企業(yè)并購中市場價值的研判

史麗敏

摘要：企業(yè)并購是實現(xiàn)進一步規(guī)模的擴張，以及市場占有率擴大的一種重要途徑，而市場價值的研判是企業(yè)并購選擇目標(biāo)對象，防范并購風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過市場價值的研判不僅可以使并購方了解更多關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息，還可以幫助并購方發(fā)現(xiàn)并購中存在的風(fēng)險，從而為并購后的工作奠定基礎(chǔ)。因此，并購方需對商業(yè)市場、資本市場以及目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況通過全方位周密考察，構(gòu)建全面的市場價值研判框架，并確定相應(yīng)的價值判別方法，從而保證并購目標(biāo)的實現(xiàn)。本文從分析并購中市場價值評估的內(nèi)容、程序，以及并購調(diào)查內(nèi)容出發(fā)，總結(jié)相應(yīng)的市場價值評估方法，從而幫助并購企業(yè)掌握并購中市場價值研判的本質(zhì)，明確市場價值研判的重要性，以期能夠為企業(yè)在并購實踐中提供理論指導(dǎo)和實踐指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；市場價值；價值研判

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，以及經(jīng)濟全球化的到來，并購成為企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張以及投資的重要方式。企業(yè)通過并購可以獲取并購企業(yè)的優(yōu)勢資源，并有助于提高企業(yè)價值，獲取更多的經(jīng)營效益，從而使企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，占據(jù)有利市場地位。并購中市場價值的研判不僅是企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的前提，同時也是并購后取得既定效益，實現(xiàn)整合效應(yīng)的前期基礎(chǔ)。因此，并購中市場價值研判的內(nèi)容、程序以及方法的研究對企業(yè)降低并購風(fēng)險，保障并購收益具有重要意義，是決定并購成功與否的關(guān)鍵所在。本文試圖通過深入分析并購中市場價值研判的相關(guān)內(nèi)容，為企業(yè)實現(xiàn)并購目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。

一、并購中市場價值研判的內(nèi)容、程序

（一）市場價值的定性研判

市場價值的定性研判是對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理、經(jīng)營狀況以及財務(wù)狀況的綜合評估。首先，通過評估目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理質(zhì)量，判斷企業(yè)在并購后是否能整合管理流程，主要包括評估目標(biāo)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)與短期經(jīng)營目標(biāo)的對接狀況，目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營效益，以及未來經(jīng)營收益的預(yù)測等，可以與本行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)進行橫向和縱向比較。

（二）市場價值的定量研判

市場價值的科學(xué)定量研判對并購目標(biāo)的市場具有重要作用，企業(yè)應(yīng)建立一套科學(xué)的定量評估體系，合理評估目標(biāo)企業(yè)的市場價值，從而進行正確的并購定價，保障并購效益的取得。具體而言，并購企業(yè)可以采用現(xiàn)金流量方法，對目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量進行科學(xué)分析，從而準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的收益水平，合理對目標(biāo)企業(yè)進行估值。對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流的評估包括經(jīng)營凈現(xiàn)金流，以及投資凈現(xiàn)金流，通過對目標(biāo)企業(yè)日常經(jīng)營現(xiàn)金流的考察，評估目標(biāo)企業(yè)的成本費用支出水平。同時應(yīng)評估目標(biāo)企業(yè)的投資收益率，了解目標(biāo)企業(yè)投資的資本成本、機會成本以及風(fēng)險成本，從而為并購后企業(yè)的投資調(diào)整奠定基礎(chǔ)。另外，應(yīng)注意在對目標(biāo)企業(yè)市場價值定量研判時應(yīng)采用科學(xué)的定量方法，避免主觀判斷，提高市場價值研判的準(zhǔn)確性、可靠性。

（三）市場價值研判的程序

并購企業(yè)應(yīng)構(gòu)建完整的市場價值評估框架，確定評估程序，從而最大化地保證評估的有效性。首先并購企業(yè)應(yīng)進行資料收集以及數(shù)據(jù)分析，識別目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素并進行全面評估，然后預(yù)測未來目標(biāo)企業(yè)的價值變化趨勢，以及未來收益狀況，最后根據(jù)相關(guān)財務(wù)比率以及數(shù)據(jù)，對目標(biāo)企業(yè)的價值進行科學(xué)評估。最后要對并購后企業(yè)的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，外部宏觀環(huán)境變化等進行綜合考量，為并購決策提供保障。

（四）并購中對隱性成本的研判

在企業(yè)并購活動中，并購方還需關(guān)注并購內(nèi)容中的隱性成本，從而保障并購中市場價值研判的準(zhǔn)確性。具體而言，隱性成本可能出現(xiàn)在并購活動中涉及要發(fā)生的重大訴訟、仲裁、行政處罰或者行政復(fù)議，以及項目包含的防治污染設(shè)施、設(shè)備之竣工驗收合格證明及有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量的相關(guān)強制認(rèn)證、證明文件。另外，公司隱藏的未按期按稅收規(guī)定完稅的稅收風(fēng)險，額外擔(dān)保、職工安置、內(nèi)部退養(yǎng)、裁員等可能存在的人力債務(wù)成本，以及現(xiàn)有資產(chǎn)賬面價值高估的風(fēng)險等，都是企業(yè)并購中進行市場價值研判應(yīng)關(guān)注的隱性成本。

二、并購中市場價值研判的方法

（一）市場法

企業(yè)并購中采用市場法是將目標(biāo)企業(yè)與并購成功案例或者行業(yè)中其他上市公司進行多方面比較，評估目標(biāo)企業(yè)的市場價值，進而為并購定價提供依據(jù)。一方面，市場法可以參考在并購成功案例中對被并購企業(yè)的估值方法，收集相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，通過各項財務(wù)數(shù)據(jù)進行指標(biāo)分析，進而采用合適的財務(wù)比率對目標(biāo)企業(yè)的各項指標(biāo)進行估計。另一方面，選擇與目標(biāo)企業(yè)同行業(yè)的上市公司，在財務(wù)報表中獲取相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)，然后與目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行橫向?qū)Ρ?，從而對目?biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況進行定位分析，確定目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中的地位。采用市場法需要利用相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬎惴椒?，對目?biāo)企業(yè)在市場中的經(jīng)營能力，市場地位等進行評估，應(yīng)合理選用與目標(biāo)企業(yè)進行比較的對象，避免對目標(biāo)企業(yè)市場價值的過大或過小的評估。同時，采用市場法對目標(biāo)企業(yè)進行評估如果缺乏參照案例或企業(yè)，將難以實施，并且如果資本市場發(fā)展不完善，無法給目標(biāo)企業(yè)的市場價值評估提供外部條件，市場法也難以在我國企業(yè)并購中發(fā)展起來。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用在目標(biāo)企業(yè)的整體經(jīng)營能力不足，并且對單項資產(chǎn)的評估難以實施，如果采用其他方法會對目標(biāo)企業(yè)的價值評估不準(zhǔn)確，而采用這種方法可以合理評估目標(biāo)企業(yè)在并購后的資產(chǎn)價值。具體而言，可以將目標(biāo)企業(yè)的實體資產(chǎn)作為計量單位，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實際價值，以及未來資產(chǎn)的變化，從而確定該項資產(chǎn)的評估價值。并且還可以關(guān)注目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，考察該項資產(chǎn)在并購時重新購置的價格，這種方法具有操作簡便的優(yōu)點，可以快速對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值進行評估，但重置法容易忽視企業(yè)未來資產(chǎn)收益率的變化，只考慮了企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營能力，因此容易造成對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值的過低估計。另外，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法還可以考慮目標(biāo)企業(yè)的賬面價值和清算價值。將各項資產(chǎn)的賬目余額扣除相關(guān)備抵科目后的凈額作為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價值，幫助企業(yè)在并購時對目標(biāo)企業(yè)定價。企業(yè)在并購時使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，雖然可以科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值，但不能合理預(yù)估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營效益，以及未來收益率的變化，因此只考慮目標(biāo)企業(yè)的賬面價值并不能完全反映目標(biāo)企業(yè)的真實價值，應(yīng)在實際并購中與其他方法綜合使用。

（三）實物期權(quán)法

市場法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)并購實踐中的應(yīng)用面臨許多條件的制約，難以對目標(biāo)企業(yè)的實際價值進行準(zhǔn)確的評估，從而無法為并購定價等環(huán)節(jié)提供決策信息。而實物期權(quán)法可以靈活應(yīng)用在資本市場不發(fā)達(dá)，信息獲取較差的并購環(huán)境中，為企業(yè)并購提供決策支持。并購企業(yè)采用這種方法不僅可以在不同市場環(huán)境下準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值，還具有較強的直觀性、謹(jǐn)慎性，通過數(shù)學(xué)模型科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)，避免人為主觀性的影響。實物期權(quán)法是綜合考慮實物期權(quán)的初始價格，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值以及風(fēng)險利率，根據(jù)數(shù)學(xué)模型按照相關(guān)理論進行計算的方法。并購企業(yè)采用這種方法是在對經(jīng)濟環(huán)境變化分析預(yù)測的基礎(chǔ)上，將并購過程中的環(huán)境、技術(shù)以及價值的波動性納入對目標(biāo)企業(yè)評估中，從而較為準(zhǔn)確預(yù)測并購的未來投資收益。同時還可以降低并購企業(yè)的投資風(fēng)險，根據(jù)市場環(huán)境的優(yōu)劣，進行并購定價，或者調(diào)整并購規(guī)模，將并購風(fēng)險降至最低。另外，并購企業(yè)采用實物期權(quán)法需要選擇合適的評估模型，否則會對目標(biāo)企業(yè)的價值評估存在較大誤差，因此實物期權(quán)法并不能完全排除人為主觀因素的影響，仍存在不足之處，并購企業(yè)應(yīng)靈活使用。

三、結(jié)語

綜上所述，企業(yè)并購中市場價值的研判是并購活動中的首要環(huán)節(jié)，對并購定價以及后續(xù)并購整合等都具有重要意義。因此本文深入分析了有關(guān)市場價值研判的內(nèi)容、程序以及方法，其中市場價值研判包括定量分析和定性分析，定性研判可以評估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況，幫助并購后進行內(nèi)部整合，而定量研判是對目標(biāo)企業(yè)的未來收益率、現(xiàn)金流等財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，為并購定價提供數(shù)據(jù)支持。同時本文總結(jié)了市場價值研判的相關(guān)方法，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境的變化選擇合適的方法，以達(dá)到對目標(biāo)企業(yè)市場價值評估合理性、準(zhǔn)確性以及可靠性的目的。

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