從產(chǎn)業(yè)估值差異看企業(yè)跨國并購

張禹

[摘要] 跨國并購逐漸成為近年來企業(yè)國際擴(kuò)張的重要手段。從跨國的產(chǎn)業(yè)周期視角來看，企業(yè)進(jìn)行跨國并購的一個(gè)重要因素是跨國之間的產(chǎn)業(yè)估值差異，因此企業(yè)未來會(huì)更加有動(dòng)機(jī)在國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)周期差異較大的行業(yè)進(jìn)行并購。本文建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理性對待我國企業(yè)海外并購熱潮，促進(jìn)其良性發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 跨國并購 產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài) 估值差異

[中圖分類號(hào)] F276.6 F271 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-6623（2017）02 -0046-03

[基金項(xiàng)目] 國家社科基金重大項(xiàng)目“引進(jìn)外資與對外投資兩大開放戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)機(jī)制與政策研究”（項(xiàng)目號(hào)15ZDA057）和“跨國并購與中國企業(yè)國際競爭力”（項(xiàng)目號(hào)15JJD790017）。

一、全球跨國并購現(xiàn)狀

根據(jù)2016年的《世界投資報(bào)告》，近年來全球外商直接投資強(qiáng)勁復(fù)蘇，2015年全球FDI流量增長38%，增加至1.76萬億美元，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的新高。其中，跨境并購成為近年來驅(qū)動(dòng)FDI增長的主要因素，跨境并購的金額由2014年的4320億美元增至2015年的7210億美元。從全球范圍內(nèi)前5000強(qiáng)跨國公司的資本支出和并購支出可以看出，自2009年以來，并購支出在跨國公司支出中占比越來越高，實(shí)踐中也有大量公司宣布要顯著減少中長期資本投資計(jì)劃，逐漸增加并購支出。

中國企業(yè)同樣在并購市場上表現(xiàn)亮眼，特別是A股上市公司近年來在海外加速并購資產(chǎn)。從2005至2015年，海外并購交易額年均復(fù)合增長率高達(dá)23%，交易量年均復(fù)合增長率為18%。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，國內(nèi)的市場機(jī)會(huì)逐漸飽和，眾多國內(nèi)公司紛紛開始在海外尋求發(fā)展空間；為落實(shí)“一帶一路”，我國政府支持企業(yè)走出去，為中國企業(yè)的海外并購提供極為有利的外部條件；而且我國企業(yè)在當(dāng)前全球低利率的宏觀環(huán)境下流動(dòng)性充裕，企業(yè)現(xiàn)金流得到充分保障，推動(dòng)跨國并購迅猛增長。與此同時(shí)，我國企業(yè)海外并購也面臨極高的政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境的差異，許多跨國并購最終以失敗告終。本文從跨國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期視角出發(fā)，以跨國估值的差異來解釋并購熱潮，預(yù)測我國企業(yè)的跨國并購行為。

二、我國的海外跨國并購與產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)

各國的產(chǎn)業(yè)周期發(fā)展存在很大差異；不同行業(yè)也存在較大差異。產(chǎn)業(yè)周期差異往往伴隨著行業(yè)的估值差異。比如對于同一個(gè)行業(yè)，中國可能正處于份額（指行業(yè)產(chǎn)出、行業(yè)就業(yè)在總產(chǎn)出和總勞動(dòng)力中的比重）上升階段，而作為發(fā)達(dá)國家的美國則可能已經(jīng)處于峰頂或已經(jīng)處于下降的階段。這種產(chǎn)業(yè)周期的差異和在國內(nèi)分工中的地位不同，投資者對其行業(yè)的認(rèn)可程度和估值會(huì)產(chǎn)生區(qū)別。按通常股利折現(xiàn)（DDM）或現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）來看，對一家公司或一個(gè)行業(yè)的估值通常會(huì)用未來該公司能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)形成。對朝陽行業(yè)，市場投資者可能預(yù)期其未來市場份額會(huì)逐漸升高，未來市場增長潛力很大，因此投資者會(huì)給予較高的估值；而對于夕陽行業(yè)，市場預(yù)期未來其份額會(huì)逐年下降并逐漸消亡，因此會(huì)給予較低的估值水平。

在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，對于同行業(yè)A股上市公司的估值相比較于美股明顯高估。截至2016年12月，A股醫(yī)療保健行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（RoE）約為10%～12%，而美股的標(biāo)普500指數(shù)成分股則在18%上下。顯而易見A股市場與美股市場存在著巨大的估值差異，這種估值差異盡管短期內(nèi)受到市場波動(dòng)的影響，但在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)還會(huì)存在，會(huì)隨著一國長期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化而變化。

對于一家行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，其經(jīng)營的核心目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因此企業(yè)在面臨國內(nèi)外估值差異時(shí)，會(huì)有動(dòng)機(jī)用國內(nèi)相對的高估值去并購國外發(fā)達(dá)國家低估值的資產(chǎn)。特別是技術(shù)尋求性和資源尋求性為目的的跨國并購，當(dāng)企業(yè)通過并購以相對低廉的價(jià)格能夠獲取國外相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而這部分資產(chǎn)在國內(nèi)又能夠獲得市場投資者的認(rèn)可并給予較高的估值，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行跨國并購的動(dòng)機(jī)往往會(huì)更加強(qiáng)烈；對于通過跨國并購從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營的企業(yè)，其分析思路也較為類似。因此，對于國內(nèi)的“朝陽行業(yè)”內(nèi)的企業(yè)會(huì)有較為強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)并購國外“夕陽行業(yè)”的產(chǎn)業(yè)。

綜上論述，產(chǎn)業(yè)周期的跨國差異是驅(qū)動(dòng)企業(yè)跨國并購的重要因素。接下來我們用中國過去20年的跨國并購數(shù)據(jù)對此進(jìn)一步分析。

（二）中國跨國并購與產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)分析

本文的并購數(shù)據(jù)來源于Thomson數(shù)據(jù)庫，使用了中國近年來（1995～2015年）對外跨國并購的案例，篩選出以中國作為收購方且交易標(biāo)的注冊地不在中國本土的所有交易數(shù)據(jù)作為樣本。

根據(jù)Thomson數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，在1995～2015的20年的時(shí)間里，我國的各類跨國并購案例共計(jì)3048起，其中包括已完成的并購1793起，正在進(jìn)行中的并購866起。海外并購涉及包括資源行業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)在內(nèi)的諸多行業(yè)，分布十分廣泛。按三大產(chǎn)業(yè)劃分，海外并購最為密集的是服務(wù)業(yè)，其次為制造業(yè)。按Thomson細(xì)分大類行業(yè)劃分，并購數(shù)量最多的行業(yè)為資源行業(yè)，其次為工業(yè)、金融業(yè)。具體的細(xì)分行業(yè)中，資源行業(yè)以采礦業(yè)為主；能源行業(yè)以石油天然氣行業(yè)和能源行業(yè)為主，占比80%以上；在制造業(yè)行業(yè)中，機(jī)械制造、汽車生產(chǎn)、交通運(yùn)輸以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)排名前列；服務(wù)業(yè)中以金融業(yè)為主。

從區(qū)域分布來看，1995～2015年間，中國的并購?fù)顿Y遍及80多個(gè)國家（地區(qū)），但絕大部分的并購依然發(fā)生在高收入國家（地區(qū)），并購宗數(shù)占并購數(shù)量的86%以上，并購金額占總量的80%以上，而中低收入國家的并購宗數(shù)和并購金額的占比均不到10%。并購數(shù)量排在前5位的國家（地區(qū)）分別是中國香港、美國、澳大利亞、新加坡和加拿大，這5個(gè)國家（地區(qū)）吸納的并購宗數(shù)占比近2/3。

基于前文假設(shè)，中國的產(chǎn)業(yè)周期可能會(huì)落后發(fā)達(dá)國家同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期，因此中國的企業(yè)在發(fā)達(dá)國家進(jìn)行并購的動(dòng)機(jī)通常會(huì)更加強(qiáng)烈。農(nóng)產(chǎn)品、金屬等資源較為貧乏，需要從部分資源型國家進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還不成熟，因此有動(dòng)機(jī)在部分資源密集型的國家通過跨國并購的方式買入廉價(jià)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。但中國在高收入國家和中低收入國家的并購模式存在本質(zhì)的差異：在美國等高收入國家，中國的跨國并購以服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為主，而在中高收入以及其他更低收入水平的國家，則以資源行業(yè)等第一產(chǎn)業(yè)為主，詳細(xì)的并購行業(yè)細(xì)分見表1。

三、中國企業(yè)跨國并購存在的問題及對策

首先是資本外逃問題，由于人民幣匯率貶值預(yù)期以及回避資本流動(dòng)監(jiān)管方面的考慮，部分高凈值人群和財(cái)務(wù)公司為了繞道監(jiān)管，借助PE/VC出海。有的PE/VC為了滿足這些資金，隨意編造項(xiàng)目；還有些PE/VC利用其募資功能，搭國內(nèi)上市公司跨境并購的“便車”，并采取杠桿架構(gòu)，導(dǎo)致出現(xiàn)母小子大（借助杠桿）的現(xiàn)象。

其次是投資領(lǐng)域問題，2016年，一些企業(yè)在海外房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域出現(xiàn)一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資，“母小子大”、“快進(jìn)快出”，投資性強(qiáng)，存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

第三是并購過程中的高估值問題。國際金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值走低，被認(rèn)為是企業(yè)進(jìn)行并購的良好時(shí)機(jī)。從2016年并購溢價(jià)來看，中國企業(yè)是否真如預(yù)期的那樣并購處于估值“洼地”？目前披露的海外并購成交價(jià)格，平均為標(biāo)的凈資產(chǎn)的9.22倍左右。企業(yè)將投資目光轉(zhuǎn)向境外，渴望獲得優(yōu)秀品牌、先進(jìn)的技術(shù)、成熟的渠道、領(lǐng)先的管理經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以開拓國際市場、提高國際競爭力、獲得利潤新的增長點(diǎn)，是符合市場邏輯的。但這種所謂的戰(zhàn)略性高溢價(jià)是否值得，還有待觀察。從長期來看，如果標(biāo)的資產(chǎn)能給并購企業(yè)帶來良好的收益，能夠支撐并購時(shí)所支付的高溢價(jià)，那這項(xiàng)并購才算是理性可行的投資決策。

針對這些問題，本文提出以下政策建議：

一是理性對待我國企業(yè)的海外并購熱潮。近年來，由于企業(yè)的跨國并購部分是由于價(jià)值驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的，這部分企業(yè)海外經(jīng)營并無優(yōu)勢可言，而更多是一種投機(jī)的心態(tài)，因此我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于企業(yè)跨國并購行為的監(jiān)管需要進(jìn)一步研究和識(shí)別，不宜盲目鼓勵(lì)“蛇吞象”一類的跨國并購。另外要真正識(shí)別和發(fā)現(xiàn)企業(yè)的核心競爭力，因地制宜，因企施策，同時(shí)對投機(jī)形式的跨國并購進(jìn)行嚴(yán)格的審查與管理，合理控制跨國并購風(fēng)險(xiǎn)。

二是嚴(yán)格審核資本市場中以套利為動(dòng)機(jī)的跨國并購行為。我國的資本市場相比國外成熟市場而言仍然處在起步階段，投資者的理性相對缺乏，更易對公司產(chǎn)生錯(cuò)誤的評(píng)估與定價(jià)，給上市公司大股東通過并購進(jìn)行資本運(yùn)作并套利提供機(jī)會(huì)，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。應(yīng)進(jìn)一步完善跨國并購環(huán)節(jié)中的外匯管理環(huán)節(jié)的真實(shí)性、合規(guī)性審核，提高事中、事后的監(jiān)管能力，打擊虛假的跨國并購行為，促進(jìn)對外直接投資健康有序發(fā)展。同時(shí)密切關(guān)注近期在房地產(chǎn)、影業(yè)、娛樂業(yè)等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性跨國并購現(xiàn)象。

三是繼續(xù)堅(jiān)定不移地實(shí)行對外開放戰(zhàn)略。自“一帶一路”推進(jìn)以來，我國企業(yè)走出去的需求被進(jìn)一步打開。為了能夠讓國內(nèi)企業(yè)參與全球化的競爭并占領(lǐng)全球市場，應(yīng)繼續(xù)大力支持具有競爭優(yōu)勢的“走出去”企業(yè)，在資金、政策等方面給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠，讓企業(yè)的競爭優(yōu)勢在其他發(fā)達(dá)國家市場中進(jìn)一步得到發(fā)揮。