市場化進(jìn)程、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

朱永明　賈明娥

內(nèi)容提要：基于我國市場制度背景，本文以2010-2014年高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用SA指數(shù)作為融資約束代理變量，采用分組回歸分析的方法檢驗(yàn)企業(yè)外部區(qū)域市場化程度差異對融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明：市場化進(jìn)程對融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系起加強(qiáng)作用；市場化進(jìn)程較高的地區(qū)政治干預(yù)減少，非國有上市公司比國有上市公司的融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系更顯著；市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，由于存在國有控制特殊性，國有上市公司對這種影響的彈性更大，表現(xiàn)為國有上市公司融資約束的存在降低了技術(shù)創(chuàng)新水平。

關(guān)鍵詞：市場化進(jìn)程；融資約束；技術(shù)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）01-0049-08

一、引言

根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論，技術(shù)創(chuàng)新是決定企業(yè)實(shí)力強(qiáng)弱的重要因素，也是保證本國經(jīng)濟(jì)高速增長的基本條件，尤其對于高新技術(shù)企業(yè)來說，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率直接決定著自身的存亡。融資約束是制約技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要因素，技術(shù)創(chuàng)新在很大程度上依賴于企業(yè)獲得外部融資的多少。

在融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響研究中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)，傾向于發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行融資，且更容易受到外部融資約束的影響（Aghion等，2004）；同時(shí)，受到的融資約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策、創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新產(chǎn)出也存在一定的負(fù)面影響（Savignac，2008）。一方面，企業(yè)從外部取得融資的難度加大，融資成本上升，企業(yè)只能選擇內(nèi)部融資，但是內(nèi)部融資提供的資金不足以支撐技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)性，因此會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新需要研發(fā)人員的投入和知識(shí)的積累，一旦創(chuàng)新資金投入不足或中斷，創(chuàng)新活動(dòng)無以為繼，導(dǎo)致企業(yè)人力資本和知識(shí)的損失，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的惡性循環(huán)將會(huì)給企業(yè)帶來不可估計(jì)的損失。

從融資約束的代理指標(biāo)來看，大量文獻(xiàn)表明學(xué)者在研究技術(shù)創(chuàng)新和融資約束關(guān)系時(shí)多采用投資—現(xiàn)金流敏感度、KZ指數(shù)等代理變量。此類指標(biāo)存在著較多的質(zhì)疑，例如在中國投資—現(xiàn)金流敏感度更多反映代理問題（連玉君和程建，2007）、KZ指數(shù)度量的融資約束存在與事實(shí)不符的現(xiàn)象（Whited和Wu，2006）。從技術(shù)創(chuàng)新的研究角度來看，國外學(xué)者的研究以發(fā)達(dá)資本市場為背景，研究結(jié)論是否具有本土適應(yīng)性還有待考量；國內(nèi)學(xué)者對技術(shù)創(chuàng)新的影響因素研究則多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場競爭等角度出發(fā)，從融資約束角度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響研究相對較少，其中，或側(cè)重于融資約束對創(chuàng)新投資的緩解作用，或側(cè)重于金融發(fā)展、財(cái)政分權(quán)、市場競爭等單一視角出發(fā)探討融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響，較少有學(xué)者從外部整體市場化進(jìn)程角度研究融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

樊綱和王小魯（2011）對我國省市的市場化水平的比較分析得出，不同地區(qū)市場化進(jìn)程存在一定程度的差異，那么各地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的宏觀環(huán)境和條件也不同。在市場化程度高的轄區(qū)，政府對企業(yè)經(jīng)營干預(yù)較少，法制監(jiān)管環(huán)境較完備，資本市場要素和發(fā)展水平較高，不僅為企業(yè)進(jìn)行R&D投入和技術(shù)創(chuàng)新開展提供良好的市場環(huán)境，而且通過健全的競爭環(huán)境擴(kuò)大技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)；位于市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)，較之落后地區(qū)的企業(yè)，能更多關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新的投入和質(zhì)量水平，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（Yang等，2009）。

基于國有和民營區(qū)分的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也有很大的影響，這種影響一方面表現(xiàn)在國有企業(yè)的創(chuàng)新效率低于民營企業(yè)（肖興志和謝理，2011），另一方面因政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢，即便是創(chuàng)新效率低的國有企業(yè)在獲得信貸資金方面依然優(yōu)于民營企業(yè)。市場化進(jìn)展程度不同，地區(qū)的政府監(jiān)管水平、關(guān)系經(jīng)濟(jì)作用力等差異較大，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和面臨的外部環(huán)境不同；同時(shí)市場化差異導(dǎo)致政治干預(yù)程度、政策傾向、經(jīng)濟(jì)政策和信息披露政策的地區(qū)差異，市場化進(jìn)程對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也不同。在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新興科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展落后，為促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，國有控股企業(yè)通常被政府或政策賦予示范帶頭作用，肩負(fù)研發(fā)創(chuàng)新的任務(wù)和義務(wù)。當(dāng)企業(yè)資金充足時(shí)，國有上市公司為完成創(chuàng)新指標(biāo)，會(huì)加大技術(shù)創(chuàng)新的投入、提高創(chuàng)新質(zhì)量水平；相反，一旦國有企業(yè)融資約束相比研發(fā)投入水平更大，或者面臨較大的融資約束，國有企業(yè)選擇更進(jìn)一步維系“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”，得到政策便利，在研發(fā)創(chuàng)新投入上的投入相對更少。

本文在我國新興市場制度背景下，加入市場化進(jìn)程和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，檢驗(yàn)融資約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，從新的視角認(rèn)識(shí)融資約束的作用以及市場化進(jìn)程對融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理。其貢獻(xiàn)在于：（1）運(yùn)用SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，較好地契合了融資約束概念本身，可以較為客觀地衡量融資約束程度；（2）豐富了融資約束和技術(shù)創(chuàng)新研究領(lǐng)域的內(nèi)容，從市場化進(jìn)程視角出發(fā)，探析企業(yè)所受融資約束和宏觀環(huán)境對微觀企業(yè)的影響，進(jìn)一步揭示融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系；（3）本文對調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)采用了分組回歸的方法，克服了沒有區(qū)分調(diào)節(jié)變量類型進(jìn)行簡單回歸的結(jié)果偏差，提高了檢驗(yàn)的準(zhǔn)確度。

二、理論分析與假設(shè)提出

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所需要的投資額數(shù)目大、時(shí)間長，僅僅依靠內(nèi)部融資和一般性貸款很難解決企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)所需要的資金問題，企業(yè)通?？紤]外部融資來解決創(chuàng)新資金不足的問題。不同于企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的資金需要，首先，技術(shù)創(chuàng)新的項(xiàng)目通常作為內(nèi)部機(jī)密，企業(yè)不會(huì)主動(dòng)披露相關(guān)信息，外部投資者沒有辦法獲得有效的創(chuàng)新信息，與企業(yè)之間存在著在技術(shù)創(chuàng)新層面上的信息不對稱；其次，由于創(chuàng)新活動(dòng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有高度不確定性，投資者難以估計(jì)可靠的未來收益；最后，在企業(yè)創(chuàng)新投入中，技術(shù)人員的工作狀態(tài)、研發(fā)資金流動(dòng)、創(chuàng)新效率等難以把控，道德風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)不確定性大。因此，企業(yè)存在較大逆向選擇和委托代理問題，外部投資者難以做出技術(shù)創(chuàng)新投資的決策，企業(yè)面臨嚴(yán)重的創(chuàng)新融資約束?，F(xiàn)有研究從企業(yè)、行業(yè)等不同層面上表明融資約束對技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)存在顯著影響（Hall等，2010）；另有學(xué)者將融資約束作為技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生因素，發(fā)現(xiàn)融資約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的抑制作用（Silva，2012）；進(jìn)一步地延伸研究角度，不同國家的發(fā)展程度不同，外部融資環(huán)境限制了本土企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，同時(shí)創(chuàng)新性企業(yè)更容易受到融資約束的影響（Gorodnichenko和Schnitzer，2013）。

有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在企業(yè)治理層面，事實(shí)上企業(yè)的發(fā)展除了受內(nèi)部治理的影響，還較大程度上受到外部環(huán)境的制約。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)所受到的外部環(huán)境影響主要分為宏觀環(huán)境和市場環(huán)境，這兩種環(huán)境又是相互作用、相互協(xié)調(diào)的（王化成等，2011）。市場化進(jìn)程是衡量企業(yè)外部環(huán)境的綜合指標(biāo)，是一系列經(jīng)濟(jì)、制度、法律的綜合，因此本文選擇市場化進(jìn)程這一指標(biāo)來研究企業(yè)外部環(huán)境。環(huán)境、政策、發(fā)展程度的不同，中國各地區(qū)市場化進(jìn)程具有明顯差異，區(qū)域間市場化程度的不同對企業(yè)融資約束和技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響引起了學(xué)者的關(guān)注。

市場本身研究出發(fā)，我國上市公司的運(yùn)作與地區(qū)的市場化程度正相關(guān)（鄭國堅(jiān)和魏明海，2007），在市場化進(jìn)程較低時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束相對較強(qiáng)（楊興全和張照南，2009）；在金融發(fā)展程度與融資約束的關(guān)系中，市場化進(jìn)程高的地區(qū)，金融體系發(fā)達(dá)，融資渠道多，可以緩解企業(yè)面臨的融資約束（李科和徐炳龍，2011）；此外，外部的制度環(huán)境對企業(yè)的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新也產(chǎn)生了重要的影響，尤其對于我國這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的國家，以市場化為導(dǎo)向的制度改革在技術(shù)創(chuàng)新中扮演起著重要作用（成力為和孫偉，2012）。市場化水平對我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的R&D全要素生產(chǎn)率提高有著顯著的正向作用，政府干預(yù)程度有著相反的作用；對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，隨著市場化程度的提高，優(yōu)化了本產(chǎn)業(yè)的資源配置，產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新效率和技術(shù)水平也隨之提高（戴魁早，2011）。

在市場化程度高的地區(qū)，法律監(jiān)管環(huán)境、金融發(fā)展程度高，政府干預(yù)較少，一定程度上減輕了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱和代理問題，企業(yè)的創(chuàng)新融資契約可以更多地通過市場開展，減弱了企業(yè)進(jìn)行外部融資約束的成本，也緩解了企業(yè)的融資約束程度；與此同時(shí)，隨著市場化進(jìn)程的發(fā)展，政府、市場關(guān)系的改變將減少企業(yè)尋租行為，提高創(chuàng)新效率，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)市場和需求對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提出了新的要求，發(fā)達(dá)市場的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度高，多重效應(yīng)激勵(lì)企業(yè)更多進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。在市場化進(jìn)程低的區(qū)域，投資者和企業(yè)之間信息不對稱問題加劇，企業(yè)所受融資約束較大，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)難以為繼；市場化進(jìn)程緩慢的地方，市場競爭有所緩解，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)不明顯；此外，政府為了地方發(fā)展、財(cái)政收入等目標(biāo)，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)的創(chuàng)新貸款決策，企業(yè)要獲得有利于自身發(fā)展的“經(jīng)濟(jì)租”，要付出額外的“關(guān)系成本”，這使得企業(yè)對于創(chuàng)新的投資強(qiáng)度降低，在一定程度上抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。由此可以看出，市場化進(jìn)程通過融資約束對技術(shù)創(chuàng)新確實(shí)存在影響。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：市場化進(jìn)程對企業(yè)的融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。即市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，受到融資約束越大的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新投入越低。

市場化進(jìn)程通過影響企業(yè)所在地區(qū)法律、經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境等影響企業(yè)的外部環(huán)境，另一方面，企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響企業(yè)獲取信貸資源的能力，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)在一定程度上緩解所受到的融資約束（于蔚等，2012）。國有企業(yè)更容易通過銀行貸款獲得政府補(bǔ)貼，完成政府的目標(biāo)可能性更大；企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼充實(shí)的利潤比其他獲取利潤的方式更容易，扭曲市場配置資源的能力，抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（肖興志和王伊攀，2014）。隨著市場化進(jìn)程的發(fā)展，金融業(yè)得到更多自由的發(fā)展機(jī)會(huì)，民間流動(dòng)資本在市場比例增加，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束越來越硬化，銀行分配信貸資金的市場化程度加強(qiáng)，拓寬了民營企業(yè)的融資渠道，緩解民營企業(yè)的融資約束；良好的金融體系不僅能夠向企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供大量的資金，緩解企業(yè)的融資約束，還能夠通過市場向企業(yè)提供長效的激勵(lì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的長期化、持續(xù)化。

對于國有企業(yè)來說，政府作為企業(yè)的控股股東，擁有最高的行政權(quán)力，市場規(guī)則制定和執(zhí)行者的雙重身份使得政府絕對指導(dǎo)企業(yè)。首先，政府在綜合權(quán)衡就業(yè)、穩(wěn)定與政績考核，更傾向于可預(yù)期性高、見效快的投資項(xiàng)目，對于投資周期長、不確定性高的項(xiàng)目，例如技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，地方政府缺乏內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)力；其次，國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新開展很大程度上依賴于政府的支持，難以實(shí)現(xiàn)“兩權(quán)統(tǒng)一”，缺乏創(chuàng)新的制度基礎(chǔ)；最后，國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的利益分配不明確，國家享有創(chuàng)新成果，企業(yè)承擔(dān)債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者承擔(dān)責(zé)任，國有企業(yè)對于技術(shù)創(chuàng)新的開展和效率的提高積極性較低（馮根福等，2008）。在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，國有上市公司更多的利用關(guān)系資源得到較大的競爭優(yōu)勢，為了獲得有利于自身發(fā)展的“經(jīng)濟(jì)租”，企業(yè)付出較大的“關(guān)系成本”，在創(chuàng)新研發(fā)上的投入相對較少；一旦企業(yè)受到一定的融資約束，國有控股背景下的企業(yè)會(huì)加大與政府的政治關(guān)聯(lián)，在政府庇護(hù)下通過盈余管理實(shí)現(xiàn)“朽而不倒”，從而進(jìn)一步削減對技術(shù)創(chuàng)新的投入。

相較于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新自由度更大，非國企的R&D投資較少受到政府的直接干預(yù)，其更易受市場競爭的驅(qū)動(dòng)，基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響使得民營企業(yè)的創(chuàng)新效率高于國有企業(yè)（肖興志和謝理，2011）。在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，法律法規(guī)相對健全，金融環(huán)境良好，市場競爭機(jī)制較為完備，一定程度上緩解了民營企業(yè)的融資約束，企業(yè)更多地依靠技術(shù)創(chuàng)新來獲得長久的發(fā)展；另一方面，當(dāng)企業(yè)受到較為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，資金鏈不足以供應(yīng)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用加強(qiáng)，又因?yàn)槊駹I企業(yè)不具備國有控股背景，比之國有企業(yè)更容易受到外部融資的約束，從而更大程度影響企業(yè)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出。因此，非國有企業(yè)所受到的融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響更大。據(jù)此，進(jìn)一步提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2a：市場化程度低的地區(qū)，國有上市公司融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響較非國有上市公司更顯著。

假設(shè)2b：市場化程度高的地區(qū)，非國有上市公司融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響較之國有上市公司更顯著。

三、樣本選取與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與篩選

本文研究以滬、深A(yù)股上市的高新技術(shù)企業(yè)為初始樣本，選取標(biāo)準(zhǔn)為2010年以前上市，且通過《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》認(rèn)定的所有A股上市公司，剔除ST（包括*ST）和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本為2010-2014年200個(gè)企業(yè)的平行面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于：（1）市場化進(jìn)程指標(biāo)參照樊綱和王小魯著作《中國市場化指數(shù)2011》；（2）融資約束和企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新涉及的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用Excel和SPSS19.0完成。

（2）變量選擇與定義

本文研究企業(yè)融資約束與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系時(shí)，按照文中的假設(shè)對相關(guān)變量進(jìn)行分析，加入市場化進(jìn)程調(diào)節(jié)變量，另外仍有一些因素會(huì)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文將這些變量定義為控制變量。解釋變量、被解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量所采用的計(jì)算方法和指標(biāo)如下：

1.被解釋變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的度量指標(biāo)一般從技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出兩方面選擇。技術(shù)創(chuàng)新投入指標(biāo)包括研發(fā)費(fèi)用的投入、研發(fā)人員和物資投入等，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出選用企業(yè)擁有的專利數(shù)量、新產(chǎn)品開發(fā)數(shù)量、全要素生產(chǎn)率等。馮根福和溫軍（2008）指出，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的可比性差異大，產(chǎn)出成果受外生性變量影響較大，不受企業(yè)控制，因此不宜將創(chuàng)新產(chǎn)出作為技術(shù)創(chuàng)新的代理變量。本文采用研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）指標(biāo)定義為企業(yè)研發(fā)投入與凈資產(chǎn)之間的比值，該比值越大，表明企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

2.解釋變量

關(guān)于融資約束的衡量問題依舊沒有確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，單變量衡量指數(shù)包括股利支付率、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，綜合變量衡量指數(shù)包括投資-現(xiàn)金流敏感度、基于財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合加權(quán)的KZ指數(shù)、WW指數(shù)等。但是，單一變量的衡量存在較大誤差， KZ指數(shù)和WW指數(shù)都包含了內(nèi)生性特征的融資變量，所受內(nèi)生性干擾嚴(yán)重。因此，借鑒陳希敏等（2016）衡量融資約束的方法，采用Hadlock和Pierce（2009）用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)外生變量構(gòu)建的SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，計(jì)算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（1）

其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為觀測年度與企業(yè)注冊年度的差值，SA值越小，表明企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重。

根據(jù)上市公司年報(bào)披露的控股股東信息，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有控股和非國有控股（劉啟亮等，2012），設(shè)置國有控股上市公司虛擬變量值為1，非國有上市公司虛擬變量。

3.調(diào)節(jié)變量

借用《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》中各地區(qū)的市場化指標(biāo)作為衡量區(qū)域市場化進(jìn)程的參考。以2005-2009年連續(xù)5年排名前四位的廣東、上海、江蘇、浙江四個(gè)省份作為市場化水平高的地區(qū)，設(shè)置虛擬變量1，其余省份為0。

4.控制變量

影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的因素很多，控制變量有效地控制了其他變量對技術(shù)創(chuàng)新的影響，保證對于預(yù)估結(jié)果的無偏性。本文選擇如下控制變量：企業(yè)年齡（Age），定義為觀測年度與企業(yè)注冊年度的差值；企業(yè)規(guī)模（Size），定義為企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；負(fù)債比率（LEV）；凈資產(chǎn)收益率（ROE），反映股東權(quán)益的收益水平；總資產(chǎn)增長率（TAGR），反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長情況；股權(quán)結(jié)構(gòu)（CR1），定義為第一大股東持股比率；兩職分離（Duality），反映總經(jīng)理與董事長兩職設(shè)置情況的變量，若兩職合一則取值為1，否則為0。 此外，因?yàn)槠髽I(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中會(huì)受到國家政策和環(huán)境的變化，因此在模型中加入時(shí)間效應(yīng)t控制對回歸結(jié)果的影響。

（三）模型設(shè)計(jì)

調(diào)節(jié)作用是影響因變量和自變量之間關(guān)系強(qiáng)弱、方向的變量，調(diào)節(jié)效應(yīng)通過如圖1來表示。

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為Y=aX+bM+cXM+e，即Y=（a+ cM） X+bM+e；若M定，則Y與X的關(guān)系取決于（a+ cM）的值，該模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)大小由c來衡量，若c顯著，表明M對模型存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于本研究所提出的假設(shè)，建立多元回歸方程研究市場化進(jìn)程、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

模型（2）：

R&Di，t=α0+α1SAi，t+αiControli，t+ε（2）

模型（3）：

R&Di，t=β0+β1SAi，t+β2MP+β3SAi，t×MP+βiControli，t+ε（3）

若β3為負(fù)且顯著，則表示市場化進(jìn)程能夠加強(qiáng)企業(yè)融資約束和技術(shù)創(chuàng)新二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系；進(jìn)一步，若β1+β3×MP<α1，表明在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，受到融資約束越大越高，公司的技術(shù)創(chuàng)新投入越少。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a、2b，本文構(gòu)建模型（4）：

R&Di，t=γ0+γ1SAi，t+γ2MP+γ3SAi，t×MP+γ4GOV+γiControli，t+ε（4）

檢驗(yàn)市場化程度較低的地區(qū)，融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。當(dāng)MP為0時(shí)，若γ1<β1+β3×MP，則表示在市場化程度較低的地方，市場化進(jìn)程對融資約束和技術(shù)創(chuàng)新之間調(diào)節(jié)效應(yīng)較市場化程度高的地方明顯減弱；更進(jìn)一步，MP為0，若GOV取值為0的同時(shí)，相關(guān)系數(shù)γ1小于GOV取值1時(shí)的相關(guān)系數(shù)γ1′，表示在市場化程度低的地方，國有上市公司融資約束對組織技術(shù)創(chuàng)新的影響更顯著。同樣，MP取值為1，GOV取值為0時(shí)的相關(guān)系數(shù)γ1大于GOV取值1時(shí)的相關(guān)系數(shù)γ1′，表示在市場化程度高的地方，非國有上市公司所受融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響較之國有上市公司更顯著。模型變量定義見表1。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了驗(yàn)證市場化進(jìn)程對融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系存在的影響，本文對200個(gè)樣本公司按照市場化程度進(jìn)行分組，檢驗(yàn)在市場化水平不同的條件下，兩組樣本同等融資約束水平條件下技術(shù)創(chuàng)新的差異，初步驗(yàn)證在市場化進(jìn)程不同的條件下，融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。將樣本公司分為市場化進(jìn)程較高組（MP=1）和市場化進(jìn)程較低組（MP=0），根據(jù)組內(nèi)樣本融資約束的均值劃分融資約束水平高、低組（MP=1，SA=366；MP=0，SA=393），相關(guān)的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

由表2得知，在市場化進(jìn)程較高組、高融資約束水平內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新投入的均值和中位數(shù)分別為476和404，而在市場化進(jìn)程較低組、高融資約束水平內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新投入的均值和中位數(shù)分別為570和446；數(shù)據(jù)表明，市場化進(jìn)程較高轄區(qū)內(nèi)的上市公司，受到融資約束水平高的公司技術(shù)創(chuàng)新投入相較于市場化進(jìn)程低區(qū)域內(nèi)的企業(yè)更低，進(jìn)一步說明市場化進(jìn)程不同的地區(qū)，融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系存在差異。另一方面，所在市場化進(jìn)程較高的公司技術(shù)創(chuàng)新投入的標(biāo)準(zhǔn)差低于所在地市場化進(jìn)程低的公司，說明市場化進(jìn)程較高地區(qū)的公司，技術(shù)創(chuàng)新投入的精度和穩(wěn)定性更強(qiáng)。

（二）市場化進(jìn)程對融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入水平的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

由表3得知，adjR2值

程新生（2011）指出市場化進(jìn)程指數(shù)應(yīng)在模型研究中作為調(diào)節(jié)變量來解釋，在本文研究中，需要進(jìn)一步確定市場化進(jìn)程指數(shù)在技術(shù)創(chuàng)新影響機(jī)制中是作為調(diào)節(jié)變量還是解釋變量，因此，采用分層回歸的方法驗(yàn)證市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)變量作用。表3檢驗(yàn)結(jié)果得知，SigF change值小于005，調(diào)節(jié)效應(yīng)存在；SA*MP交互項(xiàng)的sig值小于005，說明本文中市場化進(jìn)程作為調(diào)節(jié)變量而非解釋變量對技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響；此外由表3得知SA的系數(shù)小于零，即融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）基于市場化進(jìn)程分組的融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入關(guān)系的回歸分析

在對調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)時(shí)，市場化進(jìn)程（MP）是類別變量，解釋變量融資約束水平是連續(xù)型變量，借鑒溫忠麟等（2006）的研究成果，對市場化進(jìn)程分別按照MP=0和MP=1分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

市場化進(jìn)程較高組和較低兩組的回歸方程的分組差異具有顯著性，表明市場化進(jìn)程這一變量具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4回歸結(jié)果顯示，技術(shù)創(chuàng)新投入R&D和融資約束SA、融資約束和市場化進(jìn)程交叉項(xiàng)顯著相關(guān)，判斷其調(diào)節(jié)作用是增強(qiáng)還是減弱可以用求偏導(dǎo)數(shù)的方法：R&DSA=β1+β3×MP。沒有加入市場化進(jìn)程調(diào)節(jié)變量時(shí)，融資約束和創(chuàng)新投入之間的相關(guān)系數(shù)為α1=-0187（見表1），加入市場化進(jìn)程變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的相關(guān)關(guān)系β1+β3×MP=-0416<-0187，因此，加入調(diào)節(jié)變量以后回歸模型的斜率變大，表明調(diào)節(jié)變量對模型的結(jié)果起到了加強(qiáng)效果，支持假設(shè)1。

進(jìn)一步地，本文采用分組回歸的方法，對樣本公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，從政府和企業(yè)關(guān)系角度考慮，進(jìn)一步衡量市場化進(jìn)程對融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的差異作用。在MP=0和MP=1的市場化水平分組下，國有上市公司和非國有上市公司的市場化進(jìn)程、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸比較，可以看出在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，國有上市公司相比非國有上市公司，融資約束與技術(shù)創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)明顯增大，且大于均值，即γ1=-0177<γ1′=-0211；而在市場化進(jìn)程較高組，非國有上市公司融資約束與技術(shù)創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)增大，即γ1′=-0199<γ1=-0207，表明非國有上市公司融資約束的存在降低了公司更低的技術(shù)創(chuàng)新，假設(shè)2a成立，假設(shè)2b得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性驗(yàn)證：（1）利用WW指數(shù)衡量融資約束水平進(jìn)行檢驗(yàn)；（2）將數(shù)據(jù)按照市場化進(jìn)程和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分別分組檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異，故本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論及啟示

本文以2010-2014年上市高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，從市場化進(jìn)程不同的綜合制度背景下出發(fā)，在構(gòu)建SA指數(shù)衡量融資約束水平的前提下，用研發(fā)投入指標(biāo)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，采用分組回歸深入研究了融資約束和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，融資約束和技術(shù)創(chuàng)新水平之間反向關(guān)系更加顯著；在市場化進(jìn)程低的地區(qū)，相比于非國有上市公司，國有公司的融資約束對技術(shù)創(chuàng)新水平的作用相對顯著。

對政府而言，應(yīng)該進(jìn)一步深化金融改革和市場化改革，加快金融市場的發(fā)展和市場化進(jìn)程的步伐，促進(jìn)總體經(jīng)濟(jì)的快速增長。在考量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平時(shí)，政府和企業(yè)應(yīng)該將市場化進(jìn)程和企業(yè)內(nèi)部治理相結(jié)合，基于企業(yè)地區(qū)異質(zhì)性、股權(quán)異質(zhì)性的雙重角度，構(gòu)建與我國市場化進(jìn)程相匹配的創(chuàng)新激勵(lì)和促進(jìn)制度。政府需將技術(shù)創(chuàng)新投入與投資價(jià)值效應(yīng)等指標(biāo)納入政府業(yè)績考核框架，改變國企（尤其是由地方政府控制的國企）技術(shù)創(chuàng)新投資動(dòng)力不足問題。

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Abstract： Based on the background of market system and taking the empirical data of listed high-tech companies in China in 2010-2014 as samples， this paper studied the influence of differences level of enterprise external area marketization on financial onstraints and enterprise technology innovation with SA indicators which present the financial constraint and the method of grouping regression analysis. Research showed the marketization process strengthened the negative correlation between financial constraints and innovation； in the regions of higher marketization process， which are affected by weak government intervention， the non-state-owned listed companies showed a higher correlation with financial constraints and enterprise technology innovation than the state-owned listed companies； in the region of lower marketization process， due to the control of state-owned， state-owned listed companies present the more resilient facing the influence because the financial constraints reduced the lower level of technology innovation.

Key words：marketization process； financial constraints； technology innovation

（責(zé)任編輯：維翰）