 国产精品国产高清国产av| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久99久视频精品免费| 欧美大码av| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一区福利在线观看| 欧美在线一区亚洲| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 日韩欧美在线二视频| 国产伦在线观看视频一区| 久久久久久九九精品二区国产 | 麻豆av在线久日| 首页视频小说图片口味搜索| 国产熟女xx| 国产爱豆传媒在线观看 | 99riav亚洲国产免费| 99久久综合精品五月天人人| 天天一区二区日本电影三级| avwww免费| 久久狼人影院| 嫩草影院精品99| 99久久国产精品久久久| 日日夜夜操网爽| 在线观看www视频免费| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 免费看美女性在线毛片视频| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清videossex| 亚洲最大成人中文| 最好的美女福利视频网| 亚洲九九香蕉| 亚洲成国产人片在线观看| 久久久久久久久中文| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 男女之事视频高清在线观看| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产一区二区激情短视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 制服人妻中文乱码| 亚洲三区欧美一区| 国产成年人精品一区二区| www.www免费av| 日韩欧美在线二视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 色在线成人网| 极品教师在线免费播放| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 99re在线观看精品视频| 夜夜爽天天搞| 观看免费一级毛片| 国产精品亚洲一级av第二区| 色综合亚洲欧美另类图片| 一级片免费观看大全| 老司机福利观看| 不卡av一区二区三区| 国产野战对白在线观看| 久久亚洲真实| 男女那种视频在线观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美日韩一级在线毛片| 色综合婷婷激情| www.自偷自拍.com| 欧美日韩乱码在线| 高清在线国产一区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 日韩精品中文字幕看吧| 丰满的人妻完整版| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲人成网站高清观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产成人精品久久二区二区91| www国产在线视频色| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久狼人影院| 久久性视频一级片| 一区二区三区国产精品乱码| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 午夜福利在线观看吧| videosex国产| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 免费一级毛片在线播放高清视频| 91成人精品电影| 日本免费a在线| 亚洲免费av在线视频| 国产伦在线观看视频一区| 精品久久久久久,| 一夜夜www| 少妇的丰满在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 一a级毛片在线观看| 欧美在线一区亚洲| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产黄片美女视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 一区二区三区精品91| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 韩国精品一区二区三区| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美另类亚洲清纯唯美| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 88av欧美| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲第一电影网av| 日韩中文字幕欧美一区二区| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 波多野结衣高清作品| 后天国语完整版免费观看| 窝窝影院91人妻| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 精品一区二区三区视频在线观看免费| 国产精品日韩av在线免费观看| aaaaa片日本免费| 无限看片的www在线观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲精品久久国产高清桃花| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 此物有八面人人有两片| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲av电影不卡..在线观看| 999精品在线视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产精品98久久久久久宅男小说| 哪里可以看免费的av片| 精品欧美一区二区三区在线| 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产午夜精品久久久久久| x7x7x7水蜜桃| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲激情在线av| 香蕉国产在线看| 精品国产国语对白av| 国产成人系列免费观看| 一区二区三区精品91| 波多野结衣巨乳人妻| 国产三级在线视频| 免费看十八禁软件| 一本综合久久免费| 韩国精品一区二区三区| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 一二三四社区在线视频社区8| 可以在线观看的亚洲视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| a级毛片在线看网站| xxx96com| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲五月婷婷丁香| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 国产一卡二卡三卡精品| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 免费高清视频大片| 中出人妻视频一区二区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| www.熟女人妻精品国产| 老汉色∧v一级毛片| 午夜亚洲福利在线播放| 91老司机精品| 免费看a级黄色片| 久久亚洲真实| 精品高清国产在线一区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产欧美日韩一区二区精品| 色婷婷久久久亚洲欧美| av有码第一页| 精品日产1卡2卡| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 十八禁网站免费在线| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲国产看品久久| 热99re8久久精品国产| 99国产精品一区二区三区| 国产精品久久久久久精品电影 | 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 一本一本综合久久| 欧美精品啪啪一区二区三区| av有码第一页| 精品第一国产精品| 美女午夜性视频免费| 国产成人影院久久av| 国产激情偷乱视频一区二区| 在线视频色国产色| 后天国语完整版免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 成人亚洲精品av一区二区| 12—13女人毛片做爰片一| 免费观看人在逋| 中文字幕最新亚洲高清| 久久久久久九九精品二区国产 | 99热这里只有精品一区 | 欧美久久黑人一区二区| 亚洲国产精品sss在线观看| 1024视频免费在线观看| 一级毛片高清免费大全| 午夜免费观看网址| 女人被狂操c到高潮| 午夜两性在线视频| 久久中文字幕一级| 免费在线观看日本一区| 一区二区日韩欧美中文字幕| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 制服人妻中文乱码| 欧美在线黄色| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲国产中文字幕在线视频| 日本 欧美在线| 51午夜福利影视在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲第一电影网av| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产又爽黄色视频| 欧美zozozo另类| 免费在线观看成人毛片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 精品第一国产精品| 精品卡一卡二卡四卡免费| 欧美性长视频在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 999久久久国产精品视频| 国产三级在线视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 91国产中文字幕| 人人澡人人妻人| 熟女电影av网| 久久天堂一区二区三区四区| 久久午夜亚洲精品久久| 成人精品一区二区免费| 国产精品久久久av美女十八| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 日韩欧美国产在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 在线天堂中文资源库| 1024手机看黄色片| 久久国产精品影院| 人成视频在线观看免费观看| 又黄又粗又硬又大视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 国产久久久一区二区三区| 男女午夜视频在线观看| 在线观看日韩欧美| 中文亚洲av片在线观看爽| 制服丝袜大香蕉在线| 久久青草综合色| 国产欧美日韩一区二区三| 国产亚洲欧美98| 不卡一级毛片| 禁无遮挡网站| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 色播亚洲综合网| 国产成人精品久久二区二区免费| 天堂动漫精品| 淫妇啪啪啪对白视频| av欧美777| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 男女视频在线观看网站免费 | 18禁观看日本| 欧美乱妇无乱码| 欧美日韩精品网址| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 精华霜和精华液先用哪个| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 色av中文字幕| 国产野战对白在线观看| 99热6这里只有精品| 动漫黄色视频在线观看| 久久精品成人免费网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 叶爱在线成人免费视频播放| 99热这里只有精品一区 | 在线国产一区二区在线| 亚洲精品色激情综合| 日韩欧美在线二视频| 成人三级黄色视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| ponron亚洲| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲三区欧美一区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产乱人伦免费视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 在线天堂中文资源库| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国内精品久久久久久久电影| 亚洲成人久久性| 久久久久九九精品影院| 国产精品免费视频内射| 亚洲国产精品成人综合色| 国产伦一二天堂av在线观看| 成在线人永久免费视频| 真人做人爱边吃奶动态| 90打野战视频偷拍视频| 中文字幕高清在线视频| 波多野结衣高清作品| 日韩欧美国产在线观看| 香蕉av资源在线| 国产精品 欧美亚洲| 国产成人系列免费观看| 免费看日本二区| 午夜免费成人在线视频| 国产成人av教育| ponron亚洲| 亚洲成av人片免费观看| 动漫黄色视频在线观看| 麻豆国产av国片精品| 老司机在亚洲福利影院| 日本a在线网址| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 视频区欧美日本亚洲| 中文字幕久久专区| 国产三级黄色录像| 99精品在免费线老司机午夜| 18禁国产床啪视频网站| 国产亚洲欧美98| 亚洲精品国产区一区二| 在线观看日韩欧美| 亚洲电影在线观看av| 十八禁人妻一区二区| av电影中文网址| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 夜夜夜夜夜久久久久| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 精品久久久久久久末码| 韩国av一区二区三区四区| 视频区欧美日本亚洲| 日日爽夜夜爽网站| 一个人免费在线观看的高清视频| 精品国产国语对白av| 欧美性猛交黑人性爽| 成人欧美大片| 视频区欧美日本亚洲| 一级毛片精品| 天堂√8在线中文| 精品一区二区三区av网在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 我的亚洲天堂| 久久精品影院6| 国产99久久九九免费精品| 亚洲久久久国产精品| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 哪里可以看免费的av片| 黄色毛片三级朝国网站| 淫秽高清视频在线观看| 91九色精品人成在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 99国产综合亚洲精品| 中文资源天堂在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 欧美日韩乱码在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 伊人久久大香线蕉亚洲五| av有码第一页| 校园春色视频在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 1024香蕉在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 大型av网站在线播放| 女性被躁到高潮视频| 最近最新中文字幕大全免费视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 男女视频在线观看网站免费 | 草草在线视频免费看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| av欧美777| 日本三级黄在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲精品av麻豆狂野| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产精品电影一区二区三区| 免费高清在线观看日韩| 国产伦在线观看视频一区| 狠狠狠狠99中文字幕| 又黄又爽又免费观看的视频| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲人成电影免费在线| 国产男靠女视频免费网站| 女警被强在线播放| 无遮挡黄片免费观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 午夜a级毛片| 欧美国产日韩亚洲一区| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品野战在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产精品亚洲美女久久久| 欧美日韩乱码在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 俺也久久电影网| 成人特级黄色片久久久久久久| 久9热在线精品视频| 日韩免费av在线播放| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 成人亚洲精品av一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 一本精品99久久精品77| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 欧美乱码精品一区二区三区| 亚洲av熟女| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 日韩高清综合在线| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 天堂影院成人在线观看| 天堂动漫精品| 亚洲国产欧美网| 亚洲七黄色美女视频| 国语自产精品视频在线第100页| 日韩高清综合在线| 亚洲 国产 在线| 99久久精品国产亚洲精品| 精品国产一区二区三区四区第35| 日韩欧美国产在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久精品国产综合久久久| 一夜夜www| 日本成人三级电影网站| tocl精华| 色在线成人网| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日韩欧美三级三区| 色综合婷婷激情| 18禁美女被吸乳视频| 在线观看免费视频日本深夜| 精品久久久久久久末码| 国产精品免费视频内射| 亚洲黑人精品在线| 岛国在线观看网站| 日本免费a在线| 9191精品国产免费久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 中文字幕久久专区| 日韩欧美三级三区| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 99热这里只有精品一区 | 三级毛片av免费| 免费在线观看影片大全网站| 欧美成狂野欧美在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 午夜福利在线观看吧| 欧美性长视频在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 午夜福利免费观看在线| 中文字幕高清在线视频| 91成年电影在线观看| 国产激情欧美一区二区| 久久久久久久午夜电影| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 黄色视频不卡| 看片在线看免费视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 脱女人内裤的视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 夜夜爽天天搞| 自线自在国产av| 99久久综合精品五月天人人| 十八禁网站免费在线| av电影中文网址| 免费搜索国产男女视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 久久草成人影院| 日韩欧美三级三区| 韩国av一区二区三区四区| 久久精品成人免费网站| 日韩精品青青久久久久久| 欧美另类亚洲清纯唯美| 变态另类丝袜制服| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲人成电影免费在线| 国产高清激情床上av| 成人欧美大片| 一级片免费观看大全| 老熟妇仑乱视频hdxx| 校园春色视频在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产欧美日韩一区二区精品| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 亚洲人成网站高清观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 十分钟在线观看高清视频www| 99热只有精品国产| 国产精品亚洲美女久久久| 久久性视频一级片| 亚洲成人精品中文字幕电影| 精品国产乱子伦一区二区三区| 91av网站免费观看| 动漫黄色视频在线观看| 性欧美人与动物交配| 香蕉av资源在线| 精品国产国语对白av| 麻豆av在线久日| 人人妻人人澡欧美一区二区| 制服人妻中文乱码| 国产黄色小视频在线观看| 精品国产亚洲在线| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲,欧美精品.| 国产伦一二天堂av在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲一区中文字幕在线| 三级毛片av免费| 丰满的人妻完整版| 在线观看舔阴道视频| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲欧美日韩无卡精品| 日日夜夜操网爽| 国产精品久久久久久人妻精品电影| ponron亚洲| 午夜成年电影在线免费观看| 免费高清在线观看日韩| 亚洲熟女毛片儿| 国产成人欧美在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| av免费在线观看网站| 亚洲欧美激情综合另类| 日本精品一区二区三区蜜桃| www日本在线高清视频| 国产麻豆成人av免费视频| 在线永久观看黄色视频| 国产亚洲精品一区二区www| 俺也久久电影网| 久久国产乱子伦精品免费另类| 欧美一级a爱片免费观看看 | 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美性猛交黑人性爽| 久久精品91蜜桃| 欧美另类亚洲清纯唯美| 成人亚洲精品一区在线观看| 精品国产亚洲在线| 人妻久久中文字幕网| or卡值多少钱| 在线观看www视频免费| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 午夜福利免费观看在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 91麻豆av在线| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 在线观看免费午夜福利视频| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 美女免费视频网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 男女下面进入的视频免费午夜 | 欧美性长视频在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 欧美亚洲日本最大视频资源|