我國上市公司資產剝離動因研究

摘 要：資產剝離是相對于公司并購等擴張型資本運作的收縮型資本操作方式，同并購一樣都是企業(yè)重組的重要組成部分。文章以滬深兩市2011-2015年發(fā)生資產剝離行為的上市公司為主要研究對象，運用描述性分析、因子分析、Logit回歸分析等統(tǒng)計方法，探究上市公司資產剝離行為動機因素。結果發(fā)現：上市公司運營能力、現金流量能力與和企業(yè)償債能力與資產剝離可能性呈負相關，盈利能力因子與資產剝離可能性呈正相關。上市公司應準確抓住剝離的機遇時期，理智選擇適合剝離的資產和完善會計核算制度，以實現剝離的最大價值。

關鍵詞：上市公司 資產剝離 動因

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）01-098-03

一、引言

隨著市場經濟飛速發(fā)展，自20世紀80年代以來，我國企業(yè)經歷了一段多元化擴張熱潮，很多企業(yè)通過兼并走上了多元化的道路。然而，相當一部分企業(yè)由于盲目擴張，實施業(yè)務無關的多元化經營，并最終引起經營失敗。事實一再證明，一味追求絕對規(guī)模最大化的企業(yè)并不一定能獲得所期待的規(guī)模效應，相反，在忽視企業(yè)自身特征的情況下盲目擴大生產經營規(guī)模，會給企業(yè)帶來經營效率低下、運營成本增加、企業(yè)管理不堪重負等嚴重影響企業(yè)持續(xù)有效經營的情況。因此，此時企業(yè)需要采取資產剝離方式進行戰(zhàn)略調整和資產優(yōu)化配置，通過剝離呆滯、質劣等運營效率欠佳的資產，從而向企業(yè)最佳經營規(guī)模靠近。資產剝離是一種收縮型資本操作方式，其作為資產重組重要方式之一，在實現產業(yè)結構調整、優(yōu)化資產運作效率、盤活存量資產等方面發(fā)揮不可忽視的作用，有助于企業(yè)再次回歸主業(yè)、增強核心競爭力。事實上，企業(yè)資產重組可分為收縮型資本運作與擴張型資本運作，兩類資本運作方式中具有典型代表性的重組方式分別為資產剝離和企業(yè)并購，二者原理相似，都是依據新社會經濟環(huán)境進行新戰(zhàn)略定位，對公司業(yè)務進行重組，優(yōu)化企業(yè)資源配置，最終實現企業(yè)在最佳經營規(guī)模附近運營。概括地說，資產剝離是企業(yè)針對環(huán)境（包括內部和外部）變化做出的適應性改變和調整，資產剝離是企業(yè)對變化的外部社會經濟環(huán)境和內部運作環(huán)境做出的反應和調整，然而企業(yè)此種行為的具體動機是復雜多樣的，不同動機也會引起不同資產剝離選擇方式，并導致不同剝離影響。

我國實務界中，上市公司資產剝離應用規(guī)模和數量逐年增加，然而學術界相關理論及實證研究卻嚴重滯后。在缺乏理論和實踐指導的情況下，我國企業(yè)資產剝離實施過程仍然面臨一系列問題。如何種情況下需要剝離、選擇什么方式剝離、資產剝離是否能顯著改善企業(yè)績效等諸多問題定論不明，企業(yè)操作過程中存在困難且面臨較大失敗風險。相反，學術界關于企業(yè)并購的研究已接近飽和，因此，本文將在集中探討國內外對資產剝離動因及方式選擇研究的基礎上，對國內上市企業(yè)資產剝離的動因進行實證探究，具有一定的理論和現實意義。

二、文獻綜述

關于資產剝離動因的研究，已有研究主要從市場外部環(huán)境和企業(yè)內部環(huán)境予以研究。多數國外研究表明企業(yè)資產剝離的發(fā)生更多受到外部環(huán)境的影響，企業(yè)會根據外部環(huán)境變化進行適應性戰(zhàn)略調整，并通過資產剝離配合完成。Hoskisson and Hitt（1990）將20世紀80年代經營多元業(yè)務企業(yè)高頻率發(fā)生資產剝離行為的動機歸因于當時企業(yè)所面臨的稅收政策以及反壟斷政策的影響。Meyer，Brooks and Goes（1990）為探究產業(yè)層面非持續(xù)變化對企業(yè)行為的影響，立足國內醫(yī)藥行業(yè)并以舊金山52家醫(yī)院為樣本進行實證研究。研究表明，樣本企業(yè)會通過剝離非核心業(yè)務資產以應對行業(yè)整體供給過剩的情況。Shleifer and Vishny（1991）研究表明全球化競爭加劇是企業(yè)資產剝離頻繁出現的重要原因。Bergh（1995）立足交易成本理論，認為當企業(yè)外部環(huán)境不確定性增強時，多元化經營企業(yè)的交易成本顯著高于經營業(yè)務單一化的企業(yè)，此時企業(yè)傾向于采取收縮性資本運作策略精簡業(yè)務，減少企業(yè)交易成本；相反，當企業(yè)外部環(huán)境不確定性較小時，并購等擴張型資本運作方式會是企業(yè)的傾向性選擇。

但是，國內大多數研究則從企業(yè)內部著手，分析企業(yè)資產剝離的動因，認為財務、經營、公司治理和被剝離是上市公司資產重組的動因。羅良忠、朱榮林（2003）研究認為，企業(yè)出于提高償債能力、改善財務狀況的動機會傾向于資產剝離，尤其當企業(yè)面臨嚴重虧損或者部分業(yè)務項目經營不佳虧損嚴重、依賴較高負債比率維持良好經營狀況的情況時，這種傾向性更為明顯。此外，為增加上市公司日常經營所需的現金流，企業(yè)會在適當時候進行資產剝離。如張欣（2014）以2008—2011年發(fā)生資產剝離行為的我國上市公司為樣本，采用事件研究法探究了企業(yè)資產剝離動因與企業(yè)績效的關系。結果證明以增加企業(yè)現金流為剝離資產動機的企業(yè)可產生正向超額收益。還有學者從盈余管理動機研究上市公司的資產剝離動因（劉永紅，2009），一般而言，盈余管理涉及因素復雜，債務契約、報酬契約和政治成本契約、資本市場因素等都可能是企業(yè)進行資產剝離的原因。并且，顧麗娟（2011）基于專業(yè)化假說，研究通過跟蹤收縮型資產重組的四種不同方式（包括資產剝離、分立、分拆上市）探究發(fā)現，剝離企業(yè)與主營業(yè)務相關性差的非核心業(yè)務是資產剝離的典型方式，企業(yè)通過這一方式可消除負的協(xié)同效應，創(chuàng)造價值，實現“2-1>1”甚至“2-1>2”的經濟效果，通過減輕負的協(xié)同效益以突出核心業(yè)務及提高核心競爭力。沈海平（2010）還以2003—2010年滬深兩市發(fā)生資產剝離行為的50家上市公司為研究樣本，選取相同數量未剝離的上市公司為對照組，研究得出，除非企業(yè)陷入嚴重經營困境，否則一般運營良好的企業(yè)主動進行資產剝離的可能性很小。還有部分研究從公司治理角度予以分析，StulzJensen & Meckling（1986）認為管理層所擁有企業(yè)股權比例大小影響資產剝離行為發(fā)生的可能性。管理層持有股票越多，與股東追求目標一致性越強，管理層做出關于資產剝離決策時更傾向于為企業(yè)長期發(fā)展能力及企業(yè)價值最大化考慮而非為實現短期利益。當管理層發(fā)生變動后，新任經理往往進行戰(zhàn)略調整以體現其管理有效性并通過資產剝離配合戰(zhàn)略變化，以此改善企業(yè)經營績效（Co et al，1997）。

三、數據來源和描述性統(tǒng)計

1.數據來源?？紤]到研究的及時性和時效性，且2007年我國全面實行新企業(yè)會計準則后四年，即2007—2010年的企業(yè)資產剝離情況已有較多研究者研究，本文擬選擇2011-2015年作為研究的時間區(qū)間，根據2011-2015年Wind數據庫整理的上市公司重大資產重組事件取發(fā)生資產剝離行為的滬深兩市A股公司為樣本，并剔除剝離金額在1000萬元人民幣以下的公司以及ST、PT公司進行研究。同時，本文將選取同等數量的同時期下與資產剝離樣本公司經營規(guī)模、行業(yè)相當且未發(fā)生資產剝離行為的上市公司作為配對公司進行研究。樣本公司財務數據等將從國泰君安、新浪財經網站等數據庫獲得。根據以上選樣標準，最終選取研究樣本15家發(fā)生剝離行為的上市公司，并選取對照組即未發(fā)生資產剝離行為的上市公司15家。

2.變量設置。本研究從13個指標從不同層面度量公司財務狀況。首先，實現一定的盈利能力和利潤增長是公司發(fā)展的最終目標，當管理層面對股東要求的一定收益回報壓力的時候，通常會將矛頭指向利潤水平低、正在虧損或達不到預期利潤目標的業(yè)務部門，通過將此類業(yè)務從現有公司中剝離或分立，以消除或減輕不良呆滯資產對整個公司利潤增長帶來的不利影響。與此同時，企業(yè)會在一定時期內充分運用各項資產以賺得利潤的能力。在企業(yè)在多元化擴張時期，往往會產生負協(xié)同效益，即出現“1+1<2”的情況，導致資產利用效率降低，運營效率下降。企業(yè)通過資產剝離，旨在追求“2-1>1”甚至“2-1>2”的效果。如果被剝離資產和其他資產存在負協(xié)同效益，則通過剝離，著力消除負協(xié)同效應就可創(chuàng)造價值。其次，上市公司還會應用運用其短期資產及長期資產償還短期債務及長期債務的能力，對企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有決定性意義。當上市公司資產負債率較高時，企業(yè)將承擔較大的財務風險，如果公司資不抵債或無法支付當期債務，就會面臨破產困境。此時企業(yè)可通過分離不良資產，可以減少盈利差甚至發(fā)生虧損的業(yè)務項目給企業(yè)運作帶來的財務壓力，同時獲得流動性較強的資金，顯著改善企業(yè)總體財務狀況。最后，上市公司有時需要大量資金滿足企業(yè)營運業(yè)務擴張或減輕債務負擔、改善資產流動性的需要，常用的融資方式如向商業(yè)銀行借貸款、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行股票等方式具有融資成本高、融資條件多的不利因素。此時，企業(yè)可采用資產剝離的方式如出售非核心業(yè)務及相關資產以及時籌措資金、滿足企業(yè)短期現金需求。尤其當企業(yè)財務狀況欠佳如盈利性差、償債能力低且又急需現金維持業(yè)務正常經營的情況下，通過資產剝離籌措資金的方式顯得尤為有效。具體各變量的定義如表1。

3.描述性統(tǒng)計。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示：四項盈利能力指標中除主營業(yè)務利潤率之外，未進行資產剝離的企業(yè)各項指標均值大于發(fā)生此行為的企業(yè)，且發(fā)生資產剝離行為企業(yè)各項盈利能力指標的標準差均低于未進行資產剝離的企業(yè)，表明進行資產剝離的企業(yè)總體盈利水平普遍較差。

營運能力指標顯示，發(fā)生資產剝離行為企業(yè)的總資產周轉率均值略低于未剝離企業(yè)，而應收賬款周轉率、存貨周轉率均值顯著高于未剝離企業(yè)，且標準差較大，說明發(fā)生剝離行為的各企業(yè)營運能力大小不一，差別較大。另外，發(fā)生資產剝離行為的企業(yè)存貨周轉率均值、標準差、最小值、最大值均顯著大于未發(fā)生剝離行為企業(yè)，不排除存在極端值的可能，后期實證回歸時應注意做適當處理。償債能力各項指標顯示，發(fā)生剝離行為的企業(yè)資產負債率均值高于未剝離企業(yè)，流動比率、速動比率均值都小于未發(fā)生剝離企業(yè)，表明發(fā)生剝離行為的企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力表現較差。另外，資產剝離企業(yè)償債能力指標標準差均小于未剝離企業(yè)，說明資產剝離企業(yè)之間償債能力相似，總體表現較差?，F金流量能力顯示，未發(fā)生資產剝離行為企業(yè)的創(chuàng)現能力均值高于發(fā)生此類行為企業(yè)，說明創(chuàng)現能力差很可能是企業(yè)進行資產剝離的動因之一。企業(yè)規(guī)模指標顯示，進行資產剝離的企業(yè)規(guī)模指標均值22.41，高于未發(fā)生資產剝離行為企業(yè)規(guī)模指標的20.14，而標準差為0.95，顯著低于未剝離企業(yè)的2.20，說明發(fā)生剝離行為各企業(yè)規(guī)模相差較小，且企業(yè)規(guī)模普遍偏大，表明企業(yè)規(guī)模大的企業(yè)更傾向于進行資產剝離。

四、結果分析及討論

本文首先采用因子分析方法，對選取的13個財務指標進行精簡處理，通過SPSS 19.0，提取公因子。檢驗得出：KMO值0.557>0.5，Bartlett球形度檢驗拒絕原假設，與單位矩陣存在顯著差異，因子分析結果有效，樣本數據適合因子分析。最后，通過因子公式，我們得出各因子得分如表3。

考慮到上市公司是否進行資產剝離屬于二分類變量，進一步，我們采用Logit回歸，將因子分析得出的公因子作為解釋變量，分析企業(yè)是否進行資產剝離的影響因素，結果見表4。

盈利能力因子P值為0.0377<0.05，在5%顯著性水平上統(tǒng)計顯著；然而，其系數為正（3.739278），即盈利能力大小與發(fā)生資產剝離行為可能性呈正相關，盈利能力小的企業(yè)發(fā)生剝離可能性更低，與假設相左。通過進一步閱讀已有研究文獻發(fā)現，部分研究出現同樣結果，其原因可能在于企業(yè)產生資產剝離行為動機與盈利能力與償債能力的配比相關，即高盈利能力——低償債能力、低盈利能力——高償債能力的企業(yè)發(fā)生剝離行為的可能性較小。高盈利能力——低償債能力的企業(yè)由于可能正處于成長期，未來持續(xù)的高盈利能力能彌補償債能力的不足；低盈利能力——高償債能力的企業(yè)可能正處于成熟期，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定。當盈利能力與償債能力出現一高一低的情況時，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，發(fā)生重組行為的可能性較小，即發(fā)生資產剝離的可能性不大。

營運能力因子P值為0.0258<0.05，在0.05顯著性水平上統(tǒng)計顯著，且系數為負（-4.235801），說明營運能力與剝離行為負相關，即營運能力越差，企業(yè)越傾向于進行資產剝離。進行多元化經營的企業(yè)各項業(yè)務之間可能存在負協(xié)同效益，即出現“1+1<2”的情況，導致資產利用效率降低，運營效率下降。企業(yè)通過資產剝離，可追求“2-1>1”甚至“2-1>2”的效果，實現運營效率的提高。

償債能力因子系數為負（-0.211558），即償債能力因子與資產剝離行為可能性呈負相關，償債能力越高的企業(yè)發(fā)生資產剝離的可能性越小。當上市公司負債比率較高時，企業(yè)將承擔較大的財務風險。此時企業(yè)可通過分離不良資產，可以減少盈利差甚至發(fā)生虧損的業(yè)務項目給企業(yè)運作帶來的財務壓力，同時獲得流動性較強的資金，顯著改善企業(yè)總體財務狀況。但償債能力因子未能通過顯著性檢驗，這可能與樣本量較小相關。

現金流量因子系數為負（-0.934304），且在10%顯著性水平上統(tǒng)計顯著，說明現金流量能力因子與企業(yè)資產剝離可能性呈顯著負相關，即創(chuàng)現能力越差的企業(yè)發(fā)生資產剝離行為的可能性越大。當企業(yè)面臨資金鏈緊張、現金緊缺，又因財務狀況欠佳、盈利性差、償債能力低而無法在短期內通過借貸等方式及時籌措資金時，進行資產剝離是企業(yè)傾向于選擇的有效方式。

企業(yè)規(guī)模系數為正（1.318371），P值為0.0412<0.05，在5%顯著性水平上統(tǒng)計顯著，即經營規(guī)模越大的企業(yè)發(fā)生資產剝離行為的可能性越大?；谝?guī)模經濟理論，當企業(yè)經營規(guī)模超過最佳經營規(guī)模而出現范圍不經濟時，企業(yè)可通過資產剝離進行調整以在接近最佳規(guī)模處生產經營。

五、結論與啟示

本文利用因子分析法和Logit回歸方法對上市公司資產剝離行為動因進行探究。研究發(fā)現，上市公司運營能力、現金流量能力與資產剝離可能性大小呈負相關，且通過顯著性檢驗，說明企業(yè)運營能力越差、創(chuàng)現水平越低越容易發(fā)生資產剝離行為。企業(yè)規(guī)模與資產剝離可能性呈正相關，且在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，表明經營規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過資產剝離進行收縮型資產重組以達到最優(yōu)經營規(guī)模。企業(yè)償債能力與資產剝離可能性呈負相關，即財務風險越高、償債能力表現越差的企業(yè)越傾向于通過資產剝離進行重組以改善償債能力。但假設未通過顯著性檢驗，主要可能的原因在于樣本量較小，統(tǒng)計結果不顯著。企業(yè)盈利能力因子通過顯著性檢驗，但與企業(yè)資產剝離可能性呈現正相關，即盈利能力越強的企業(yè)發(fā)生資產剝離的可能性越大，與假設方向相反。分析原因可能在于，存在盈利能力與償債能力的配比情況對企業(yè)資產剝離行為的影響，即“高盈利能力——低償債能力”、“低盈利能力——高償債能力”的企業(yè)可能處于生產經營的均衡狀態(tài)，企業(yè)維持經營均衡狀態(tài)而拒絕資產重組行為的可能性更大。

以上結論給我們重要啟示。首先，上市公司應準確把握資產剝離的時間，經常性地評估公司業(yè)務或資產組合，提高主動性和及時性，恰當時機理智果斷剝離資產，以更充分利用企業(yè)資源，增強其核心競爭力。其次，在熟悉了解國家宏觀政策、經濟形勢、產業(yè)發(fā)展環(huán)境的背景下，結合自身情況，全方位地分析各個業(yè)務的發(fā)展條件、發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿Φ龋罱K選擇最適合最需要剝離的資產，實現剝離的最大價值。最后，有效完善資產剝離的評估和核算制度，建立賬冊、登記和會計核算。

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（作者單位：南京農業(yè)大學計財處 江蘇南京 210095）

[作者簡介：柳柳（1991—），女，江蘇南京人，南京農業(yè)大學計財處，研究方向：財務會計]

（責編：若佳）