董事會(huì)特征與我國(guó)上市公司過(guò)度投資行為實(shí)證分析

王雪怡

摘 要：經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)投資與現(xiàn)金流之間關(guān)系的研究，分析企業(yè)是否存在過(guò)度投資的問(wèn)題并找到相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從董事會(huì)特征出發(fā)，利用上市公司2013-2014年的數(shù)據(jù)，研究制造業(yè)上市公司是否存在過(guò)度投資行為以及與董事會(huì)特征相關(guān)的治理機(jī)制是否有效。研究表明：我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資行為；召開(kāi)董事會(huì)、分設(shè)董事長(zhǎng)與CEO是制約過(guò)度投資行為的有效機(jī)制；獨(dú)立董事與董事會(huì)規(guī)模沒(méi)有發(fā)揮相應(yīng)的制約作用。

關(guān)鍵詞：上市公司；過(guò)度投資；董事會(huì)特征；制約機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.095

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)的主要特點(diǎn)是所有權(quán)與控制權(quán)的分離，因此企業(yè)的資源配置管理權(quán)的由持有企業(yè)少數(shù)股份的管理者掌握著。所以，在企業(yè)制定投資方案的過(guò)程中，管理者很大程度上偏向于自身的利益，制定出對(duì)自己有利并可能無(wú)益于其他股東的投資決策（Jensen and Meckling，1976）。這幾年，我國(guó)上市公司有很是嚴(yán)重的投資問(wèn)題，尤其是投資非效率化，學(xué)者們普遍認(rèn)為是過(guò)度投資造成的；但是，現(xiàn)有的研究中相應(yīng)的實(shí)證研究很缺乏。

董事會(huì)，一直都是公司治理研究的重要對(duì)象，因?yàn)槎聲?huì)是企業(yè)治理的核心機(jī)構(gòu)以及企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的紐帶。

2 研究現(xiàn)狀

2.1 國(guó)外研究

Shleifer等（1997）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)控管理者方面有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，他們可以讓經(jīng)理人員更加傾向于股東價(jià)值最大化，從而有效避免企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生。Chungetal（2003）同樣認(rèn)為獨(dú)立董事可以利用他們的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和極強(qiáng)的責(zé)任感來(lái)對(duì)控制管理人員的盲目極端的過(guò)度投資行為，這樣他們?cè)诙聲?huì)投資決策的會(huì)議中有著舉重若輕的作用。

2.2 國(guó)內(nèi)研究

周杰（2005）實(shí)證分析了我國(guó)上市公司管理層的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的影響，結(jié)果證明在我國(guó)的上市公司中普遍存在著過(guò)度投資的行為，若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理持有一定的股份則可以減少企業(yè)的過(guò)度投資，對(duì)改善企業(yè)的投資行為有一定的積極作用。劉昌國(guó)學(xué)者從自由現(xiàn)金流量的角度，分析得出在公司的治理機(jī)制中機(jī)構(gòu)投資者持股、獨(dú)立董事制度和經(jīng)理人員持股這三種機(jī)制在控制自由現(xiàn)金流量的過(guò)度投資行為上的作用不明顯，需要進(jìn)一步完善。無(wú)論是國(guó)外研究還是國(guó)內(nèi)研究，多數(shù)學(xué)者都是從管理者股權(quán)結(jié)構(gòu)方面對(duì)抑制管理者的過(guò)度投資進(jìn)行研究。根據(jù)我國(guó)上市公司的特點(diǎn)，可以從公司治理機(jī)制的角度來(lái)研究如何抑制過(guò)度投資。

3 分析與假設(shè)的提出

3.1 過(guò)度投資行為是否存在

分析研究我國(guó)上市公司的情況表明，內(nèi)部人控制問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)仍相當(dāng)嚴(yán)重。另外，合理完善的經(jīng)理人市場(chǎng)在我國(guó)并沒(méi)有形成，也沒(méi)有普遍建立針對(duì)經(jīng)理人的有效地獎(jiǎng)勵(lì)和制約機(jī)制?；诖耍?/p>

假設(shè)1：我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為。

3.2 制約機(jī)制與過(guò)度投資行為

本文通過(guò)借鑒和分析，主要是從以下4個(gè)方面分析和研究董事會(huì)特征與企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系：

3.2.1 董事會(huì)的規(guī)模與過(guò)度投資

Yermack（1996）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的董事會(huì)對(duì)管理者的行為有一定的監(jiān)管和督查作用。Dalton等（1999）的研究同樣發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模越大，擁有的專(zhuān)業(yè)理論知識(shí)越多越深厚，則越能對(duì)董事會(huì)起到有效的監(jiān)督作用。于是提出：

假設(shè)2：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。

3.2.2 董事會(huì)的獨(dú)立性與過(guò)度投資

董事會(huì)的獨(dú)立性與董事會(huì)的構(gòu)成密切相關(guān)，加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，可以強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能。獨(dú)立董事的比例越高，董事會(huì)就越擁有獨(dú)立性，就打打降低了過(guò)度投資的可能性。因此，預(yù)計(jì)獨(dú)立董事能夠制約過(guò)度投資行為，即：

假設(shè)3：董事會(huì)獨(dú)立性與企業(yè)過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。

3.2.3 董事會(huì)會(huì)議的頻率與過(guò)度投資

董事會(huì)會(huì)議的頻率代表了其工作的努力程度，是董事會(huì)的作用能否發(fā)揮的一種表現(xiàn)，通過(guò)召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議，董事會(huì)成員之間可以進(jìn)行有效的溝通，對(duì)于揭示和抑制過(guò)度投資是有積極作用的。因此，我們提出這樣的假設(shè)：

假設(shè)4：董事會(huì)會(huì)議頻率與企業(yè)過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。

3.2.4 董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資

在我國(guó)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職兼任通常被認(rèn)為是阻礙公司治理績(jī)效的一個(gè)重要因素。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為總經(jīng)理與董事長(zhǎng)由不同的人員任職是改革和完善公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要措施。于是，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：兩職兼任與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。

4 樣本數(shù)據(jù)與研究方法

4.1 樣本數(shù)據(jù)

本文提取的是我國(guó)A股證券市場(chǎng)上制造業(yè)的上市公司2013～2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和研究，在樣本的提取和篩選過(guò)程中剔除掉數(shù)據(jù)不健全的企業(yè)，最終樣本數(shù)為1527個(gè)。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》為行業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。之所以選擇制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究，有以下幾個(gè)方面的因素：（1）在制造業(yè)企業(yè)中，生產(chǎn)過(guò)程中的固定資產(chǎn)是直接進(jìn)行投資的，那必然會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生極其直接的影響；（2）同時(shí)制造業(yè)企業(yè)的投資上對(duì)固定資產(chǎn)比較傾斜，所占比例比較大，而且固定資產(chǎn)的回收期一般比較長(zhǎng)，專(zhuān)用性也比較強(qiáng)，不可逆轉(zhuǎn)投資是其突出的特點(diǎn)；（3）制造業(yè)企業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)比較成熟，熟悉證券市場(chǎng)，并且制造企業(yè)的數(shù)量比較多，企業(yè)規(guī)模業(yè)比較大。

4.2 研究方法

依據(jù)Tobin Q理論，本文采用Tobin Q值作為衡量企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展比較緩慢，成熟度不夠，因此存在一些特殊的性質(zhì)，則把實(shí)際的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)指標(biāo)作為解釋投資機(jī)會(huì)的補(bǔ)充變量，用來(lái)幫助分析和控制當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生的影響。借鑒Fazzarietal和Vogt的模型，首先檢驗(yàn)樣本企業(yè)的投資與現(xiàn)金流之間是否存在著顯著的相關(guān)性（模型1），然后檢驗(yàn)分析經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義是否會(huì)造成投資現(xiàn)金流的相關(guān)性（模型2），模型2中交叉項(xiàng)Q*FCF的回歸系數(shù)符號(hào)可以用于解釋研究產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的因素，如果系數(shù)顯著為負(fù)，則表明是過(guò)度投資造成的。最后，引進(jìn)由制約機(jī)制變量GM構(gòu)造的交叉項(xiàng)GM*Q*FCF檢驗(yàn)企業(yè)的制約機(jī)制是否能有效的緩解或抑制過(guò)度投資的行為（模型3），如果交叉項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明此項(xiàng)企業(yè)的制約機(jī)制是有成效的；否則無(wú)效。有關(guān)變量的說(shuō)明如表1。

5 數(shù)據(jù)分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2企業(yè)投資I均值為0.3595，表明樣本企業(yè)投資率為35.95%。Tobin Q均值為2.5037，業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率REV均值為3.5937，表明樣本企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)。FCF均值為0.06434，表明一般的企業(yè)都普遍擁有一定的自由現(xiàn)金，這就為產(chǎn)生過(guò)度投資行為提供了有利的條件。董事會(huì)規(guī)模均值為9.07，董事獨(dú)立性均值為0.3637，說(shuō)明董事會(huì)獨(dú)立性不顯著，上市公司存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。董事會(huì)開(kāi)會(huì)頻率均值為8.44，而中值是8，這表明樣本企業(yè)董事會(huì)開(kāi)會(huì)比較頻繁。董事長(zhǎng)與CEO是否兼職的均值為0.18，表明樣本企業(yè)中82%的企業(yè)董事長(zhǎng)與CEO是同一人。

5.2 過(guò)度投資行為的檢驗(yàn)分析

5.2.1 投資行為的回歸檢驗(yàn)

模型1和模型2的回歸結(jié)果見(jiàn)上表。由模型1的檢驗(yàn)表明，投資與現(xiàn)金流之間存在著顯著的相關(guān)性，回歸系數(shù)為0.563（顯著性水平為10%），這就說(shuō)明我國(guó)的企業(yè)普遍存在著投資現(xiàn)金流相關(guān)性的問(wèn)題，這和西方企業(yè)一樣。那是這一現(xiàn)象是否是由經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的呢？從模型2的檢驗(yàn)結(jié)果得出，交叉項(xiàng)Q*FCF的回歸系數(shù)為-0.044（顯著性水平為10%）。根據(jù)Vogt的研究發(fā)現(xiàn)，投資現(xiàn)金流的相關(guān)性是由經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為直接導(dǎo)致的，這次的研究進(jìn)一步證實(shí)了樣本企業(yè)中確實(shí)存在過(guò)度投資的行為。假設(shè)1得以驗(yàn)證。

5.2.2 投資行為制約機(jī)制的檢驗(yàn)

由模型3回歸結(jié)果可知（見(jiàn)表4），董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)與是否兼職的變量的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.023（顯著性水平5%）和0.094（顯著性水平5%），表明召開(kāi)董事大會(huì)和董事長(zhǎng)與CEO不兼職都可以起到降低企業(yè)過(guò)度投資的作用，則假設(shè)4、假設(shè)5得以驗(yàn)證。

董事會(huì)規(guī)模變量的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)的規(guī)模對(duì)管理者過(guò)度投資并沒(méi)有起到抑制作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大的董事會(huì)不能準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)董事的搭便車(chē)行為，同時(shí)對(duì)于董事會(huì)成員之間的相互監(jiān)督和激勵(lì)不能產(chǎn)生積極的影響；因此假設(shè)2沒(méi)有得以驗(yàn)證。

獨(dú)立董事變量的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)不顯著，這就是說(shuō)獨(dú)立董事的作用沒(méi)有發(fā)揮，對(duì)過(guò)度投資行為并沒(méi)有起到抑制作用。假設(shè)3沒(méi)有得到驗(yàn)證。這很可能是因?yàn)楠?dú)立董事沒(méi)有充足的時(shí)間和精力來(lái)獲取有用且全面的企業(yè)信息并參與公司事務(wù)；同時(shí)受到大股東的制約，獨(dú)立性不足（何衛(wèi)東，2003）。因此，獨(dú)立董事在制約過(guò)度投資行為中的作用并沒(méi)有完全的發(fā)揮出來(lái)。

通過(guò)上述的研究結(jié)論得出，上市公司的董事會(huì)可以采用一些合理的方式和手段提高董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)，也可以分別設(shè)置CEO和董事長(zhǎng)職位來(lái)減少企業(yè)的過(guò)度投資行為。

6 結(jié)論

在我國(guó)上市公司存在著嚴(yán)重的投資非效率化的情形下，本文利用上市公司（2013-2014）的數(shù)據(jù)，分析了我國(guó)的上市公司的過(guò)度投資行為及董事會(huì)特征對(duì)其產(chǎn)生的影響進(jìn)行了分析研究。通過(guò)分析，結(jié)果表明：（1）我國(guó)的上市公司大部分普遍存在著過(guò)度投資的行為；（2）召開(kāi)董事會(huì)、分設(shè)董事長(zhǎng)與CEO是過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制；（3）獨(dú)立董事與董事會(huì)的規(guī)模沒(méi)有起的有效的作用。獨(dú)立董事沒(méi)有做到職業(yè)自能，這可能是獨(dú)立董事在取得信息和全身投入等方面不夠積極有一定的相關(guān)性；規(guī)模較大的董事會(huì)對(duì)董事搭便車(chē)的行為提供了可能和相對(duì)比較安全的環(huán)境。因此，上市公司的董事會(huì)可以采取一些方法和途徑提高董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)，也可以分別設(shè)置CEO和董事長(zhǎng)職位來(lái)減少企業(yè)的過(guò)度投資行為。

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