我國(guó)低碳上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素分析

王小翠

【摘要】在供給側(cè)改革的背景下，為解決環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)國(guó)家的可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)大力推行低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略。低碳上市公司作為推行低碳經(jīng)濟(jì)的主體，其融資結(jié)構(gòu)仍存在許多問(wèn)題。文章分析我國(guó)低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，針對(duì)影響融資結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行實(shí)證研究，分析企業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】低碳經(jīng)濟(jì) 低碳上市公司 融資結(jié)構(gòu)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】 10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.15.023

供給側(cè)改革，就是從供給、生產(chǎn)端入手，清理僵尸企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，將發(fā)展方向鎖定新興領(lǐng)域、創(chuàng)新領(lǐng)域，創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。其核心在于提高資源配置效率，提升供給側(cè)的質(zhì)量和水平。供給側(cè)的改革與金融密切相關(guān)，供給側(cè)改革依靠金融體制改革在內(nèi)的全面深化改革的支持而有序推進(jìn)。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)綠色金融業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善有關(guān)監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。因此，扶持低碳經(jīng)濟(jì)是勢(shì)在必行。然而，大多低碳上市公司都面臨資金短缺的問(wèn)題，不合理的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加重了這一問(wèn)題，阻礙了其發(fā)展。

供給側(cè)背景下我國(guó)低碳上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

融資偏好分析。融資偏好是企業(yè)對(duì)不同融資方式進(jìn)行選擇的排序。低碳上市公司通過(guò)多種融資方式籌集資金。其中主要是內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。對(duì)我國(guó)低碳上市公司在2010～2015年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，低碳上市公司的大部分資金是源自于外部融資。我國(guó)低碳企業(yè)的融資是外源融資占據(jù)主導(dǎo)地位，負(fù)債融資比例最高且相對(duì)穩(wěn)定，而內(nèi)源融資的比例相對(duì)較低。由此可知，我國(guó)低碳上市公司融資偏好并不是很理想，過(guò)分依賴(lài)外源融資。

債務(wù)水平分析。一般用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示企業(yè)的債務(wù)水平，其反映企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之間的比例關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%～60%之間較為合理。故本文將資產(chǎn)負(fù)債率劃分為五個(gè)區(qū)間，通過(guò)計(jì)算每個(gè)區(qū)間的低碳企業(yè)數(shù)量，確定其占全部低碳企業(yè)數(shù)的比例，從而來(lái)分析低碳上市公司的債務(wù)水平是否合理。在2010～2015年間，五個(gè)區(qū)間企業(yè)的數(shù)量變動(dòng)均不大，資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下的企業(yè)約占53%左右，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低，則會(huì)喪失了一部分的財(cái)務(wù)杠桿收益。由此可知，大多數(shù)低碳上市公司的債務(wù)水平不在合理區(qū)間，這使得企業(yè)不能充分的利用財(cái)務(wù)杠桿和負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)。我國(guó)低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)仍舊是不合理的。

債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)分析。本文從構(gòu)成負(fù)債的四個(gè)主要來(lái)源分析，分別計(jì)算這四種負(fù)債來(lái)源的各自金額以及其占總負(fù)債的比例，從而來(lái)分析低碳上市公司的債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)是否合理。目前從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，低碳上市公司以商業(yè)信用為主要債務(wù)來(lái)源，平均占比38.19%?？梢?jiàn)我國(guó)低碳企業(yè)的短期償債壓力很大，且債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)較為單一。因此，從債務(wù)來(lái)源這一角度看，低碳上市公司的融資結(jié)構(gòu)并不合理。

實(shí)證設(shè)計(jì)

研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取在2010年前在滬深交易所低碳經(jīng)濟(jì)板塊上市公司作為研究對(duì)象，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Resset金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選取的原則：

（1）選取2010年12月31日到2015年12月31日的年報(bào)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，所以最終選擇了2010年之前在深滬兩市低碳經(jīng)濟(jì)板塊的上市的公司作為研究對(duì)象。

（2）為避免分析結(jié)果受到異常數(shù)據(jù)干擾，進(jìn)而導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，在所選擇的低碳經(jīng)濟(jì)板塊上市公司中剔除財(cái)務(wù)狀況存在異常的公司，比如說(shuō)如特別處理和特別轉(zhuǎn)讓公司。

（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。

經(jīng)過(guò)上述的篩選，本文最終以57家低碳上市公司2010～2015年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究分析，使用EXCEL2010和Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析及整理。

變量定義。本文對(duì)變量設(shè)計(jì)遵循以下原則：

（1）根據(jù)前人的研究和理論因素對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響是最為密切的。

（2）選取的因素是能夠全面反映企業(yè)的價(jià)值。

（3）從實(shí)際出發(fā)，考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)資料的可行性及可得性。用融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)規(guī)模，營(yíng)運(yùn)效率，短期償債能力，盈利能力，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，成長(zhǎng)性，作為變量進(jìn)行分析。

模型建立。對(duì)企業(yè)的內(nèi)部因素采用多元線性回歸的方法進(jìn)行分析，因變量為資產(chǎn)負(fù)債率，自變量為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、償債能力，建立回歸方程：

Lev=β0+β1*SIZE+β2*TAT+β3*Debt+β4*ROA+β5*CVA+β6GROW+ξi

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為各自變量的系數(shù)，ξi為誤差項(xiàng)。

實(shí)證檢驗(yàn)分析

描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)對(duì)57家低碳上市公司6年的有效數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，得到變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表1）。

可以看出低碳經(jīng)濟(jì)上市公司這6年資產(chǎn)負(fù)債率的均值為48.1%，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率在50%～60%這個(gè)區(qū)間就屬于比較合理的，因此我國(guó)低碳上市公司的債務(wù)水平并不是特別合理。總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.143，這說(shuō)明低碳上市公司企業(yè)規(guī)模之間存在著一定的差距。從企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為0.558，標(biāo)準(zhǔn)差為0.348，比較穩(wěn)定。從企業(yè)的償債能力來(lái)看，流動(dòng)速率的平均值為2.208，中位數(shù)為1.1411，且標(biāo)準(zhǔn)差為2.011，可見(jiàn)低碳上市公司的運(yùn)營(yíng)情況較不穩(wěn)定，行業(yè)之間的差距較大。從企業(yè)盈利能力來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)回報(bào)率均值為4.4%，P75為6.8%，均低于10%，可見(jiàn)我國(guó)低碳上市公司的盈利能力較弱，而且還存在一些盈利能力為負(fù)的企業(yè)，且其標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，說(shuō)明其盈利能力都比較穩(wěn)定，波動(dòng)不大；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的平均值為24%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.149，占比適中，具有一定的擔(dān)保價(jià)值；從企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均值在12.7%，可見(jiàn)低碳上市公司具有一定的成長(zhǎng)性，未來(lái)有一定的發(fā)展前景。endprint

多重共線性分析。由于本文選取自變量之間存在著一定的關(guān)系，因而可能會(huì)存在多重共線性的問(wèn)題，多重共線性可能會(huì)使得參數(shù)估計(jì)的精確度較低，或者使得估計(jì)量的經(jīng)濟(jì)含義不合理，甚至使得假設(shè)結(jié)果失效。所以判斷變量之間是否存在著多重共線性的問(wèn)題時(shí)非常有必要的。本文運(yùn)用Eviews進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)（結(jié)果見(jiàn)表2）。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)相關(guān)系數(shù)處于0.8以下，就表明其處于合理的范圍內(nèi)，從得出的結(jié)果相關(guān)系數(shù)表可以看出，自變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.4以下，說(shuō)明自變量之間就不存在多重共線的問(wèn)題，也不存在變量重復(fù)選擇的問(wèn)題。

多元回歸分析?；貧w結(jié)果如表所示，OLS回歸結(jié)果顯示擬合優(yōu)度為58.7%，F(xiàn)值為79，其顯著性水平P<0.001，而且變量除營(yíng)運(yùn)能力外都在1%的水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)值充分說(shuō)明了回歸模型結(jié)果合理可靠。回歸結(jié)果能較強(qiáng)地解釋問(wèn)題，同時(shí)說(shuō)明了多個(gè)自變量與因變量之間存在線性關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果分析。通過(guò)實(shí)證研究，本文對(duì)各個(gè)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)和分析，得出以下結(jié)論：

（1）企業(yè)規(guī)模在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在模型中的系數(shù)為正，這與理論分析的結(jié)果一致。表明當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)獲得的債務(wù)融資越多。其原因在于：隨著低碳企業(yè)的發(fā)展規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大，一般會(huì)采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，從而會(huì)使規(guī)模越大的企業(yè)，因債務(wù)產(chǎn)生的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小。此外，目前國(guó)家也正在大力的扶持低碳企業(yè)，所以規(guī)模越大的企業(yè)，得到的債務(wù)融資肯定就越多。

（2）營(yíng)運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率不存在顯著性關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)低碳企業(yè)正處于發(fā)展的初期階段，資金一般會(huì)用到技術(shù)創(chuàng)新及設(shè)備更新方面，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力不佳，在這種情況下，低碳企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力對(duì)企業(yè)負(fù)債水平影響會(huì)比較小，難以顯現(xiàn)出其與資產(chǎn)負(fù)債率的顯著關(guān)系。

（3）償債能力在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在模型中的系數(shù)為正，與理論分析的結(jié)果正好相反，即償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)榈吞计髽I(yè)的流動(dòng)比例比較高，故公司的流動(dòng)性資產(chǎn)比較多時(shí)，公司在進(jìn)行融資時(shí)也就會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資而不會(huì)選擇成本較高的外部融資，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)就已經(jīng)能夠滿(mǎn)足企業(yè)短期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，根本不需要向外借債。故當(dāng)資產(chǎn)的流動(dòng)性較高時(shí)，外部借債的需求就會(huì)減少，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的下降。

（4）盈利能力在的1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在模型中系數(shù)為正，這與理論分析的結(jié)果一致，即盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論支持了融資優(yōu)序理論，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，會(huì)擁有更多的留存收益和較大的現(xiàn)金流，企業(yè)在進(jìn)行發(fā)展的時(shí)候，就可以直接使用這些內(nèi)部資金，減少外部籌資的需要，進(jìn)而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而盈利能力較差的公司會(huì)過(guò)分依賴(lài)負(fù)債融資。在我國(guó)，經(jīng)營(yíng)差的企業(yè)普遍伴隨著較高的負(fù)債率。

（5）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值在的1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在模型中系數(shù)為正，與理論分析的結(jié)果正好相反，即擔(dān)保價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。從樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債占比例較高，流動(dòng)負(fù)債占比高的話，就需要資產(chǎn)的變現(xiàn)能力好，這樣即使公司短期內(nèi)要償還債務(wù)，也能馬上滿(mǎn)足，但像固定資產(chǎn)這樣的抵押資產(chǎn)，其變現(xiàn)能力很弱，就滿(mǎn)足不了這個(gè)需要。但如果公司擁有較高的技術(shù)含量，那么即使比較少的有形資產(chǎn)也能承擔(dān)起較多的負(fù)債，因?yàn)橛芰透?jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的企業(yè)一般具有更多的無(wú)形資產(chǎn)。

（6）成長(zhǎng)性在的1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在模型中系數(shù)為正，即成長(zhǎng)性與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，這與理論分析的結(jié)果一致。成長(zhǎng)能力好的企業(yè)，其發(fā)展更快，因而需要更多的資金支持。同時(shí)成長(zhǎng)能力好的企業(yè)，更能吸引投資者，提高企業(yè)的債務(wù)水平。

（本文系國(guó)家社科基金項(xiàng)目“精準(zhǔn)扶貧戰(zhàn)略下促進(jìn)農(nóng)民工創(chuàng)業(yè)普惠金融機(jī)制研究”和湖南省教育廳課題項(xiàng)目“供給側(cè)改革背景下的綠色金融創(chuàng)新研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)分別為：16BJY176、17C0868）

責(zé) 編∕鄭韶武endprint