中國外債壓力有多大

顧海兵+李長治

預(yù)計2017年中國外債負債率為6.2%，短期外債占外債的比重為55.5%。

2015-2016年，中國外債余額結(jié)束了過去十幾年的增長態(tài)勢，外債規(guī)模特別是短期外債規(guī)模逐步下降。2001-2014年，中國外債余額和短期外債余額規(guī)模的年平均增長率分別為12.1%和17.5%。在當前這個時間節(jié)點，對外債情況進行監(jiān)測和預(yù)測，能夠加深對中國財政外部壓力情況的了解，也便于“十三五”時期的調(diào)整與監(jiān)控。

目前中國對外債的定義為：境內(nèi)機構(gòu)對非居民承擔的以人民幣或外幣表示的債務(wù)，其中“非居民”指的是境外的機構(gòu)、自然人以及其在中國境內(nèi)依法設(shè)立的非常設(shè)機構(gòu)。相對于國債，外債反映的是中國對外融資的能力和財政面臨的外部壓力。如果外債水平過低，反映對外融資能力較差，如果外債水平過高，則財政會受到比較大的外部壓力。一些學者的研究顯示，外債的規(guī)模風險和結(jié)構(gòu)風險是外債風險指標中最為重要的部分。鑒于此，本文擬選取外債負債率和短期外債占外債的比重兩個指標對2016-2017年中國財政外部壓力情況加以分析。

外債負債率指的是一國當年的外債余額與GDP的比值。其中外債余額表示國家對外負債的總存量，GDP衡量一國的經(jīng)濟總量水平。負債率是評價外債風險的基礎(chǔ)指標，反映的是外債的規(guī)模風險。目前國內(nèi)外對外債規(guī)模的影響因素方面的研究比較豐富。Reinhart、Rogoff和Savastano（2003）發(fā)現(xiàn)歷史因素對外債規(guī)模的影響很大，有違約史的國家發(fā)生再次違約的可能性大大增加。Aylward和Throne（1998）研究指出一國償還債務(wù)的歷史會影響其外債規(guī)模。Detragiache和Spilimbergo（2001）發(fā)現(xiàn)流動性因素是影響外債規(guī)模的重要因素。傅紅等（2013）分析得出，實際GDP是影響中國外債的最大因素，除此之外，進出口總額、國家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、外匯收入也是影響中國外債規(guī)模的重要因素。王永菲（2013）也發(fā)現(xiàn)影響中國政府外債規(guī)模的主要因素在于外商直接投資、財政收入和國家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資。

短期外債占比衡量的是期限結(jié)構(gòu)風險。相對于中長期外債，短期外債通常更具有流動性和不穩(wěn)定性，一旦國際收支形勢發(fā)生變化，短期外債項下的資金極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，給國家經(jīng)濟金融安全帶來風險和隱患。在研究1997年亞洲金融危機時，負債率、金融一體化、監(jiān)管失位等因素都不足以解釋金融危機爆發(fā)的原因，經(jīng)濟學家提到最多的就是短期外債占比。2001年以來，中國短期外債余額占外債余額的比重長期超出25%的國際警戒線。國內(nèi)研究把中國短期外債的快速上升和國際游資大量進入中國聯(lián)系起來。王海怡（2011）認為短期外債已成為國際投機資本出入中國的主要渠道，無論是從改善國際收支角度，還是從防范金融風險角度，中國都應(yīng)盡快對短期外債管理方式加以完善。也有學者將短期外債的快速擴張和中國貿(mào)易信貸的快速增長聯(lián)系起來。此外，王紅梅（2009）指出進出口總額的增加會引起短期外債余額的增加，其傳動媒介為貿(mào)易信貸。

監(jiān)測和預(yù)測方法

監(jiān)測是與國民經(jīng)濟活動同時進行的并行過程性的測度，旨在對國民經(jīng)濟做完整的綜合性觀測、分析和評價。預(yù)測是一種對事物的內(nèi)在聯(lián)系與外在聯(lián)系的延續(xù)與突變進行綜合研究的過程，是一種提前量的研究。在本文中，監(jiān)測是用2016年的季度數(shù)據(jù)推測2016年底的數(shù)據(jù)；而預(yù)測則是根據(jù)歷年的年度數(shù)據(jù)推測2017年的年度數(shù)據(jù)。在研究中國財政外部壓力情況時，本文對兩個外債指標2016年的情況進行監(jiān)測，并對2017年的情況進行預(yù)測。

外債數(shù)據(jù)公布的官方機構(gòu)是國家外匯管理局。根據(jù)外匯管理局的數(shù)據(jù)公布規(guī)則，每季度公布截止到上一季度末的外債數(shù)據(jù)，所以到截稿為止，最新的外債數(shù)據(jù)截止到2016年6月末。在2016年監(jiān)測部分，我們要預(yù)計2016年底負債率和短期外債占外債的比重。根據(jù)負債率=外幣外債余額/GDP*100%和短期外債占比=短期外債余額/全部外債余額*100%的數(shù)量關(guān)系，可以先分別預(yù)計2016年末的外幣外債余額、GDP、短期外債余額和外債余額，再通過計算得出兩個指標的2016年底預(yù)測值。本文使用了平均值法和專家機構(gòu)調(diào)查法兩種方法進行預(yù)測。

在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，有些經(jīng)濟變量的變化呈現(xiàn)某種趨勢，因而在預(yù)測時，我們需要找到數(shù)據(jù)內(nèi)部的規(guī)律性特征，利用趨勢來對未來做出預(yù)測。本文用2013-2016年的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測2017年外債負債率和短期外債占外債的比重兩個指標。在選擇具體的預(yù)測方法前，先觀察歷史數(shù)據(jù)散點圖。從圖1可以看出，2013-2016年外債負債率和短期外債占外債的比重逐年下降，可以考慮使用固定增長率法進行預(yù)測。固定增長率法非常適合于非線性趨勢型經(jīng)濟變量的預(yù)測。它要求經(jīng)濟變量按照某個固定或者近似固定的發(fā)展速度即變化率變化，或者說經(jīng)濟變量的變動可以用指數(shù)函數(shù)逼近。

2016年外債壓力監(jiān)測

1.外債負債率。在預(yù)計2016年底外幣外債余額時，使用平均值法。平均值法是根據(jù)經(jīng)濟變量歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量特征，對指標進行預(yù)計的方法。使用平均值法要求相關(guān)經(jīng)濟變量歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的數(shù)量特征。以表1外幣外債余額為例：每年3月末和6月末數(shù)據(jù)的平均值與9月末數(shù)據(jù)的比值相對平穩(wěn)，故可以用（3月末數(shù)據(jù)+6月末數(shù)據(jù)）*比值的平均值預(yù)計9月末數(shù)據(jù)。同理，再用3月末、6月末和預(yù)計出的9月末數(shù)據(jù)預(yù)計12月末的數(shù)據(jù)。最后得出， 2016年底外幣外債余額預(yù)計值為7909億美元。

在預(yù)計GDP時，使用專家機構(gòu)調(diào)查法。專家機構(gòu)調(diào)查法是一種間接分析經(jīng)濟預(yù)測方法?？紤]到GDP預(yù)計并非本文的核心工作，故本文對中科院預(yù)測科學研究中心、中國人民銀行、IMF等機構(gòu)的預(yù)測結(jié)果進行加權(quán)平均，得到2016年底中國GDP的預(yù)計值。世界銀行數(shù)據(jù)庫顯示，2015年中國GDP為108664億美元。中科院預(yù)測科學研究中心發(fā)布《2016中國經(jīng)濟預(yù)測》認為2016年GDP增速為6.7%左右。中國人民銀行發(fā)布《2016年中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測》認為2016年GDP增速預(yù)計為6.8%。IMF發(fā)布最新《世界經(jīng)濟展望》報告預(yù)計2016年中國GDP增速為6.5%。廈門大學與《經(jīng)濟參考報》聯(lián)合發(fā)布《中國季度宏觀經(jīng)濟模型（CQMM）2016年春季預(yù)測報告》預(yù)計2016年GDP增速為6.66%。中國建投投資研究院及社會科學文獻出版社共同發(fā)布的《中國投資發(fā)展報告（2016）》預(yù)測2016年中國GDP增長率為6.7%。根據(jù)國內(nèi)外專家、機構(gòu)的預(yù)測結(jié)果，共獲得了5個2016年中國GDP增速的預(yù)測值。中科院、人民銀行和IMF數(shù)據(jù)權(quán)威性更高，分別賦予25%的權(quán)重，其余兩者賦予12.5%的權(quán)重，得到2016年中國GDP增速為6.7%。依此增長率，2016年中國的GDP將達到115944億美元。

綜上算得，2016年末中國外債負債率平均值為6.8%。

2.短期外債占比。使用分子分母分別預(yù)計法預(yù)計短期外債占比，在估計短期外債余額和外債余額時，均使用平均值法。

同理，預(yù)計2016年底短期外債余額為8415億美元，預(yù)計2016年底外債余額為13904億美元。

綜上算得，2016年底中國短期外債占外債的比重的預(yù)計值為60.5%。

2017年外債壓力預(yù)測

本文使用固定增長率法預(yù)測2017年負債率和短期外債占比的情況。從表2中可以看出，各年的兩個指標數(shù)據(jù)基本上是逐漸增長的，因此分別計算各年兩個指標的增長率。

先預(yù)測外債負債率。從表2可以計算出，2014-2016年負債率與上年負債率之比分別為94.5%、84.9%、93.2%，因此我們可以用簡單的算數(shù)平均法計算固定比率為90.9%。由此，可以預(yù)測2017年中國外債負債率為6.2%。

同樣預(yù)測短期外債占外債的比重。從表2可以計算出，2014-2016年短期外債占外債比重與上年短期外債占外債比重之比分別為88.5%、93.7%、93.1%。因此我們可以用簡單的算數(shù)平均法計算固定比率為91.8%。由此可以預(yù)測2017年的短期外債占外債的比重為55.5%。

綜上所述，2017年外債負債率的預(yù)測值為6.2%，短期外債占外債的比重的預(yù)測值為55.5%。

總結(jié)與思考

2016年監(jiān)測部分。外債負債率的估計值為6.8%，短期外債余額占全部外債余額的比例的估計值為60.5%。對比2015年的數(shù)據(jù)（負債率7.3%，短期外債占外債的比重65%），負債率和短期外債占外債的比重兩個指標雙雙下降，這反映出2016年中國仍處于外債去杠桿的進程中。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，造成外債余額下降的主要原因是歐美等發(fā)達國家之間經(jīng)濟和貨幣政策的分化。這種分化導(dǎo)致了美元持續(xù)走強，利率關(guān)系紊亂，由此中國持有外債的匯率和利率風險上升，所以中國經(jīng)濟主體加快了償還外債的進程。

從進出口貿(mào)易的角度分析，進出口貿(mào)易的下降會導(dǎo)致短期外債中與貿(mào)易有關(guān)的信貸減少。根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，僅2016年一季度，中國貨物貿(mào)易進出口總額為5.2萬億元人民幣，同比下降5.9%。受此影響，2016年3月末貿(mào)易信貸與預(yù)付款余額相應(yīng)下降，占總外債規(guī)模的比重下降到66%。從2015年前三季度來看，中國進出口總額仍未扭轉(zhuǎn)下降趨勢，也可以為2016年末外債規(guī)模繼續(xù)降低的觀點提供支持。

2017年預(yù)測部分。2017年末中國外債負債率水平的預(yù)測值為6.2%，短期外債占外債的比重為55.5%。對比2016年兩個指標的預(yù)計數(shù)據(jù)（負債率6.8%，短期外債占外債的比重60.5%），預(yù)計2017這兩個指標依然處于下降趨勢，反映出中國去杠桿的進程未必像預(yù)計的那樣接近尾聲，可能會延續(xù)到2017年。當然從長期來看，外債規(guī)模的降低并非常態(tài)，在全球金融環(huán)境趨于穩(wěn)定后，預(yù)計中國外債規(guī)模將與中國經(jīng)濟增長態(tài)勢相匹配，回到平穩(wěn)增長的路徑上。

有幾個促進中國外債規(guī)?；厣囊蛩匦枰紤]在內(nèi)：首先，金融機構(gòu)和企業(yè)跨境融資便利化程度不斷上升，根據(jù)《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號），自2016年5月3日起，本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點擴大至全國范圍內(nèi)的金融機構(gòu)和企業(yè)。對金融機構(gòu)和企業(yè)，中國人民銀行和國家外匯管理局不實行外債事前審批，而是由金融機構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開展本外幣跨境融資。

其次，隨著全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的落地實施，外匯管理局下一步將繼續(xù)積極構(gòu)建和完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。國家外匯管理局有關(guān)負責人也預(yù)計，中國外債規(guī)模將會趨于平穩(wěn)。分析2016年上半年外債季度數(shù)據(jù)也可以看到這一點：自2015年中國公布季度全口徑外債開始，從2015年外債變動看，除了6月末外債余額有小幅上升外，9月末和12月末外債余額環(huán)比分別下降8.9%和7.4%。2016年3月末外債余額環(huán)比下降3.6%，6月末環(huán)比增長2%。由外債余額環(huán)比變化速度不斷上升可知，中國外債余額已經(jīng)初步扭轉(zhuǎn)下降趨勢，但是外債發(fā)展速度如果想匹配中國國民經(jīng)濟的發(fā)展速度，仍需要更長一段時間的積累。

總的來說，2016年中國外債負債率和短期外債占外債的比重繼續(xù)下降，而這種下降趨勢將延續(xù)到2017年，這是中國主動加快償債過程、規(guī)避外債的匯率和利率風險的結(jié)果。但是從長期來看，外債規(guī)模的降低不會是未來一段時間的主旋律，預(yù)計在全球金融環(huán)境趨于穩(wěn)定后，中國的外債將平穩(wěn)增長，這是與中國在“新常態(tài)”下的穩(wěn)定增長態(tài)勢相匹配的。