資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定價

鄭飛

摘要：本文概述了銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品的一般定義，從資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定價的理論依據(jù)出發(fā)，以某銀行保本資產(chǎn)池理財產(chǎn)品作為分析對象，通過建立數(shù)學(xué)模型實證分析了影響理財產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率的主要因素，明確了無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價作為產(chǎn)品定價的關(guān)注要素，最后指出產(chǎn)品定價需進(jìn)一步建立定價體系，完善資產(chǎn)組合配置策略。

關(guān)鍵詞：理財 資產(chǎn)管理 定價

目前商業(yè)銀行理財產(chǎn)品多為資產(chǎn)池模式，即期限錯配、滾動發(fā)行。本文針對資產(chǎn)池理財產(chǎn)品的價格影響因素及定價策略進(jìn)行分析。

一、銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定義

資產(chǎn)池理財產(chǎn)品是通過資產(chǎn)組合投資方式，以資產(chǎn)組合在理財產(chǎn)品存續(xù)期所獲得的收益，作為計算理財產(chǎn)品收益的依據(jù)和來源。資產(chǎn)池理財產(chǎn)品更清晰地表述應(yīng)該是資金池一資產(chǎn)池的概念，即負(fù)債端由多款產(chǎn)品組成（開放式產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品），資產(chǎn)端則是由多類資產(chǎn)形成的資產(chǎn)組合。目前商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)池理財產(chǎn)品往往具有“滾動發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯配、——對應(yīng)”的特點。

二、資產(chǎn)池理財產(chǎn)品定價方式——基于某銀行保本理財產(chǎn)品

資產(chǎn)池理財產(chǎn)品涵蓋封閉式和開放式產(chǎn)品，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為貨幣市場工具、非標(biāo)資產(chǎn)和債券。理財產(chǎn)品的定價首先需要確定各資產(chǎn)價格和資產(chǎn)組合收益率，在資產(chǎn)組合收益率基礎(chǔ)上扣除銀行留存收益后為投資者收益率（即負(fù)債端成本），R負(fù)債=R資產(chǎn)-R銀行收益。目前商業(yè)銀行沒有合適的定價模型，大多根據(jù)同類型同業(yè)理財產(chǎn)品價格和銷售部門的銷售策略進(jìn)行粗放定價，亟需對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，對相關(guān)影響因素進(jìn)行計量分析。

（一）理財產(chǎn)品定價模型的理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價模型（Capital AssetPricing Model，CAPM）是在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。該模型作為基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型之一，闡述了在投資者采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險之間的理論關(guān)系用一個簡單的線性關(guān)系表達(dá)出來了。資本資產(chǎn)定價模型的公式可以表達(dá)為

資本資產(chǎn)定價模型表述了風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期回報率，可以看作是市場無風(fēng)險資產(chǎn)收益率與該資產(chǎn)的風(fēng)險溢價之和。而資產(chǎn)池理財產(chǎn)品，其本質(zhì)也是測算資產(chǎn)組合的預(yù)期收益，參照資本資產(chǎn)定價模型，可將其看成市場無風(fēng)險資產(chǎn)收益與風(fēng)險溢價之和，其定價顯然也是對于一項有風(fēng)險資產(chǎn)的定價分析。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)組合收益率的確定需要首先確定無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率通常參考市場同期限資金成本，為shibor利率。資產(chǎn)組合收益率為：

以此確定的R資產(chǎn)為資產(chǎn)組合收益率，在銀行沒有收益的情況下是負(fù)債端最高成本，R風(fēng)險溢價和資產(chǎn)池各類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有關(guān)系是動態(tài)變化的。由于資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不全是公開交易的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，所以E（RM）無法計算得出，我們只能將β_i（E（RM）-R_f）這一風(fēng)險溢價以R風(fēng)險溢價的形式近似表示。

（二）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)組合收益率影響分析

1.影響資產(chǎn)組合收益率因素的確定

shibor利率作為無風(fēng)險利率會直接影響資產(chǎn)組合收益。某銀行資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)為存放同業(yè)、貨幣市場工具、債券和非標(biāo)資產(chǎn)，其中非標(biāo)資產(chǎn)為高收益資產(chǎn)，高收益資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模（highyeild/assets）為資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)占比，該比例將影響風(fēng)險溢價，我們?nèi)∵@兩個變量作為解釋變量，資產(chǎn)組合收益率作為被解釋變量。

樣本區(qū)間取某銀行2014年1月至2015年12月共490個工作日的理財產(chǎn)品每日資產(chǎn)池資產(chǎn)組合收益率、資產(chǎn)池高收益資產(chǎn)比例和1 Yshibor，其中shibor數(shù)據(jù)來源上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。選取1Yshiobr作為無風(fēng)險利率，一方面由于其更能反映年度內(nèi)市場的平均資金成本，此外該銀行資產(chǎn)池各類資產(chǎn)的加權(quán)平均剩余期限在1年以上。

2.平穩(wěn)性檢驗

首先確定目標(biāo)變量（資產(chǎn)組合收益率）是否為平穩(wěn)序列，是則構(gòu)建平穩(wěn)序列模型；否則進(jìn)行平穩(wěn)化轉(zhuǎn)化，使之轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列并建立模型。對資產(chǎn)組合收益率進(jìn)行統(tǒng)計特征及平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)該序列具備先平穩(wěn)后緩慢下降趨勢（見圖1），隨后使用平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）確認(rèn)該目標(biāo)序列為一階單整序列（即一階差分平穩(wěn)序列）

基于前面的分析，本文對兩個解釋變量進(jìn)行了ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)1Yshibor和highyeild/assets均是一階差分平穩(wěn)序列。非平穩(wěn)時間序列同階差分序列平穩(wěn)可采用協(xié)整-誤差修正模型進(jìn)行研究。

3.模型確定

建立協(xié)整-誤差修正模型，并進(jìn)行檢驗

對誤差修正項的協(xié)整性進(jìn)行檢驗，經(jīng)檢驗，誤差項e_t為平穩(wěn)序列，說明協(xié)整模型成立，是一個通過檢驗的較完整模型。

4.實證結(jié)果分析

（1）1年期上海同業(yè)拆借利率

1YSHIBOR是影響保本池資產(chǎn)收益率的個重要因素，和資產(chǎn)組合收益率之間存在著非常良好的線性關(guān)系，1Yshibor每上升1個百分點，資產(chǎn)組合收益率上升0.72%。當(dāng)同業(yè)拆借利率上升，會迅速影響債券及貨幣市場工具類資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)收益水平上升。各家銀行大多數(shù)理財產(chǎn)品也與shibor呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系，甚至與其是直接掛鉤的，商業(yè)銀行需要進(jìn)步關(guān)注其對理財產(chǎn)品定價的影響作用。

（2）非標(biāo)資產(chǎn)比例

目前商業(yè)銀行資產(chǎn)池理財產(chǎn)品主要以非標(biāo)資產(chǎn)作為提高資產(chǎn)組合收益水平的主要配置工具。非標(biāo)資產(chǎn)比例和資產(chǎn)池組合收益率呈正比例的線性關(guān)系，非標(biāo)資產(chǎn)比例每增加1%，資產(chǎn)池組合收益率增加0.52%。這與實際運(yùn)作資產(chǎn)池的情況也是相符的，增加高收益資產(chǎn)配置提高資產(chǎn)組合收益。

5.風(fēng)險溢價對定價的指導(dǎo)作用

我們選取了這490個工作日保本資產(chǎn)池負(fù)債端付息率進(jìn)行比較分析（如圖2）。負(fù)債端付息率圍繞著1YSHIBOR利率波動，1YSHIBOR利率和負(fù)債端的付息率的差值在2014年年至2015年4月之前為正，之后負(fù)債端付息率高于1YSHIBOR利率，主要由于央行降低貸款利率，逐步放開存款利率上限，導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品凈息差不斷縮小，市場基準(zhǔn)利率提高，和客戶付息成本日漸趨同。

1YSHIBOR利率可以作為負(fù)債端定價的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率，關(guān)注風(fēng)險溢價的波動走勢可以較好地管理產(chǎn)品收益走勢。

定價的基本原則：

三、結(jié)論及建議

（一）進(jìn)一步完善定價測算模型，建立科學(xué)的定價體系

本文主要從資產(chǎn)收益決定負(fù)債成本的角度進(jìn)行定價分析，而建立完善的產(chǎn)品定價體系是個復(fù)雜的過程。一方面要注重基準(zhǔn)利率SHIBOR的預(yù)測還要將風(fēng)險溢價控制在合理水平，同時負(fù)債成本和基準(zhǔn)利率的走勢關(guān)系要不斷調(diào)整和分析，另外開放式產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，付息成本也是一個測算的重要組成部分。在計量模型的建立方面，要注重定量和定性的結(jié)合，逐步推進(jìn)計量模型在理財產(chǎn)品的定價方面的應(yīng)用。

（二）完善資產(chǎn)組合配置策略

非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例和資產(chǎn)組合收益率有明確的線性關(guān)系，為了提高資產(chǎn)投資效率，可將非標(biāo)資產(chǎn)比例變化影響資產(chǎn)池組合收益率變動量作為一個常規(guī)考察指標(biāo)，關(guān)注該指標(biāo)的變化調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。同時隨著商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置工具的豐富，傳統(tǒng)的信貸替代類非標(biāo)資產(chǎn)將逐步被標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)取代，資產(chǎn)配置的方式也將從持有到期為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰最愘Y產(chǎn)為主，銀監(jiān)會2013年8號文對商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)比例作了限制，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的高收益基礎(chǔ)資產(chǎn)類型將更加豐富，商業(yè)銀行要根據(jù)不同資產(chǎn)類型用更科學(xué)的方法進(jìn)行測算和計量，調(diào)整資產(chǎn)配置策略。