通脹不足為懼 通縮更需關(guān)注

王軍

目前及未來的一段時期，通脹都不是中國經(jīng)濟(jì)的主要威脅，通縮才是主邏輯。通脹不足為慮，通縮更需關(guān)注，通縮壓力并未消除，通縮陰影并未遠(yuǎn)去。

2016年1-11月，中國CPI同比上漲2%，PPI同比上漲-2%，雖然數(shù)值依舊為負(fù)，但是已連續(xù)兩個月錄得上漲。整體來看，消費(fèi)品價格運(yùn)行基本平穩(wěn)，不存在明顯的通脹壓力，也沒有實(shí)質(zhì)性跌入通縮；工業(yè)品逐步擺脫了過去55個月的通縮局面。展望2017年，我們?nèi)悦媾R著經(jīng)濟(jì)下行的較大壓力，價格走勢依舊面臨滑向通縮而非通脹的巨大壓力，無論是消費(fèi)品還是工業(yè)品，通脹不足為懼，通縮更需關(guān)注，未來宏觀調(diào)控的重要任務(wù)仍是積極對抗通縮而非反通脹。

2017年影響價格下降的因素分析

1.需求端不支持價格持續(xù)大幅走高。從需求端來看，一方面，外需疲弱大勢難改。全球經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易尚未擺脫金融危機(jī)的深層次影響，復(fù)蘇乏力，預(yù)計(jì)將低速增長。2016年7月19日公布的IMF最新預(yù)測顯示：2016年全球經(jīng)濟(jì)增長從4月的3.2%下調(diào)至3.1%，2017年全球經(jīng)濟(jì)增長從4月的3.5%下調(diào)至3.4%；另一方面，內(nèi)需不足仍難改觀。受人口結(jié)構(gòu)變動、潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將長期保持中高速增長，宏觀經(jīng)濟(jì)會在6.5%-7%的區(qū)間下限運(yùn)行。隨著20余省市房地產(chǎn)限購限貸等調(diào)控政策的出臺，未來房地產(chǎn)銷售、投資增速下降將是大概率事件。舊動力快速下降的同時，推動經(jīng)濟(jì)增長的新動能尚未成型，基建投資仍將成為2017年穩(wěn)增長的主要支撐，需求層面不支撐未來價格的大幅持續(xù)上漲，通脹離我們尚有一定距離。

再從貨幣環(huán)境來看，當(dāng)前M1-M2剪刀差保持較大缺口，這反映了在去產(chǎn)能、去杠桿和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，持幣觀望心態(tài)較重，資金以活期存款的形式留存在金融體系內(nèi)。2017年中國穩(wěn)健的貨幣政策預(yù)計(jì)不會發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)增速預(yù)計(jì)將比2016年略有放緩。美聯(lián)儲已結(jié)束量化寬松貨幣政策，正回歸正?；?，進(jìn)入謹(jǐn)慎、漸進(jìn)加息階段；歐洲央行和日本央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)實(shí)行量化寬松貨幣政策和負(fù)利率政策，但是政策的邊際效應(yīng)遞減。各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍存在方向不一致的問題，很難形成合力，對價格波動的影響程度也將隨之降低。

2.供給側(cè)過剩格局將對價格上漲構(gòu)成壓力。就供給端而言，主要有四個方面的因素將對價格上漲構(gòu)成巨大壓力。

第一，本輪豬周期已越過高點(diǎn)，豬肉價格上漲空間有限，對CPI的拉動效應(yīng)將逐漸減弱。生豬存欄逐步從低位穩(wěn)步回升，飼料成本推動豬價上漲的因素基本不存在，豬肉替代品——牛羊肉的價格一直處于下行態(tài)勢，這些供給端的逐漸改善將削弱后續(xù)豬價上漲的動力。隨著豬肉價格前期的上漲，衡量養(yǎng)豬盈利水平的豬糧價也不斷攀升，這將在一定程度上刺激養(yǎng)殖戶的補(bǔ)庫存動力。

第二，糧食市場供大于需格局不會改變，糧食產(chǎn)量和庫存雙高是穩(wěn)定未來價格走勢的重要基礎(chǔ)和保障，糧價上漲可能性極低。目前，糧食供求格局寬松、庫存高企，糧食價格處于近幾年的低位，運(yùn)行較為平穩(wěn)。過去的3年，中國糧食總產(chǎn)量每年都保持在1.2萬億斤以上。2015年糧食連續(xù)12年增產(chǎn)，2016年夏糧產(chǎn)量雖略有減少，但仍處于歷史第二高位，屬豐收年。小麥、早稻及主要秋糧品種都啟動了托市收購，使糧食庫存總量處于高位。玉米臨儲政策調(diào)整會進(jìn)一步確立玉米價格逐步向下的走勢。加之國內(nèi)外糧價倒掛格局短期難以逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)小麥、大米等主要糧食品種價格高于國際水平，國家公布的2016年生產(chǎn)的水稻和小麥最低收購價格持平或略有下降，仍將對國內(nèi)糧價形成壓制。

第三，非食品價格漲幅平穩(wěn)，可能略微高于2016年。2017年隨著房地產(chǎn)調(diào)控疊加監(jiān)管趨嚴(yán)，房地產(chǎn)市場降溫趨勢明顯，房價后續(xù)上漲動力不足，“量跌價穩(wěn)”可能性更大，“房價——房租——CPI”傳導(dǎo)效果有限，住房租金水平將維持在一個較為穩(wěn)定的水平，租金價格變動對CPI的拉動作用將逐步弱化。另外，國際油價受供應(yīng)持續(xù)寬松和OPEC限產(chǎn)有限（產(chǎn)量從現(xiàn)在水平上削減為120萬桶/日，相當(dāng)于全球約1%的產(chǎn)量）的影響，預(yù)計(jì)仍將在40-60美元/桶的低位徘徊，難現(xiàn)2016年的大幅反彈，這將影響下游的交通工具所用燃料價格。

第四，PPI持續(xù)上漲的基礎(chǔ)并不牢固。在去產(chǎn)能、去杠桿壓力的大背景下，國內(nèi)需求面對PPI回升的支撐力度有限。在調(diào)控政策收緊影響下，樓市逐步降溫，房地產(chǎn)行業(yè)本身面臨需求萎縮的問題。因此，未來鋼價及黑色金屬行業(yè)PPI走勢與基建投資力度及民間投資回升幅度密切相關(guān)?？陀^來講，基建投資進(jìn)一步擴(kuò)張的空間已顯邊際收縮，且具有對民間投資一定的擠出效應(yīng)。未來全球經(jīng)濟(jì)仍將總體低迷，而美國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇確定性較強(qiáng)，美元指數(shù)已突破100大關(guān)，在加息預(yù)期的支撐下，預(yù)計(jì)美元在2017年仍將保持強(qiáng)勢，相應(yīng)的原油價格和其他大宗商品價格承壓，上漲的可持續(xù)性并不強(qiáng)，持續(xù)上行動能不足，階段性回落并繼續(xù)探底概率較大，輸入性通脹或通縮壓力都不會太大，對PPI拉動作用將逐步減弱。

第五，PPI對CPI的傳導(dǎo)和拉動效應(yīng)不明顯。從歷史情況看，PPI難以傳導(dǎo)至CPI，大多數(shù)時候呈現(xiàn)出PPI和CPI的背離。2015年生產(chǎn)資料價格大跌導(dǎo)致PPI快速下行，但CPI相對穩(wěn)定，2016年生產(chǎn)資料價格大漲導(dǎo)致PPI同比快速上行，但CPI變化不大。歷史數(shù)據(jù)中很難找到PPI領(lǐng)先上漲、CPI滯后幾個月再漲的所謂傳導(dǎo)效應(yīng)的佐證。從宏觀數(shù)據(jù)看，PPI生活資料價格及CPI非食品價格的波動對PPI生產(chǎn)資料價格的波動并不敏感。從2014年下半年至今，PPI生產(chǎn)資料同比增速走出了一個大U型走勢，而PPI生產(chǎn)資料以及CPI非食品同比增速幾乎都是完全走平的。2016年以來，雖然PPI生產(chǎn)資料價格明顯上漲，但CPI非食品價格，特別是剔除服務(wù)以后的非食品消費(fèi)品價格漲幅非常小。從微觀數(shù)據(jù)看，成本價格上漲無法推升終端產(chǎn)品價格。原材料成本的上升，之所以沒有帶動最終商品價格上升，原因在于制造業(yè)企業(yè)面臨的競爭比較激烈，無法將成本上漲轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

2017年影響價格上升的因素分析

總體而言，盡管2017年通脹壓力不大，不構(gòu)成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，但是后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)猶存，需要警惕未來價格超預(yù)期反彈。

首先，豬肉價格反彈的可能性始終存在。雖然生豬存欄逐步從低位開始穩(wěn)步回升，但其力度有限，顯著弱于前幾輪養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄。近幾年來，部分地區(qū)加強(qiáng)環(huán)保，大量限養(yǎng)、禁養(yǎng)，致使生豬補(bǔ)欄進(jìn)程較慢。未來隨著生豬供給回升的進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)，預(yù)計(jì)豬肉價格還有可能再度返回上升通道。而且，能繁母豬存欄始終未見明顯回升，這成為未來豬肉價格走穩(wěn)的最大隱憂。

其次，流動性、投機(jī)性和季節(jié)性等因素的影響和沖擊可能推升蔬菜價格。如果極端天氣原因?qū)е庐a(chǎn)量下降，再加上有投機(jī)行為介入，不排除部分蔬菜價格再次飆升的可能。蔬菜本身的價格彈性就大，單個品種市場規(guī)模有限，很容易被投機(jī)資金利用一些供給面的沖擊進(jìn)行“圍獵”，這將成為2017年食品價格中最大的不穩(wěn)定性因素。

第三，在“供給收縮+需求回暖”的邏輯支持下，國內(nèi)大宗商品反彈超預(yù)期，PPI延續(xù)回升態(tài)勢。隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能政策持續(xù)落地并見效，上游行業(yè)“量縮價漲”，下游市場需求改善逐漸明顯。需求好于預(yù)期、供應(yīng)和庫存處于低位，強(qiáng)化了大宗商品價格的反彈，帶動PPI企穩(wěn)。此外，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)2017年基建投資將被迫繼續(xù)維持較高增速，從需求側(cè)為穩(wěn)增長托底，供給+需求兩方面對商品和PPI的利好和支撐邏輯更為清晰。

未來消費(fèi)品通脹不足為慮，工業(yè)品通縮風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注

綜合上述分析邏輯，筆者認(rèn)為，2017年物價整體運(yùn)行基本平穩(wěn)，本輪CPI的弱通脹或溫和通脹格局不變，通脹中樞將保持至2%左右。盡管在2016年底由于低基數(shù)效應(yīng)通脹還會有小幅反彈，但是2017年的通脹壓力依然不大。在世界經(jīng)濟(jì)疲軟的外部大環(huán)境短期很難有較大改變的背景下，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，內(nèi)外部需求疲弱狀況短期內(nèi)很難有大的改觀。在本輪房價周期和“豬周期”結(jié)束之后，未來中國價格走勢長期可能還是會走向類通縮，或者說是結(jié)構(gòu)性通縮：CPI溫和通脹，PPI再度回落，輕微通縮。預(yù)計(jì)2017年CPI同比增長約為1.8%-2.2%，PPI同比增長約為-1%-1%。

從國際背景來看，全球有可能都在落入一個類似于日本的長期增長陷阱或長期通縮陷阱，人口老齡化、創(chuàng)新瓶頸、新增長點(diǎn)缺乏、結(jié)構(gòu)性改革無力、貨幣長期放水、宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)失敗、全球化退潮、反全球化逆襲等，都將使全球陷入長期通縮。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全球約85%的經(jīng)濟(jì)體的通脹水平低于長期目標(biāo)，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都處在通縮之中。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度越來越大，因此，在全球都處在通縮的情況下，中國也很難置身事外，很難走出獨(dú)立的通脹行情。

總之，目前及未來的一段時期，通脹都不是中國經(jīng)濟(jì)的主要威脅，通縮才是主邏輯。通脹不足為慮，通縮更需關(guān)注，通縮壓力并未消除，通縮陰影并未遠(yuǎn)去。

加強(qiáng)2017年價格調(diào)控的政策建議

1.在堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策基調(diào)不變的同時，注重靈活適度，防止搖來擺去，用穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定社會預(yù)期。未來貨幣政策應(yīng)繼續(xù)維持穩(wěn)健或中性，不應(yīng)再大水漫灌。大幅放松可能增加人民幣貶值壓力，資金也無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是選擇炒房、炒債券、炒商品，從而引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)）泡沫，甚至通貨膨脹，較之可能取得的貨幣政策效果而言，弊大于利。2017年的M2和社會融資規(guī)模的增速目標(biāo)建議下調(diào)至12%。在CPI不超過3%的情況下，沒有必要收緊貨幣，以防對經(jīng)濟(jì)增長造成損害。因此，綜合各方面因素來看，目前采取穩(wěn)健或中性的貨幣政策、不再大規(guī)模投放貨幣的選擇無疑是正確的。

貨幣政策低效，必然要求財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張。在財(cái)政政策上加碼可以令中國的經(jīng)濟(jì)工具更加豐富和精準(zhǔn)，同時，能夠避免貨幣政策帶來的潛在負(fù)面效應(yīng)，可以說，這是目前中國有能力實(shí)施的最佳選擇?？傊?，從國際比較來看，現(xiàn)階段中國財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率水平仍相對較低，財(cái)政政策發(fā)力仍有一定的空間。

2.繼續(xù)深化重點(diǎn)領(lǐng)域價格改革。加快重要公共服務(wù)價格（水、電、氣、醫(yī)療、運(yùn)輸服務(wù)等）改革步伐，進(jìn)一步完善價格市場化形成機(jī)制。在全國范圍內(nèi)推行有區(qū)別的水、電和氣階梯價格政策。加快征收資源稅和環(huán)境保護(hù)稅，清除煤炭等資源能源行業(yè)的各種不合理收費(fèi)，完善污水處理和排污收費(fèi)政策并提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，完善環(huán)保電價、可再生能源電價和煤電聯(lián)動政策。擴(kuò)大輸配電價改革試點(diǎn)，推進(jìn)售電側(cè)市場化試點(diǎn)、大用戶直供電試點(diǎn)，減少中間環(huán)節(jié)，降低用電成本。推進(jìn)民用天然氣價格改革，完善管道運(yùn)輸價格。推動民航客運(yùn)等競爭性領(lǐng)域票價市場化改革，研究完善鐵路客運(yùn)價格機(jī)制，適度提高客運(yùn)價格。完善差別價格政策，加大鋼鐵、煤炭等行業(yè)懲罰性電價實(shí)施力度。

3.加大力度淘汰落后產(chǎn)能，積極化解鋼鐵、煤炭等重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題。以煤炭、鋼鐵等重點(diǎn)行業(yè)為突破口，加快去產(chǎn)能，有序去杠桿，確定各省市和中央企業(yè)去產(chǎn)能實(shí)施方案，嚴(yán)格責(zé)任目標(biāo)，實(shí)質(zhì)性處置重點(diǎn)行業(yè)“僵尸企業(yè)”（煤炭、鋼鐵、水泥、平板玻璃等），徹底改善工業(yè)品通縮格局。落實(shí)去產(chǎn)能實(shí)施方案和相關(guān)配套政策，研究制定綜合性的企業(yè)破產(chǎn)和轉(zhuǎn)型方案。把握好產(chǎn)能過剩行業(yè)的審批關(guān)，完善企業(yè)退出機(jī)制，充分利用企業(yè)破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算制度，引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化存量、引導(dǎo)增量、主動減量，通過主動壓減、兼并重組、轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)、國際產(chǎn)能合作等多種途徑加快過剩產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”的退出。盤活存量資產(chǎn)，鼓勵上市公司通過市場手段并購重組購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持資產(chǎn)管理公司處理“僵尸企業(yè)”債權(quán)債務(wù)，撥付專門資金并減免相關(guān)稅金且用于下崗職工安置和再就業(yè)。

4.保障主要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)定充足供給，完善價格調(diào)控手段。提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力和防災(zāi)能力，確保主要農(nóng)產(chǎn)品供給穩(wěn)定充裕，如生豬、蔬菜等，防止食品價格大起大落。結(jié)合糧食、蔬菜、禽蛋等重要商品價格走勢的異動情況，開展相關(guān)價格調(diào)控，適時調(diào)整庫存和儲備，促進(jìn)市場和價格穩(wěn)定。繼續(xù)擴(kuò)大生豬規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化養(yǎng)殖，做好生豬疫情防治，打造生豬養(yǎng)殖優(yōu)質(zhì)品牌，確保豬肉供給穩(wěn)中有升。重視做好市場預(yù)期管理，前移價格調(diào)控關(guān)口，遏制市場不理性預(yù)期行為。完善民生保障價格機(jī)制，建立社會救助、保障標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)貼制度與物價上漲掛鉤的聯(lián)動機(jī)制，保障弱勢群體基本生活。

5.進(jìn)一步降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和用工成本。降低制度性交易成本、人工、物流、財(cái)務(wù)、社保等成本和稅費(fèi)，在全面實(shí)施“營改增”基礎(chǔ)上，降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以及新業(yè)態(tài)、新模式等行業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，加快培育發(fā)展新動能。合理調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整“五險(xiǎn)一金”征繳政策，降低企業(yè)用工成本。

6.妥善防范和應(yīng)對國際市場沖擊。對中國對外依存度較高的重要商品，應(yīng)當(dāng)提前制定應(yīng)對國際市場價格波動的預(yù)案。一旦國際價格出現(xiàn)異常波動，及時啟動相關(guān)預(yù)案，緩解價格波動的沖擊。抓住國際大宗商品市場深度調(diào)整的機(jī)遇期，加快發(fā)展國內(nèi)多層次商品市場，完善重要商品國家儲備體系，建立戰(zhàn)略性大宗商品的調(diào)控目錄制度，對納入調(diào)控目錄的產(chǎn)品，在低價時啟動戰(zhàn)略性收儲，以逐步提升中國在國際大宗商品市場上的話語權(quán)和影響力。