股權(quán)投資并購過程中的業(yè)績對賭分析

梁新明

摘要：隨著投資市場的飛速發(fā)展，股權(quán)投資并購逐漸取代股權(quán)投資成為了市場投資的主流方向。業(yè)績對賭協(xié)議作為投資者與企業(yè)或大股東雙方獲取利益的保障也隨之興起，成為了公眾熱議話題之一。本文主要通過介紹業(yè)績對賭相關(guān)信息，重點(diǎn)探究了業(yè)績對賭對于股權(quán)投資并購過程中的重要意義，并積極發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段我國在對賭協(xié)議的設(shè)定上存在的問題，最后提出可行性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；并購?fù)顿Y；業(yè)績對賭；期權(quán)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國家的進(jìn)步，國內(nèi)多層次資本市場日漸豐富及完善，行業(yè)監(jiān)管政策也逐步落定及成熟，股權(quán)投資并購市場趁機(jī)蓬勃發(fā)展，越來越多的國際風(fēng)投投資于中國具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，其基金投資方式大多以受讓股權(quán)、認(rèn)購新股的方式為主。投資與風(fēng)險(xiǎn)并存，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資一方往往會與目標(biāo)公司中的原股東或管理層共同商討出一份協(xié)議，以合同形式約定多項(xiàng)條款。當(dāng)前國際間用于風(fēng)投約定最多的就是業(yè)績對賭條款。從實(shí)用角度出發(fā)，業(yè)績對賭既可以用于風(fēng)投領(lǐng)域，又可以用于長期股權(quán)投資與并購過程中。

一、業(yè)績對賭的概述及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）業(yè)績對賭概述

對賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式，通過條款設(shè)計(jì)，可以有效保護(hù)投資者的利益。其中構(gòu)成業(yè)績對賭的主體主要是投資方與融資方，客體即是指主體雙方約定成的評定標(biāo)準(zhǔn)，主體雙方達(dá)成并購協(xié)議時(shí)就未來不確定情況達(dá)成一致約定被稱為對賭協(xié)議。因其與企業(yè)未來凈利潤、市場占有率、營業(yè)收入等業(yè)績相關(guān)，且簽署關(guān)于這些不確定事情的協(xié)議有點(diǎn)類似于賭博，因此被稱為業(yè)績對賭。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近年來，國內(nèi)學(xué)者主要在業(yè)績對賭概念認(rèn)知、法律領(lǐng)域、案例分析、估值調(diào)整、對管理層的約束與激勵(lì)作用等方面進(jìn)行了廣泛研究。姚澤力（2011）同時(shí)指出了業(yè)績對賭的概念與理論基礎(chǔ)；苗偉峰（2010）在法律方面對對賭協(xié)議相關(guān)理論做出了初步的探索；曾穎（2010）通過并購案例分析指出了融資方面存在的問題并為解決問題提出了針對性建議；呂建峰（2012）指出業(yè)績對賭具有期權(quán)特征；項(xiàng)海容（2009）對對賭協(xié)議作為一種激勵(lì)手段展開論述。

國外學(xué)者在有關(guān)對賭協(xié)議的研究視角上不同于國內(nèi)學(xué)者，他們的研究方向主要集中于期權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)資本的合約設(shè)計(jì)等方面。Yong Li（2008）利用實(shí)物期權(quán)的思想分階段計(jì)算出了投資選擇權(quán)的價(jià)值；Kaplan（2007）指出美國的風(fēng)投市場較為成熟，其他國家在設(shè)計(jì)對賭條款時(shí)可以學(xué)習(xí)美國的對賭條款風(fēng)格。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外研究焦點(diǎn)大多集中在對賭協(xié)議的概念，管理層約束與激勵(lì)及協(xié)議設(shè)計(jì)上等，而真正基于股權(quán)投資并購這一背景下研究業(yè)績對賭的文獻(xiàn)少之又少，隨著風(fēng)投市場的不斷擴(kuò)大，重視對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)，簽署與履約整個(gè)環(huán)節(jié)是保證投融資方切身利益的關(guān)鍵所在，因此如何利用業(yè)績對賭這一有效手段降低并購中投資方對風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，從而在第一時(shí)間取得支持企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的資金成為當(dāng)前十分棘手的問題。

二、業(yè)績對賭對于股權(quán)投資并購的重要意義

（一）業(yè)績對賭可以解決股權(quán)投資并購中信息不對稱問題

在長期股份投資并購中，投資方常常高價(jià)購買被投資方的股權(quán)，并且往往投資方不會親自去參與經(jīng)營，而是將經(jīng)營權(quán)交給投資方經(jīng)營管理層，因此在投資方與被投資方之間總是會存在信息不對稱的問題。被投資方為了取得下一步經(jīng)營資金，對自己企業(yè)目前狀況及未來發(fā)展前景總是會用語言進(jìn)行加工包裝，投資方即便是去深層次調(diào)查，也無法全面地了解到內(nèi)部信息，所以，簽署對賭協(xié)議有助于防范因信息不對稱造成對投資方的風(fēng)險(xiǎn)及損失。

（二）業(yè)績對賭可對股權(quán)投資并購中的被投資企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用

作為投資方，其意不在取得被投資企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，而是從中獲取被投資企業(yè)以后上市退出的股權(quán)增值收益，因此在投資方不參與到公司經(jīng)營運(yùn)作當(dāng)中的情況下，為了避免被投資企業(yè)經(jīng)營管理者肆意擴(kuò)大自身利益，投資方可以與其簽署帶有股權(quán)激勵(lì)條款的對賭協(xié)議，當(dāng)被投資一方按時(shí)完成了規(guī)定的業(yè)績就會獲得投資方的一些股權(quán)，相反，如果沒有完成業(yè)績就給投資方一些額外補(bǔ)償。這樣就會使得二者之間形成良性循環(huán)，更加激勵(lì)了被投資方經(jīng)營管理層更好地去經(jīng)營管理公司。

（三）業(yè)績對賭可以保護(hù)小股東的利益

在業(yè)績對賭協(xié)議出現(xiàn)之前，《公司法》中的相關(guān)規(guī)定雖然涉及到了一些保護(hù)小股東利益的條例，但是非常局限且實(shí)施難度較大的，因此一直以來小股東們總是在忐忑中度過的，而對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定指出如果被投資方不能如期完成預(yù)定的業(yè)績目標(biāo)，被投資企業(yè)及其大股東就會承擔(dān)大部分責(zé)任，因此間接保護(hù)了小股東的利益。

三、對賭協(xié)議存在的問題

現(xiàn)階段，我國對賭協(xié)議主要存在兩大問題，第一是相關(guān)的激勵(lì)約束機(jī)制容易誤導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)生短視行為，第二是將股份作為對賭籌碼，一旦對賭失敗，被投資企業(yè)方就會失去控股權(quán)，不利于企業(yè)的發(fā)展。筆者認(rèn)為被投資企業(yè)是以“穩(wěn)定發(fā)展”為經(jīng)營理念，而投資方則是以“短期獲利”為投資理念，這些觀念上的不同直接會造成實(shí)際操作中的差異，在投資并購中，被投資企業(yè)急需資金，使得投資方占主動權(quán)，由于其注重短期財(cái)務(wù)回報(bào)，用較高的獎(jiǎng)勵(lì)誘惑企業(yè)承諾較高的安全回報(bào)，從而誤導(dǎo)被投資企業(yè)產(chǎn)生短視行為，過分追求短期回報(bào)而忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。據(jù)筆者了解到，現(xiàn)階段多數(shù)企業(yè)與投資者對賭沒有成功，其原因就在于處于被動地位的企業(yè)方被投資者干擾了其長遠(yuǎn)的經(jīng)營理念，對資金的渴望導(dǎo)致他們過于樂觀地評估了自身的發(fā)展前景，最終導(dǎo)致其陷入到業(yè)績指標(biāo)壓力中，迎來對賭失敗的結(jié)局，甚至有些企業(yè)方失去了控股權(quán)，更加不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

四、對對賭協(xié)議設(shè)計(jì)、簽訂及后續(xù)履約的建議

（一）制定合理的業(yè)績目標(biāo)并采用相對柔性的評定標(biāo)準(zhǔn)

投融資雙方在商定協(xié)議時(shí)要充分考慮雙方利益及能力，尤其是對于融資方要正確地評估自身發(fā)展?jié)摿Γ鶕?jù)以往業(yè)績情況制定合理的未來發(fā)展目標(biāo)，如果業(yè)績對賭的評價(jià)指標(biāo)過于剛性，短期業(yè)績目標(biāo)太高，會逼著經(jīng)營者做出高風(fēng)險(xiǎn)的決策，最終不利于企業(yè)提升業(yè)績。

（二）要確?？刂茩?quán)

控制權(quán)對于企業(yè)創(chuàng)業(yè)者來說具有重要意義，而在有些私募股權(quán)投資中，未達(dá)到預(yù)定業(yè)績的被投資方必須在股權(quán)上做出讓步，最終造成企業(yè)家失去控股權(quán)。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)中可以規(guī)定投資方與被投資方的股權(quán)占有比例，以確保被投資企業(yè)的控制權(quán)。

（三）引導(dǎo)財(cái)務(wù)人員參與到股權(quán)投資并購決策中

財(cái)務(wù)信息作為企業(yè)經(jīng)營活動結(jié)果的直接體現(xiàn)，對于真實(shí)準(zhǔn)確地反映投資并購中的資產(chǎn)情況具有積極意義，因此，積極引導(dǎo)財(cái)務(wù)人員參與到投資并購方案的設(shè)計(jì)、對賭協(xié)議的簽署及后期履約的整個(gè)流程中有利于財(cái)務(wù)人員更好地記錄企業(yè)運(yùn)作的軌跡，有助于投資方與被投資方順利實(shí)現(xiàn)對賭。

（四）加強(qiáng)對被投資企業(yè)的后續(xù)監(jiān)督

投資并購后，投資方應(yīng)該定期對被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及業(yè)績進(jìn)行了解，為防止被投資企業(yè)做出一些異常經(jīng)營決策對投資方造成不必要的影響做好前期工作。

五、結(jié)束語

中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞認(rèn)為，并購?fù)顿Y基金才是股權(quán)投資基金的發(fā)展方向，可見股權(quán)投資并購在中國投資市場中所占有的重要地位，而業(yè)績對賭作為一種投資估值調(diào)整機(jī)制，基于上文研究我們了解到了其對于股權(quán)投資并購的重要作用，為了更好地發(fā)揮對賭協(xié)議的作用，筆者認(rèn)為應(yīng)該積極學(xué)習(xí)外來對賭條款，不斷地豐富并完善我國條款協(xié)議，從而更好地為投資并購服務(wù)。

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（作者單位：廣東智通人才連鎖股份有限公司）