社會情感財富保護與家族企業(yè)的財務戰(zhàn)略選擇

李艷雙　焦康樂　王文婷

【摘 要】 社會情感財富作為家族企業(yè)研究領域的一個新興概念，因其強調(diào)家族企業(yè)的非財務方面而備受學者關注，逐步成為家族企業(yè)研究領域的主導解釋框架。文章以家族企業(yè)財務戰(zhàn)略的獨特性為基礎，以社會情感財富的不同維度為出發(fā)點，從融資、投資、股利分配三個角度，運用文獻研究的方法，探討社會情感財富保護對家族企業(yè)財務戰(zhàn)略選擇的影響，力圖豐富該領域的相關研究成果。通過文獻梳理研究發(fā)現(xiàn)，出于保護社會情感財富這一目的的考慮，家族企業(yè)更傾向于選擇穩(wěn)健或收縮型的財務戰(zhàn)略。

【關鍵詞】 家族企業(yè)； 社會情感財富； 財務戰(zhàn)略

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0006-04

一、社會情感財富理論的興起及研究現(xiàn)狀

大量研究證實，家族企業(yè)與其他類型企業(yè)存在明顯的區(qū)別。然而一直以來，家族企業(yè)作為一個獨立的研究領域，其研究開展所運用的理論大多源自于其他研究領域，所應用的理論假設等并不能完全滿足家族企業(yè)的現(xiàn)狀，因此，在某些情況下，研究結(jié)論并不具有說服力，甚至是相互矛盾的。直到2007年，Gomez-Mejia等通過創(chuàng)造社會情感財富（Socioemotional Wealth，SEW）模型將關于家族企業(yè)的討論引領到了一個新的領域。

SEW是指家族成員憑借其所有者、決策者和管理者的身份從家族企業(yè)所獲得的以家庭為中心的非經(jīng)濟收益[1]。作為家族企業(yè)研究領域“土生土長”的理論模型，SEW概念一經(jīng)提出，便得到了學者們的廣泛關注。

SEW模型的優(yōu)勢在于，它扎根于行為代理理論，有很強的理論基礎；SEW保護觀念并不否認代理理論的主要觀點，即家族成員會偶爾表現(xiàn)出機會主義行為。SEW模型通過允許家族成員的不同風險偏好，有助于解釋與代理理論預測不一致的異常結(jié)果；它還解決了代理理論的主要缺陷之一，就是解釋了家族企業(yè)的協(xié)作行為和情感方面[2]。因此，有學者指出，SEW是家族企業(yè)有別于其他正式組織的一個最重要的特征[3]。

SEW的內(nèi)涵十分豐富，包括行使權(quán)力的能力，滿足歸屬感、情感和親情的需要，傳承家族價值觀，維系家族控制，積累家族社會資本，履行基于血緣關系的家族義務，以利他主義來對待家族成員等內(nèi)容?；赟EW的豐富內(nèi)涵，Gomez-Mejia將SEW劃分為情感、文化價值觀和利他精神三個維度，由于SEW的豐富內(nèi)涵可以稱之為“傘狀結(jié)構(gòu)”，因此，Berrone et al.[4]對SEW的維度劃分進行完善，將SEW劃分為家族控制和影響、家族成員對企業(yè)的認同、緊密的社會關系、情感依戀、跨代傳承的意愿五個方面，這五個維度的劃分得到了許多學者的認可。

目前，針對SEW的研究尚處于起步階段，現(xiàn)存文獻還不豐富，本文基于Berrone提出的五個維度對SEW與企業(yè)財務戰(zhàn)略之間的關系展開探究，以期能夠豐富現(xiàn)存研究成果，為后期研究的開展提供理論基礎。

二、家族企業(yè)財務戰(zhàn)略的獨特性

SEW模型雖然是對企業(yè)非財務方面的描述，但是它并不天真地假設家庭成員不追求經(jīng)濟目標。正如Berrone et al.[4]提出的，SEW模型并不意味著家族企業(yè)的自我犧牲或是忽略財務問題。SEW的主要觀點是，在家族參與度較高的情況下，企業(yè)在追求某些行為時，更傾向于承擔成本和不確定性，因為企業(yè)認為這種行為帶來的風險與其帶來的非經(jīng)濟利益相平衡，而不是僅僅考慮財務收益。本文從企業(yè)融資財務戰(zhàn)略、投資財務戰(zhàn)略和股利分配財務戰(zhàn)略這三個方面入手，討論SEW對企業(yè)財務戰(zhàn)略的影響。

家族企業(yè)是家族與企業(yè)的統(tǒng)一體，對于家族企業(yè)主而言，企業(yè)不僅是其獲利的工具，更是其情感的寄托。在家族企業(yè)中，家族成員一般持有家族企業(yè)較大份額的股份，同時又希望將家族和企業(yè)傳承給下一代，因此，對家族控制、家族聲譽、家庭和諧等方面賦予了更多的關注，而不是僅關注企業(yè)價值的最大化。這些更加深層次的訴求，即家族企業(yè)的非財務方面，所以利用SEW這一新興概念對家族企業(yè)財務戰(zhàn)略進行解釋具有極大的研究價值。

三、融資戰(zhàn)略選擇

家族企業(yè)目標的獨特性決定了家族企業(yè)的融資決策不能通過主流融資理論進行解釋。因此，從保護SEW這一角度出發(fā)解析家族企業(yè)獨特的融資決策。

（一）低負債率與SEW保護

國內(nèi)外諸多學者已經(jīng)通過實證研究證實，由于具有強烈的控制權(quán)偏好和風險規(guī)避傾向，中小家族企業(yè)融資一般比較偏好內(nèi)源融資，在外源融資中偏好債權(quán)融資，但傾向于低負債[5]。

家族企業(yè)的這些融資決策都與保護SEW這一目標不謀而合。因為SEW的保存是家族企業(yè)面臨的主要問題，高比例的負債容易使家族企業(yè)陷入控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險之中，同時給企業(yè)帶來破產(chǎn)危機，所以家族企業(yè)較少地依賴外部機構(gòu)或其他外部來源的基金，因為他們害怕企業(yè)破產(chǎn)或者失去對企業(yè)的控制。

以中國著名的家族企業(yè)老干媽為例，2013年，老干媽全球銷售額超過37億元人民幣，市場遍及北美、歐洲、東南亞等，但老干媽一直堅持“不貸款、不融資、不上市”的原則。老干媽自身擁有強大的現(xiàn)金流，不需要銀行貸款，更不用說其他外界投資機構(gòu)。公司一直堅持現(xiàn)款交易，有多少錢做多少事，從未出現(xiàn)過資金周轉(zhuǎn)困難的情況。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因正是出于家族企業(yè)對于SEW的保護意愿。

（二）IPO決策與SEW保護

并不是所有的家族企業(yè)都如老干媽一般資金充足，我國家族企業(yè)上市的主要驅(qū)動力依然是解決融資困難。

從短期來說，公司首次公開募股，即IPO的決策與保護SEW這一目標是相互沖突的，因為IPO會引入非家族股東，導致家族股東的影響力減弱，而非家族股東的影響力增強，會影響家族企業(yè)對非經(jīng)濟目標的追求。盡管如此，家族企業(yè)仍會選擇IPO，因為引入外部資本所帶來的經(jīng)濟效益的提高多于保持企業(yè)私有所帶來的非經(jīng)濟效益，家族成員也會得到更加多樣化的個人財富，而且，從長遠的角度上來說，IPO或許是使家族企業(yè)以及SEW延續(xù)下去的唯一選擇。面對這種兩難的處境，家族企業(yè)能做的就是盡量最小化IPO對SEW的影響。

（三）IPO抑價與SEW保護

家族企業(yè)為了維護他們的長期非經(jīng)濟效用，是愿意犧牲短期經(jīng)濟利益的。Leitterstorf[6]以153家首次公開募股的德國企業(yè)為樣本進行的實證研究表明，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更傾向于選擇較高的IPO抑價率。平均而言，家族企業(yè)的IPO抑價率要高于非家族企業(yè)10%以上。

這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因在于IPO抑價對于家族企業(yè)SEW的保護是有著積極影響的。首先，抑價發(fā)行股票會使得投資者的股票認購量多于發(fā)行量，出現(xiàn)超額認購，從而導致配股，這樣就降低了新股東之間的股權(quán)集中度。家族股東可以最大限度地對新股東發(fā)揮其控制權(quán)，從而保護其SEW。其次，抑價發(fā)行降低了IPO失敗的風險。IPO失敗或撤回的成本不僅包括花在路演上的資金成本，也包括聲譽成本。由于家庭和企業(yè)之間身份的重疊，公司的聲譽受到損害也會影響家族成員的聲譽[7]，進而對SEW造成威脅。因此，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更能夠接受較高的IPO抑價率，作為保護SEW的必要的代價。

由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在選擇融資方式時，會在外部融資帶來的快速增長和保留企業(yè)控制權(quán)之間權(quán)衡，在維持企業(yè)控制權(quán)的前提下，尋求企業(yè)價值的最大化。

四、投資戰(zhàn)略選擇

在投資財務戰(zhàn)略方面，家族企業(yè)的形象也決定了其投資方向與非家族企業(yè)存在著一定的差異，而這些差異背后的機理亦可以通過SEW這一概念加以解釋。

（一）研發(fā)投資與SEW保護

陳凌等[8]根據(jù)全國工商聯(lián)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在保護SEW這一目的的驅(qū)使下，家族企業(yè)的研發(fā)投資帶有明顯的防御特性，研發(fā)投入力度低于非家族企業(yè)，不僅投入資金量較少，且?guī)в懈叩娘L險厭惡水平。

這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因可以從SEW角度加以合理解釋。研發(fā)所需的主要是人力資源以及財務資源，家族自有的人力資源往往不能滿足企業(yè)創(chuàng)新的需要，而吸收家族外部的人力資源會對家族情感產(chǎn)生影響，甚至可能影響到家族的發(fā)展軌跡和對企業(yè)的控制，對保護SEW這一目標產(chǎn)生威脅；從上文家族企業(yè)的融資戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)負債程度低，融資面較窄，因此財務資源也限制了家族企業(yè)的研發(fā)投入；另外，由于創(chuàng)新的成功率總體上比較低，即使研發(fā)成功，研發(fā)投資回報周期長，研發(fā)成果又極易被模仿，從而增加了家族企業(yè)長期經(jīng)營的風險和不確定性，影響了企業(yè)對未來收入的預測，因此家族企業(yè)出于保護SEW角度的考慮，在研發(fā)投資方面的投入要低于非家族企業(yè)。

（二）多元化投資與SEW保護

不僅僅是研發(fā)投資，在多元化投資方面，SEW也在影響著家族企業(yè)的財務決策。

首先，由于家族企業(yè)包含了家族股東的大部分情感及財務投入，因此，在資源配置方面，家族股東表現(xiàn)得更為謹慎，對于超出企業(yè)能力、將會給企業(yè)未來經(jīng)營帶來不確定性的項目，家族股東一般會避免這樣的多元化投資。其次，因為創(chuàng)始家族企業(yè)的業(yè)務較為單一，而多元化的過程是復雜的，通常需要新的程序和做法，有一些甚至會偏離企業(yè)經(jīng)營的初衷，這些都有可能影響到企業(yè)在家族成員心目中的定位，影響家族成員對企業(yè)的認同感。

另外，多元化對于人力和資金的需求使得家族企業(yè)不得不聘請具有專業(yè)知識的管理人才和引進外部資金。職業(yè)經(jīng)理人的引入會分散家族成員在企業(yè)中的決策權(quán)和控制權(quán)，增加控股股東與其他利益相關者之間的矛盾，損害家族企業(yè)的社會關系，還會對企業(yè)內(nèi)部家族情感的維系構(gòu)成威脅。多元化投資對于資金的需求，可能需要企業(yè)通過發(fā)行新股或債務融資來獲得外部資金，這些都會導致家族外部利益相關者參與到企業(yè)運營之中，進而對公司的戰(zhàn)略方向施加一定的影響和控制，削弱家族成員在企業(yè)中的權(quán)威和影響力，對企業(yè)的SEW造成不可估量的損失[9]。

（三）企業(yè)并購與SEW保護

有研究發(fā)現(xiàn)，相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)更少發(fā)起并購交易活動，尤其是國際并購。因為家族成員更為關注企業(yè)的持久經(jīng)營以及對企業(yè)控制權(quán)的掌握，而并購存在著潛在的風險，一旦失敗，將會使企業(yè)遭受沉重的打擊。此外，企業(yè)并購意味著企業(yè)將更多地依賴非家族成員，如債券持有者和非家族經(jīng)理，這將稀釋家族對企業(yè)的控制權(quán)；并購還可能會破壞家族企業(yè)原本緊密的社會關系，削弱家族企業(yè)的SEW[10]。

對于國際并購而言，文化距離也是阻礙家族企業(yè)國際并購決策的一個重要原因。企業(yè)間的文化差異不僅會降低國際并購的成功率，也使得家族企業(yè)在協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部關系時面臨著更大的阻力，不利于并購后企業(yè)SEW的培養(yǎng)和保護。對于傳承到第二代甚至更久的家族企業(yè)而言，由于資源的豐富和接班人視野的不同，企業(yè)接班人更傾向于進行國際并購，盡管如此，企業(yè)家仍然要避免企業(yè)盲目擴張，對于SEW的保護依然是其在進行企業(yè)決策時不可忽視的重要因素。

（四）公益性投資與SEW保護

與上述幾類投資形成鮮明對比的是出于公益性目標的投資，在這一方面家族企業(yè)明顯多于非家族企業(yè)。Berrone et al.[4]的研究發(fā)現(xiàn)，較非家族企業(yè)而言，家族企業(yè)在防治污染方面的投入較多，環(huán)境污染程度較低，因為這樣做可以提升家族形象，進而保護其SEW，即便采取這樣的行為沒有明顯的經(jīng)濟效益。類似的，Deephouse[7]的研究發(fā)現(xiàn)，和非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)擁有更好的聲譽，因為家族成員比非家族成員對企業(yè)有更加強烈的認同，高度的認同促使家庭成員追求一個良好的聲譽，因而更加熱心于公益事業(yè)，從而提高企業(yè)的SEW。

家族企業(yè)更多地將公益事業(yè)的投資看作是自身的一種社會責任，而不是單純的“面子工程”，這些投入為家族和企業(yè)帶來的社會影響是無法用金錢衡量的，公益性投入完全是家族企業(yè)發(fā)自內(nèi)心的對于自身公眾形象的塑造，是家族企業(yè)的顯著特征。而這一投入對于家族企業(yè)SEW的保護是極為正向積極的。

因此，在保護SEW這一目標的引領下，家族企業(yè)展現(xiàn)出了較低的研發(fā)投入、較低的多元化投入、較少的企業(yè)并購以及較高的公益性投資的形象。