企業(yè)內(nèi)部資本市場效率研究

韋建成　潘嘉儀

摘要：本文采用案例研究的方法，在總結(jié)我國學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場研究的基礎(chǔ)上，對(duì)海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的建立、運(yùn)作方式進(jìn)行分析，運(yùn)用現(xiàn)金敏感法測度其內(nèi)部資本市場配置效率。研究表明海航集團(tuán)內(nèi)部資本配置有效但效率較低，多元化使其配置效率逐漸提高；但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善，海航集團(tuán)與國外集團(tuán)公司相比其內(nèi)部資本配置效率較低。因此，適度多元化、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場的發(fā)展有重要意義。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場 資本配置效率 企業(yè)集團(tuán) 海航

一、前言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，許多公司采取了集團(tuán)化的經(jīng)營戰(zhàn)略。由于我國外部資本市場的不完善，內(nèi)部資本市場能夠在一定程度上緩解企業(yè)集團(tuán)的融資約束，增加企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值，集團(tuán)內(nèi)部資本市場在我國資本市場上扮演著越來越重要的角色。因此研究內(nèi)部資本市場的運(yùn)作機(jī)制、特點(diǎn)、效率，對(duì)于我國內(nèi)部資本市場的發(fā)展有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)專家學(xué)者對(duì)我國內(nèi)部資本市場效率的研究主要分成了內(nèi)部資本市場有效論和內(nèi)部資本市場無效論兩大流派。

內(nèi)部資本市場有效論方面，邵軍、劉志遠(yuǎn)（2009）研究發(fā)現(xiàn)在市場化程度較低的地方，“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場的配置是有效的。謝軍和王娃宜（2010）以A股2003—2007年140家國有集團(tuán)控制上市公司和100家非集團(tuán)控制的獨(dú)立國有上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于集團(tuán)總部而言，內(nèi)部資本市場資金配置有效。王峰娟和粟立鐘（2013）運(yùn)用現(xiàn)金流敏感性法測度了H 股2000—2011 年532 家上市公司內(nèi)部資本市場效率，發(fā)現(xiàn)大部分集團(tuán)公司能夠有效地配置內(nèi)部資本市場資源。

內(nèi)部資本市場無效論方面，萬良勇（2006）認(rèn)為我國內(nèi)部資本市場因存在代理問題和信息不對(duì)稱而導(dǎo)致利益侵占、風(fēng)險(xiǎn)加劇、投資過度及低效率補(bǔ)貼等諸多潛在陷阱。李焰等（2007）對(duì)復(fù)星集團(tuán)資本運(yùn)作進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)化資本運(yùn)作能夠提升企業(yè)短期的融資能力，但是過分依賴資本運(yùn)作的集團(tuán)擴(kuò)張方式會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。楊棉之、孫健、盧闖（2010）對(duì)2006—2007 年A股系族企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國大約50%的系族企業(yè)內(nèi)部資本市場配置無效，且國有企業(yè)的內(nèi)部資本市場配置效率高于民營企業(yè)。

三、 海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場

（一）海航集團(tuán)簡介

從1993年至今經(jīng)過20余年的發(fā)展，海航集團(tuán)總資產(chǎn)超6 000億元，2015年實(shí)現(xiàn)收入近1 900億元，躋身《財(cái)富》雜志世界500強(qiáng)。海航集團(tuán)參控股11家上市公司，海航系旗下的上市公司包括：海南航空、海航投資、渤海租賃、凱撒旅游、海島建設(shè)、西安民生、天海投資、九龍山，從業(yè)務(wù)單一的地方航空企業(yè)發(fā)展成為涵蓋航空、實(shí)業(yè)、金融、旅游、物流幾大板塊的大型企業(yè)集團(tuán)。

（二）海航集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作模式

1.集團(tuán)內(nèi)部借貸。海航集團(tuán)于2003年組建了海航集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，為海航集團(tuán)成員公司提供融資，通過搭建集團(tuán)內(nèi)部融資平臺(tái)，集中調(diào)配內(nèi)部資本從而提高集團(tuán)整體的內(nèi)部資本配置效率。截至2014年12月31日海南航空存放在海航財(cái)務(wù)公司的貨幣資金高達(dá)48.24億元。海航財(cái)務(wù)公司與成員公司之間的資金借貸利率往往采用人民銀行規(guī)定的基準(zhǔn)利率，能夠降低集團(tuán)整體的融資成本。正是由于海航集團(tuán)成員公司與海航財(cái)務(wù)公司保持緊密的金融業(yè)務(wù)往來，保證了集團(tuán)內(nèi)部資本的流動(dòng)性、安全性和效益性。

2.集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保。海航集團(tuán)內(nèi)部8家上市公司都存在著頻繁的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保情況，而且每年的擔(dān)保金額總體呈上升的趨勢(shì)，成為海航集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作的重要方式。同時(shí)通過關(guān)聯(lián)方之間的擔(dān)保使得集團(tuán)整體的抵押擔(dān)保資產(chǎn)呈幾何倍數(shù)增加，拓寬了外部融資渠道。

3.集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的往來。集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的往來是我國集團(tuán)內(nèi)部資本配置的重要方式之一，通過應(yīng)收應(yīng)付等往來科目長期掛賬的方式間接對(duì)成員公司進(jìn)行內(nèi)部資本配置，緩解成員公司的融資約束。下頁表1是對(duì)海航集團(tuán)2011—2014年內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的往來金額排名前3的上市子公司進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析，從表中可以看出海航集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的往來在逐年上升。

4.集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)租賃。2011年海航集團(tuán)通過重大資產(chǎn)重組的方式對(duì)渤海租賃形成實(shí)際控制，占股44.9%。海航集團(tuán)旗下的航空業(yè)是高資本投入的行業(yè)，飛機(jī)的購買往往采取融資租賃的方式，海航集團(tuán)布局租賃公司符合其業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。從2011年以后海航集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)租賃金額不斷上升，2014年8家上市公司的關(guān)聯(lián)方出租總額達(dá)15.4億元、關(guān)聯(lián)方承租總額達(dá)12.1億元。

5.集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。海航集團(tuán)內(nèi)部同樣進(jìn)行巨額的資產(chǎn)、股權(quán)關(guān)聯(lián)交易，其中海南航空公司與其他成員單位的交易最為引人注目，而且單筆交易涉及的金額動(dòng)輒幾個(gè)億甚至幾十億，例如2011年海航航空向大新華航空轉(zhuǎn)讓海島建設(shè)等4家公司的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)43.26億元。不少投資者質(zhì)疑海航集團(tuán)通過頻繁的關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、股權(quán)交易進(jìn)行盈余管理，操縱利潤。盡管飽受爭議，但是不可否認(rèn)，通過內(nèi)部資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，海航集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資本的有效配置。

6.集團(tuán)內(nèi)部投融資。海航集團(tuán)以海南航空為平臺(tái)，頻繁地對(duì)集團(tuán)成員公司投資、增資，持股比例發(fā)生經(jīng)常性變動(dòng)。例如：2010年海南航空以每股3.5元人民幣的價(jià)格對(duì)中國新華航空集團(tuán)有限公司進(jìn)行現(xiàn)金增資，增資總額為15億元，對(duì)新華航空持股比例60%變更為67.59%；2010年海南航空對(duì)海航集團(tuán)控股子公司海島建設(shè)公司現(xiàn)金增資15 億元；2013年海南航空對(duì)天津航空有限責(zé)任公司增資16.8億元。海航航空與集團(tuán)成員公司之間的投融資情況歷年如表3。

（三）海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場的效率

本文使用現(xiàn)金流敏感法測度海航集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率，公式如下：

其中，cfj：第j成員公司的現(xiàn)金流；cf：集團(tuán)各成員公司以銷售收入為權(quán)重的加權(quán)平均現(xiàn)金流；salej：第j成員公司的銷售收入；cfj/salej：第j成員公司的回報(bào)率，即現(xiàn)金流與銷售收入的比例；capexj：第j成員企業(yè)的資本支出；capexj/salej：第 j成員企業(yè)的投資支出率；若CFS結(jié)果為正值，表明集團(tuán)內(nèi)部資本能有效地流向創(chuàng)造更多現(xiàn)金流的成員公司，內(nèi)部資本市場配置有效，反之內(nèi)部資本市場配置無效。海航集團(tuán)2008—2014年內(nèi)部資本市場配置效率如表4。

1.向旅游公司購買旅游支付費(fèi)用。

借：銷售費(fèi)用 20 000

貸：庫存現(xiàn)金 20 000

2.旅游贈(zèng)送顧客。

借：銷售費(fèi)用 7 400

貸：應(yīng)交稅費(fèi)——代扣代繳個(gè)人所得稅 4 000

應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額） 3 400

如抽獎(jiǎng)的獎(jiǎng)品為實(shí)物類贈(zèng)品，如牙刷、肥皂、毛巾等，隨商品的售出而贈(zèng)送。獎(jiǎng)品若由商家提供，應(yīng)將贈(zèng)品的贈(zèng)出作為一種“銷售費(fèi)用”，在銷售商品贈(zèng)出物品時(shí)，借記“銷售費(fèi)用”科目，貸記“庫存商品”“應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額）”科目。在購進(jìn)贈(zèng)品時(shí)，借記“庫存商品”“應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（進(jìn)項(xiàng)稅額）”等科目，貸記“銀行存款”等科目。進(jìn)項(xiàng)稅額和銷項(xiàng)稅額相抵，稅金為0。

但在某些銷售方式中，贈(zèng)品的取得需要滿足一定的條件，如集齊飲料瓶蓋或數(shù)字、圖案等，它會(huì)導(dǎo)致贈(zèng)品的發(fā)出屬于不確定狀態(tài)，應(yīng)在銷售商品的同時(shí)對(duì)預(yù)計(jì)將贈(zèng)出的贈(zèng)品預(yù)計(jì)負(fù)債處理。

七、以舊換新

在蘇寧電器購買海信電視一臺(tái)5 500元，其中國家對(duì)舊電視可以補(bǔ)貼400元。將此筆業(yè)務(wù)分成以5 500元銷售活動(dòng)和以400元采購活動(dòng)。

借：庫存現(xiàn)金 5 500

貸：主營業(yè)務(wù)收入 4 701

應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（進(jìn)項(xiàng)稅額） 799

借：庫存商品 342

應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（進(jìn)項(xiàng)稅額） 58

貸：庫存現(xiàn)金 400

八、 返利銷售

針對(duì)經(jīng)銷商來說，當(dāng)其銷售量或銷售額達(dá)到公司要求時(shí)，將有一定比例的返利額。如A公司1月份完成銷售量10萬件，單位售價(jià)10元，單位成本5元，2月返利比例為1%。

借：銀行存款 1170 000

貸：主營業(yè)務(wù)收入 1 000 000

應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額） 170 000

月末結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本：

借：主營業(yè)務(wù)成本 500 000

貸：庫存商品 500 000

2月份以現(xiàn)金支付返利款時(shí)，會(huì)計(jì)分錄如下：

借：銷售費(fèi)用 10 000

貸：銀行存款 10 000

九、還本銷售

企業(yè)銷售貨物后，在一定期限內(nèi)將全部或部分銷貨款一次或分次無條件退還給購貨方的一種銷售方式。此種銷售的目的是將大量的積壓產(chǎn)品銷售出去，以便回收資金轉(zhuǎn)投優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，或者是擴(kuò)大銷售額提高產(chǎn)品的市場占有率。根據(jù)國家稅務(wù)總局的規(guī)定，采取還本銷售方式銷售貨物，不得從銷售額中減除還本支出。

如A企業(yè)生產(chǎn)銷售A型電視機(jī)，每臺(tái)制造成本1 000元，市場上同類商品售價(jià)為2 000元/件。采用還本銷售方式銷售電視機(jī)100臺(tái)，售價(jià)為2 500元/件，5年后全額一次還本。

1.實(shí)現(xiàn)銷售收入時(shí)，依據(jù)稅法規(guī)定，增值稅額按實(shí)際售價(jià)計(jì)算：

借：銀行存款 292 500

貸：主營業(yè)務(wù)收入 250 000

應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅（銷項(xiàng)稅額） 442 500

2.結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本：

借：主營業(yè)務(wù)成本 100 000

貸：庫存商品 100 000

3.每年預(yù)提還本支出（以促銷為目的）：

借：銷售費(fèi)用——還本支出 58 500

貸：其他應(yīng)付款——還本支出 58 500

參考文獻(xiàn)：

中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《會(huì)計(jì)》[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2015.