資本市場(chǎng)中高頻交易之特征、價(jià)值與危害性解析

徐躍

【摘 要】 高頻交易作為資本市場(chǎng)中證券交易領(lǐng)域內(nèi)信息技術(shù)的結(jié)晶于20世紀(jì)90年代應(yīng)運(yùn)而生，如今在歐美資本市場(chǎng)之地位可謂舉足輕重。然而，高頻交易在我國(guó)方興未艾。文章以歐美經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，著重論述高頻交易所具備的高頻、高速和自動(dòng)化運(yùn)行等特征，并闡明了高頻交易在改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率、提高流動(dòng)性以及降低交易成本等方面的價(jià)值與意義，同時(shí)剖析了與高頻交易相伴而生的諸多風(fēng)險(xiǎn)與危害性。文章認(rèn)為高頻交易在我國(guó)的發(fā)展應(yīng)遵從其自身規(guī)律，并借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)以制定符合我國(guó)實(shí)際的監(jiān)管政策，形成針對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管體系，從而為其在我國(guó)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】 資本市場(chǎng)； 高頻交易； 電子交易； 監(jiān)管政策

【中圖分類號(hào)】 F830.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）09-0055-04

一、引言

伴隨著信息技術(shù)的長(zhǎng)足發(fā)展，高頻交易作為資本市場(chǎng)中證券交易領(lǐng)域內(nèi)信息技術(shù)的結(jié)晶于20世紀(jì)90年代應(yīng)運(yùn)而生。有趣的是，追根溯源，高頻交易的內(nèi)在理念即尋求更快的信息傳遞速度或交易速度，由來已久。19世紀(jì)初，當(dāng)拿破侖兵敗滑鐵盧之時(shí)，羅斯柴爾德家族利用信鴿將此信息迅速傳遞至倫敦的聯(lián)絡(luò)人，并在市場(chǎng)知曉戰(zhàn)報(bào)之前搶先買入大量英國(guó)國(guó)債，從而斬獲巨額收益[1]。同樣是在19世紀(jì)，遠(yuǎn)在大洋彼岸的美國(guó)紐約，證券經(jīng)紀(jì)人為了能夠盡快掌握各類證券買賣的數(shù)量和價(jià)格信息，雇傭了專業(yè)“跑腿人”幫助他們?cè)诓煌灰讏?chǎng)所之間傳遞訊息。此后，隨著無線電和電話等新興科技的出現(xiàn)，信息傳遞或交易速度愈來愈快。至20世紀(jì)七八十年代，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)日臻完善，各大證券交易所逐漸采用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)構(gòu)建自動(dòng)化電子交易平臺(tái)，從而使得高頻交易從技術(shù)角度變得可行。

2005年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了《全美市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則》（Regulation NMS），其中明確區(qū)分了自動(dòng)化電子交易和人工交易，并要求交易所和經(jīng)紀(jì)商優(yōu)先確保提供最優(yōu)報(bào)價(jià)的電子訂單[2]。SEC相信此舉會(huì)促使投資者不再隱藏投資意圖且更愿意在公開市場(chǎng)交易，并以此促進(jìn)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。Regulation NMS的效果立竿見影，包括高頻交易在內(nèi)的各類電子交易飛速發(fā)展①。截至2012年，高頻交易的交易量（Trading Volume）占美國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)總量的50%～80%[2-3]；在歐洲，高頻交易的交易量占其股權(quán)交易總量的45%，日本占比約為40%，亞洲其余地區(qū)占比達(dá)12%[4]。

盡管在歐美資本市場(chǎng)中，高頻交易早已舉足輕重，但在我國(guó)高頻交易作為一種新型交易形式方興未艾[5]。鑒于高頻交易在我國(guó)發(fā)展的巨大潛力，本文以歐美經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，著重解析高頻交易的特征、價(jià)值與危害性，以求他山之石，可以攻玉。

二、高頻交易的特征

1984年，美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所推出了一個(gè)特殊的電子交易平臺(tái)，即小額訂單交易系統(tǒng)（The Small Order Execution System），此項(xiàng)特殊服務(wù)為高頻交易打開了大門[6]。自此，高頻交易登上歷史舞臺(tái)，并在短短二三十年內(nèi)蓬勃發(fā)展，迅速演變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的主流。時(shí)至今日，高頻交易的基本特征主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

（一）高速

為了將交易時(shí)間盡可能降低，高頻交易追求高速傳遞信息與處理信息的能力。對(duì)高頻交易而言，完成一次從下單到成交或取消訂單的完整交易可能只需要幾毫秒，相比而言，人眨眼一次尚需125毫秒。然而，高頻交易商僅需要比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手領(lǐng)先不到一毫秒就可以擊敗對(duì)方賺取巨額利潤(rùn)。因此，高頻交易對(duì)速度的追求可謂登峰造極，為了降低幾毫秒甚至幾微妙的時(shí)間延遲，不惜投入重金。

（二）高頻

高頻交易下單頻繁，并且每次下單時(shí)若不能全部成交或僅是部分成交，未成交部分就會(huì)被立刻撤單。高頻交易通常每次下單數(shù)量較小，下單的報(bào)價(jià)往往就是當(dāng)前最優(yōu)報(bào)價(jià)，或者優(yōu)于最優(yōu)報(bào)價(jià)，因此完成一次買賣交易所賺取的差價(jià)較小。但是，高頻交易的下單以及成交極其頻繁，積少成多，年均投資回報(bào)率依然極其可觀。

（三）自動(dòng)化

高頻交易不僅依托于以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)構(gòu)建的自動(dòng)化電子交易平臺(tái)，其自身也通過由各類軟硬件組成的自動(dòng)化系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)。隨著高頻交易的飛速發(fā)展，先進(jìn)的信息傳輸和處理設(shè)施以及實(shí)現(xiàn)各種投資策略的交易程序等自動(dòng)化系統(tǒng)日漸重要。除了內(nèi)部控制的一些必要環(huán)節(jié)，高頻交易完全交由程序自動(dòng)化運(yùn)行，幾乎避免了人為干預(yù)。

（四）持倉(cāng)限制

高頻交易商一般是小型私有企業(yè)，以個(gè)人資本出資，因此規(guī)模都不大，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)有限。為規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，高頻交易商基本都有持倉(cāng)限制，持倉(cāng)時(shí)間較短且不會(huì)大量持倉(cāng)，也不會(huì)隔夜持有頭寸或者僅持有較小頭寸。

三、高頻交易的價(jià)值

較之依賴于人的交易模式，高頻交易更加高效、可靠，因此使得證券定價(jià)更加合理且有助于降低企業(yè)的融資成本和其他投資者的投資成本，從而顯著提升證券市場(chǎng)的有效性以及資源分配效率。具體體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

（一）改善定價(jià)效率

高頻交易通常都是基于大量的歷史數(shù)據(jù)挖掘和及時(shí)的信息獲取與分析以形成有效的投資方式，并在此過程中改善證券定價(jià)的效率[4，7]。一般而言，影響證券價(jià)格的因素非常之多。從宏觀層面講，這些因素包括一國(guó)之內(nèi)和與之有密切經(jīng)貿(mào)往來的其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、貨幣財(cái)政政策以及資本市場(chǎng)中關(guān)聯(lián)金融產(chǎn)品的價(jià)格變化等；從中觀層面來看，影響因素包括相關(guān)企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)業(yè)政策及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況等；從微觀層面來看，影響因素包括企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品技術(shù)水平、企業(yè)管理效率、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力以及未來增長(zhǎng)潛力等。上述因素紛繁復(fù)雜又相互影響，與之相關(guān)的資訊浩如煙海且來源廣泛（例如政府文件、企業(yè)發(fā)布的公告以及媒體報(bào)道等）。只有從大數(shù)據(jù)挖掘的角度，及時(shí)收集相關(guān)因素的大量數(shù)據(jù)，利用合理的經(jīng)濟(jì)模型和計(jì)量分析手段，掌握其內(nèi)在關(guān)系及其對(duì)證券價(jià)格的影響，并將分析成果融入高頻交易程序才能實(shí)現(xiàn)投資獲利。由此可見，高頻交易這一投資方式有助于將各類信息、尤其是影響證券價(jià)格的現(xiàn)時(shí)信息及時(shí)反映至價(jià)格中，改善和提高證券的定價(jià)效率。

（二）提高流動(dòng)性與降低交易成本

高頻交易為市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性， 降低了買賣價(jià)差（The Bid-ask Spread），并降低了其他投資者的交易成本[8]。盡管美國(guó)高頻交易商數(shù)量?jī)H占全美登記在冊(cè)的所有投資公司總數(shù)的大約2%，但是其交易量（Trading Volume）占美國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)總量的50%～80%[2-3]，其交易活動(dòng)（Trading Activity）占美國(guó)股權(quán)、期權(quán)和外匯交易市場(chǎng)總量的40%～60%[9]。在世界其他地區(qū)高頻交易的交易量也非常顯著，例如高頻交易在歐洲的交易量占其股權(quán)交易總量的45%，日本占比約為40%，亞洲其余地區(qū)占比達(dá)12%[4]。自20世紀(jì)90年代以來，高頻交易飛速發(fā)展并成為證券市場(chǎng)主流。在此過程中，高頻交易不僅為很多金融產(chǎn)品市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，也有效降低了買賣價(jià)差，從而使得其他投資者能夠以更低的交易成本進(jìn)行交易。

（三）理性化投資

高頻交易與通過交易員進(jìn)行交易存在本質(zhì)不同。高頻交易通過及時(shí)的數(shù)據(jù)獲取與分析，構(gòu)建符合理論模型預(yù)測(cè)的投資策略，最終交由自動(dòng)化程序軟件不折不扣地加以執(zhí)行。與之相比，作為人的交易員即使能力再超群，經(jīng)驗(yàn)再豐富，其判斷也會(huì)出錯(cuò)且難免會(huì)受到主觀偏好的影響。例如，交易員通常傾向于偏好一些簡(jiǎn)潔或吉利的數(shù)字并本能地避開不規(guī)則或不吉利的數(shù)字——他們會(huì)以1、6、8手的數(shù)量下單，會(huì)以8.08元、6.08的價(jià)格下單，會(huì)選擇每隔一秒或一分鐘下單，而這些偏好則會(huì)給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（尤其是擅長(zhǎng)數(shù)據(jù)分析的高頻交易程序）留下線索并被其充分利用[10]。相比而言，高頻交易并非依賴于人的主觀判斷，也不受人的情感或偏好所左右，因此高頻交易完全避免了人的非理性行為影響，從而實(shí)現(xiàn)理性化投資。

四、高頻交易的危害性

高頻交易不僅給高頻交易商帶來豐厚利潤(rùn)，也給資本市場(chǎng)帶來了流動(dòng)性，降低了其他投資者的交易成本并提升了證券定價(jià)效率。然而，隨之產(chǎn)生的諸多風(fēng)險(xiǎn)和危害也不容忽視。本文將與高頻交易相關(guān)的主要危害性總結(jié)如下。

（一）無效改善

一般而言，高頻交易通過及時(shí)獲取和利用影響證券價(jià)格的各類新信息而獲利的投資方式有助于提升證券定價(jià)效率，例如套利交易[11]。高頻交易商捕捉市場(chǎng)中尤其是跨市場(chǎng)之間瞬間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)，利用證券真實(shí)價(jià)格與現(xiàn)行價(jià)格之差買賣證券產(chǎn)品以獲取套利。然而，高頻交易商是通過比其他投資者快幾秒甚至幾毫秒的方式搶得這些投資機(jī)會(huì)的。盡管此類投資有助于改善市場(chǎng)的定價(jià)效率，但如此短暫的改善很難說是實(shí)質(zhì)性的[12]。真正的影響在于原本速度較慢的投資者也可以獲取的投資機(jī)會(huì)讓位于高頻交易商[4]。此外，高頻交易商為確保上述投資機(jī)會(huì)，通常會(huì)花費(fèi)重金獲取各種“高端信息服務(wù)”以搶在市場(chǎng)之前獲取新信息。例如，高頻交易商可以通過與各交易市場(chǎng)的主機(jī)直接連接來取得第一手報(bào)價(jià)信息并生成屬于自己的最優(yōu)市場(chǎng)報(bào)價(jià)。這一做法較之從全國(guó)統(tǒng)一的訂單處理系統(tǒng)（The Security Information Processors）獲取最優(yōu)報(bào)價(jià)（The National Best Bid and Offer）速度更快，以此高頻交易商可以比市場(chǎng)提前平均1.5毫秒獲知證券報(bào)價(jià)信息[13]。盡管只是領(lǐng)先市場(chǎng)幾秒或者幾毫秒，但是高頻交易系統(tǒng)能夠在瞬間挖掘出可資利用的情報(bào)并投資獲利。可見，上述行為不但對(duì)改善定價(jià)效率是無效的，而且實(shí)質(zhì)上變成了依賴于“內(nèi)部信息”的“內(nèi)幕交易”，從而有損證券市場(chǎng)的公平性。

（二）邪惡策略

高頻交易通常訴諸于極其復(fù)雜的交易策略，其中不乏極具侵略性甚至是違法的交易策略，例如幌騙（Spoofing）、分層下單（Layering）和訂單預(yù)測(cè)（Order Anticipation）等?；向_是指高頻交易商下單的目的并非為了成交而是力圖給其他投資者造成一種假象，讓他們以為相關(guān)金融產(chǎn)品存在買方或賣方并誘騙他們下單。一旦達(dá)到這一目的，此前的訂單會(huì)被迅速取消，該高頻交易商轉(zhuǎn)而利用其他投資者的交易意愿重新下單以獲利。分層下單實(shí)質(zhì)上是幌騙的一種特定形式，它是指高頻交易商連續(xù)買單或賣單，若是買單則價(jià)格逐漸提升，若是賣單則價(jià)格逐漸降低，從而給其他投資者造成虛假印象即市場(chǎng)上有大量買單或賣單并且價(jià)格越來越不利，致使他們以更高價(jià)格買入或者更低價(jià)格賣出。與此同時(shí)，高頻交易商則會(huì)迅速取消此前訂單，并反向下單交易而獲利。訂單預(yù)測(cè)是指高頻交易商通過對(duì)海量歷史交易數(shù)據(jù)的及時(shí)挖掘與分析，鎖定大型機(jī)構(gòu)投資者（例如共同基金）的買賣意圖——通常此類投資者因買賣數(shù)量較大必須小額分批逐步買入或賣出，在其之前搶先買入或賣出，然后反向下單交易以獲取差價(jià)。高頻交易商的上述策略對(duì)其他投資者傷害性較大，也對(duì)市場(chǎng)的公平與效率極具破壞性，因此其中某些策略例如幌騙和分層下單已被美國(guó)和英國(guó)界定為非法[14]。然而，值得注意的是，此類交易策略在高頻交易產(chǎn)生之前既已存在，且并非只有高頻交易商才會(huì)運(yùn)用，只是高頻交易商較之其他投資者所具備的特殊優(yōu)勢(shì)將上述交易策略的破壞性提升至新高度。他們誘惑甚至欺騙其他投資者進(jìn)行交易并從中牟利，同時(shí)給其他投資者造成巨額損失。因此，在以高頻交易商為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)中，其他投資者會(huì)選擇減少交易量或者中止交易直至完全退出市場(chǎng)。

（三）武器競(jìng)賽

高頻交易商不僅與其他類型的投資者競(jìng)爭(zhēng)，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。為獲取和保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高頻交易商之間展開了“武器競(jìng)賽”——他們不斷投入巨額資金持續(xù)更新高科技裝備，包括最為先進(jìn)的電腦和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，更加快捷的信息傳輸手段以及實(shí)現(xiàn)更優(yōu)越投資策略的計(jì)算機(jī)軟件等。例如，為了獲得更快的數(shù)據(jù)傳遞速度并減少信息傳遞時(shí)間，高頻交易公司一般會(huì)租用由交易所提供的租金極其昂貴的辦公室，并將其電腦主機(jī)設(shè)備安裝在此，因?yàn)檫@些辦公室離交易所的電子交易平臺(tái)只有咫尺之遙——電子交易平臺(tái)可能就在同一幢樓內(nèi)，或許就在隔壁。更有甚者，僅僅為了將數(shù)據(jù)傳遞速度提升幾毫秒不惜重金投入[15]。例如，2010年，一個(gè)全新的從芝加哥到新澤西的光纖通訊項(xiàng)目建成，其投資額高達(dá)3億美元，而目的即是將兩地信息傳輸時(shí)間從原來的7.25—7.95毫秒降低為6.65毫秒[3]。此外，另有二十條微波傳輸線路共耗資約1.6億美元，使得兩地間的信息傳輸時(shí)間將從6.65毫秒降低為4.2—5.2毫秒；如果進(jìn)一步投入資金改造線路甚至可以降為4.03毫秒，而光在兩地之間的最短傳輸時(shí)間為3.93毫秒[3]。上述改善看上去似乎微不足道，但對(duì)高頻交易商而言卻至關(guān)重要。一般來說，為節(jié)約信息傳遞時(shí)間，一家高頻交易商的電腦主機(jī)會(huì)被安置在距離交易所較近的地方，例如交易商將辦公室設(shè)在紐約證券交易所所在的新澤西地區(qū)，或者芝加哥期貨交易所所在的芝加哥地區(qū)。問題在于，金融產(chǎn)品的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)受到其期貨價(jià)格的影響，因此，高頻交易商需要同時(shí)掌握兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。鑒于高頻交易速度極快，如果能夠比對(duì)手提前幾毫秒知曉兩地市場(chǎng)價(jià)格，高頻交易商就足以戰(zhàn)勝對(duì)手。可見，此類“武器競(jìng)賽”會(huì)給勝利者帶來豐厚回報(bào)，只是這種回報(bào)是以失敗者的損失為代價(jià)的?！拔淦鞲?jìng)賽”所引發(fā)的高額投資成本不僅會(huì)制造負(fù)外部性——由包括高頻交易商在內(nèi)的全部投資者承擔(dān)成本[15]，而且，久而久之，缺乏資金實(shí)力的投資者無法跟上不斷加碼的“武器競(jìng)賽”，必然承擔(dān)越來越大的風(fēng)險(xiǎn)或者損失。這些投資者最終會(huì)選擇退出市場(chǎng)，從而造成贏家通吃、勝利者壟斷市場(chǎng)的局面。

（四）錯(cuò)誤程序與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易幾乎完全依賴計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)執(zhí)行，較少或沒有人為干預(yù)。因此，一旦執(zhí)行相關(guān)交易策略的程序本身存在缺陷，或者由于意料以外的市場(chǎng)情況導(dǎo)致程序出錯(cuò)，那么在極短時(shí)間內(nèi)，相關(guān)錯(cuò)誤會(huì)給高頻交易商帶來巨額損失。例如，2012年8月1日，騎士資本公司交易程序出現(xiàn)技術(shù)故障，錯(cuò)誤地向股票市場(chǎng)下達(dá)大量訂單，隨后成交的金額遠(yuǎn)超公司設(shè)定閾值。騎士資本公司不得不清空多余頭寸，此舉導(dǎo)致其損失約4.5億美元，并使其市值下跌達(dá)70%。

高頻交易商的程序錯(cuò)誤不僅影響自身，有時(shí)甚至?xí)_擊整個(gè)資本市場(chǎng)②。在極端情形下，即使高頻交易程序沒有發(fā)生錯(cuò)誤，它仍然會(huì)給市場(chǎng)帶來猛烈沖擊，造成極其巨大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2010年5月6日，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生閃電崩盤事件（Flash Crash）。這一事件的起因是當(dāng)日一家大型共同基金為了給其持有的股票組合投資提供套期保值而試圖以市價(jià)成交的方式在很短時(shí)間內(nèi)賣出75 000份價(jià)值41億美金的標(biāo)普500迷你股指期貨合約（E-mini S&P 500 future）[2]。由于數(shù)量較大，市場(chǎng)一時(shí)缺乏適量的買單，導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，市場(chǎng)價(jià)格隨即立刻下跌。與此同時(shí)，跨市場(chǎng)的套利交易導(dǎo)致股指期貨對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格也迅速下挫。這一個(gè)體事件引起了多米諾骨牌效應(yīng)。一般來說，高頻交易商會(huì)在證券市場(chǎng)中提供大量的流動(dòng)性。但是，為避免過度持倉(cāng)，高頻交易商通常會(huì)設(shè)定一個(gè)持倉(cāng)上限；高頻交易程序會(huì)在連續(xù)買入或賣出并達(dá)到上限時(shí)自動(dòng)停止交易或反向下單[4]。這一行為不僅加劇了流動(dòng)性短缺，也導(dǎo)致市價(jià)進(jìn)一步迅速下滑。于是，更多的高頻交易商在達(dá)到持倉(cāng)閾值后暫停買入或下達(dá)賣單，惡性循環(huán)的鏈條因此形成。市場(chǎng)逐漸開始陷入恐慌，沖擊范圍也從標(biāo)普500迷你股指期貨擴(kuò)散至其他期貨品種，再?gòu)钠谪浭袌?chǎng)蔓延至現(xiàn)貨市場(chǎng)。當(dāng)日，在14：30至14：48的大約18分鐘內(nèi)，道瓊斯指數(shù)下挫千點(diǎn)，跌幅達(dá)9.2%，創(chuàng)下了道瓊斯指數(shù)一百多年歷史中單日下降幅度最大的記錄。隨后，因?yàn)閮r(jià)格過度下滑，包括高頻交易商在內(nèi)的投資者又迅速進(jìn)入市場(chǎng)大量買入，導(dǎo)致市價(jià)急速回升，市場(chǎng)在大約8分鐘內(nèi)瞬間反轉(zhuǎn)又恢復(fù)到14：30左右的狀態(tài)。截至收盤，道瓊斯指數(shù)當(dāng)日只是輕微下跌。在此事件中，起因并非高頻交易程序發(fā)生錯(cuò)誤，但是高頻交易程序之間環(huán)環(huán)相扣的反饋機(jī)制將一個(gè)小小漣漪放大至對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的巨大沖擊。

五、結(jié)語(yǔ)

高頻交易是科技進(jìn)步之必然產(chǎn)物，是基于當(dāng)代信息技術(shù)的交易形式的創(chuàng)新。正如已經(jīng)發(fā)明出來的新科技不會(huì)輕易消失，依賴此類技術(shù)的高頻交易一旦產(chǎn)生也不會(huì)輕易消失。遺憾的是，盡管高頻交易有利于降低交易成本和提升市場(chǎng)流動(dòng)性，但同時(shí)也難免存在諸多風(fēng)險(xiǎn)和危害。對(duì)此，廣大投資者感到恐懼和無助，不斷呼吁政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取適當(dāng)措施。然而，究竟如何監(jiān)管高頻交易目前尚無一致結(jié)論。

迄今，歐美資本市場(chǎng)主要存在兩種監(jiān)管視角。一種以歐盟為代表，著重于限制甚至取消高頻交易。這種做法的理由是高頻交易實(shí)質(zhì)上是一種投機(jī)行為，資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行并不需要高頻交易[16]。但是，批評(píng)者認(rèn)為這種做法因噎廢食，畢竟高頻交易存在其有利的一面。此外，與高頻交易性質(zhì)類似的算法交易則是資本市場(chǎng)中不可或缺的交易類型，但是歐盟的監(jiān)管規(guī)則很難區(qū)分兩者，以至于會(huì)殃及池魚[16]。最后，值得注意的是，歐盟規(guī)則僅限于歐盟境內(nèi)，高頻交易會(huì)轉(zhuǎn)移至歐盟以外國(guó)家，從而可能影響歐盟境內(nèi)資本市場(chǎng)的全球影響力。另一種監(jiān)管視角以美國(guó)為代表，著重于降低高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)。這一派觀點(diǎn)認(rèn)為高頻交易是有價(jià)值的，不應(yīng)該予以限制或取消，況且即使試圖限制高頻交易，也未必能達(dá)到目的。因此，較為合理的選擇是在充分研究高頻交易自身規(guī)律的基礎(chǔ)之上予以有效監(jiān)管，以求保留其價(jià)值限制其危害。然而，批評(píng)者認(rèn)為試圖限制高頻交易的危害性則難免會(huì)降低高頻交易的價(jià)值，甚至結(jié)果可能是適得其反。同時(shí)，針對(duì)高頻交易的專門監(jiān)管極為困難，原因在于高頻交易很難定義，難以與其他類型的電子交易嚴(yán)格區(qū)分。此外，目前的監(jiān)管措施是在現(xiàn)有框架下的修修補(bǔ)補(bǔ)，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，對(duì)高頻交易的管制缺乏系統(tǒng)性，監(jiān)管效率和效果均欠佳[10]?？偠灾?，上述兩種監(jiān)管視角孰優(yōu)孰劣且究竟哪種更適合我國(guó)資本市場(chǎng)中高頻交易的有效監(jiān)管，仍然有待觀察。

綜上所述，本文認(rèn)為高頻交易在我國(guó)的發(fā)展應(yīng)遵從其自身規(guī)律，并分析借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)以制定符合我國(guó)實(shí)際的監(jiān)管政策，形成針對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管體系，從而為其在我國(guó)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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