余額寶的收益來(lái)源與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究

孫文熙 陳建印

摘 要： 根據(jù)余額寶2017年度和2018年第一季度年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，余額寶的投資屬性、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和金融規(guī)模為其帶來(lái)高收益，夯實(shí)了基礎(chǔ)，它具有投資標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)低、投資項(xiàng)目變現(xiàn)強(qiáng)、協(xié)議存款金額足、收益分配可持續(xù)的特性。因此，余額寶是一款風(fēng)險(xiǎn)較低、資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性較高的貨幣市場(chǎng)基金。

關(guān)鍵詞：余額寶；同業(yè)拆借利率；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

余額寶的發(fā)展歷程

2013年6月，余額寶出現(xiàn)在大眾視野。借助于支付寶和天弘基金的平臺(tái)， 它擁有著意想不到的便利和創(chuàng)新式的銷(xiāo)售渠道，收益日結(jié)，可隨時(shí)存取，支持轉(zhuǎn)賬、消費(fèi)和理財(cái)?shù)裙δ?。余額寶的出現(xiàn)，無(wú)疑帶來(lái)了一款嶄新的理財(cái)產(chǎn)品，不同以往傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上的理財(cái)產(chǎn)品。上線(xiàn)不足一個(gè)月的余額寶便吸引了大量的用戶(hù)，數(shù)量超過(guò)250萬(wàn)。5個(gè)月后，余額寶的規(guī)模迅速擴(kuò)張，超過(guò)1000億。隨著支付寶逐漸深入我們的生活，廣泛出現(xiàn)在大街小巷，余額寶也隨之迅速擴(kuò)大增長(zhǎng)。目前在中國(guó)，余額寶是規(guī)模最大的貨幣基金，投資用戶(hù)超過(guò)3億人。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，余額寶的利潤(rùn)也不斷增長(zhǎng)。根據(jù)天弘基金在3月底公布的2017年年報(bào)顯示：余額寶在2017年凈利潤(rùn)為523.95億元，而這一數(shù)據(jù)在2016年僅為191.92億元。隨著凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，余額寶份額凈值收益率在2017年末達(dá)到了3.9185%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)僅為1.3781%的同期七天通知存款利率（稅后），余額寶的成績(jī)使其望塵莫及。

余額寶的收益來(lái)源分析

余額寶的投資屬性決定了相應(yīng)的收益。余額寶屬于貨幣市場(chǎng)基金，它有著較低的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性較高。 根據(jù)天弘基金余額寶2018年第一季度報(bào)告，通過(guò)分析余額寶中的基金資產(chǎn)組合情況得出，在基金總資產(chǎn)的占比中，銀行存款和結(jié)算備付金作為很重要的一部分，占比為61.03%；買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)所占比例第二，為33.08%；投資于債券的資金僅占5.71%，剩余的0.18%投資于其他資產(chǎn)。對(duì)于不偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，余額寶當(dāng)為一個(gè)好的選擇。

銀行存款和結(jié)算備付金占比高達(dá)61.03%，由此可見(jiàn)，余額寶將大部分的資金投向了銀行間市場(chǎng)。協(xié)議存款的銀行間市場(chǎng)存款利率是以明顯高于一般銀行存款利率的上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率shibor為基礎(chǔ)的。作為余額寶最主要的資產(chǎn)種類(lèi)，在配置銀行協(xié)議存款時(shí)，并不是簡(jiǎn)單地選擇利率報(bào)價(jià)最高的銀行，而是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選，比如銀行規(guī)模較大且自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，以及對(duì)資本充足率等指標(biāo)的綜合打分等，從而制定交易對(duì)手白名單。

余額寶的收益是一項(xiàng)投資性的收益，所以，收益的多少與基金的管理水平有著很大的關(guān)系。眾多用戶(hù)之所以青睞余額寶，收益率較高是很關(guān)鍵的一項(xiàng)原因。每萬(wàn)份收益是衡量收益率的一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)越高，那么每10000元中，得到的收益也就越多。多數(shù)人甚至是余額寶自身，總是將銀行活期存款利率與余額寶收益率進(jìn)行比較。以10萬(wàn)元為例，若將10萬(wàn)元存入銀行中，一年的活期存款所得利息約為350元，而若將其存入余額寶中，得到的收益非?？捎^，可以達(dá)到3000元左右。這樣懸殊的差距，讓眾多用戶(hù)，毫不猶豫地將銀行卡中的存款轉(zhuǎn)入了余額寶中。

余額寶采用“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的渠道拓寬了收益。余額寶是由支付寶推出的一款利用余額來(lái)進(jìn)行增值的投資工具，它是互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)相結(jié)合的新產(chǎn)物，搭上了互聯(lián)網(wǎng)這列快車(chē)，余額寶的集資渠道也變得十分寬廣?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的平臺(tái)，普通大眾有了更多的自主選擇權(quán)，交易也變得相對(duì)簡(jiǎn)單，效率提高了，同時(shí)成本也降低了。

支付寶作為互聯(lián)網(wǎng)快捷支付手段的開(kāi)拓者，擁有一大批忠實(shí)的用戶(hù)。支付寶為我們的生活帶來(lái)了難以想象的便利，余額寶的出現(xiàn)則更是刷新了認(rèn)知。資金轉(zhuǎn)入余額寶后，支付寶轉(zhuǎn)賬、銀行卡轉(zhuǎn)出均能在支付寶輕松實(shí)現(xiàn)，而且可以用來(lái)繳水電煤費(fèi)和有線(xiàn)電視費(fèi)、還信用卡等，還能使用余額寶買(mǎi)定期、保險(xiǎn)等其他產(chǎn)品。即使轉(zhuǎn)入余額寶，用戶(hù)們也依然可以進(jìn)行資金處于余額中的所有操作，既沒(méi)有失去便利，又能獲得收益。

同時(shí)，余額寶操作簡(jiǎn)單、收益日結(jié)，可隨時(shí)存取，可直接用于轉(zhuǎn)賬繳費(fèi)等的特質(zhì)，增強(qiáng)了普通客戶(hù)在傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)中感受不到的體驗(yàn)，使其廣受投資者們的青睞和追捧。而支付寶無(wú)疑為余額寶不遺余力地提供了助力的翅膀，作為一個(gè)良好的平臺(tái)，給了余額寶大放異彩的可能。

余額寶的金融規(guī)模帶來(lái)了收益。不可否認(rèn)的是，借助于支付寶的影響力，為余額寶招攬了許多投資者，但除此之外，余額寶的經(jīng)營(yíng)理念也給自身規(guī)模餓提升提供了途徑。目前，余額寶的規(guī)模龐大，投資用戶(hù)已超3億，且余額寶的購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻很低，1元起投，少量的資金也可以購(gòu)買(mǎi)余額寶享受收益，而通常銀行理財(cái)都是有著5～20萬(wàn)起購(gòu)的門(mén)檻，余額寶正因此吸引了許多零散型客戶(hù)。其實(shí)銀行和余額寶有著相同的投資工具，如債券、中央銀行票據(jù)等，但為什么很多投資者還是會(huì)選擇余額寶呢？究其原因，銀行每年都會(huì)獲得高額的利潤(rùn)，但由于需遵循央行發(fā)布的基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率自律機(jī)制的存在，存款可獲得的利潤(rùn)仍然微乎其微。和銀行相比，余額寶作為一項(xiàng)投資，并沒(méi)有受到那么多的限制，將投資收益更多讓利給投資者，使投資者相應(yīng)獲得更多的收益。于是，余額寶將大量客戶(hù)的少量資金集中起來(lái)，2017年末，個(gè)人投資者持有份額占總份額的比例有99.94%，達(dá)到了“積少成多”的效果，使其金融規(guī)模迅速擴(kuò)大。金融規(guī)模適當(dāng)擴(kuò)大的同時(shí)，余額寶這艘大船在海上航行也越來(lái)越穩(wěn)。

余額寶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，在基金市場(chǎng)中，余額寶是流動(dòng)性強(qiáng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的理財(cái)產(chǎn)品。通過(guò)對(duì)余額寶基金2018年第一季度報(bào)告中投資組合平均剩余期限的分布比例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)， 30天以?xún)?nèi)的占比最大，達(dá)到49.49%；30天（含）～60天的占14.52%；90天（含）～120天的占3.09%；120天（含）～397天（含）的占11.61%，平均剩余期限為52天。余額寶中約一半的資產(chǎn)平均剩余期限為30天內(nèi)，由此可見(jiàn)，余額寶短期內(nèi)到期的資產(chǎn)較多，應(yīng)對(duì)贖回的能力較強(qiáng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。根據(jù)報(bào)告中提供的開(kāi)放式基金份額變動(dòng)可知，2018年第一季度中基金總申購(gòu)份額約為28461.87億，總贖回份額約為27368.34億，基金份額總額凈增約1093.53億，申購(gòu)總份額遠(yuǎn)超過(guò)贖回總份額。2017年末，余額寶仍有8945.31億元的資金作為協(xié)議存款儲(chǔ)存在銀行，占總資產(chǎn)的56.59%。協(xié)議存款可以隨時(shí)提出，且不損失利息，以此來(lái)應(yīng)對(duì)日常的贖回份額，保證了流動(dòng)性，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。余額寶份額凈值收益率在2017年末達(dá)到了3.9185%，而它為用戶(hù)提供的七日年化收益率于2017年間在3.289%～4.328%之間浮動(dòng)，這也可以說(shuō)明，余額寶給用戶(hù)提供的收益在其自身投資收益的可控范圍內(nèi)。

同時(shí)，余額寶的收益屬于投資貨幣基金的收益，和銀行存款利息的性質(zhì)截然不同。余額寶公布的七日年化收益率實(shí)質(zhì)上是七日預(yù)期年化收益率，是根據(jù)現(xiàn)在的七天來(lái)預(yù)測(cè)一年期的平均收益率。既然是預(yù)期收益率，那么和到期兌付的實(shí)際收益率可能存在誤差，有可能比實(shí)際收益率高，也有可能比它低，基于理論也可能發(fā)生虧損；盡管貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)很低，但仍還是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。和銀行存款相比，余額寶主要投資于國(guó)債、銀行存款等安全性和流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，無(wú)法保證實(shí)現(xiàn)收益，在理論上是可能出現(xiàn)虧損的。但根據(jù)數(shù)據(jù)分析，可以看出它的風(fēng)險(xiǎn)較低，本金出現(xiàn)虧損的可能性較低。因此，購(gòu)買(mǎi)余額寶不等同于銀行活期存款，余額寶的風(fēng)險(xiǎn)要大于銀行存款。余額寶不能保證為每一位投資者帶來(lái)盈利，也不能對(duì)最低收益有所承諾，過(guò)往的業(yè)績(jī)?cè)賰?yōu)秀，也不能說(shuō)明未來(lái)一定會(huì)保持或發(fā)展更好，未來(lái)收益的不確定性仍然存在。

為了應(yīng)對(duì)這種未來(lái)收益的不確定性，隨著規(guī)模的擴(kuò)大和金融監(jiān)管政策的出臺(tái)，余額寶需要控制規(guī)模，減小風(fēng)險(xiǎn)。于是，從2017年5月開(kāi)始，余額寶針對(duì)個(gè)人賬戶(hù)的持有限額多次進(jìn)行下調(diào)，把100萬(wàn)下調(diào)了75%，降為25萬(wàn)，又降為10萬(wàn)。除了限額，余額寶又采取了限購(gòu)的措施，單日申購(gòu)額度下調(diào)為2萬(wàn)，將余額自動(dòng)轉(zhuǎn)入余額寶的功能也被取消，每日都限購(gòu)，申購(gòu)額度根據(jù)余額寶的申購(gòu)、贖回等情況動(dòng)態(tài)設(shè)定。

根據(jù)對(duì)貨幣基金管理的實(shí)踐數(shù)據(jù)觀察得到，貨幣基金規(guī)模和流動(dòng)性管理壓力之間呈動(dòng)態(tài)的“U形”關(guān)系：當(dāng)規(guī)模較小時(shí)，資金不足往往導(dǎo)致抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱；隨著規(guī)模的擴(kuò)大，基金的穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理壓力也逐漸減??；但若規(guī)模超過(guò)一定限度，過(guò)大的基金規(guī)模會(huì)增大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得流動(dòng)性面臨困難，管理壓力上升。因此，一次又一次的限額與限購(gòu)調(diào)整，都是余額寶在減緩由于基金規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快而帶來(lái)的負(fù)面影響，從而使得基金的運(yùn)行能夠保持長(zhǎng)期穩(wěn)健。這些措施同時(shí)還達(dá)到了小額普惠的效果，進(jìn)一步降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行限額以后，大額客戶(hù)的投資減少，從而對(duì)收益的敏感也會(huì)減小，余額寶的客戶(hù)群便更專(zhuān)注于廣大小額客戶(hù)。這樣做，減小了大額客戶(hù)申購(gòu)和贖回對(duì)基金本身的影響程度，減小了基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)橛囝~寶還未曾出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益的情況，甚至有投資者將余額寶視為穩(wěn)賺不賠的理財(cái)產(chǎn)品。試想，在“雙十一”這樣的瘋狂購(gòu)物節(jié)，必是贖回高峰時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性增大，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，贖回的過(guò)程變得煩瑣且緩慢。不少投資者都經(jīng)歷過(guò)余額寶贖回到賬速度很慢或無(wú)法及時(shí)贖回的情況，這種節(jié)日的到來(lái)，無(wú)疑給基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了不少麻煩。在面臨巨額贖回的環(huán)境下，將會(huì)使余額寶處于非常被動(dòng)的地位，風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。

而實(shí)際上，泰達(dá)荷銀貨幣基金和易方達(dá)貨幣基金都曾有過(guò)困難時(shí)期，在短期出現(xiàn)虧損，收益變?yōu)樨?fù)值，但泰達(dá)荷銀貨幣基金的收益在第二天就回正了，而易方達(dá)貨幣基金也在四天后將收益恢復(fù)正值。出現(xiàn)負(fù)收益并不是沒(méi)有緣由的，因?yàn)?006年的6月正處于新股的密集發(fā)行期，而投資新股的收益遠(yuǎn)高于投資貨幣基金，導(dǎo)致了投資者們選擇贖回貨幣基金，轉(zhuǎn)而將資金投入到新股中。因此，6月8日當(dāng)天，出現(xiàn)了巨額贖回。而基金經(jīng)理缺乏對(duì)巨額贖回的預(yù)判，為了應(yīng)對(duì)巨額贖回，不得不選擇將手中還未到期的債券拋售，可正巧，又遇上了債券市場(chǎng)低迷，債券的市場(chǎng)價(jià)格較低，獲得的資金無(wú)法應(yīng)對(duì)巨額的贖回，便出現(xiàn)了為負(fù)值的每萬(wàn)份收益。由此可見(jiàn)，余額寶并不是穩(wěn)賺不賠的理財(cái)神器，它仍是具有風(fēng)險(xiǎn)的平民理財(cái)產(chǎn)品。

2018年5月3日晚間，余額寶正式宣布分流與體驗(yàn)升級(jí)，自5月4日起，將新接入博時(shí)、中歐基金公司旗下的“博時(shí)現(xiàn)金收益貨幣A”“中歐滾錢(qián)寶貨幣A”兩只貨幣基金產(chǎn)品，并且暫不限時(shí)，也不限額。原來(lái)單一的基金介入雖然放低了增速，卻并沒(méi)有很好地做到分散風(fēng)險(xiǎn)。引入兩家大型貨幣基金公司，一方面可以延續(xù)普惠金融屬性，另一方面化解了余額寶規(guī)模較大的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了雞蛋放在多個(gè)籃子里的風(fēng)險(xiǎn)防范效果。

結(jié)語(yǔ)

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮中涌現(xiàn)出的佼佼者，在互聯(lián)網(wǎng)科技迅猛發(fā)展的勢(shì)頭中，搭上了順風(fēng)車(chē)。從上述的分析可以看出，余額寶的投資結(jié)構(gòu)具有以下四個(gè)特性：第一，投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)低；第二，投資項(xiàng)目變現(xiàn)強(qiáng)；第三，協(xié)議存款金額足；第四，收益分配可持續(xù)。其創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式給投資者們帶來(lái)了將現(xiàn)金存放于銀行之外的一條嶄新的理財(cái)之路，推動(dòng)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與繁榮，也為傳統(tǒng)金融行業(yè)助力，推動(dòng)其創(chuàng)新，加劇了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)?？傊?，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

（作者單位：溫州商學(xué)院）

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