我國民營上市公司股權集中度對績效的影響研究

王成+崔躍

【摘 要】 以2010—2014年滬深兩市主板A股432家民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，運用中介效應研究方法，實證檢驗了我國民營上市公司中內(nèi)部控制質(zhì)量在股權集中度與公司績效關系中的中介作用。為保證研究的客觀性和穩(wěn)定性，分別用ROA和Tobin's Q對公司績效進行衡量，采用Sobel Test 法和偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法進一步對中介效應的顯著性進行驗證，并進行了穩(wěn)健性檢驗。研究結果表明：在我國民營上市公司中，股權集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量均對公司績效存在正向影響；股權集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量存在正向影響；股權集中度對公司績效的影響有一部分是通過內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用實現(xiàn)的。研究結論在一定程度上揭示了民營上市公司中股權集中度對公司績效產(chǎn)生作用的路徑，對提高公司治理水平和企業(yè)長遠價值具有實際意義。

【關鍵詞】 股權集中度； 內(nèi)部控制質(zhì)量； 公司績效； 部分中介效應

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0107-06

一、引言

公司股權集中度與績效提升的關系一直是國內(nèi)外理論研究和企業(yè)實踐中關注的重點問題。這一問題在我國特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境下呈現(xiàn)出不同于西方的特點：與股權較分散的西方企業(yè)相比，我國上市公司大股東控股權相對集中，內(nèi)部控制和股權制衡等治理機制發(fā)展較晚。學者們從不同角度針對這種現(xiàn)象進行了研究，得出的結論也具有較大的不一致性。一種觀點認為控股股東利用自身控股權侵犯中小股東的利益，實施公司“掏空”行為，損害公司價值，不利于績效提高；相反觀點認為較高的股權集中度使大股東具有實際控制權，其自身利益與公司利益息息相關，更加注重對管理層的監(jiān)督管理和投資的長期回報，提高公司績效水平；也有研究得出二者之間具有正U型關系等[1]?，F(xiàn)有的相關文獻更多的是對二者關系的理論討論或者是直接驗證相關關系，鮮有研究揭示股權集中度對公司績效的作用路徑。

鑒于此，本文以滬深股市A股中民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，利用中介效應研究方法檢驗了內(nèi)部控制對公司股權集中度與績效的中介效應，揭示了在我國民營上市公司中股權集中度作用于公司績效的路徑和機理。本文的創(chuàng)新包括：第一，考慮到我國特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境和民營上市公司股權相對集中的特性，以民營上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行有針對性的研究。第二，從公司治理角度檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應，嘗試探索股權集中度影響公司績效的路徑機理。本文的研究對民營上市公司改善治理機制、提高績效水平具有一定的參考價值。

二、理論分析與假設提出

（一）股權集中度與公司績效

現(xiàn)有文獻中對公司股權集中度與其績效之間的關系并未得出一致的結論。劉運國等證明了股權相對集中的公司業(yè)績比股權分散的公司業(yè)績更好；連燕玲等[2]從管家理論的角度研究證明在外部經(jīng)濟環(huán)境蕭條時，股權較集中的大股東面臨實際控制權喪失及無法及時退出等問題，此時大股東的管家意識會增強，積極幫助企業(yè)促進績效改善；也有學者[3-5]研究表明公司的股權集中程度與其績效存在正U型、倒U型等非線性關系。通過對研究樣本的觀察發(fā)現(xiàn)，就民營上市公司整體而言，第一大股東持股的平均水平和中位數(shù)均在30%以上，說明其對企業(yè)具有較強的實際控制權。結合我國民營上市公司有相當大一部分是從家族企業(yè)成長起來的這一背景，我們傾向于從大股東管家角色的角度出發(fā)對股權集中度與公司績效的關系做出假設。一方面持股水平較高的大股東自身利益、榮譽等與公司利益緊密結合在一起，大股東會更多地利用自身能力和私人資源幫助企業(yè)更好地發(fā)展，提高公司績效水平和價值；另一方面，大股東為了更多地從企業(yè)獲利，降低自己的經(jīng)營風險，通常會對管理者行為加強監(jiān)督和干預，進而促進代理成本的降低和企業(yè)管理效率的提高，利用實際權力更好地促進公司的長遠發(fā)展和長期價值的提升?；诖?，提出假設1。

H1：在民營上市公司中，股權集中度對公司績效存在正向影響。

（二）股權集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量

關于公司股權集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量影響的研究結論主要有正向促進、負向影響、無相關性等。張先治等[6]以問卷調(diào)查結果研究發(fā)現(xiàn)股權集中度不利于內(nèi)部控制制度的執(zhí)行；林鐘高等[7]研究認為第一大股東持股比例越高越不利于內(nèi)部控制發(fā)揮作用，股權集中極易導致第二類代理問題及大股東侵權問題從而降低內(nèi)部控制有效性。李志斌等[8]研究表明分散的股權容易導致股東的“搭便車”和短期投機行為，沒有意愿和能力建立落實內(nèi)部控制制度，而股權集中的公司中大股東有意圖及權力提高內(nèi)部控制水平。葉陳剛等[9]通過對不同所有權性質(zhì)的企業(yè)進行分組檢驗，證明民營企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對其績效存在著顯著的積極影響。

我國的經(jīng)濟環(huán)境和股票市場中民營上市公司的家族式成長路徑和發(fā)展路線使其治理環(huán)境也具有特殊性。股權集中時，大股東利益與公司利益趨同，為獲得更多的利益、實現(xiàn)公司價值最大化，大股東通常會促進控制環(huán)境改善、控制制度設計；為保障自身投資安全和降低公司經(jīng)營風險而加強風險評估；同時，對控制制度落實狀況的監(jiān)督以及信息溝通的加強有利于提高效率，平衡協(xié)調(diào)各方的利益，實現(xiàn)價值最大化。基于此，提出假設2。

H2：在民營上市公司中，股權集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量具有正向影響。

（三）股權集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效

已有文獻中對公司股權集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效三者之間關系的研究十分鮮見。林鐘高通過對股權結構、內(nèi)部控制披露狀況和企業(yè)價值關系進行研究，認為股權結構對內(nèi)部控制披露狀況產(chǎn)生影響進而影響公司績效和價值水平的提高；股權集中時大股東會為了自身利益損害中小股東的利益，導致第二類代理問題，增加代理成本，同時大股東“掏空”行為不利于內(nèi)部控制發(fā)揮應有的作用。常啟軍等[10]研究表明，第一大股東持股比例越高，企業(yè)內(nèi)部控制水平越高。楊松令等[11]通過實證分析證明我國央企上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對其價值具有顯著的正向促進作用。

通過上述理論分析不難發(fā)現(xiàn)股權集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量都對公司績效存在著一定的影響，同時股權集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量之間也存在著一定的關系。持股比例高的大股東通過控股權加強對內(nèi)部控制執(zhí)行情況和效果的監(jiān)督時，有利于降低代理成本，提高決策和經(jīng)營效率，促進企業(yè)決策最優(yōu)化和長遠價值的提升。而股權分散不利于股東對公司內(nèi)部控制的監(jiān)督，內(nèi)部控制有效性降低或控制失靈時，公司容易出現(xiàn)違規(guī)和舞弊行為，從而對其績效產(chǎn)生負面影響。因此，結合我國現(xiàn)階段的市場經(jīng)濟環(huán)境，認為“一股獨大”、少數(shù)股東集權是我國資本市場中民營上市公司的重要特征，與西方分散的股權結構不同，大股東集權是我國資本市場走向成熟需要經(jīng)歷的階段，也是現(xiàn)階段民營上市公司適應市場競爭的選擇。股權集中有利于控股股東監(jiān)管管理層及內(nèi)部員工行為，促進公司內(nèi)部控制水平提高，進而對公司績效產(chǎn)生積極影響。基于此，提出假設3。

H3：在民營上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量對股權集中度與公司績效之間的關系具有中介效應。

三、研究設計

（一）主要變量及其定義

1.公司績效的度量

西方以及國內(nèi)的研究多以托賓Q值、ROA、ROE等衡量公司績效，葉陳剛等認為ROA、ROE等雖然基于會計利潤，但是在一定程度上能夠較為全面地反映公司總體績效；池國華[12]、徐莉萍等認為，在股票市場和金融環(huán)境成熟、公司股權相對分散的西方，托賓Q值能夠較好地反映公司價值，但我國資本市場還在不斷完善中，同時，民營上市公司股權相對集中，以托賓Q值反映公司價值可能存在一定的偏差；周赫[13]、鄭國堅[14]等則同時采用托賓Q值和ROA反映公司績效。綜合以往研究結論及我國資本市場實際情況，為使檢驗結果更具穩(wěn)定性和可靠性，主要以會計利潤指標ROA對民營上市公司績效進行衡量，同時以市場價值指標托賓Q值為參考。

2.股權集中度

樣本數(shù)據(jù)及以往研究顯示，在我國目前股票市場不夠成熟時期，民營上市公司中控股性大股東普遍存在，第一大股東平均持股30%以上，因此，以第一大股東的持股比例衡量股權集中程度。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量的度量

迪博企業(yè)風險管理公司對企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)進行定量的測算，其過程基于內(nèi)部控制理論的五個目標，結果具有較強的科學性和合理性，被廣泛采用，本文借鑒前人的做法采用該指數(shù)度量公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

根據(jù)已有相關研究，在模型中選取了如下變量，控制其可能對公司績效造成的影響：公司規(guī)模、負債水平、成長能力、營運狀況、現(xiàn)金流狀況和上市年齡等。具體定義如表1所示。

（二）模型設計

為了檢驗上述三個假設，根據(jù)溫忠麟等[15]修正的中介效應檢驗流程，采用逐步檢驗法構建了如下模型：

ROA / Tobin's Q=a0+a1Top1i，t+a2Sizei，t+a3Levi，t+a4Growthi，t+a5Turnoveri，t+

a6CFOi，t+a7Agei，t+ε （1）

ICI=b0+b1Top1i，t+b2Sizei，t+b3Levi，t+b4Growthi，t+b5Turnoveri，t+b6Cfoi，t+

b7Agei，t+ε （2）

ROA / Tobin's Q=c0+c1Top1i，t+c2ICIi，t+c3Sizei，t+c4Levi，t+c5Growthi，t+

c6Turnoveri，t+c7CFOi，t+c8Agei，t+ε （3）

上述三個模型，如果模型1中a1顯著則假設1成立；模型2中b1顯著則假設2成立；若模型3中c1不顯著且c2顯著，則存在完全中介效應，若c1顯著且模型2、模型3中b1、c2與c1同號則存在部分中介效應。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用了2010—2014年滬深股市A股民營上市公司為考察與檢驗樣本，為了消除缺漏值和異常值的影響，剔除了如下數(shù)據(jù)：（1）ST、*ST公司；（2）A股、B股、H股交叉上市的公司；（3）金融、保險類公司；（4）數(shù)據(jù)缺失的公司。最后獲得了432家公司、2 160個數(shù)據(jù)、2010—2014年共5年的平衡面板。

本文的內(nèi)部控制指數(shù)來源于迪博企業(yè)風險管理公司的內(nèi)部控制指數(shù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR、Wind和RESSET數(shù)據(jù)庫，應用Excel 2007、Stata 13.0以及SPSS 24軟件進行數(shù)據(jù)處理及分析。

四、實證研究結果

（一）描述性統(tǒng)計

對樣本數(shù)據(jù)各個指標整體的分布以及取值狀況進行了初步考察，結果如表2所示。從表2可以看出：ROA的最低水平為-0.5069、最高為0.3421、中間水平為0.0400，Tobin's Q最低水平為0.1261、最高為19.5933、中間水平為1.5659，均說明不同民營上市公司的績效存在較大差距；ROA和Tobin's Q的均值均略大于中位數(shù)，表明民營上市公司績效的整體水平有所提升。第一大股東平均持股32.30%，反映出我國特殊的經(jīng)濟制度環(huán)境下民營上市公司相對較高的股權集中程度；ICI最低水平為5.3208、平均水平達到6.5107，說明內(nèi)部控制質(zhì)量相對較高；其他數(shù)據(jù)也存在著顯著的差異，為本文的研究提供了基礎。

（二）相關性分析

通過相關性檢驗對各個變量的相互關系進行初步判斷，結果如表3所示。Top1與ROA和ICI的相關系數(shù)均為正且顯著，初步表明公司股權集中度有利于提高內(nèi)部控制質(zhì)量和績效水平。ICI與ROA相關系數(shù)為0.420，且具備1%水平上的顯著性，顯示公司內(nèi)部控制質(zhì)量及其績效具有明顯正相關性；ROA與Size、Lev和Age的相關系數(shù)為負，反映了由于公司規(guī)模擴張和提高負債水平對績效改善可能帶來消極影響。

（三）回歸分析

通過OLS回歸方法對樣本的面板數(shù)據(jù)進行分析以檢驗上文中提出的假設，為保障結果的可靠性采用穩(wěn)健的標準誤差進行估計，檢驗結果如表4所示。（1）（2）（3）表示以ROA為被解釋變量的中介效應模型檢驗結果，（4）（5）（6）表示以Tobin's Q為被解釋變量的中介效應模型檢驗結果。

表4回歸結果顯示，無論是以會計利潤指標ROA還是以市場價值指標Tobin's Q代表公司績效，回歸系數(shù)及顯著性水平都具有較大的一致性，表明研究結果具有一定的穩(wěn)健性。模型1和模型4中Top1與ROA/Tobin's Q的回歸系數(shù)均為正且顯著，驗證了假設1。說明我國民營上市公司中股權集中度對績效具有正向影響，認為在股權相對集中的情況下大股東自身利益與企業(yè)利益趨同，更傾向于利用實際控制權實現(xiàn)公司長遠價值，使投入資本發(fā)揮最大效用，促使公司績效不斷提升。模型2、5/3、6中Top1與ICI、ICI與ROA/Tobin's Q系數(shù)都顯著，證明存在間接效應，同時驗證了假設2，說明在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境和民營上市獨特的公司治理模式下，具有控股權的大股東能夠直接對公司管理層和戰(zhàn)略計劃、業(yè)務流程進行監(jiān)管和控制，進而促進內(nèi)部控制制度的建設和執(zhí)行。對比加入中介變量ICI后的結果可以發(fā)現(xiàn)，加入ICI后Top1與ROA/ Tobin's Q仍是顯著正相關，但是相關系數(shù)有所下降，驗證了內(nèi)部控制質(zhì)量存在中介效應的假設；同時，Top1和ICI、ICI和ROA / Tobin's Q系數(shù)之積與模型3/6中Top1和ROA/ Tobin's Q系數(shù)同號，說明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權集中度與公司績效關系中有部分中介效應，股權集中度對公司績效的影響有一部分是通過影響內(nèi)部控制質(zhì)量實現(xiàn)的。

為檢驗上述回歸結果的中介效應是否具有統(tǒng)計學上的顯著性，分別采用Sobel Test 法和偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法[16]對中介效應的顯著性進行檢驗。當以ROA為被解釋變量時Sobel test統(tǒng)計量為2.70，大于臨界值1.96；Bootstrap檢驗的ICI間接效應分布的95% 置信區(qū)間為[0.0150，0.0282]，不包含0；兩種檢驗結果均表明間接效應顯著，即內(nèi)部控制質(zhì)量在股權集中度與公司績效關系間起到部分中介作用。當以Tobin's Q為被解釋變量時Sobel test統(tǒng)計量為0.20，小于臨界值1.96，表明ICI的中介效應不顯著；但Bootstrap檢驗的ICI間接效應分布的95% 置信區(qū)間為[0.0258，0.2066]，不包含0，說明ICI的中介效應具有顯著性。根據(jù)許水平、Mackinnon等對各種中介效應檢驗方法的對比，Bootstrap檢驗法能夠較好地解決Sobel test存在的中介效應有偏分布問題，是對Sobel test的改進，其檢驗結果比Sobel test具有更強的統(tǒng)計功效。所以，接受Bootstrap法的檢驗結果，即ICI的中介效應是顯著的。綜合以上實證分析，在我國民營上市公司中股權集中度通過內(nèi)部控制質(zhì)量對其績效具有正向影響，由于股權集中度對績效的直接效應也是顯著的，因此，內(nèi)部控制質(zhì)量起到了部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結論的可靠性和穩(wěn)定性，分別采用前三大股東持股比例Top3和前五大股東持股比例Top5衡量股權集中度進行穩(wěn)健性檢驗，由于篇幅所限，在此僅列出以Top3來衡量股權集中度的檢驗結果，如表5所示。Top3與ROA/ Tobin's Q、ICI存在顯著正相關關系，加入中介變量ICI后，Top3、ICI與ROA/Tobin's Q都呈顯著正相關關系，與以第一大股東持股比例Top1為代理變量時的回歸結果一致。同時，Bootstrap檢驗的ICI間接效應分布的95%置信區(qū)間分別為[0.0187，0.0332]、[0.0188，0.2366]，均不包含0，表明以前三大股東持股比例Top3反映股權集中度時，ICI的中介作用仍然是顯著的，研究結論具有一定的穩(wěn)定性和可靠性，也進一步說明股權集中情況下有利于控股股東更好地發(fā)揮內(nèi)部控制的治理作用，加強對內(nèi)部流程的監(jiān)督，促進公司價值和績效提升。

五、研究結論

本文從委托代理理論和公司治理角度出發(fā)，利用中介效應的檢驗方法，以我國2010—2014年民營上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為樣本驗證了其股權集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效之間的關系。實證結果表明，在我國民營上市公司中，股權集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量均對公司績效存在顯著正向影響，股權集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著正向影響，內(nèi)部控制質(zhì)量在兩者關系中起到部分中介作用，股權集中度對公司績效的積極影響有一部分是通過內(nèi)部控制質(zhì)量傳導實現(xiàn)的。

民營上市公司第一大股東持股比例對其績效具有顯著的積極影響，說明整體上，在單一大股東控股情況下，控股股東利益與公司利益存在趨同效應，在目前我國資本市場不夠成熟的條件下，民營上市公司第一大股東具有相對集中的股權在一定程度上對提高公司績效水平有益。第一大股東持股比例對內(nèi)部控制制度的顯著正向影響說明，對于民營上市公司這個特殊的主體而言股權集中并不阻礙內(nèi)部控制制度發(fā)揮作用，相反的，較為集中的股權使具有實際控股權的大股東能夠利用實權促進內(nèi)部控制制度的落實，有效地減少制度停留在紙上的現(xiàn)象，有利于公司治理水平的提高。內(nèi)部控制制度的部分中介作用表明股權集中度對公司績效提升的影響有一部分是通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量、改善公司治理結構實現(xiàn)的，股權集中并不一定損害內(nèi)部控制制度發(fā)揮作用，反而利益的趨同使控股股東關注內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，大股東能夠通過改善控制環(huán)境、落實控制制度、加強信息交流溝通以及內(nèi)部監(jiān)督等控制手段提升公司業(yè)績水平。

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