海外并購對標的、時機、模式的選擇

郭偉　肖笛

摘 要 在公司發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，尋求業(yè)務(wù)與公司互補、經(jīng)營基本面健康的潛在并購標的；把握因美元升值，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降、陷入財務(wù)困境的并購機遇；以解除其財務(wù)困境為出發(fā)點，以當前及脫困后估值為企業(yè)價值參考，尋求適合操作的交易結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞 并購 海外 收購

一、并購時機

（一）美元升值，褪去當?shù)刭Y產(chǎn)價格泡沫

次貸危機后，美國率先實施貨幣寬松政策，但由于美元是世界結(jié)算貨幣，大量美元并未停留在美國境內(nèi)，而是外溢到其他尚未受危機影響的國家，引起這些國家資產(chǎn)價格上升。但在全球經(jīng)濟一體化環(huán)境下，發(fā)源于美國的危機開始傳導(dǎo)至包括中國等新興經(jīng)濟體在內(nèi)的其他國家，為提振本國經(jīng)濟，這些國家先后加入貨幣寬松陣列，引起境內(nèi)資產(chǎn)價格進一步上漲。但當美國經(jīng)濟企穩(wěn)，開始收縮貨幣的時候，他國經(jīng)濟并未好轉(zhuǎn)，之前世界范圍內(nèi)泛濫的流動性，在美國明確加息后，開始拋棄他國貨幣資產(chǎn)，追捧美元資產(chǎn)，這些國家資產(chǎn)價格不斷下降。

該公司是本國及美國上市公司，次貸危機后，其股票價格在美元流入驅(qū)動下上升至短期高點。在美元流入驅(qū)動力漸弱后，股票價格開始下跌，但在2011年底，該國開始實施貨幣寬松政策，原本下跌的股票價格在原有美元和本國寬松貨幣政策合力驅(qū)動下在2013年初達到最高點。之后，在寬松貨幣政策對本國經(jīng)濟拉動作用漸弱及美元停止寬松且加息預(yù)期明確后，資金開始拋棄該國資產(chǎn)，引起公司資產(chǎn)價格下降，目前該資產(chǎn)較2013年初最高價，已跌去50%。

分析認為，由于世界范圍內(nèi)舊的經(jīng)濟模式已失效，而新的經(jīng)濟模式尚未成型，雖然貨幣刺激經(jīng)濟的效用在逐漸減弱，但為維護世界格局穩(wěn)定，在努力構(gòu)筑的新經(jīng)濟模式成型前，貨幣維穩(wěn)仍將是的各經(jīng)濟體首要任務(wù)。

該公司目前的資產(chǎn)價格在美國加息利空作用下，已低于危機前后的最低價格，屬于被過度拋售的資產(chǎn)，其資產(chǎn)價格終將回歸價值本源。且價格下降幅度逐漸趨緩，說明資產(chǎn)價格開始接近調(diào)整的底部區(qū)域。

因此從時間價格角度分析，當前正是收購該資產(chǎn)的最佳時間窗口。

（二）美元匯率飆升，陷入美元債務(wù)陷阱

在美元停止量化寬松、加息預(yù)期明確及開啟加息后，由于該國經(jīng)濟未見起色仍在以寬松貨幣支撐經(jīng)濟，貨幣開始拋棄該國資產(chǎn)，購進美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美元需求旺盛、該國貨幣需求萎縮，引起美元兌該國貨幣匯率不斷上升。

恰巧該公司主要債務(wù)中，美元債務(wù)占將近50%，而公司主要業(yè)務(wù)收入為當?shù)貛?，在美元兌當?shù)貛艆R率近五年上升近一倍的情況下，以當?shù)貛艃斶€美元本息相當于公司債務(wù)本息負擔增加一倍，沉重的還本付息壓力，嚴重損耗公司盈利。

公司利息覆蓋倍數(shù)也由4年前的1.7倍，降為最近的0.8倍。更嚴重的是，公司所有美元債務(wù)將在未來2～5年內(nèi)全部到期，債務(wù)困境隨時間推移越來越嚴重。

由于債務(wù)侵蝕，公司可支配現(xiàn)金大幅減少，嚴重影響公司項目履約能力，進而影響公司市場價值。公司不斷受到債權(quán)人、投資人及上市監(jiān)管機構(gòu)的種種壓力。

當前公司在財務(wù)上陷入美元債務(wù)陷阱，管理層受到市場債權(quán)人、股東及監(jiān)管機構(gòu)較大壓力，為收購該公司提供了難得的戰(zhàn)術(shù)機遇期。

二、并購策略

（一）企業(yè)估值

估值的含義是通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，對企業(yè)內(nèi)在的價值做出外在的價格判斷，總的邏輯是參考過去、基于當下、展望未來。要求復(fù)原歷史經(jīng)營真實情況、客觀分析當下狀態(tài)、理性預(yù)判未來可獲收益。估值方法分為兩類：一類是相對估值，如P/E、P/B、EV/EBITDA等市場可比倍數(shù)法；另一類是絕對估值，如紅利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等。具體方法無好壞之分，關(guān)鍵是要符合業(yè)務(wù)實際，客觀反映企業(yè)價值。

（二）交易策略

該公司的特殊性在于其業(yè)務(wù)經(jīng)營層面依然穩(wěn)健，陷入困境的原因在于美元匯率飆升后，對美元債務(wù)還本付息壓力翻倍，導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化。因此，我們收購該公司的交易策略是，通過削減其美元債務(wù)，占有其股權(quán)份額。

相關(guān)數(shù)據(jù)測算如下：

該公司美元債務(wù)票面值為13.5億美元，但如前所述市場價格較票面值下跌75%，僅為3.4億美元。

該公司股票市場反應(yīng)的當前股權(quán)價值為9億美元，但公司正常經(jīng)營后以絕對估值法測算的股權(quán)價值為12億美元。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，制定以下兩種收購策略：

第一，中交先行收購債權(quán)，再向公司換取股權(quán)。由于該公司資信惡化，目前其流通債券市場價格僅為票面價格的25%。中交預(yù)計在債券市場可以一倍的溢價，收購75%（回復(fù)健康負債水平）的該公司美元流通債后，再以免除公司對該部分美元債券的還本付息義務(wù)為條件，換取適量股權(quán)。為控制收購成本，收債過程需嚴格保密。

中交支出成本13.5*0.25*0.75*2=5.06億美元

中交預(yù)期獲得股權(quán)占比：最低5.06/12=

42% 最高5.06/9=56

第二，中交向公司注入資金用于回購債權(quán)，再獲得相應(yīng)股權(quán)。方案的核心仍然是消除債務(wù)，不同于方案一的是，中交先向公司注入足量資金，使公司得以回購75%（回復(fù)健康負債水平）美元債權(quán)并注銷，公司再給予中交對應(yīng)股權(quán)作為回報。中交支出成本與預(yù)期獲得的股權(quán)占比與方案一相同。

比較上述兩個方案：

方案一，中交需先買入公開流通的美元債權(quán)，為防止債券價格上漲，購債過程嚴格保密，取得足夠籌碼后，與公司股東協(xié)商股權(quán)出讓事宜，雖然中交占有協(xié)商主動權(quán)，有利于占有更多股份，但我方成為黑衣騎士，形成惡意收購，需要有豐富的資本市場運作手段與足夠的金融工具配合，成本控制困難與操作難度大。

方案二，中交為目標公司注入足以回購美元債權(quán)的資金，由目標公司回購債權(quán)，在債權(quán)回購方面，中交與目標公司為一致利益人，有利于壓低成本，我方成為善意收購的白衣騎士，雖然在股權(quán)回報方面不具主動權(quán)，但中交可通過提前協(xié)議鎖定股份對價，整個方案操作過程也更易控制。

所有方案中，中交具體資金支出規(guī)模由中交對目標公司股權(quán)估值、占股意愿、回購債權(quán)成本、回購比例，四個因素共同確定?；刭弬鶛?quán)、解決債務(wù)危機后，中交占股比例的決定因素是目標公司股權(quán)增值部分如何分配。

中國企業(yè)的海外投資目前還處于產(chǎn)業(yè)布局階段，與歐美企業(yè)對外投資的資本布局階段相比，在熟悉程度、流程細化、分工協(xié)作、運作規(guī)范等方面還有不小差距，筆者希望以該案例的分析對中資企業(yè)海外投資有所借鑒，減少不必要的損失。

（作者單位為中國交通建設(shè)股份有限責任公司）