國有企業(yè)集團風(fēng)險管控與集團價值研究

朱歡+馬蘭風(fēng)

摘要：企業(yè)集團面臨的競爭隨著經(jīng)濟全球化的趨勢而不斷加劇，再加上我國經(jīng)濟發(fā)展已進入“新常態(tài)”。面臨外部環(huán)境的改變，作為國民經(jīng)濟發(fā)展支柱的國有企業(yè)集團如何選擇與自身發(fā)展相適應(yīng)的集團公司風(fēng)險管理模式對其今后發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。文章以國有企業(yè)2006—2015年間數(shù)據(jù)為樣本，就集團控股對其自身的風(fēng)險分散與控制，以及對企業(yè)價值的影響進行探究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團 風(fēng)險管控 企業(yè)績效

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0035-03

一、研究背景

國有企業(yè)集團控制著大量的成員企業(yè)及優(yōu)質(zhì)資源，是實現(xiàn)國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的主要載體，也是參與國際競爭的主力軍，在我國資本市場中占據(jù)著極其重要的位置。近年來，我國企業(yè)集團數(shù)量不斷增加，集團控制力、經(jīng)營規(guī)模和競爭力都在不斷加強，集團并購趨勢明顯。截至2016年12月31日，全國央企戶數(shù)速降至102家。2016年央企收入達到23.4萬億元，同比增長2.6%，實現(xiàn)利潤總額1.23萬億元，同比增長0.5%，盈利央企高達16家。此外，在2016年世界500強排行榜中，我國上榜公司達到110家。

然而，我國企業(yè)集團也存在很多問題。多年來，我國在投資推動型的粗放式經(jīng)濟增長模式下，企業(yè)集團過度使用大量廉價資本，未對價值管理和風(fēng)險管控引起足夠的重視，結(jié)果造成價值嚴重損毀。盲目且進程過快的集團并購，在使企業(yè)規(guī)模迅速擴張的同時也帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險。

隨著國有企業(yè)集團的不斷發(fā)展，如何選擇與自身發(fā)展相適應(yīng)的集團公司風(fēng)險管理模式這一現(xiàn)實問題突顯出來，如果風(fēng)險管控能力被削弱，勢必會造成集團價值的嚴重損毀。要實現(xiàn)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和核心競爭力的國家發(fā)展戰(zhàn)略，國有企業(yè)集團必須增強自身的風(fēng)險管控能力，提高集團整體價值，因此對國有企業(yè)集團風(fēng)險管控與其價值之間的關(guān)系進行研究勢在必行。

二、文獻回顧與理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)集團制度背景、附屬企業(yè)風(fēng)險管控與企業(yè)價值。集團能使企業(yè)間通過收入現(xiàn)金流平滑和資源重新分配降低風(fēng)險。Khanna & Yafeh（2005）檢驗了集團企業(yè)間共同的保險功能，發(fā)現(xiàn)日韓泰三國的集團企業(yè)間風(fēng)險具有替代效應(yīng)，其他國家沒有得到集團企業(yè)間風(fēng)險分擔(dān)的結(jié)論。Bianco & Nicodano（2006）通過構(gòu)建模型證明由于債務(wù)的有限責(zé)任，金字塔型集團的融資一般由附屬子公司完成，風(fēng)險由子公司承擔(dān)，當(dāng)融資成本較高時，集團控股公司才會去融資。

企業(yè)是否附屬于企業(yè)集團也會影響其績效。一些學(xué)者認為附屬于企業(yè)集團能夠帶來正的績效（Yiu et al.，2007；Carney et al.，2009；Ghosh，2010），一些學(xué)者則認為是負的（Lee et al.，2008；Singh & Gaur，2009），還有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)不確定（George & Kabir，2012）。制度環(huán)境對集團與附屬企業(yè)績效存在影響。企業(yè)集團是所在地區(qū)軟硬件設(shè)施（金融發(fā)展、法律環(huán)境等）不健全的產(chǎn)物，并在一定程度上彌補了這些不足（Carney et al.，2009）。同時，集團附屬公司和非附屬集團公司之間的策略存在顯著差異，如資產(chǎn)負債率差異、多元化差異、國際化差異等，并對集團附屬公司績效產(chǎn)生影響（Manos et al.，2007；McGuire & Dow，2009）。企業(yè)集團的優(yōu)勢主要是聲譽效應(yīng)（Morck et al.，2005）、市場支配力（Khanna & Yafeh，2007）和政治影響力（Dielemans & Sachs，2008），以提升附屬企業(yè)風(fēng)險管控能力及價值提升能力。

（二）風(fēng)險管理與公司價值。

從ERM（企業(yè)權(quán)限管理）的質(zhì)量和公司價值之間的關(guān)系來看，公司治理機制的質(zhì)量會影響公司風(fēng)險管理的水平（John et al.，2008；Lel，2012）。Baxter et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司復(fù)雜性風(fēng)險、公司治理和ERM的質(zhì)量相關(guān)，ERM質(zhì)量和績效正相關(guān)，市場對ERM好的公司反應(yīng)也好。

從集團治理的角度來看，集團公司治理機制具有風(fēng)險效應(yīng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著降低財務(wù)風(fēng)險（于富生等，2008），而且股權(quán)制衡能夠顯著降低公司總資產(chǎn)收益率、公司價值的縱向波動性和橫向離散程度（李琳等，2009）。從集團的優(yōu)勢來看，黃俊和張?zhí)焓妫?010）指出在我國制度環(huán)境還較落后的狀況下，企業(yè)集團利用內(nèi)部市場取代外部交易，降低了市場交易成本，緩解了企業(yè)的融資約束，促進了地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展。Yiu（2011）也認為我國企業(yè)集團具有多重優(yōu)勢。基于以上文獻梳理，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：附屬于企業(yè)集團的國有企業(yè)的風(fēng)險分散效果好于非附屬企業(yè)集團的國有企業(yè)。

假設(shè)2：附屬于企業(yè)集團的國有企業(yè)的績效提升比非附屬企業(yè)集團的國有企業(yè)效果好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源與選擇。本文選取2006—2015年上市的國有控股企業(yè)為原始樣本進行篩選：剔除金融保險類和被ST的上市企業(yè)，最終得到4 698個樣本數(shù)據(jù)。表1中相關(guān)變量定義參考了已有的文獻研究。

（二）描述性統(tǒng)計。根據(jù)表2可知，全部設(shè)有風(fēng)險管理委員會衡量企業(yè)風(fēng)險的Beta最小值與最大值分別為0.306與1.738；衡量企業(yè)盈利狀況的指標(biāo)ROA最小值與最大值分別為-0.255與0.240；衡量企業(yè)價值的TobinQ最小值與最大值分別為0.190與11.502?？梢?，即便在RMC風(fēng)險管理委員會全覆蓋的前提下，企業(yè)在風(fēng)險管控、企業(yè)價值方面仍存在較大的差異。其中90.6%的國有企業(yè)屬于集團控股下的國有企業(yè)，9.4%的企業(yè)為非集團附屬企業(yè)，可見，國有上市企業(yè)是否為集團附屬企業(yè)對其風(fēng)險管控效果及企業(yè)價值存在一定的影響。

四、實證結(jié)果

通過回歸兩階段最小二乘法，將第一階段的結(jié)果擬合于第二階段，回歸后，如表3所示，加入集團控股因素后的企業(yè)TobinQ的值由7.645上升至9.638。可見集團控股下的國有企業(yè)與非集團附屬企業(yè)相比，其風(fēng)險分散效果較好，企業(yè)價值提升效果更好。

五、研究結(jié)論

本文在控制國有企業(yè)是否為集團控股的特征下，以2006—2015年上市的、非金融保險類和非ST類的國有企業(yè)為樣本，檢驗企業(yè)集團控股是否會對國有企業(yè)風(fēng)險分散及價值提升產(chǎn)生影響，最終得出研究結(jié)論：

（一）集團控股下的國有企業(yè)的風(fēng)險分散效果好于非附屬于企業(yè)集團的國有企業(yè)。

1.集團控股下的國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分散效果較好。集團下屬子公司往往并不以子公司的名義單獨、分散地進行融資。由于企業(yè)集團的資產(chǎn)規(guī)模及信用評級往往高于單個子公司個體，因而融資渠道更加廣泛，融資成本也較低。企業(yè)集團往往以集團名義，以較低的融資成本獲得債務(wù)融資，再按下屬子公司的預(yù)算計劃將融資總額進行內(nèi)部劃轉(zhuǎn)，以此達到降低子公司融資成本、平滑財務(wù)風(fēng)險的目的。

2.集團控股下的國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分散效果較好。企業(yè)集團普遍存在內(nèi)部市場，與非企業(yè)集團附屬企業(yè)相比，集團控股下的子公司除了可以開拓外部市場之外，往往還可以通過內(nèi)部市場進行交易，各子公司內(nèi)部往往通過內(nèi)部市場交易獲取較低的經(jīng)營成本，從而降低營業(yè)成本，以此來提高自身的盈利水平。

（二）集團控股下的國有企業(yè)的價值提升程度高于非附屬于企業(yè)集團的國有企業(yè)。企業(yè)集團價值的提升與企業(yè)風(fēng)險管控的效果密不可分。附屬于企業(yè)集團有利于減少企業(yè)財務(wù)成本與交易成本，并通過附屬于集團分享集團的聲譽優(yōu)勢，無論從定量指標(biāo)還是定性指標(biāo)來看，集團附屬下的企業(yè)都有利于降低財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，提升企業(yè)核心競爭力，提升企業(yè)價值。

六、建議及措施

通過以上研究分析，集團附屬企業(yè)為達到降低企業(yè)風(fēng)險，提升企業(yè)價值的目的，應(yīng)有效利用集團的風(fēng)險分散機制，提升企業(yè)自身與所附屬集團的企業(yè)競爭力，實現(xiàn)兩者良性的、共同的發(fā)展。具體措施如下：

（一）依托所附屬企業(yè)集團融資，降低融資成本，保持資金池充裕。以所附屬的企業(yè)集團的名義進行整體融資，平滑集團財務(wù)風(fēng)險，獲取融資規(guī)模效應(yīng)。借助企業(yè)集團優(yōu)于下屬子公司的資產(chǎn)規(guī)模、信用評級、信貸敞口等優(yōu)勢，獲取債務(wù)融資；借助集團優(yōu)勢獲取股權(quán)融資，拓展融資渠道，維持穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，保持資金池充裕。

（二）有效利用附屬企業(yè)集團內(nèi)部市場，取得優(yōu)勢交易成本，保持市場競爭力。一方面，企業(yè)集團下屬子公司彼此之間存在內(nèi)部市場，通過內(nèi)部市場交易有利于降低企業(yè)交易成本、銷售成本、管理成本，拓展銷售渠道，形成規(guī)模效應(yīng)；另一方面，集團控股子公司的設(shè)立往往符合企業(yè)集團發(fā)展整體戰(zhàn)略布局，彼此之間往往易于形成行業(yè)上下游，完善價值鏈構(gòu)建，塑造企業(yè)核心競爭力。

（三）與集團內(nèi)部企業(yè)進行資源合作整合，降低并購成本，提升自身價值。從企業(yè)集團層面出發(fā)，剝離不良資產(chǎn)，并在各個子公司之間進行優(yōu)質(zhì)資源整合；同時各個子公司之間通過并購（包括縱向并購、橫向并購）等方式整合，便于以較低的并購成本、較低的并購風(fēng)險擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，塑造企業(yè)核心競爭力。

（四）加強科技創(chuàng)新，降低企業(yè)研發(fā)風(fēng)險，低成本獲得研發(fā)成果，提升企業(yè)核心競爭力。各附屬子公司應(yīng)匯總、梳理其各自的研發(fā)需求，集中匯總至集團層面，借助所附屬集團整體的研發(fā)能力，集中研發(fā)資金、集中研發(fā)人才力量，集中完成研發(fā)成果，并共享至各個控股子公司，以降低各子公司的平均研發(fā)成本，降低研發(fā)風(fēng)險，提升企業(yè)價值。

（五）通過所附屬集團獲得良好聲譽，增強投資者信心。企業(yè)集團，特別是國有控股企業(yè)集團，與一般企業(yè)相比，集中了更多的社會優(yōu)質(zhì)資源，同時承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，享有良好的社會聲譽，易于吸引社會投資者。同時，伴隨著國有企業(yè)混合所有制改革的不斷深入，國有企業(yè)集團引入民營資本政策保障充足，有利于提高企業(yè)融資與經(jīng)營活力，降低企業(yè)風(fēng)險，提升企業(yè)價值。

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